2024年投资策略报告：熊牛转换，静待春风

一、2024，熊牛转换

今年股市偏熊的主要原因

中美经济预期距年初均有修正，国内下修，美国上修。且 2023 年上半年，中国 GDP 同比增长 5.5%，并没出现 预期中的大幅反弹；美国 GDP 同比增长 2.4%，并未出现预期中的严重滞胀，大大超出了国际社会的普遍预想。 受制于地产拖累与消费需求不足，当期一次性收入与收入预期均有损害。原因有以下几点：一、欧美进入去库 存周期，进口大幅放缓，经济陷入衰退，影响中国制造业出口，10 月份以美元计价的出口金额下降 6.4%，相比 前值回落 0.2%；二、制造业投资待修复。10 月份企业中长期贷款同比少增，企业投资需求尚未修复，仍面临投 资不足的局面；三，房地产需求弱，地方政府、居民部门、企业加杠杆能力不足。

2023 年，A 股市场结构呈现哑铃型分化。今年 A 股市场结构分化非常大，呈现出大小市值两头沉、中间市值轻 的“哑铃型”态势。前期以中特估为代表的大盘价值占优，后期微盘股大涨。万得全 A 显示总市值下滑明显。

当前 A 股的位置具备熊转牛的基础

2023 年，虽有年初市场大幅反弹，“中特估”崛起和科技成长主题的轮番表现，但 A 股总体表现弱势，仍未结 束 2022 年开启的熊市行情。以当前时点来看，我们认为 A 股未来下跌风险有限，但尚未进入上涨右侧行情。 估值和风险溢价指标能够很好的说明 A 股当前的状态，以纵向对比：A 股当前隐含风险溢价超过近 8 年 90%分 位，权益资产性价比较高，下跌风险有限。以横向对比：当前全球股市中美国、日本、韩国估值明显偏高，A 股 估值总体偏低，特别是创业板指估值分位为全球最低。

宏观流动性也对金融资产的价格具有重要影响，我们以宏观流动性视角看 A 股所处位置，衡量 A 股流通市值占 M2 比例。从趋势上看，A 股流通市值占 M2 比例已经从上行趋势转为走平，基本徘徊在 25%附近。不过，近期 A 股流通市值占 M2 比例明显低于中枢位置，且接近区间下沿。这意味着当前 A 股股价偏低，流通市值占 M2 比例已经低于趋势水平，如果前期趋势还能持续，那么可以期待明年 A 股流通市值的回升。

2024 年 A 股有望转入小牛市

我们预计未来将进入熊牛转换关键时间，市场由低位震荡转为波动上行。通常来说，A 股涨跌幅可以拆解为盈 利波动和估值波动两部分，从历史经验来看，分母端——估值波动贡献往往比分子端——盈利波动更大，这将 构成我们后市展望重要思路。 我们认为 2024 年 A 股有望呈现小牛市，主要源自两大因素改善，一是全球宏观流动性明显改善，二是国内稳增 长力度或将超预期。这将推动 2024 年 A 股盈利正增长，估值修复。其中，估值修复可能更为关键，下面两个章 将重点分析估值修复的可能。

二、外部环境改善：美元逐步进入下行周期

2023，中国“紧财政、宽货币”，美国“宽财政、紧货币”。2024，美国财政发力受限，经济下行压力加大、预 计美元进入下行周期，对 A 股估值环境转为有利。

2023：美国财政强劲发力对冲货币紧缩

与去年底市场普遍预期美国将步入衰退不同，美国经济今年尤为强势，表现大超预期，主要源自积极的财政政 策，使得货币紧缩效果受到削弱。SVB 事件后，美国银行等金融部门缩减贷款以降低风险，可能阻碍美国经济 发展，引发美国经济衰退，因此美国财政发力以抵御金融风险，在社会保障、医疗保健、医疗保险、收入保障 等方面加大财政支出力度，最终使得今年美国经济数据好于市场预期。

2024：美国经济面临三大挑战

挑战一：持续紧缩金融环境的影响逐步体现

自 2022 年 3 月至 2023 年 7 月，美联储累计加息 11 次，将联邦基金利率从 0.25%-0.5%的目标区间上调至 5.25%-5.5%，加息密度和强度十分激进，在今年 11 月加息进程暂停。按照金融条件收缩与经济衰退之间的领 先滞后关系来看，2024 年美国经济衰退压力较大。此外，美国 10 年期和 2 年期国债利率从去年 7 月就开始倒 挂，作为经典的经济衰退前瞻指标，当前长短期利率倒挂已经存在了很长时间，如果继续维持利差倒挂，美国 金融系统的脆弱性还会进一步加剧。

挑战二：美国超额储蓄渐趋耗尽，消费动能减弱

实际可支配收入自 2021 年起处于趋势线下方，而消费支出修复至疫情前水平。根据旧金山联储测算，截至 2023 年 9 月，在累计超额储蓄总额 2.1 万亿美元（绿色区域）中，累计储蓄消耗已达到约 1.7 万亿美元， 预计 2023 年 Q4 将消耗殆尽。

挑战三：高赤字+两党博弈，美国财政面临退坡

赤字高企，限制财政继续发力。国会更趋保守，大选年两党博弈加剧。10 月 3 日麦卡锡被罢免，共和党保守派 约翰逊当选众议长。作为极端保守派，约翰逊主张削减财政支出，这将成为拜登政府 2024 年财政支出计划的重 要掣肘因素，因此 2024 财年美国的财政支出强度预计会低于 2023 年。

预计美元将进入下行周期

因此，在以上三大因素推动下，近期美国失业率回升、制造业 PMI 萎靡、超额储蓄基本耗尽美国经济衰退概率 较大，加息进程可能继续放缓，有望降息。根据 CME “美联储观察”在 12 月 3 日发布的数据，美联储 2024 年 3 月维持利率在 5.25%-5.50%区间不变的概率仅为 36.2%，累计降息 25 个基点到 5.00%-5.25%区间的概率为 55.1%，累计降息 50 个基点的概率为 8.3%。货币政策有滞后性，如果明年通胀如期回落，那么给定名义利率不 变，实际利率也将抬升，这意味着保持现有的紧缩力度也会使得货币政策具有限制性，因此 2024 年美联储降息预期较为明朗。

在复盘了 1994 年-2019 年四轮美联储加息周期后，我们发现美联储加息末期，特别是降息前的停止加息期间， A 股表现往往较好。A 股主要指数均能获得不同程度上涨，且跑赢美股主要指数。不过，在今年 7 月 26 日美联 储最后一次加息后，A 股表现持续疲弱，在美债利率下行和美元指数走弱的背景下，到明年美联储降息前，A 股 应有阶段性表现机会。

美元与美债利率下行周期 A 股表现

对比沪深 300 指数和美元指数，美元指数走势对 A 股涨跌的影响显著，2023 年 11 月美联储暂停加息以来，美 元指数出现下跌，人民币汇率走强，沪深 300 有小幅回弹，在 2024 年美联储降息预期逐渐明朗的背景下，A 股 明年有望走牛。

2016 年起美元指数与 A 股呈现明显负相关关系，港股恒生科技指数相关性最明显。北向资金持仓风格较大的特 性是持股集中，偏好高 ROE 的行业龙头股，价值投资偏好明显。三次大幅下行周期的风格跌涨幅出现分化， 2016~2018 年价值风格相对受益高，小盘均承压；2020 年~2021 年成长股占优，与国内疫情后复苏逻辑相关， 而北向资金持仓偏好未发生明显变化；2022 年 10 月起的最近的一次下行周期中，价值风格则依然呈现相对优 势，期间美债加息预期高，导致风险偏好尚未修复完全。

人民币汇率回升阶段对 A 股指数的影响。美元指数会通过影响人民币汇率而影响 A 股行业，此处直接使用人民 币汇率上行周期进行分析，简化分析逻辑。人民币升值期间，海外流动性改善，受益于配置效应，外资定价权 较高的食饮、家电、建材等板块领涨；其次是受益于汇兑效应的金属、钢铁、轻工制造等获得成本下降效应； 长期来看人民币汇率的提升与相对基本面的提升有关，此效应下食饮、电子、计算机等 TMT、消费板块受益。 与此同时，房地产、公用事业、交通运输等防御性行业相对收益承压。

美债利率下行周期对 A 股影响。2015 年后相关性明显增大，其中双创板块弹性最大。2015 年之前，十年期美债 对 A 股的影响比较弱；2012-2013 年，A 股在美债回落的趋势下，继续向下寻底；至 2015~2016 年大牛为止，A 股基本走的是独立行情。随着中国资本市场的逐渐开放与增长中枢下移，A 股与十年期美债的相关性上升。2015 年后创业板与美债利率高度负相关。美债利率下行对以创业板指为代表的成长类资产的估值支撑更强。进入降 息周期后，美债收益率的下行对于全球资本重新配置的提振效果立竿见影，减弱对风险资产的压制，利好创业 板指等板块。

三、静待春风：稳增长加码，2024 经济有望超预期

为了弥补社会总需求缺口，避免经济持续低迷，政策正在走向宽财政，核心是：中央政府加杠杆、地方政府债 务化解、城中村改造，我们预计宽财政将与宽货币形成配合，扭转市场对于经济和市场的悲观预期。

赤字率突破 3%，财政发力扭转预期

今年四季度，中央财政增发万亿国债，并将 2023 年赤字率从 3%提升至 3.8%，是中央加杠杆、财政发力提振经 济的重要信号。其意义在于： 1）赤字率突破 3%打破惯例，财政发力信号明确。回顾近年来中国政府目标赤字率，在非疫情年份从未超过 3%。 此次万亿国债增发打破惯例，意味着财政空间已经打开，明年赤字率预期得以大幅调高，财政发力信号明确。 2）万亿国债投资传统基建，为明年经济发力做准备。资金用于传统固定资产投资，有望在明年与新基建共同发 力，有助于提振社会总需求，可以有效的推动明年的经济修复。另外，注意到本次增发国债是罕见的四季度调 整，由于债券发行、资金落实、项目推进之间存在时滞，本次万亿国债对经济的拉动更多将在明年体现，推升 明年经济增长预期。 3）助力地方债务化解进程。本次万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，还本付息则由中央承担，帮 助杠杆从地方向中央转移，能够有效缓解地方债务压力。相较于发达经济体，我国政府部门杠杆率依然有上升 的空间。

中央政府加杠杆正当其时

近两年，经济增长趋弱、A 股持续走熊，这固然有疫情反复和全球地缘政治因素等外部冲击的原因，也同样有 居民大幅去杠杆、房地产投资大幅下滑、总需求明显不足等内生因素影响。我们以近 12 个月居民户中长期新增人民币贷款同比这一指标进行观察，可以发现 2013-2017 年是居民户大幅加杠杆重要时期，而 2021 年 Q4 之后， 居民户长期贷款的意愿“骤降”，严重拖累了房地产和汽车等大宗消费行业发展。

另一个加杠杆的主力部门是非金融企业部门，近年来则一直受限于前期较高的杠杆率水平，进一步加杠杆空间 有限。其杠杆率水平在 2017 年 Q1 攀升至 160.7%的历史高位，在随后的“供给侧改革”“去杠杆”行动中，企 业部门杠杆率得到控制并缓慢回落，直到 2020 年疫情冲击下被动抬升。近年来，除了新能源、高端制造等新兴 产业蓬勃发展，大幅加码投资，杠杆率有所提升之外，传统行业固定资产投资不断下滑，杠杆率仍在去化。房 地产、民间固定资产投资的大幅下滑导致了经济总需求不足，成为本轮经济复苏力度偏弱的主要原因。 展望未来，要弥补当前经济总需求的缺口，信心尚未修复的居民部门和加杠杆空间有限的企业部门都不适合成 为新一轮经济增长的“发动机”，政府部门加杠杆成为了必然之选。事实上，2020 年疫情之后政府部门杠杆率 明显上升，然而拆解之后进行分析，我们发现上升的主要是地方政府杠杆率，中央政府杠杆率则一直保持稳定， 这可能是由于其受到年初财政预算草案规定的赤字率限制所致。这导致了两个结果：一是中央政府成为了当前 中国唯一有加杠杆空间和能力的经济主体，21.4%的杠杆率属于全球偏低水平；二是分税制改革以来我国中央、 地方政府的财权事权不匹配现象益严重，目前地方政府债务负担越来越大。为了扭转这一不利局面，化解地方 政府债务导致的金融风险，同时提振经济总需求，一个较为有效的政策组合是：“地方政府债务化解”+“中央 政府适度加杠杆”。这也将是明年财政发力的核心。

“三大工程”建设能否超预期将成为重要看点

“中央政府加杠杆+地方政府债务化解”政策组合下，如何拉动中国经济复苏是资本市场尤为关注的问题。我们 认为中央金融工作会议提出的加快保障性住房等“三大工程”建设，即保障性住房、城中村改造和“平急两用”公 共基础设施建设有望成为提振经济重要抓手。“三大工程”建设能否超预期将成为 2024 年中国经济复苏和 A 股 市场投资的重要看点。 “三大工程”在今年重要会议中被多次提及。4 月 28 日和 7 月 24 日中央政治局会议均对三大工程相关工作作 出部署。4 月 28 日，中央政治局会议指出，规划建设保障性住房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及 “平急两用”公共基础设施建设。7 月 24 日再次提出强调“三大工程”，盘活改造各类闲置房产。10 月以来， 住建部已赴多个省市调研“三大工程”推进情况，预期将有具体实施计划发行。11 月 17 日，三部委联合召开金融 机构座谈会，提出优化资金供给结构，盘活存量金融资源，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持， 积极服务 “三大工程”建设。其中，抵押补充贷款（PSL）、财政补贴、专项债和市场化资金有可能成为筹措资 金的重要补充渠道。过去 PSL 在经济下行期起到了重要作用，为市场注入资本，提振信心。2015 年启动 PSL 支 持棚户改造，推动了地产库存去化，提高了土地财政收入，刺激 A 股市场，引领地产行业黄金时期。

未来我国住房供应体系将发生显著变化，保障房的地位有望明显提升。 我国将扩大保障房供给，为新市民、青年人等群体提供保障房，有助于合理释放购房需求，为房地产市场平稳 健康发展提供支撑。8 月 25 日，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》。保障性住房指导意 见的出台有利于构建我国多层次的保障住房体系，构建“市场+保障”的住房供应双轨制度，缓解中低收入群体 住房困难问题，一定程度释放房地产需求。预期保障房的供应占比会扩大。过去，保障部分可能占总住宅供应 的 20%到 30%，未来这一比例将逐渐扩大，有可能会达到 50%及以上，而市场供应的比例则可能在 30%到 40% 之间。指导意见发出后，各地纷纷行动。11 月 7 日，成都市住房和城乡建设局等 4 部门联合印发《关于支持各 类市场主体积极建设保障性租赁住房的实施方案》，指出支持民营企业等各类市场主体积极参与保障性租赁住 房建设运营，多渠道增加保障性租赁住房供给，积极解决新市民、青年人等群体的住房困难问题。

城中村改造三大看点，表现超预期。

看点一：政策发布密集，城中村改造有望提速。10 月 12 日，住建部提出在超大特大城市正积极稳步推进 城中村改造，分三类推进实施：一类是符合条件的实施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类 是介于两者之间的实施拆整结合。住房城乡建设部指出已经将 23 个城市纳入城中村改造项目中，其中就包 含了 8 个超大城市和 15 个特大城市，8 个超大城市：上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉； 15 个特大城市：东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连、 苏州、石家庄，主要以二线城市为主。目前上海市正在提速扩容推进“两旧一村改造，今年已完成零星旧 改 8.52 万平方米日住房成套改造 28 万平方米、启动改造城中村 10 个。广州作为全国城中村规模最大的城 市，今年以来采取多项措施，为城中村改造提速加码。2023 年广州全市计划推进 127 个城中村改造项目， 8 月《广州市城中村改造房票安置实施办法（建议稿）》指出至 2025 年累计推进城市更新约 130 平方公里， 约占广州市总面积的 1.75％（含城中村改造 70 平方公里）。

看点二：城中村改造持续升温，PSL 或将再度重启。参考过去棚改经验，在本轮“三大工程”中，PSL 或 有可能成为城中村改造的重要工具。2014 年央行创设 PSL，PSL 采取“先贷后借”模式，政策行向 PSL 所支持的特定领域投放专项贷款后，向央行提供高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，央行按贷款本 金的 100% 予以资金支持。历史上持续的 PSL 新增对房屋新开工面积刺激明显，本轮重启 PSL 或将引领 地产行业投资开发恢复，引领地产链复苏。2016~2019 年四年间全国棚改总计完成投资约 6.26 万亿元，其 中 PSL 集中投放于棚改领域并起到了重要作用。棚改中货币化安置的政策极大地刺激了三四线城市的购房 需求，促进城市新建商品价格同比大幅提升，与此同时也带动了一二线房价的走高，最终促成地产行业大 牛市的到来。如果 PSL 再度重启则有望对当前低迷的房地产市场形成托底，支撑一二线城市房价，并提振 社会总需求。

看点三：城中村改造新动力，一线城市首提房票安置。近期广州市审议通过《广州市城市更新专项规 划（2021-2035 年）》《广州市城中村改造专项规划（2021-2035 年）》。《专项规划》提及，“优化成本 核算与征拆标准，探索房票安置政策机制，拓宽城中村改造资金支持渠道等策略，破解城中村改造难题， 提升改造效率。”在此之前，“房票安置”主要出现在二、三线城市，广州是首个提出探索房票安置的一 线城市，若“房票安置”正式实施，广州市城中村改造将突破原来“回迁房+资金”的回迁补偿模式，将有 力推动城市更新的进程。不止广州，今年以来已有约 30 城推出房票安置政策。房票安置政策是加快推进城中村改造较为可行的一个选择，对于地方政府来说，房票有一定的兑付周期，采用房票安置，政府部门以 分期支付的方式与房地产开发商结算房票资金，也能暂缓由于拆迁补偿导致的大量财政支出，暂时缓解了 财政的压力。 同时，“房票安置”作为特殊的货币化安置方式，有助于锁定购房需求在本地释放，推动房 地产库存去化。

四、资金面：绝对收益资金或掌握边际定价权

公募基金：筹码结构担忧在边际改善，但增量资金仍不足

新发来看，公募基金发行目前仍然偏冷；回看 2020-2021 年间新成立的主动权益型基金（普通股票型+偏股混合 型+灵活配置型），截至 23Q3 现存资产净值 1.3 万亿，其中 82%的净值处于 1 以下，46%的净值集中在 0.6-0.8 的范围内，这也对新发基金带来一定阻力。存量来看，23Q3 主动权益型基金整体仓位达到 84.3%，加仓空间较 为有限（与 2018 年底情况不同）。

但筹码结构担忧已在边际改善，从 23Q3 情况看，对于前期抱团板块而言，后续资金效应影响较明显的方向或为 景气未见明显拐点的电力设备（2010 年以来 76%分位）；率先从上轮抱团周期走出的板块为医药（2010 年以来 35%分位）。军工、汽车超配分位数仍较强，但基本面向好趋势下仍有支撑；食品饮料盈利预期偏稳，但筹码压 力已减轻不少。23Q3 除电子外科技板块普遍减配，目前通信超配分位比例较高，后续观察景气验证。

北向资金：“3.0 时代”预期调整，亦不过度悲观

前期北向资金持续单边净流入的流动性条件可能难以继续维系，在当前体量下未来北向资金流入斜率或降低、 双向波动或加大；另一方面，随着全球金融条件改善，北向资金也存在回流机会。但随着 A 股市场和国内机构 投资者的发展，北向资金的话语权已经不如往昔，2019Q1 外资持股市值一度达到公募基金的 87%，而 2023Q2 已经回落至 60%，市场也应理性看待北向资金的行为，避免过度恐慌。

保险：有望带来增量

截至 2023 年 9 月，保险资金运用余额超过 27 万亿，但其投资于股票和基金的比例仅 13%左右，远低于监管规 定的上限水平，入市空间潜力巨大。724 政治局会议提出“活跃资本市场”之后，不断有监管发声和政策落地， 为险资等长钱入市继续扫清现实障碍，长期来看有望开启绝对收益定价新时代，也将对 A 股市场生态带来积极 影响。

投资者结构演变将带来市场风格切换，公募加仓空间仍有限，展望 24 年增量资金最有希望来源于绝对收益投 资者，资金效应下重赔率、轻趋势预计仍是 24 年行情特征，“抱团”躺赢条件不在，全年预计将有几轮风格 轮动。

五、大小盘风格

市场风格周期：A 股中小盘强势风格可能进入尾声

A 股大小盘的周期轮回

A 股大小盘轮动展现出明显的周期特征，大小盘过往具有 3-4 年一切换的特点，本轮是从 2021 年年初茅指数泡 沫开启的小盘强势大周期，期间大盘的偶尔阶段性强势主要是源于市场剧烈调整时的抗跌，以及中特估这种短 暂的主题投资，其余时间都是小盘股优势，从专精特新，碳中和，华为等各种主题层出不穷。 从底层逻辑来看，大盘占优大部分情况是因为经济复苏的预期或者有很明确的产业景气投资，当这两种同时存 在时大盘股会连续几年持续占优累积筹码，此后随着上述逻辑逆转，小盘股优势逐步显现，无论估值还是筹码 空间都会很大，两者切换要 3-4 年，期间库存周期偏弱，主题投资较多。目前据 2021 年茅指数泡沫开启的小盘 强势大周期已近三年时间，未来一年中小盘强势风格有望继续延续，但逐步进入尾声阶段。

大小风格变化的底层逻辑

相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑影响大小盘风格。其中，相对业绩是大小盘风格投资的 内生动力，股价弹性是大小盘风格的外在表现，流动性/资金面是大小盘风格的外部驱动，估值是大小盘风格 的安全边际。

小盘大周期即将进入尾声，赔率优势逐步减小

大小盘轮动下相对低估值更容易占优。回顾过去两次大小盘风格切换的时间点，风格切换后的占优方估值在当 时都处于相对的低位，而劣势方一般估值处于相对的高位。在大小盘风格轮动中，大小盘中相对低估值的一方 会更容易在市场风格中占优。 中小盘风格持续三年后，大盘风格估值性价比显现，小盘赔率优势逐步减小。由于大小盘风格四年一次轮动， 因此我们对比了 A 股主要指数估值的近四年分位和近八年分位水平。从市盈率的角度来看，中小盘风格在强势 了三年后，中证 1000 为代表的中小盘估值分位数目前处于中等位置，创业板指、沪深 300 大盘风格估值处于历 史低位；从市净率的角度来看，创业板指和沪深 300 的 PB 八年分位明显低于小盘估值。整体来看大盘风格的估 值性价比已经显现。

通过对大小盘风格变化底层逻辑的梳理，我们认为未来中小盘行情内部存在结构性变化，未来一年整体上继续 看多景气中小盘，看好渗透率逻辑占优的新兴成长、注重外延增长逻辑的质量性，但同时也要注意到在大周期上小盘强势或即将进入尾声，赔率优势逐步缩小。而从相对业绩表现和增量资金角度，2024 年大盘股环境改 善，存在潜在机会。

六、行业配置：逐步由守转攻

24 年盈利特征：小幅正增长

本轮盈利周期底或已于 23Q2 确立，预计全 A （非）24 年盈利小幅正增 5~10%。23Q3 全 A（非金融两油）单 季盈利同比实现小幅正增长，全 A、全 A（非金融石油石化）归母净利单季同比增速分别为 0.2%，1.8%，相较 Q2 同比分别上行 9.7pct、14.7pct，主因需求弱复苏、PPI 同比降幅逐月收窄。全 A（非金融两油）ROE(TTM)较 23Q2 上行 0.2pct 至 7.6%，销售净利率改善但产能利用率仍有回落。23Q3 起稳增长政策密集支持，Q4 进一步 展现宽财政信号托底 24 年经济表现，配合 PPI 同比底部回暖背景，A 股盈利大概率处于弱复苏通道。但另一方 面，工业产能利用率低位（16 年以来底部区间）、需求不足仍是压制明年盈利弹性的最大因素，预计全 A （非） 24 年盈利小幅正增 5~10%。

胜率角度：景气向上行业增加，分子端弹性优选产业周期与困境改善

23 年 A 股高景气投资失效，体现在资产风格的盈利增速排序和收益排序明显不匹配。从截止 23Q3 的大类资产 盈利增速表现看，盈利增速呈现可选消费>中游制造>必选消费>金融>医药、科技、周期、地产的排序，但收益 增速表现上则为能源、科技、金融>可选消费>医药、必选消费、中游制造和地产。 我们认为背后的主要原因主要有三：1）高景气细分板块占比的下滑放大了分母端估值的作用，且传统低增速板 块的盈利百分位出现了被动提升。以申万二级细分行业看，截止 23Q3 累计归母净利润增速>30%的行业个数占 比仅为 14.5%，处于 2009 年以来的低位；另一方面，以周期性不显著的水电行业代表稳健类高股息资产，其 23Q3 盈利增速在所有申万三级行业中的百分位则达 55%，处于 2009 年以来偏高水平。2）高景气细分板块占比 的下滑导致高股息资产获取超额收益的胜率明显提升。以今年以来涨幅明显的国有行、煤炭申万二级板块为例， 截止 930 其股息率（过去 12 个月）分别达 6.2%、8.7%，而这一回报率已明显超过约 70%申万二级板块截止 Q3 的营收（需求）同比增速；3）对于盈利高增细分板块而言，如公用事业、出行链均受到了较强的基数效应影响， 市场对其未来可持续性存在担忧，缺乏进一步提估值的空间。

历史上看，高景气行业占比的变化与经济周期存在较强的相关性。在财政/地产政策发力、国内库存周期进一步 去化及海外流动性转好打开国内货币政策空间的背景下，我们对明年经济抱中性偏乐观看法，高景气行业占比 有望回暖，并带动 2024 年高景气投资策略有效性的边际提升。 结构上看，以当前 Wind 一致预期，预计分子端呈现的大类资产增速排序大致为：科技>医药>中游制造、消费、 周期>金融。从景气维度看，优选明年两大产业周期+两大困境改善机会：AI/数据、智能驾驶；医药、农林牧渔。

产业周期机会 1：科创产业周期确定性向上

AI 周期爆发带动全球科技产业盈利预期提升。近一年来 AI 拉动全球算力需求快速增长，据 TrendForce 预估2023 年 AI 服务器出货量同比增长 38.4%，2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合成长率 22%；应用端商业化落 地不断推进，Open AI GPTs 商店 11 月上线，可类比苹果的 App Store 时刻，有望进一步催化 AI 需求爆发；国 内第二批大模型获批，部分头部企业已开放明确定价收费模式。从业绩兑现情况看，目前国内外硬件端景气持 续高企，海外芯片龙头英伟达连续三季度业绩超预期增长，台积电先进封装供不应求，预计其 AI 领域收入未来 5 年 CAGR 将高达 50%，国内光模块龙头 Q3 业绩超预期表现；应用端，目前已有如 Palantir 等公司三季度财报 超预期表现，23Q4 起其余海外应用公司报表端也有望陆续反馈。 24 年催化频频，以 AI PC/AI PHONE 及 VR 设备等硬件作为载体的 AI 周期或将爆发更强动能。此前市场担忧 AI 周期与 13-15 年互联网产业周期存在较大差距，科技行情更多是主题而非主线，核心原因在于未看见 AI 应 用端需求实现爆发。但目前硬件载体和生态系统已在加速完善，10 月 24 日联想推出首款 AI PC，能够在本地 运行小型化的 AI 模型，预计 24 年将大规模出货；AI PHONE 进展加速，谷歌、vivo 推出相关产品，三星 Galaxy S24 AI 手机将于明年 1 月宣布。生态系统方面，Open AI GPTs 商店有望类比苹果的 App Store 时刻，带动后 续应用的大规模铺开。

1）消费电子：华为回归、新机潮叠加销售旺季，Q3 以来智能手机需求温和复苏。据 Canalys 数据，2023Q3 全 球智能手机出货量环比实现双位数增长，同比仅下降 1%，下滑势头进一步减缓：华为 Mate 60 回归以来销量表 现亮眼，近期华为再度上调 24 年出货量预测至一亿台，大幅高出此前机构预测，小米新品销售超预期；24 年仍 有各品牌 AI PHONE 加速推进的催化。从国内企业三季报情况看，部分龙头库存已回归至合理水平，整体申万 二级板块存货同比回落至 2009 年以来 3.4%的分位，需求回暖推动产业链拉货，消费电子已出复苏途中。 PC 库存去化至合理分位，24 年 AI PC 有望带动新增量。据 Canalys 数据，2023Q3 全球台式机和笔记本电脑总 出货量环比增长 6%，同比降幅缩窄至 7%；英特尔 3Q23 财报显示 PC 业务好转超预期，客户端业务收入同比下 滑幅度收窄至 3%，环比增长 16%。上轮周期中 PC 率先调整，目前各厂商库存已回归至合理水平，宏碁表示 PC 库存已回归 6-8 周正常水位。展望后期传统需求预计仍将呈温和复苏态势，但 AI PC 表现仍值得关注期待，有 望在 24 年拉动商务换机需求并超预期提升大盘需求斜率。Counterpoint 预计，AI PC 将以 50%的年均增长率 （CAGR）增长，并在 2026 年后主导 PC 市场，预计渗透率将超过 50%。

2）半导体：本轮周期库存拐点渐现，23Q3 需求弱复苏，24 年大概率进一步向上。受下游消费电子需求疲弱影 响，海外 IDM 厂商 22 年起步入累库周期，截止 22Q4 库存水位出现环比下行信号，截止 23Q3 全球主要芯片厂 商库存进一步回落，PC 库存已率先去化至合理水平。台积电预计 IC 设计厂商 23Q4 有望去化到合理位置，整体 处于去库尾声。从下游景气来看，旺季来临、新机上市下消费电子需求弱复苏，叠加去年低基数效应，据 Counterpoint Q3 全球手机/PC 出货量同比降幅收窄、环比增长；全球半导体销售额已于 Q2 触底，截止 9 月当月 同比下降 4.5%、连续七个月实现上行。随着 AI 增量效应逐步显现，行业 Beta 复苏趋势有望延续。 华为链崛起，国产替代再迎契机；国内 Fab 厂商招标有望回暖。华为 Mate 60 系列高端机回归，搭载麒麟 9000S 芯片，采用 7nm 工艺；据外媒拆解报告，华为 2019 年旗舰机国产化率在 30%~40%左右，Mate 60 Pro 国产化率 则已达 90%以上。华为产品回归有望带动国内相关产业链业务增量的上行预期，且从目前其推出的 Mate 60 系 列及智选车的销售情况看，均展露超预期的需求表现。另一方面，国内晶圆厂招标有望自 23Q4 起提速回暖，前 期因美国出口制裁及景气预期低迷等影响国内晶圆厂扩产受阻，近期 ASML 获许可今年可继续向中国发运部分 出口受限芯片制造设备，10 月底大基金二期联手合肥鑫益合升增资长鑫新桥，有望催化国内晶圆厂扩产加速， 从而带动设备国产化率的再提升。

产业周期机会 2：智能驾驶 L3+渗透率将加速提升

促销/降价推动 23 年下半年以来汽车国内销量频超预期，24 年出海步伐有望继续提速。23 年受 3 月以来降价潮 推动、需求回补影响，汽车销量 5 月以来持续超预期，金九银十旺季更旺，截止 10 月 23 年汽车产销分别同比 增长+8.0%/9.1%，新能源车产销分别同比增长+33.9%/37.8%，Q4 在车展催化、低基数下预计仍将维持韧性表现。 展望 24 年，低价效应、宏观经济恢复下国内市场销量预期平稳；伴随技术成熟和产品力提升，车企走出“内卷” 拓展海外市场步伐有望提速，带动新的增量。 智能驾驶受产品周期+政策周期向上推动，L3+渗透率有望加速提升。一方面，新能源车产业开始走向下半场智 能化竞争阶段，特斯拉 FSD 领跑，华为/小米入局，其他厂商相关布局有望进一步提速。23 年以来国内智驾产 品力加强带动问届、智界等车型销量订单频超预期，后续催化仍存：1）华为智选车版图有望再扩大；2）特斯 拉 FSD 入华有望加速推进；3）明年小米汽车上新。另一方面，政策导向持明显开放态度，近月以来相关法案法 规不断落地，包括 7 月工信部等印发的《国家车联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车)(2023 版)》、10 月 交通部发布的《公路工程设施支持自动驾驶技术指南》，以及近期工信部等四部门联合发布的《关于开展智能 网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》等，前期制约国内智能驾驶商业化推进的核心问题陆续解决，后续 商业化落地有望进一步加速推进。在政策支持和产品力周期共同催化下，L3+渗透率有望迎来从 10%到 30%的 加速爆发阶段。

困境改善机会 1：反腐阶段性落地，医药迎产品力新周期催化

产品力加强，创新药出海频迎催化。在政策及产品力支持下国内创新药出海提速，11 月起催化频出，包括 1） 翰森制药 ADC 产品与 GSK 达成合作，授予对方自研 ADC 新药的全球独占许可（不含中国大陆、香港、澳门 及台湾地区）；2）君实生物特瑞普利单抗、和黄医药呋喹替尼及亿帆医药艾贝格司亭α先后获 FDA 批准；3） 恒瑞医药与德国默克达成 PARP1 抑制剂 HRS-1167 独家许可协议等。目前国内仍有多款创新药在 FDA 上市审 评中，预计后续有望迎来多个创新药 FDA 获批的新进展。 Q3 业绩落地反腐影响进一步明确，大单品加速布局业务增量可期。医疗反腐 7 月底起呈现高压态势，并对 Q3 医药板块业绩带来负面影响，目前业绩落地后结构性景气有进一步明确。另一方面，近期 ADC、GLP-1 等多个 大单品迎来催化，ESMO 大会中肿瘤治疗新技术层出不穷，众多新靶点的临床数据开始崭露头角，减肥药全球热潮下海外龙头不断调升盈利预期，国内企业争相布局，有望带动中期业务增量。

国谈规则持续优化，国内政策支持创新导向不改。从前期系列政策看，22 年集采政策边际转暖，23 年 7 月医保 局发布《谈判药品续约规则》和《非独家药品竞价规则》，调整完善的主要内容包括支付标准调整规则基本覆 盖药品全生命周期规则、创新药续约时可申请重新谈判、新冠药品续约时超量可不降价等三方面，新规下支付 政策环境更加友好，政策鼓励创新导向依旧不变。 分母端美债利率开始回落，先行指标融资端有望企稳。美国 10 月份非农就业增长数据放缓超预期，失业率升至 3.9%，高于 3.8%的预期，并且创 2022 年 1 月以来最高水平；同时 10 月 ISM 非制造业 PMI 达 51.8，创 5 个月 以来新低，同样不及预期，受此影响加息预期明显下行。另一方面，前期引致美债收益率超预期上行的扩张性 财政政策受限，10 年期和 30 年期国债的发售增长速度已有放缓迹象，两大因素影响下美债收益率近期出现拐 头趋势。创新药企业多以 DCF 方式估值，历史来看其估值与美债利率呈明显负相关，且前瞻指标全球医药投融 资情况也同样受海外利率影响明显，截止 9 月仍在磨底震荡。随着美债负面影响开始趋缓，估值水平及订单预 期均能有所修复。

困境改善机会 2：关注猪周期见底预期

23 年以来养殖利润处于亏损区间，但去化幅度不显著。猪价历经 21-22 年的小幅回暖周期后，23 年起在供给压 力下再度承压，生猪养殖利润自 23 年以来持续处于亏损区间；能繁母猪产能也从 23 年以来持续去化，1-9 月呈 环比下行走势，但由于前一轮扩张周期中生猪养殖规模企业产能占比提升、现金流更为充沛的缘故，产能去化 幅度并不显著。 23Q4-24Q1 产能有加速去化预期，24 年周期见底概率加大。步入 10 月双节节后需求季节性走弱、价格悲观预 期及疫病下抛售加剧，猪价跌幅明显，导致产能化有所提速，据农村农业部，2023 年 10 月份能繁母猪存栏量为 4210 万头，环比下降 0.71%。11-12 月南方将迎来腌腊季，需求环比回暖，叠加供给压力边际减弱，价格环比微 涨，但预计供给水平仍充足下幅度有限，旺季不旺，养殖利润仍处亏损区间；展望明年 Q1 需求再度走淡，而供 给端今年 4-9 月新生仔猪量同比仍增长 5.9%，将在未来 6 个月内陆续出栏，可能出现消费淡季+供给增加双重 挤压，价格下滑压力仍明显，养殖亏损程度或重于今年同期。综合来看，生猪养殖行业整体承受的亏损时间预 计将至 24Q1 之后，长度已达历史较极限状态，近日傲农大股东通过转让股份用于偿还公司债务和补充资金，侧 面现金流压力已困扰大型规模化养殖企业，周期底概率加大。

赔率角度：顺周期板块有估值修复行情机会

估值赔率较高的方向主要集中在地产链、基建链及金融板块。成长/TMT/消费中 PE（TTM）处于五年以来 20% 以下低位、估值赔率较高的板块主要包括通信、电力设备、国防军工、食品饮料、家用电器、美容护理；周期/ 金融地产中 PB（LF）处于五年以来 20%以下低位的板块则主要包括银行/非银金融、地产、建筑、建材、农林 牧渔、环保及交通运输。短期来看，其分子端压制因素的缓解有望成为高赔率板块预期差的来源。而从中期看， 考虑到产业周期将对未来估值中枢形成影响，近三轮经济周期中营收复合增速有持续下滑压力、在当前盈利模 式下未来估值中枢较难实现提升的主要包括通信、银行、非银金融、地产、汽车；而近两轮经济周期中营收复 合增速反有提升、未来估值中枢有上修可能的则主要包括计算机、煤炭、有色金属、机械设备。

短期来看，地产相关板块（地产/地产链/高端消费）仍处于低预期、低估值状态，具备高赔率；但目前市场对分 子端普遍抱有悲观的一致预期，压制其估值空间：地产中周期、短周期都存在明显下滑压力，高基数下明年竣 工端盈利有进一步下滑风险；居民收入预期未见改善下消费依旧承压。 但我们认为，政策发力决心不可小觑，地产链或存在超预期机会，等待政策信号发令枪。自 10 月以来，财政空 间进一步打开，地产再迎新一轮支撑政策，包括加大力度支持房企端融资、新一轮一线城市需求支持以及推进 “三大工程”进展等。若以 90 年代出生人口斜率对当前地产新房销售面积变化进行简单拟合，可发现 22-23 年 后供需错配压力已大幅降低，若政策能够继续推进保交楼，并且稳定房价以改善当前购房市场的悲观预期，则 部分优质地产企业以及地产链相关板块龙头的盈利悲观预期有望得到修正。 从行业供需格局和竞争格局角度看，若以上假设兑现，国企地产/铝（竣工链，供给偏紧）/消费建材（销售竣工 链，具备市占率扩张及成长性）/保险是弹性最大方向。

中期来看，单纯因地产判断周期需求的思路也需要逐步修正。当前地产投资对 GDP 的贡献率已从 15 年的 36% 回落到 22 年的 24%，宏观经济对地产依赖度正在逐步下降；另一方面，制造业全球竞争力则在不断加强，近几 年新能源车等优势产业的出海加速已体现出相关信号。从周期品的需求占比数据看，以钢铁为例，近年来受益 制造业的支撑，粗钢表需下滑的幅度明显弱于地产开工下行的幅度，2014 年以来地产占其表需的占比已从 38% 的高点降至 2023 年约 32%的水平，相应有明显提升的需求方向集中在造船、钢结构等方向；有色板块中，来自 于新能源等新兴消费领域的占比在持续提升，同时受到供给端冲击的影响，如铝等下游地产需求占比较高的品 种近年来亦保持了低社库、强价格支撑的状态。

熊牛转换，期权思维，高股息中选择进攻属性

高股息板块 23 年的超额收益本质上为低景气环境下的高确定性胜率策略，一定程度上由避险需求推动。回顾 2023 年市场行情，高股息策略取得了明显的超额收益，截止目前红利指数相对沪深 300 的超额收益高达 11%， 尤其在 4-6 月、8-10 月两段指数下行期，红利指数相对沪深 300 的收盘价表现均实现明显上行。 从中期角度看高股息资产无疑仍有较强吸引力：1）随我国经济进入高质量发展阶段，利率和经济增长波动率下 降，资产预期收益率同步降低，高股息和稳健分红资产具备吸引力。2）低利率环境下，随着社会融资成本下降， 利用低成本资金投资高股息资产的套利交易或将逐步流行。3）资金角度，不断降息大背景下，固收类理财产品 收益率持续下滑，将导致居民储蓄险需求的增长。对于保险公司来说，高股息资产以其高股息、低估值、低波 动的特点无疑能够较好的满足保险公司的投资需求。 但展望 24 年，随着宏观经济环境预期回暖和多类板块资产回报率的边际回升，部分“高股息但低景气”资产的 吸引力或将开始跑输“景气+估值修复”的组合。以国有行为例，板块前三季度涨幅高达 16.1%，但金融让利的 大背景下盈利预期则有所承压，在 24 年一方面将面临股息率下滑的压力，另一方面其资产回报率的分位也预计 将有所降低。

我们不否认高股息策略的中期逻辑，但从单纯买“估值”/ 买“股息”，到适当结合分子端“景气”，是 24 年 获取超额收益需进行的转变，结合“红利+复苏属性”的板块或是 24 年我们需重点关注的底仓方向。从这个维 度上，按照 1）wind 一致预期 24 年盈利增速环比 23 年提升幅度靠前或 24 年盈利预期>5%；2）股息率（过去 12 个月）>2%从而保证确定性胜率；3）2009 年以来库存同比<50%共三个维度筛选申万二级细分板块，可重点 关注煤炭、白酒等细分，资产配置关注可转债。

煤炭：供需紧平衡，高股息率具备吸引力

1）供给存在较强刚性。20 年疫情影响、21 年碳中和目标提出，煤矿新批产能有限，考虑到新建矿基本需要 3 年左右周期，23-24 年供给仍存在较强刚性；另一方面，23 年矿难频发导致目前安监政策仍是供给端的明显制 约，整体供给偏紧。2）24 年需求有望弱复苏。万亿国债增发、宽财政信号出现，地产政策继续宽松，稳增长催 化下国内经济需求、日耗有望回暖，焦煤下游生产开工有望实现复苏。保供政策同步推动下动力煤价格预计持续稳健；供需偏紧、明年需求回暖背景下炼焦煤价格具备弹性。3）高分红、强现金流属性明显，从申万二级板 块看煤炭以约 8%的股息率排序第一，从顺周期板块渐演变成高价值资产，可更好抵御经济预期波动。

主题投资：出海+国产替代是中期赛道

宏观角度看，以各行业出口额占全球总进口额比重、各咨询机构统计的各行业海外市场份额衡量我国制造业的 全球竞争力，目前分为三个等级： 1）尚依赖进口、但正加速国产替代的行业，以集成电路、机器人、航空装备、医疗器械、汽车零部件等为代表； 2）今年竞争力提升、开拓出海市场的行业。以电动乘用车、光伏设备、通信设备等为代表，目前已形成较明显 的出口竞争优势，正在积极兑现出海逻辑，应关注行业比较优势与海外需求情况； 3）海外具备竞争力、已经出海的行业。以白色家电、显示器件、消费电子等为主。

微观企业角度看，关注三个出海方向+三个国产替代机会： 1）出口竞争力强且近年仍上升，集中在电子板块，同时关注我国具备绝对竞争力的面板行业、以及光模块等通 信终端及配件（含部分通信网络设备及器件）行业； 2）此前出口竞争力相对较低但近年明显上升，集中在机械设备、汽车、基础化工板块，关注我国逐步占据市场 主导地位的橡胶助剂等精细化工品、商用车，以及工程机械整机； 3）近年来出口均价高于进口或出口均价明显提升的板块。主要在工业机器人、高端医疗设备等板块。不可否认 的是，目前我国国多数中高端制造业商品出口均价均大幅低于进口均价；或因要素成本低同时占据中低端价值 链商品附加值较低，在高端科研仪器、半导体设备、高端数控机床、航空航天设备等仍严重依赖进口。

国产替代主攻方向①：工业母机/数控机床

2023 年 9 月 1 日，工信部等七部门联合印发《机械行业稳增长工作方案（2023-2024 年）》。《方案》提出，2023- 2024 年，力争营业收入平均增速达到 3%以上，到 2024 年达到 8.1 万亿元，强调了要针对工业母机等行业需 求、品牌、供应链精准施策，激发重点行业稳增长活力。8 月针对工业母机企业，财政部、税务总局联合发布了 关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通知。 近年来，我国数控机床产业规模持续扩大。2022 年我国数控机床产业规模 3825.1 亿元，同比增长 6.6%。据中 商产业研究院预测，预计 2023 年我国数控机床产业规模将达 4090 元。 据工信部，2022 年国产高档数控系统实现从无到有，在国产机床中市场占有率由专项实施前的不足 1%提高到 31.9%；数字化刀具市场占有率由不足 10%发展到 45%，国产替代持续推进。

国产替代主攻方向②：半导体

华为 Mate 60 Pro 强化国产替代信心，当前半导体设备及材料领域国产替代空间仍大。据财联社，华为 Mate 60 系列几乎全部由国产元件打造，国产化率高达 90%以上，其生产涉及到 46 家中国供应商。自 19 年以来美国加 大对华为以及我国半导体产业的制裁动作，目前如 EDA、半导体设备等环节依旧受到较强的出口管制，消费电 子关键零部件的对外依赖压制了整体产业链的发展。目前华为新机搭载的海思麒麟芯片验证了国产芯片的可行 性，前期投入成果正在积极的逐步落地，也将进一步推动我国科技产业链国产化的发展，关注目前仍处于低国 产替代率但近年明显加速的如半导体设备、材料、存储、功率半导体等环节。

国产替代主攻方向③：高端医疗器械

国内多数高端医疗器械依赖进口，政策支持、信息安全、企业加大研发，国产替代空间可观。据艾瑞咨询，截 至 2021 年，国内医疗器械约有三分之一品类国产替代率不足 50%，多种高值医疗设备、耗材国产替代率不足 10%。2021 年 10 月，财政部及工信部联合发布的《政府采购进口产品审核指导标准》（2021 年版）明确规定政 府机构（事业单位）采购国产医疗器械的比例要求。其中 137 种要求 100%采购国产；24 种要求 50%；5 种要求 25%。叠加信息安全要求与企业自身驱动，国产替代空间巨大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）