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药店行业专题报告：边际拐点将现，药店龙头持续受益于集中度提升和处方外流。我们认为药店行业短期经营数据修复较好，明年上半年将迎来明 确的业绩拐点，同时药店门诊统筹政策在各地的加速落地有望带来显 著业绩增量。中长期来看，门诊处方外流和门店扩张仍是药店增长的 两大引擎，我们持续看好行业龙头从行业的集中度提升中获益。

药店行业规模仍不断扩容，经过短期的调整过后业绩拐点将现， 估值具备较强吸引力。中国药店的市场总体规模在 2022 年达到了 8,725 亿元，2018-2022 年 CAGR 达到了 10.5%。零售药店数量也在近 十年持续提升，目前已突破 64万家。在经历了大半年的库存去化，门 诊回流，消费力下降等不利因素的扰动下，行业表现今年三季度相对 疲软，但我们认为药店行业明年将迎来业绩拐点：一方面，去年底囤 药的影响已基本消化，药店客流和订单量自 7 月来逐渐回暖，而今年 四季度的流感疫情有望带来新一波购药需求的释放。另一方面，门诊 统筹在各省的加速推进会有效缓解个账改革带来的门诊回流压力，政 策执行条件较好地区的门诊统筹药店将显著受益于客流量的提升。从 市盈率来看，目前行业 TTM 市盈率在 22 倍左右，仍处在自 2019 年以 来的低位，百分位为 4%。

个账改革带来的负面影响逐渐减弱，政策利好叠加处方流转中心 落地将加速处方外流。零售药店渠道的重要性随着近年来一系列推动 医药分开政策的影响不断提升，而处方流转平台的上线以及门诊统筹 政策的落地能够进一步拉动药店内的处方药品销售。门诊统筹：药店 纳入统筹基金的支付范围是实现分级诊疗保障的重要一环，可以减少 对院内诊疗资源的占据，方便的患者的同时也减少了相应的检查和门 诊费用支出，且对于顾客在药店内的消费力影响较为有限。短期内， 各省门诊统筹推进速度不一，湖南、湖北、江西、江苏、山西等地的 落地条件相对宽松，利好在该省具有相对优势的连锁药房，但随着政 策的不断铺开，我们预计明年药店的统筹报销额能显著上升。处方流 转平台加速落地：各省处方流转平台已基本建成，距离规模化的运转 和使用仍需解决医生配合度和院内外药品目录一致性的问题，但我们 看到今年来各地政府显著加强了处方外流的推进力度，明年有望看到 更多成果。我们预测：2024-26 年药房承接的处方外流规模增量能达 到 251/388/533 亿元，总体规模增量超千亿元。

中国零售药店集中度和连锁化率提升空间较大，头部连锁药房通 过持续扩张保持快速增长。各连锁药房通过自建+并购+加盟的方式， 门店持续扩张，整体行业的连锁化率也在进一步提升并于2022年达到 了 57.8%。销售总额排名前 10/前 100 的连锁药房占比呈现逐年提升的 趋势，于 2022 年分别达到了 22.3%和 36.5%。与此同时，头部连锁集 中度提升空间仍然很大，多地也在积极出台政策推动药店连锁化发 展，对于药房的并购给予限制上的放宽和更多的便利。我们认为，零 售药店纳入门诊统筹以及处方流转的加速实施将继续强化集中度提升，大量不符合规范，系统成熟度较低，品种和进价缺乏优势的中小 药房的生存空间会被进一步压缩。我们看到，头部连锁药房将保持快 速的门店扩张节奏，我们也更看好流动性较为充足的行业龙头。

看好具备专业能力，多元经营，全渠道布局的连锁龙头。我们认 为，在专业化服务，多元化经营以及全渠道布局方面能够形成优势的 连锁企业能够更好地实现差异化竞争，并且更快找到新的增长曲线。 专业药房能给药店带来更多高价值的客群，在实现更高客单价的同时 提升用户粘性。非药品类的拓展能够降低药店对医保资金的依赖，拓 宽收入来源，并且改善毛利率。线上渠道尤其是 O2O使药店能够缓解 来自医药电商的竞争，顺应年轻客群的消费习惯。