一、药店行业仍处快速发展期，短期业绩扰动不改长期逻辑

（一）药店行业规模仍不断扩容，线上销售成为重要驱动因素

中国药店（包括线上+线下）的市场总体规模在2022年达到了8,725亿元，5年 CAGR（2018-2022年）为10.5%。其中，实体药店占比七成，规模达到了6,117亿元， 五年CAGR为4.1%；线上药房占比三成，规模达到2,608亿元，五年CAGR为41%。 零售药店数量也在近十年持续提升，总量在2022年达到了62.3万家，而据最新统 计目前全国的药房数量已经突破了64万家，店均服务人数在2022年为约2,265人。相 比较而言，美国药店店均服务人数为6,250，日本调剂药局店均服务人数2,299人。中 国零售药店整体数量上已经趋近饱和状态，带来日益激烈的竞争。

与此同时，线上药房的快速增长是药店整体规模保持增长的重要驱动因素，各大 医药电商平台的快速发展和消费者行为习惯的改变加速了线上渠道的快速扩张。除了 2022年由于四季度疫情防控放开后部分药品紧缺带来的大量线下购药需求，自14年以 来线上药房对整体药店的销售增长贡献度快速增长，并在2021年达到了82.1%，而线 上药店的整体销售占比也快速提升到了近30%。

品类方面，药品类（生物药、化学药和中成药）的销售占比在过去两年受疫情影 响快速提升，达到近77%。与此同时，保健品类增速和占比双双下降，除了疫情影响 外，刷卡消费显著降低也是一重要因素。过去几年医保局对于药店内医保资金的使用 情况进行了严格的审核并实施了一系列的飞行检查，使得个人账户购买保健品的情况 逐渐被杜绝，而消费者自费意愿没有显著增强。 另据中康CMH的数据统计，我们看到今年来药品市场的增速同样大幅超过非药品 的增速，其中6-8月医疗器械和保健品类的销售下降明显，一定程度上是受到了经济 大环境的影响，非刚性类的健康品消费需求有所下滑。

在药品品类中，我们看到处方药的占比2018年以来呈现提升趋势，2022年受到疫 情影响占比有所下降，但今年来随着诊疗恢复，处方外流继续推进，处方药的占比在前8个月达到了56.2%。同样的，线上渠道随着用户购药习惯的改变和疫情催化也在过去实现了较高的增 速，网上药店在零售终端的销售占比在1H23达到12.4%。随着各零售药店开展O2O全渠 道销售服务，以及各医药电商平台的快速渗透，我们预计线上渠道的销售占比将会进 一步增加。

（二）行业内部竞争加剧，外部环境多变，门店经营承压

传统线下药房经过20多年的发展，在享受了经济高速发展和医保扩容以及全民覆 盖的时代红利后，目前整体数量已趋向饱和，也加剧了同质化竞争。此外，去年来个账改革的逐渐落地在短期造成了部分客流的流失和消费力的下滑，同时医药电商渗透 率的快速提升也进一步加剧了行业内卷，对各类健康品的售价造成了一定的扰动。我 们能看到近两年一些经营指标在行业因素叠加经济大环境下行的背景下有所下降。

根据中国药店的样本企业数据统计，日均坪效和日均人效在2021-2022年出现了 连续两年的下滑。如果不考虑整体药店经营能力的变化，两项指标折射出了当前行业 内卷式竞争加剧，客流持续下滑的处境。在此背景下，运营效率更强的药店能够更好 的适应行业中的变化。

同质化竞争和消费力下降带来的直接影响同样反映在价格。医药供应链上药企、 连锁药店、商业平台为了清库存的同时维持业绩提升，今年以来多番上演价格战。线 上平台更是凭借价格优势强化了消费者线上消费习惯，使线下客流流失更严重。通过 “客单价”这一可追踪的指标，我们看到虽然去年客单价被年底疫情放开带来的大量 购药需求所推高，但今年以来该数据整体呈波动下滑趋势。中康瓴速系统数据显示， 零售药店的总体客单价指数在11月虽有所回升，但对比去年同期，该指标也明显降 低。后疫情时代，我们认为许多单体药店和中小连锁因为竞争能力相对较弱会逐渐被 淘汰或者并购，暂时的低毛利有助于市场出清，市场集中度有望进一步提升。

（三）连锁药房业绩拐点将现，当前具备较高投资性价比

今年以来（截至2023年12月1日），药店板块受到一系列不利因素影响（疫情期间 囤药带来的库存去化，门诊统筹，消费力下降等），板块的整体表现曾一度较为疲 软，最多时药房板块累计下跌了16%。虽然自10月低点以来，板块已经强劲回升近 15%，但仍跑输大盘近3%。在当下时点，我们认为从估值水平和未来成长性来看，药 店板块仍然极具投资性价比。从市盈率来看，目前行业TTM市盈率水平仍处在自2019 年以来的低位，百分位为4%。相较而言，全A和医药板块的PE百分位在7%和33%。

从成长性来看，目前药店板块已经逐渐消化超前囤药带来的影响，门诊统筹的纳入也在稳步推进中，能够抵消一部分个账改革带来的消费减少，药品类销售增长将会 率先恢复。虽然有很多投资者担心整体的经济大环境，包括像社零的增速放缓会给零 售业的业绩持续带来压力，但我们认为，零售药房实际上受到整体经济因素的影响其 实不大，健康品大体上属于刚性需求。尤其对于药品类而言，过去五年社零和中西药 品类销售额增速的相关性仅为0.10。此外，根据国家统计局的最新数据，社零和中西 药品类零售额增长恢复较好，在10月分别实现了7.6%/8.2%的同比增长。

今年整体来看，1、3、5月的销售相对较好，因为1月份还受到疫情防控解除后的 购药需求释放的影响，3月份出现了流感潮，而5月份有“小二阳”，而其他月份基本 仍在消化去年12月囤药的库存，反映到药店销售上呈现出明显的“W”形。到7月份的 时候，受到淡季，去库存还有大环境的影响，药店经营数据一度到达谷底，但随着消 费者购药需求逐步释放，8月至11月都呈现出了环比回升的态势。中康瓴速系统发布 的最新11月药店市场洞察报告显示，药店的总体经营情况从店均销售额和店均订单量 来看都已超过去年同期水平。

结合四季度的业绩恢复和门店扩张速度，我们预期板块今年的利润水平仍然能在 去年4季度高基数的影响下保持双位数的增长。在同店销售持续回暖的趋势下，门诊 统筹的加速落地将带来新的增量。开通门诊统筹药房较多，支付标准较好，对互联网 处方认可度较高的区域的药店客流和销售都将有显著提升。

二、政策利好叠加处方流转中心落地将加速处方外流

（一）政策频出药店终端重要性稳步提升

2019年以来随着药占比，零加成，集采，双通道，慢病长处方等政策落地，药店 的重要性继续提升，到2022年药房终端贡献了整体药品市场近29%的销售，而处方药 零售占比约16%。尽管国家对于医药分开和处方外流的政策支持力度不小，但从过去 的执行效果来看，“处方慢流”的状况短期在全国绝大部分地区没有明显改变。但相 信随着各省处方流转平台的上线以及门诊统筹政策的落地，外配处方能够进一步拉动 药店内的药品销售。

目前来看，处方仍集中在公立医院，整体流出速度仍较为缓慢。医院药品“零差 价”政策实施后，医院固然不再靠卖药赚钱，但首先，药品作为流量密码仍能给医院 带来稳定的患者量，且医院对供药企业有付款账期，帐上能始终保有一定的流动性。 此外，医保局对于集采使用量有明确的规定和考核，医生在开方时也需要尽量完成相 关的指标，如果直接将处方外流到院外药房，集采目标都很难达成。再者，医生目前 仍能从处方权中获益，短期亦没有动力将处方流出。

但我们相信，这一次的统筹改革不会是“雷声大雨点小”，只是需要时间。在近 年来细节纷繁的医保支付改革背后，是两条更大、也更持续的主线，一是多层次医疗 保障制度的构建，二是门诊统筹制度的推进。这是对本世纪初奠定的中国医保制度根 本性的接续和完善。门诊统筹是改革的主线，而处方外流是辅线。前者是不得不改， 而后者是顺势而改。只要门诊统筹的主线不变，处方外流的辅线就不会无疾而终。

（二）个账改革负面影响有限，门诊统筹带来新增量

国内现行的医保体系包括个人医保资金和统筹医保资金两个部分。门诊统筹的核 心逻辑是转移支付，即一方面压缩医保个人账户的规模，一方面增加门诊统筹基金的 规模，提高门诊报销待遇，从而实现将医保资金相对充裕的部分去补充到一些医保资 金相对紧缺的部分。在此基础上，将药店纳入门诊统筹能进一步提升参保人购药的便 利性，同时提高医保资金的使用效率。

 

国家对于个人账户的改革始于2020年的8月26日，当时颁布的《国务院办公厅关 于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》提出了将个人账户中归 属于个人的约一半资金转为统筹账户共用，同时提升门诊报销待遇。2021年4月，国 务院办公厅发布的《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意 见》，门诊统筹从慢病开始逐步扩展到其他费用负担较大的病种以及普通门诊，同时 各地医保局也陆续发布政策启动医保个人账户改革，主要调整包括将单位缴费全部纳 入门诊统筹资金管理（原政策下单位缴费的近一半会进入医保个人账户），以及个人 账户余额由原来的仅供本人使用调整为可供其配偶、子女、父母使用（小共济）

而随着今年2月国家医保局发布了《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹 管理的通知》，定点药店也逐步被纳入门诊统筹管理，多省也随之出台具体细则，大 批药店成为门诊统筹定点药店。我们认为该政策总体上利好药房，本次改革前在定点 药店购买药品时只能使用个人账户，而改革后，凭医疗机构的外配处方到具备门诊统 筹定点资质的药店购药，即可对医保目录内的药品进行统筹报销。 通过这一系列针对职工医保账户的改革，个人医保账户内资金减少，医保统筹基 金资金增多，患者增加了在医院门诊和统筹定点药店的通过统筹账户进行支付的渠 道，加强了医保的共济保障效应。但是从资本市场的反应来看，各方对于药店在改革 中的受损/获益存在较大的争议。

根据测算，我们认为个账改革对顾客在药店内的购买力的总体影响不大。根据 2022年全国职工医保收支数据，个人账户总支出为5,685亿元，其中在药店的支出是 2,484亿元，占到药店当年收入的45.8%，也意味着全年近一半的药品零售收入都是来 自医保个人账户。同时，职工个人账户累计结存为13.7万亿元，余额仍相对充足，当 年结存也达到了1,948亿元。2022年个账资金在药店中的支出占到了个人账户总支出的43.7%，虽然考虑到改 革后个账资金收入大约减少一半，但是在医院端支出同样减少（医院门诊纳入统筹） 的背景下，我们认为总体上仍能满足消费者在药店消费的资金需求。

因此，我们认为市场上的担心主要来自以下的假设一，即个账减半的同时支出维 持不变，这将快速消耗目前的个账结余，也给药店的后续销售收入带来大量压力。但 我们认为真实的情形会更类似假设二，即个账减半的前提下，支出也会大幅下降（假 设一般的院内个账支出会被统筹支付置换），在保持药店内个账支出不变的情况下， 当前的个账余额可持续支持参保人在药店内的开支。

总结而言，目前个账改革对于药店的压力主要还是来自短期参保人的个账收入显 性减少，但同时统筹账户在药店的支付渠道尚未完全打通带来的使用不便，导致了大 量患者回流医院获得更多的医保报销支持，但这将随着更多门诊统筹药店的落地而逐 渐改善。我们认为药店纳入统筹基金的支付范围是实现分级诊疗保障的重要一环，减少不必要的对院内诊疗资源的占据，也减少了相应的检查和门诊费用支出，在做好处 方流转和资金监管的前提下会持续得到政策的大力支持。

（三）各省推进速度存在较大差异，关注处方来源和支付标准

9月国家医保局公开的新闻发布会上透露，截至今年8月，已有25个省份约14.14 万家定点零售药店开通了门诊统筹报销服务，占全国48.4万家医保定点零售药店数量 的比例为29%左右，累计结算1.74亿人次，结算医保基金69.4亿元。通过计算可以得 出平均每人结算金额40元，每家门诊统筹药店每月医保结算金额6,131元，平均到每 天每家统筹药店医保统筹结算约204元。根据中康瓴速系统数据，2023年1-8月全国药 店平均每日销售额为3277元，医保统筹结算金额占零售药店每日销售额仅为6.2%。

与之相对的，32.09万家定点医疗机构开通普通门诊统筹结算服务，累计结算 13.14亿人次，结算医保基金1240.2亿元，平均每家医疗机构每月医保结算金额 48,309元，平均每人结算94.4元。可以看到，目前门诊统筹的资源消耗大部分还是留 在了医院端，短期造成了较为明显的回流效应。然而我们也看到，多地医保部门已扩 大医保个人账户使用范围，同时使用医院的门诊统筹报销药品费用仍然需要付出较大 的时间成本，而且对于大部分人来说医院的购药体验较差。再者，患者大量回流医院 造成不必要的诊疗资源浪费以及医保支出增加，与医保局政策设计初衷相悖，我们预 计后续可能会采取更多措施便利患者在药店完成购药。

国家医保局的公告并未对零售药店纳入门诊统筹的数量、比例或是时间节点做出 要求，仅表示“各级医保部门要采取有效措施，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务”，而各地医保局受到医保资金承受能力、现行医保政策、医疗 条件，信息系统等因素的影响，推进速度存在较大差异，目前观察下来湖北、江西、 陕西、湖南等省份的门诊统筹药店数量较多。 从“统筹资质准入要求”和“支付报销水平” 两个维度来看，不同省市之间同 样存在较大差异。因此，我们也详细整理了各省目前出台的一系列关于定点零售药店 纳入门诊统筹管理的政策以及执行情况，从处方来源和支付标准，起付线，报销比 例，年度报销上限（封顶线）四个维度对已执行药店门诊统筹管理的各省进行评价。

首先，处方来源的广度决定了零售药店有多大的可能性能拿到可统筹报销的处 方。药店的处方来源总体而言有四种途径：定点医疗机构纸质处方、电子处方流转平 台处方、纳入医保的互联网医院电子处方、自开诊所处方等。医院纸质处方因自身利 益所系，除药房缺药目前仍难以外流；国家电子处方流转平台尚未完全建成，即便系 统完全打通，医院有多大的意愿让处方外流也严重存疑。所以通过互联网医院开方成 了目前主要的处方外流方式也是药店处方来源的主要合规渠道，而拥有医保资质的互 联网医院是药店解决处方来源的主要方式之一。对于统筹药店而言，当地医保局认可 来自互联网处方的报销将极大程度上吸引患者在药店进行处方药的购买，从而带来显 著的客流和销售增量；自开诊所的处方虽然可以减少对医院的依赖，但目前药诊店模 式还在起步阶段，且处方认可度存在一定的不确定性。据我们统计，目前湖南、湖 北、江西、江苏、山西等省份已经有地市认可将互联网处方用于统筹药店的购药和医 保报销。 其次，部分省份亦公布了门诊统筹药房的医保支付标准，其中大部分与一级或基 层医疗机构的报销标准相同，这与国家推进分级诊疗的大方向相同。

具体来看，起付线，封顶线和报销比例决定着各地药店销售增量的大小。起付线方面我们看到大部分地区都在500元以下，少数区域最高达到了1,000元，也有像湖南 长沙，湖北武汉等地未设置起付线。报销比例方面，由于大部分地区执行基层医院的 报销标准，药店的统筹报销比例相对较高，尤其是湖北、上海、浙江、山东等地有部 分城市的报销比例达到了80%及以上。

报销限额方面，除了少数省份如浙江和广西有部分城市不设封顶线，以及上海的 封顶线相对较高（61万元统筹额度），大多数城市则设定了从几千元到万余元不等的 额度上限，多数区域的额度较为宽松。综合以上四个维度，我们发现湖北、新疆、上海、西藏、湖南、辽宁、浙江和山 东等地的门诊统筹政策目前最为宽松，有利于在当地开通门诊统筹的零售药房更好的 获得门诊处方外流的增量。

我们认为，头部连锁药房凭借规范经营和专业性较强的优势能够更好的享受门诊 统筹带来的医保消费增量，同时基于完善的医保系统能够在门诊统筹联网直接结算上 也拥有先发优势。根据多省的文件要求，我们看到对于申请门诊统筹资质的药店，医 保局在其经营、财务、数据管理等方面都做出了一定的要求。比如，申请药店需要有 24小时的视频监控，具备完善的医保结算系统和进销存系统，能实现电子处方流转， 能实时上传医保结算数据和进销存数据等。中小药店往往在系统完备性和数据保存完 整性上存在规范问题。大型连锁药店凭借更有优势的软硬件条件和管理优势，有更高 比例的门店纳入到医保门诊统筹药店的名单。我们认为，头部连锁企业中目前已具备 医保定点资格的门店将有极大概率在各省推进门诊统筹的过程中取得资格。

在上述分析的基础上，我们又进一步梳理了各上市连锁药房覆盖省份的情况，并 标记出了门诊统筹政策执行标准相对宽松的省份。在此类省份目前有更多布局或具备 区域优势的药房能更早从门诊统筹政策中获益。我们看到，其中老百姓和益丰目前不 但推进的速度更快，已布局的省份目前也更具备医保支付上的优势。不过，从发展潜力来看，后续推进速度会有明显提升的企业像大参林和健之佳也 值得持续关注。如健之佳收购的唐人医药在整合过程中已经逐步开通门诊统筹资格， 在云南地区也在积极推进资质的申请。

（四）处方流转中心的建成进一步加速处方外流

药店能够从门诊统筹政策中能更多获益的一个先决条件是能拿到可统筹报销的处 方，除了能够主动获得的互联网医院处方和自有诊所处方，电子处方流转平台的建设 和落地进度对于处方外流的推进速度有着重要的影响。 之前，医院作为处方药的主要开具渠道，部分医院未配备的药物往往通过纸质的 外配处方流向医院的指定院边店。而相对于纸质处方而言，电子处方有多种优势，比 如参保人员通过在线平台或手机应用方便获取和管理处方信息，节省了携带纸质处方 的麻烦和遗失风险。此外，电子处方传输和处理速度更快，减少了输入系统的等待时 间，药店能够快速提供所需药物，达成更好的患者体验。再者，准确的电子处方记录 降低了手写错误和模糊导致的问题，更好保障了用药安全。

为了推动电子处方流转的顺利进行，国家医保局此前曾明确要求，2023年12月31日前，各省份要依托全国统一的医保信息平台电子处方中心，建立健全全省统一、高 效运转、标准规范的处方流转机制，实现省域内“双通道”处方流转电子化。这就需 要各地加快推进医保电子处方中心的建设和应用，将更多符合条件的定点医药机构接 入电子处方中心，打通线上线下的处方流转通道。同时，还需要探索拓宽电子处方流 转的应用场景，利用互联网技术，实现医院、互联网医院、药店之间的无缝对接。

然而，随着上述问题的逐渐解决，我们看到今年以来各地处方流转平台的建设有 明显的加速态势，像是安徽、重庆、浙江、广东等地纷纷出台更为细致的方案加速推 进医保电子处方流转应用工作的实施。此外，更有省份出台文件明确要求医院将处方 流转到医保支付平台。根据各省市医保局、卫健委官网披露的处方流转平台建设情 况，我们统计出全国约20省市开启了处方流转平台建设工作，其中湖南省、江西省、 湖北省等约11个省市处方流转平台已初步建成并实现了医院与药店的对接，部分地区 的电子处方已经实现从医院到药店的流转。随着处方外流不断深化，我们预计各地将 进一步提高处方流转平台的使用量。

（五）药诊店有望成为药店主动解决处方来源问题的新方案

除了被动等待处方的流出，我们看到已经有越来越多的药店在采取“药店+诊 所”的模式来主动获得能获得医保结算的处方，而拥有自己的统筹处方报销来源将可 能成为药店享受到门诊统筹红利的又一关键点以及优势点。患者在诊所就诊开方后可 直接在诊所内的药房报销，或去到附近的药店取药并进行医保统筹结算，可以满足患 者各类常见病种的治疗需求，而且相比去医院更加的便捷高效，能大大增加统筹药店 对于患者的吸引力。另一方面，对于不少连锁药店来说，开医院办诊所也成了应对医 药电商冲击、稳定客流、延伸服务链，寻求新的增值服务的重要部署。

自古以来，看病和拿药本就相辅相成，而古代药店一般都是前店后堂的模式，前 面抓药，后面看病，这也是最早的药店+诊所的模式。在分级诊疗和处方外流加速的 大背景下，辅以国家逐渐放开诊所、基层医院的审批门槛，我们看到许多头部零售药 店也在尝试将业务拓展到医疗新业态。

（六）门诊处方外流加速下，未来三年有望带来千亿增量

在一系列的利好政策以及电子处方流转平台稳步落地的驱动下，我们预计处方外 流率从2023年起每年提升5%，并以此为假设对处方外流带来的市场增量进行一个大致 的测算。据米内网数据，2022年公立医院的药品销售规模为11.08万亿元，假设2023 年由于疫后院内诊疗恢复带来10%左右的增长，并在随后几年保持3%左右的稳定增 长。另外我们还假设，门诊药房的收入占整体公立医院销售规模的40%左右，这部分 也是可外流的药品总量，并假设外流处方中有50%的量是进入了线下药房。通过计 算，我们得到2024-2026年药房承接的处方外流规模增量能达到251/388/533亿元，总 体规模增量超千亿元。

三、零售药店龙头将持续受益于集中度提升

（一）中国零售药店集中度和连锁化率提升空间较大

对于头部零售药店而言，集中度提升意味着获得超出行业增速的超额收益。 在政策方面，根据商务部指导意见，到2025年要培育5-10家规模超500亿元的专 业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁率接近70%。 根据各家上市公司公告，门店数已破万的5家第一梯队“超级药店”，包括国药集 团下的国大药房、老百姓、大参林、益丰和一心堂，目前收入规模皆已达到150亿元 人民币以上。其中排名第一的国大药房销售达到了250亿元以上，但门店规模若要完 成500亿销售目标，门店数还需要达到约2万家。此外，根据《药品流通行业运营统计 分析报告》的统计，销售总额排名前10/前100的连锁药房占比呈现逐年提升的趋势， 于2022年分别达到了22.3%和36.5%。但是对比美国和日本，我国集中度仍具有提升空 间，尤其是在龙头药企的市占率上，相比国外还有很大差距。

从CR3数据来看，美国 和日本分别达到了77%和32%，遥遥领先中国的12%。而从门店数上来看，7家上市连锁 药房的总门店数也只占到了全国药房总数的约8%（2022年），还有很大的扩张空间。 我们认为，零售药店纳入门诊统筹将继续强化集中度提升的逻辑。因为（1）申 请门诊统筹资质需要一定的门槛，（2）能够满足门诊统筹联网的直接医保结算的模 式，头部企业在院边店，DTP，双通道药房方面都有提早布局，具备更好的专业化药店资质，很符合门诊统筹的申请资质。头部药店将会率先受益。相反的，大量不符合 规范，系统成熟度较低，品种和进价缺乏优势的中小药房的生存空间会被进一步压 缩，或关门停业，或是被大型连锁整合。

近年来，中国药店的连锁化率持续提升，到2022年达到了57.8%。我们也看到政 策继续鼓励连锁药店发展，推动行业集中度提升，强者恒强趋势不变。一方面医药改 革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营门槛，小 型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面，优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额和上游议价能力提升明显。

（二）各连锁药店积极寻求外部扩张

零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张，且强势的零售渠道可以依赖其市场垄 断地位和规模效应向上游获取更低的采购价，从而提升利润率水平，增加行业话语 权。中国连锁药店行业经历了一轮的拓展潮后，于2022年正式迈入万店时代，但这并 不是扩张的结束，而是新一轮大扩张的开始。药店一般通过自建和并购的方式在一二 线城市和重点区域进行门店扩张，同时部分头部药店近年来更多会采用加盟的方式在 三四线城市进行延伸。从性质上而言，自建和并购都属于直营门店，并表到公司体 内。而加盟更类似批发业务，赚取药品配送的加点以及少许的加盟费和管理费。

根据各家上市公司年报，自2018年以来，自营门店绝对数量增长最快的是益丰药 房，达到了6,120家；增长率最高的是健之佳，3Q23的门店数量达到了2018年的3.1 倍。今年来，我们看到大参林、老百姓和益丰在自营门店的扩张上都有较好表现，门 店数量分别增加了1,267/1,296/1,256家，直营门店数也分别达到了 9,305/8,945/10,008家。几大连锁药店基本上都形成了高效复制、跨省经营的实力。

从加盟店的扩张情况来看，老百姓目前拥有的加盟店数量在上市药房中最多，达 到了4,120家，这也是因为其较早在2016年即推出了药房加盟业务，在空白区域以加 盟方式进行版图扩张。与此同时，虽然大参林在加盟模式的启动上较晚，2019年才开 放加盟业务，但在近两年时间在弱势区域迅速布局直营式加盟店带动门店数的快速增 长，以及加盟及分销业务收入的大幅提高，加盟店增长速度最快。

今年来，各家上市企业仍在不断推进自建+加盟的模式继续扩大经营规模。老百 姓有直营、星火（并购）、加盟、联盟的“四驾马车”并驾齐驱；大参林合理利用自 建、并购和直营式加盟的特点，在进一步扩张规模的同时，确保利润保持稳定增长； 益丰则选择“新开+并购+加盟”门店拓展模式；一心堂在坚持自开门店的同时，也进 一步通过收购区域优质连锁来开拓市场。从今年新增门店的计划来看，益丰和一心堂在自营门店的扩展数量上领先，分别 达到了约2,000和1,900家，而老百姓（1,500家）和健之佳（1,000家）紧随其后。在 加盟店方面，漱玉平民计划数量最多达到3,000家，益丰和老百姓皆为1,500家。而一 心堂和健之佳目前仍然以直营为主，但也在对加盟的可能性进行商业上的评估。

但我们也需要注意的是，快速的扩张并购也使得上市公司资产负债表上的商誉部分不断增加，若收购的标的未来经营情况未达预期，相关商誉存在减值风险，从而对 上市公司经营业绩产生不利影响。我们比较了7家上市公司的商誉情况，老百姓和益 丰在商誉的绝对金额上相对较高，而老百姓和健之佳在商誉占总资产的比重上相对较 高。此外，漱玉平民在完成对天士力旗下药房的并购重整后也将看到商誉的显著提 升。

（三）再融资的收紧对于扩店的影响有限

市场对于药店扩张的一大担心来自再融资的受阻，但我们认为当前A股融资能力 的短期下降不会是遏制连锁药店发展的长期因素。国家始终需要保持资本市场融资渠 道的平稳运行，支持实体经济的发展。 根据益丰药房的最新公告，上交所也已经通过益丰的再融资申请，发行金额不超 过人民币17.97亿元。该笔资金将被用于数字化平台升级，新建连锁药店，和补充流 动资金，其中近13亿元将用于在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北、浙 江、天津9个省市新建3,900家门店。此外其他上市药房在融资上也动作频频： 

大参林18.97亿元募资计划获得了上交所审核通过，投入到医药连锁门店 建设、门店升级改造、物流中心和补充流动资金等4个项目中。其中，医 药连锁门店建设项目投入规模最大，共拟投入资金24.93亿元，使用募投 资金16.38亿元，用于新建3600家药店，涉及四川、重庆、广西、河南、 江苏、陕西、黑龙江等多个省份。

一心堂也披露了向不特定对象发行可转换公司债券预案。公司拟募集资 金不超过15亿元，其中，近半资金将用于投资新建连锁药店。一心堂计 划，在36个月内，利用自有和募集资金合计16.07亿元，在四川、重庆、 贵州、山西、广西、海南、云南等地新建2,900家连锁药店。 我们认为，随着中小连锁和单体药店的经营压力持续加大，后续并购的估值水平 有望回归更为合理的区间，而账上现金相对充裕的连锁药房更有望从并购行为中获 益。通过比较各家连锁药房的账面现金与短期负债，我们发现益丰、大参林和一心堂 的短期流动性（账面现金-短期借款-一年内到期的非流动负债）相对充裕，尤其是益 丰在近18亿可转债能够成功获批发行后将进一步增厚流动性，为扩张做好资金准备。

四、看好具备专业能力，多元经营，全渠道布局的连锁龙头

当前众多线下药房的增长困境更多还是来自同质化经营带来的价格内卷和客流量 下降。更长期来看，能够在众多连锁药店中脱颖而出的企业，需要能够在行业不断变 革中找到机会点，迅速调整战略，并结合自身的优势实现差异化竞争。我们认为，在 未来一段时间，在专业化服务，多元化经营以及全渠道布局方面能够形成优势的连锁 企业能够更快找到新的增长曲线。

（一）专业化药房布局助力药店走出新增长曲线

处方外流是驱动药房收入增长的长期逻辑，但具体到公司层面，能够充分从该趋势中获益需要药房能够做好专业化方面的提升来承接外流处方。专业药房是对接院内 医生处方，帮助患者便捷地获得药品和专业用药指导服务的重要渠道，涵盖了院边药 店、DTP药房、慢病特药药房、和双通道药店等药房形态。一般而言，专业药房需要 满足三大能力：（1）从专业医疗机构处获取医生处方的能力；（2）专业药品的管理能 力（药品购进、验收、储存、配送、冷链运输等）；（3）为顾客提供专业化药学服务 能力。

从经营指标来看，专业药房能够带来更高的平均客单价。根据《中国药店》的调 研数据，样本专业药房门店的平均客单价在2022年达到1,409元。虽然利润率指标方 面相对较低，样本门店平均毛利率和净利率分别为22.05%和3.35%，较普通零售门店 低8.44bps和1.11bps，但是处方外流的巨大增量从绝对值上仍能显著提升药店盈利。 此外，在目前药店门诊统筹的早期执行阶段，专业药房往往能更快的获得开通门诊统 筹结算的资格，并更快地获取相关客流增量。

门慢门特药房 门诊慢性病是指患有医保经办机构确定的慢性病种，需要长期服用药物，并可进 行一定比例报销。而门特是指门诊特殊疾病，一般是术后需要长期的门诊用药继续治 疗，各地方的医保机构也会明确具体的病种。药店经由地方医保机构评估，将门慢门 特医保资质定点给遴选合格的药店，而符合要求的门慢门特患者，可以按要求到这些 药店购药报销。对于药店来说，有了门慢门特医保资质，就可以更好为慢病人群提供 用药服务，给慢病管理打开了增长空间。

DTP药房 DTP药房是指直接面对患者进行销售的药房，也是较早承接处方外流的药房形 态。与传统零售药店相比，DTP药房以销售高值处方药为主，包括用于肿瘤、免疫、 血液系统等相关疾病的创新药物，并配有执业药师为患者提供用药指导。随着医院药 占比考核越发严格，高价药和创新药进入医院的门槛和难度提高，反过来为DTP发展 提供了源动力。截止2022年底，全国有DTP药房数量在3500-4000家之间，而根据华经 产业研究，2018年我国DTP药房市场规模为416亿元。而依照中国医药物资协会DTP委 员会的统计及预测，我国DTP及处方外流市场2020年总销售额约750亿元，2022年预计 达到800亿元，未来五年预计总销售额将超过2,500亿元，按照该数据，2022-2027年 复合增长率达到25.6%。

双通道 双通道药房近年来受到了越来越多的关注，在解决医保目录快速调整的大背景 下，部分药品进医保目录容易但进院难的问题。国家医保局、国家卫健委在2021年5 月发布了《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》，其中 明确“双通道”是指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道，满足谈判药品供应 保障、临床使用等方面的合理需求，并同步纳入医保支付的机制，使患者能享受到与 医院同等的医保报销待遇。因此，药店渠道成为了医保谈判药品更快速触达患者的重 要选择。

除了解决谈判药品进院难的问题，与医院相比“双通道”药店的优势在于距离贴 近患者以及市场化的售后服务，打通谈判药品入院“最后一公里”。然而“双通道” 政策落地至今已快两年，各地实际执行效果却并不如人意，落地难的核心问题还是在 于处方流转存在困难，其中有院方和医生出于利益和风险考量而导致的处方流出意愿 较低，也有处方流转信息系统搭建不完善导致的技术原因。然而我们看到，上市连锁 药房仍在积极布局双通道药房，作为承接处方外流以及销售增量的重要渠道，其有望 随创新药的快速放量而获得更好的增长空间。此外，双通道+门诊统筹的政策落地也 成功为市场扩容，而各省处方流转平台的加速落地也有望使院内处方流出更加顺畅。

（二）多元化经营打开收入来源

虽然药店的经营离不开医保资金的支持，但是通过品类拓展增加非医保收入，或 是打造自有品牌来提升企业利润，将在医保控费趋于严格，处方药价格不断下降的大 背景下能够帮助药店找到新的收入增长点，同时提高利润率。长期来看，“向医保要 流量，向大健康要利润”将成为大趋势。

中药品类 中药品的发展对于连锁药店而言非常重要，同时具备顾客需求大和毛利高的属 性。近年来，多地也发文放开零售药店中药饮片商品销售，随着人口老龄化和疫情后 居民健康意识的提升，我们认为中药产品的销售市场有望进一步打开。通过整理发 现，不少上市连锁药店因地制宜开发特色产品，打造出涵盖不同细分领域的中药品 牌。上市连锁药房中，大参林和益丰目前中药销售收入占比领先。

消费品类 药店发展消费品类，尤其是个人护理品和药妆等消费品类主要基于自身的定位和 客群画像的考量。我们看到健之佳和漱玉平民在消费品类的投入相对更高，以帮助自 身更好地去实现差异化竞争。

自有品牌 药店可依托于自身的品牌知名度和用户认可度打造出一系列健康品领域的独家产 品，可以在提升毛利率的同时形成差异化竞争。连锁药店通常通过代理、贴牌和共建 品牌等方式打造的自有品牌药品，毛利率可达60%以上。一方面，因为厂家与药店直 接合作以节省大量中间环节费用，另一方面，因为自有品牌产品的非标属性，药店对 其定价有更强的主导权，同时成本更可控。从能力上，经营自有品牌需要药店具备明 确的产品定位，较强选品能力以及营销能力，且本身需要具备一定的规模与品牌力作 为前提条件。近年来，大型连锁药店几乎都在加大布局自有品牌的研发力度。

（三）线上经营能力已不可或缺

随着用户消费习惯的改变，线上渠道的重要性不断提升。O2O业务几乎是每家连 锁药店都在重点布局的领域，而头部药店凭借门店数的优势能够很好的满足患者对于 药品类时效性的要求。B2C业务更多的是满足长尾的需求，给用户更多的产品选择。 根据中康CMH的数据，O2O销售占比已经达到线下药店销售总额的3.8%，并将保持 上涨趋势。而在网售处方药政策放开和处方外流的带动下，O2O销售中处方药份额占 比也持续提升，在2023年3季度，处方药市场占O2O医药电商销售规模达44.9%。

我们同时也看到，部分城市地区逐渐出台更多利好政策支持医药O2O业务的开 展，给患者带来更加便利的购药体验。包括上海在内，多地正在试点互联网药店医保 支付工作。截至11月10日，上海共有48家药店纳入试点范围，相对集中在市区。民众 在饿了么、美团外卖平台下单带有“医保”字样的药品，可通过医保个人账户支付药 品费用。结算时，会提示是否需要进行医保结算，如果点击需要，就会关联到支付宝 上设定的个人医保信息，使用医保个人账户支付，平台会随即对药品进行配送。目前 线上可用医保支付的仅限于非处方药品，约有七、八百种。从品类上来看，医保支付 的顾客，主是以购买感冒药、咳嗽、发烧或者肠胃不适，买急用药为主，而能够使用 个人账户余额在外卖平台上购买药品将大大提升患者的支付意愿。

上海医保部门正推进将更多医保定点药店纳入试点范围，预计到年底将扩围至数 百家药店。目前 O2O 线上医保支付已经在部分城市落地，包括浙江义乌、金华，以 及辽宁大连、沈阳等城市。而山西医保局于11月中发布的《关于开展“互联网+” 医 药服务医保支付 (试行)工作的通知》文件中提到“定点零售药店开展互联网购药医 保移动支付、线下配送的，药品配送不超出本统筹地区范围”，我们认为山西省可能 更进一步允许患者能使用统筹账户进行特定门诊用药的医保结算。 据米内网预计，假设线上医保未全面放开，预测到2030年零售药店O2O的规模将 达1,444亿元，占实体药店整体市场的份额将升至19.2%；如果线上医保全面开放，那 该市场规模将达2407亿元，份额将升至32.1%。

从上市公司披露的销售数据来看（截至三季度末），近年来新零售业务大多实现 了快速增长，其中O2O业务更是增长显著。我们看到上市连锁药房中，一心堂和健之 佳的O2O门店覆盖率最高，而老百姓O2O门店数量最多；从销售额上来看，健之佳线上 渠道在所有头部连锁中排名第一，在今年前三季度录得16亿元，同比增长67.9%，占 总收入比重为24.7%。公司自2015年起差异化布局自营O2O平台佳E购，今年前三季度 实现销售收入4.5亿元，目前已实现西南药店全覆盖，并逐步推广到公司新整合的河 北、辽宁区域门店。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）