2023年鸣志电器研究报告：HB步进电机龙头平台化发展，空心杯电机领跑人形市场

1.HB 步进电机国内龙头，业绩稳步增长

1.1.垂直深耕 HB 步进电机，横向扩展产品品类

公司是混合式（HB）步进电机龙头公司，全球市场份额 10%以上，稳居全球前三。公司成立 于 1994 年，公司的发展历程可大致分为两个阶段： 阶段一：1994-2005，业务积淀期。期间公司主营产品相继问世投产，1997 年公司起家产品 ——小神探®巡点检产品投放市场；1998 年电机工厂建成，HB 步进电机产品首次问世；2000 年电源工厂建成并投产；2005 年第一台 LED 驱动器投放市场。核心产品奠定公司业务主基 调。 阶段二：2007-至今，版图扩张期。一方面，公司通过设立境外分公司扩张全球销售版图，足 迹遍布北美、欧洲、东南亚、日本；另一方面，公司加大兼收并购力度，陆续收购 AMP (Applied Motion Products)、Lin Engineering、常州运控电子和瑞士 Technosoft Motion AG，补充 完善核心技术，丰富公司产品矩阵，提升一体化解决能力。

公司产品种类丰富，以控制电机及其驱动系统为主，2022 年占比 78.43%。公司电机产品以 步进电机为核心，广泛应用于工业自动化、医疗器械、智能汽车电子、光伏\锂电\半导体生 产自动化装备等领域。空心杯电机是人形机器人手部核心零部件，公司空心杯电机产品布局 较早，具备量产能力，国内领先，先发优势和卡位优势显著，有望受益于人形机器人产业进 程打开公司新成长曲线。公司电源与照明系统控制类、设备状态管理类和贸易类业务 2022 年 占比分别为 7.48%、2.16%和 11.82%，为重要支柱业务。

1.2.核心团队稳定，股权激励彰显公司发展信心

股权结构集中，有利于重大决策的制定和执行。常建鸣、傅磊夫妇为公司实控人，通过上海 鸣志投资管理分别持有公司 50.47%、5.61%的份额，合计持股比例为 56.08%。常建鸣为最终 受益人。 截至 2023H1，公司控股或参控股子公司 30 家，业务遍布全球。公司在中国、美国、印度、 越南从事生产销售，在欧洲、美国、东南亚、日本、中国香港从事贸易业务，全球员工总数 已达 3,000 多人。

核心成员经验丰富，管理层团队稳定。公司董事长兼总裁常建鸣先生毕业于上海交通大学， 在创立鸣志电器前曾任职于上海一〇一厂，上海施乐复印机有限公司，上海福士达电子有限 公司等，产业经验丰富；其余董事会成员也都具备实业经验。董事会成员中 Ted T. Lin 为核 心技术人员之一，毕业于美国北伊利诺伊大学物理学专业，为电机专家，历任公司全资子公 司美国 Lin Engineering 总经理，现任公司先锋研发团队负责人/副总裁。此外，公司管理层 团队稳定，大部分核心成员 2000 年前即加入公司，陪伴公司共同成长。常建鸣与傅磊为夫妻 关系，常建鸣和常建云为兄弟关系。

股权激励彰显公司发展信心。公司 2021 年公布限制性股票与股票期权激励计划，向激励对 象授予权益总计 600 万份，其中，首次授予限制性股票 427 万股，股票期权 57 万份，预留授 予权益（限制性股票或股票期权）116 万份。授予对象包括财务总监程建国、董事会秘书温 治中及业务及技术骨干人员，共计 110 人，占公司总人数的 3.55%。公司 2019 与 2020 年扣 非归母净利润均值为 1.75 亿元，2021、2022 年分别实现扣非归母净利润 2.58、2.34 亿元， 相对于业绩基准增长 47.45%、33.65%，达成业绩考核目标 A。

1.3.业绩稳扎稳打，下游新兴行业需求旺盛

业绩稳步增长，归母净利润 CAGR 高于营收。公司营业总收入自 2012 年 8.99 亿元增至 2022 年 29.60 亿元，2012-2022 年 CAGR 为 12.65%；同期归母净利润自 0.58 亿元增至 2.47 亿元， 期间 CAGR 为 15.58%。营收和归母净利润同比增速波动性较强，2021 年受疫情后短期复苏及 海外供应链受阻、国产替代影响，2021年营收、归母净利润同比增速分别达到22.66%和39.27%， 为近几年高点，2023 年前三季度受工厂搬迁影响，业绩下滑幅度较大。

控制电机及其驱动系统为公司主要业务，国外营收贡献比例逐步提高。 ①分产品看，控制电机及其驱动系统产品为公司营收主要来源，占比逐年提高，由 2012 年 46.81%提升至 2022 年 78.43%。在控制电机及其驱动系统下，步进电机占据绝大部分份额。 公司自 2017 年起停止公布细分产品营收，参考 2016 年的营收组成，“HB 步进电机”、“PM 步 进电机”、“步进及无刷驱动系统、集成式智能步进伺服驱动系统、伺服系统”占比分别为 65.9%、 11.9%和 22.3%。除控制电机及其驱动系统外，其余两大支柱业务为“贸易代理业务”和“LED 控制与驱动产品”，2022 年占比分别为 11.82%和 7.48%。 ②分地区看，公司全球化布局成效显著，国外营收贡献比例逐年升高，由 2012 年 35.65%提 升至 2022 年 48.13%，十年间提升 12.48pcts。

公司产品下游应用领域广泛，新兴行业快速增长。据公司招股说明书披露信息，公司 HB 步 进电机下游应用领域广泛，2016 年占比 5%以上的下游包括舞台及景观灯光（18.8%）、安防系 统（16.9%）、工厂自动化（16.2%）、专业打印机（15.5%）、银行设备（9.6%）和医疗设备（7.8%）。 新兴、高附加值下游行业增长迅速，2022 年公司产品在下游移动服务机器人、工厂自动化、 医疗设备和生化实验室仪器、智能汽车电子、光伏/锂电/半导体领域增速分别为 103%、32%、 27%、20%和 17%，而传统的纺织机械、通讯设备、安防监控等行业出现下滑。

盈利能力稳定，主营业务毛利较高。公司销售毛利率、销售净利率较为平稳，近五年平均值 分别为 37.78%、9.04%。分产品看，公司设备状态管理系统产品开发最早，为公司起家产品， 具备软件产品特性，毛利率水平高，近十年均维持在 65%以上。主营业务控制电机及其驱动 系统产品毛利率次之，近五年均值为40.19%。LED控制与驱动产品近五年平均毛利率为33.17%。 贸易代理业务受其业务的中介本质影响，毛利率水平较低且呈现下降趋势。

费率合理稳定，管理费用率水平呈下降趋势。公司近十年来销售费用率、财务费用率水平稳 定，分别在 8.69%、0.36%的均值水平上下。公司管理卓有成效，2017 年以来参控股子公司数 目逐年上升，从 2017 年 15 家上升至 2022 年 30 家，员工人数由 2,528 人增至 3,340 人，而 期间管理费用率走低，日益扩大的企业集团组织并未给公司治理带来额外负担。

资本结构优化，资产负债率下降。公司资产负债率维持在健康水平，由 2012 年的 38.07%下 降至 2023Q3 的 27.19%，降幅 10.88pcts。 疫情期间高库存政策导致公司现金流情况有所恶化。为应对疫情期间不可控情况导致的供应 链中断，公司针对相关重点零部件及关键材料制定了高安全库存政策，2021 年、2022 年存货 分别同比增加了 69.66%和 29.50%，由此导致现金流情况有所恶化，净现比 2022 年降至 0.03。 随着疫情影响消退、库存消化、周期见底，2023Q3 净现比反弹至 1.70，预计公司现金流情况 未来将得到持续改善。

2.行业分析：品类繁多，应用广泛；周期见底，前景广阔

2.1.控制电机：新兴行业需求旺盛，人形机器人带来广阔增量市场

电机种类繁多，按不同标准可分为不同类别：①按结构和工作原理，可分为直流电机、异步 电机和同步电机；②按用途，可分为驱动电机和控制电机，控制电机可进一步分为伺服电机 和步进电机；③按工作电源种类，可分为直流电机和交流电机，直流电机可进一步细分为直 流有刷电机和直流无刷电机，交流电机可进一步细分为单相电机和三相电机。

公司主营产品步进电机属于微特电机的一种，我国微特电机行业增速快于全球。微特电机一 般指功率在 750 瓦以下，机座外径不大于 160mm 或中心高不大于 90mm 的电机，简称微电机， 全称微型特种电机。公司标准混合步进电机系列产品口径范围为 14-110mm，属于微特电机范 畴。据 SkyQuest 数据，2022 年全球微特电机市场规模 406.53 亿美元，同比增长 4.10%。鼎智科技招股说明书显示，2022 年我国微特电机市场规模预计为 1,471 亿元，同比增长 9.47%， 增速快于全球水平。

微特电机被广泛应用于工业自动化、办公自动化、家庭自动化、高端装备自动化等领域。据 中国电子元件行业协会数据，微特电机下游消费电子占 29%，家用电器占 26%。武器、航空、 农业、纺织、医疗、包装合计占比 20%，其余汽车电子、影像处理、工业控制及其他分别占 比 13%、7%和 5%。

公司业务属于“电气机械及器材制造”行业，周期性显著。电机作为自动化领域基础零部件， 应用领域广泛，可用于包括家用电器、工业生产、汽车行业、机器人、航空航天、医疗设备、 消费电子等在内的各行各业，受宏观经济影响，具备通用自动化行业的周期波动特性。以我 国电气机械及器材制造行业月度 PPI 为参考，行业周期为 40-52 个月左右，存货月度同比指 标略有滞后。上一轮周期高点出现在 2021 年底，当前行业处于周期底部。 公司收入增速优于行业平均。①2018-2022 年，我国微特电机行业市场规模从 1,024.1 亿元 增至 1,471 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 9.48%，期间公司营收从 18.94 亿元增至 29.60 亿元， CAGR 为 11.81%，增速高于行业；②公司业绩随行业周期波动，营收和净利润同比增速高点分 别位于 2016 年和 2021 年，与行业周期基本同步。公司作为行业头部企业，业绩增速显著高 于行业 PPI 同比水平。2016 年，公司营收、归母净利润同比分别增加 25.70%、59.97%，2021 年公司营收、归母净利润同比分别增加 22.66%、39.27%。

2.1.1.步进电机：率先打破日企垄断格局，成长空间广阔

步进电机（stepper motor）是一种将电脉冲信号转换成相应角位移或线位移的电动机。每 输入一个脉冲信号，转子就转动一个角度或前进一步，其输出的角位移或线位移与输入的脉 冲数成正比，转速与脉冲频率成正比。因此，步进电动机又称脉冲电动机。步进电机属于开 环控制元件，无反馈装置；与之相对应的是闭环系统，闭环控制系统有反馈装置，用来反馈 电机的位置。步进电机一般由前后端盖、轴承、中心轴、转子铁芯、定子铁芯、定子组件、 波纹垫圈、螺钉等部分构成。步进电机也叫步进器，它利用电磁学原理，将电能转换为机械 能，是由缠绕在电机定子齿槽上的线圈驱动的。通常情况下，一根绕成圈状的金属丝叫做螺 线管，而在电机中，绕在定子齿槽上的金属丝则叫做绕组、线圈、或相。 两相混合式步进电机步距角一般为 1.8°、0.9°，五相混合式步进电机步距角一般为 0.72°、 0.36°。也有一些高性能的步进电机通过细分后步距角更小，如公司生产的二相混合式步进电 机搭配其 SR 系列步进驱动器，步距角可选择从 1.8°至 0.014°十六档细分。

步进电机基本工作原理为：定子线圈绕组依次通电，驱动转子顺时针或逆时针旋转。以 1.8 度两相步进电机为例，转子由高导磁缸体包裹永磁体组成，磁钢体边缘有 50 个齿（全步距 7.2°=360°/50）。磁钢体分为两部分，分别被磁化为 N 极和 S 极，并相互错开。定子齿数比转子少两个，共 48 齿，并分为四组（共八个槽），每组单侧有 6 齿。将定子十字相对 的四个槽用同一根导线连接，形成一相，共有 A 和 B 两相，因此也叫两相步进电机。绕线方 向使得通电时相对方向的定子磁极保持一致，垂直方向的定子磁极相反。 当两相绕组都通电励磁时，电机输出轴将静止并锁定位置。在额定电流下使电机保持锁定的 最大力矩为保持力矩。A 相通电时，转子与定子齿在 A 位置对齐；B 相通电时，转子与定子齿 在 B 位置对齐，正好旋转 1.8 度（=7.2°/4）。当通过线圈绕组的电流按顺序依次变向励磁 时，则电机会顺着既定的方向实现连续旋转步进，运行精度非常高。对于 1.8 度两相步进电 机，旋转一周需 200 步。

步进电机具有以下特点： ①高精度定位：步进电机可以通过控制脉冲信号来实现准确的位置定位，通常可达到 0.9 度 或更小的步距角度，精度高于传统电机。 ②不需要位置反馈：传统的伺服电机需要使用编码器等位置反馈装置来实现闭环控制，而步 进电机可以通过开环控制实现准确位置控制，简化了系统结构和调试难度。 ③高扭矩低速驱动：由于步进电机的工作方式，其在低速运动时具有较高的转矩，适用于需 要大扭矩低速驱动的场合。 ④简单控制：步进电机的驱动控制相对简单，只需要向其提供脉冲信号即可控制其运动，控 制器和电机的接口简单，易于集成和应用。 ⑤低噪音：步进电机通常使用步进驱动器进行驱动，其工作方式较为平稳，不会产生较大的 机械振动和噪音。 步进电机可分为反应式（VR）、永磁式（PM）和混合式（HB）。反应式步进电机结构简单，生 产成本低，步距角小，但动态性能差；永磁式步进电机出力大，动态性能好，但步距角大； 混合式步进电机综合了反应式、永磁式步进电动机两者的优点，它的步距角小，出力大，动 态性能好，是目前性能最高的步进电动机。

步进电机产业链的上游包括硅钢片、铜、铝、磁性材料等原材料，中游为步进电机制造，下 游为在不同领域的应用。据公司 2022 年年度报告，上游直接材料占控制电机及其驱动系统 产品营业成本的 74.28%。公司采用以销定购的采购模式。除部分通用原料或电子元器件保证 最低库存外，其他均按产品配置单实时采购。大宗原材料受宏观经济波动、区域政策影响大， 原材料价格的波动可能将会给公司生产成本和盈利带来一定影响。

据智研咨询，步进电机下游应用根据其性质可大致分为三类： 1）需求稳定领域。步进电机最早成为计算机及外部设备所使用的控制电机，首先在计算机外 设、办公自动化设备及数控机床中应用。办公自动化（打印机、复印机、复合机），IT、信息 化设备（机械硬盘、DVD 播放器、风扇）、家用电器等领域对步进电机需求量大，增速平稳， 约占总出货量 60%-70%，竞争格局基本稳定，主要由日本厂商主导。这些领域中使用的步进 电机多为标准化产品，差异化程度低。 2）需求旺盛领域，包括安防设备、通信设备、工厂自动化、汽车等，出货量占全市场 15%- 25%，下游需求旺盛，增速高。定制化产品比例提高，毛利率提升。 3）新兴市场领域，指 3D 打印、航空航天、医疗器械等。目前规模较小，出货量占全市场的 5%-10%，但增速很高。产品多为定制化，具有一定的进入门槛。

传统领域增速疲软，以移动机器人为代表的新兴下游应用快速增长。以公司 2016 年步进电 机销量为参考，HB 步进电机和 PM 步进电机主要应用领域以传统行业为主。HB 步进电机被广 泛应用于舞台及景观灯光、安防系统、工厂自动化和专业打印机等领域；PM 步进电机应用则 更加集中于专业打印机和通信设备。新兴产业的发展及疫情驱动制造业转型升级，公司下游 新旧产业交替加速。移动机器人、工厂自动化、医疗设备和生化实验室仪器、智能汽车电子、 光伏/锂电/半导体等新兴高附加值行业快速增长，移动机器人2020-2022年增速分别为70%、 99%和 103%，而传统纺织机械、舞台灯光、办公自动化等领域除 2021 年短暂反弹外，整体呈 下降趋势。

步进电机市场规模持续增长，HB 步进电机全球出货数量 2025 年预计达到 1.3 亿台。据 QY Research 数据，2022 年全球步进电机市场规模为 20.79 亿美元，其中中国为步进电机最大 市场，占据 63%市场份额；美国市场占比约 11%。2029 年全球步进电机行业规模预计为 23.59 亿美元，2022-2029 年 CAGR 为 1.82%。HB 步进电机出货数量逐年增加，由 2013 年 7,780 万 台增至 2018 年约 9,000 万台。根据国外市场研究机构日本富士经济的研究报告，至 2025 年 预计全球小/微电机市场出货数量将接近 170 亿台，其中混合式步进电机全球出货数量预计 将超过 1.3 亿台,2018-2025 年出货量 CAGR 为 5.39%，增速高于步进电机整体增速。

日企占据步进电机行业绝对优势份额，公司为唯一打破该格局的新兴企业。2015 年，全球 HB 步进电机前七名企业中，除公司以 10.18%的份额位列第四外，其余均为日本企业，前三名日 本信浓、日本美蓓亚和日本电产伺服分别占比 28.1%、27.5%、12.4%，CR3 为 67.9%。公司市 场份额逐步提升，由 2013 年 9.43%增至 2016 年 11.72%。据公司年报最新数据，2022 年公司 混合式步进电机产量约 1,800 万台，份额已进入全球前三。

与步进电机全球龙头相比，公司成长空间广阔。①营收规模方面，公司与信浓较为接近，山 洋电气和东方马达高于鸣志，但营收量级同处于百亿以下，以上几家企业全球员工数接近， 为 3,000～4,000 左右。而日本电产和美蓓亚规模遥遥领先，2022 年日本电产营收约 1,159.38 亿人民币，美蓓亚营收约 667.98 亿人民币，分别为鸣志电器的 39 倍和 22 倍，全球员工数 在 9 万-10 万人左右。②从成立时间看，公司属于以上几家公司中起步较晚者。信浓、山洋 电气、东方马达历史悠久，公司成立约百年左右，而电机巨头日本电产和美蓓亚相对成立时 间较晚，但其规模增长迅速。③从 HB 步进电机主要应用领域看，信浓、美蓓亚主要面向办公 设备领域，日本电产以办公设备及工厂自动化领域为主，山洋电气和东方马达主要面向工厂 自动化领域。公司采取差异化竞争，HB 步进电机应用领域以舞台及景观灯光、安防系统、工 厂自动化、专业打印机为主，未来将持续发力于新兴、高附加值领域，如移动机器人、光伏 等，规模提升空间巨大。

低端步进电机制造进入门槛不高，中、高端步进电机具有较高的行业壁垒，主要体现在以下 几个方面： ①技术与工艺壁垒。步进电机步距角与相数和转子齿数成反比，为实现更精确的控制、缩小 步距角，需要增加转子齿数。对于两相电机，1.8°步进电机需要的转子齿数为 50，0.9°步进 电机需要转子齿数为 100，齿数的增加提高了加工制造难度。同时，步进电机应用领域逐步 向数控装置、医疗仪器、无线通信、太阳能发电设备、LED 产线、航空航天、机器人等新兴 行业发展，对下游行业理解、技术积累和人才储备等方面提出更高的要求。 ②客户壁垒。公司客户涵盖了施乐、NCR、富士通、Thermo Fisher、美国大陆电子、华为、 海康威视、理光、爱立信、NIXDORF、日本 JUKI、OLIVETTI、SCHNEIDER、西门子医疗、松下 等国内外著名企业，同时 2022 年公司前五大客户销售额占比 16.89%，营收不依赖于单一客 户。 ②规模壁垒。日本电产和日本美蓓亚为电机行业龙头，2022 年营收规模分别为 1,159.38 亿 人民币和 667.98 亿人民币，远超同行。步进电机单价不高，企业需要通过规模的扩大来降低 成本、实现盈利。同时，规模的扩大、市场份额的提升也有利于增强产品品牌力。

2.1.2.空心杯电机：人形机器人打开应用新蓝海

空心杯电机是一种特殊的直流电机。传统直流电机被广泛应用于工业生产、家用电器、交通 运输等领域，由定子和转子两大核心部分组成，直流电机运行时静止不动的部分称为定子， 定子的主要作用是产生磁场，由机座、主磁极、换向极、端盖、轴承和电刷装置等组成。常 用的定子磁铁材料包括钕铁硼、钐钴、铝镍钴和铁氧体。运行时转动的部分称为转子，其主 要作用是产生电磁转矩和感应电动势，是直流电机进行能量转换的枢纽，所以通常又称为电 枢，由转轴、电枢铁芯、电枢绕组、换向器和风扇等组成。 空心杯电机在结构上突破了传统直流电机的结构形式，采用的是无铁芯转子，其电枢绕组为 空心杯线圈，形状类似水杯，因此被称为“空心杯电机”。空心杯电机属于直流、永磁、伺服 微特电机。这种新颖的转子结构使空心杯电机具备以下优良特性：

①节能特性：无铁芯设计彻底消除了由于铁芯形成涡流而造成的电能损耗，能量转换效率很 高，其最大效率一般在 70%以上，部分产品可达到 90%以上（铁芯电动机一般在 70%）； ②控制特性：起动、制动迅速，响应极快，机械时间常数小于 28 毫秒，部分产品可以达到 10 毫秒以内（铁芯电动机一般在 100 毫秒以上）；在推荐运行区域内的高速运转状态下，可以方 便地对转速进行灵敏的调节； ③拖动特性：运行稳定性十分可靠，转速的波动很小，作为微型电动机其转速波动能够容易 的控制在 2%以内； ④轻量化特性：与同等功率的铁芯电动机相比，其重量、体积减轻 1/3-1/2，能量密度大幅 度提高。

绕线是空心杯电机核心技术壁垒所在。①设计环节：海外三大家技术起源于 1960 年代，国 内空心杯电机起步较晚，研究较少，缺少结合材料细分牌号、转子杯类型对电机的优化，欠 缺体系化的正向设计，缺乏定制化要求的系统驱动方案配置与产品设计能力；②加工环节： 与传统的无刷电机、有刷电机、伺服电机相比，空心杯电机的结构属于无齿槽结构，没有定 子槽，所有漆包线都是悬空绕线，内部没有任何支撑，在工艺上难度很高，早期成品率低。 在绕线精度方面，空心杯电机精度要求比传统电机更高。空心杯电机本身体积较小，对误差 的容忍度和普通永磁电机、步进电机相比更低，加工精度直接影响磁场的稳定性。导线粗细、 绕组匝数的不同，使得绕组电阻值、启动电流以及速度常数等电机参数存在较大的差异。因 此，国内厂商需要在生产加工环节提高精度、良品率、自动化程度。 空心杯电机的不同性能对应其在不同领域的应用： 1）体积小、重量轻、功率体积比大的特征使其适用于对重量要求较高的领域，如各类飞行器 等，可以最大限度减轻飞行器的重量；也被广泛用于各类消费类电子产品，如电动牙刷、便 携电风扇等。 2）起动制动迅速、响应极快的特点使其适用于需要实现快速自动控制的领域，如对控制性能 要求较高的导弹方向调节、高倍率光驱随动、高灵敏设备、工业机器人等。 3）能量转化效率高、运行时间长的特点使其适用于各类对节能和续航有要求的领域，如便 携式仪表及野外工作的仪器设备。

据 QY Research 数据，2022 年全球空心杯电机市场规模 7.48 亿美元，同比增长 10.55%，增 速高于微特电机 2022 年的同比增速。①分地区看，2021 年空心杯电机全球市场规模 6.77 亿 美元，中国、欧洲和其他地区分别占比 34.80%、25.85%和 39.35%。2022 年亚太、欧洲、北 美地区分别占比 49%、25%和 20%。②分产品类别看，2022 年有刷空心杯电机市场规模 4.92亿美元，占比 65.8%；无刷空心杯电机市场规模 2.56 亿美元，占比 34.2%。随着空心杯电机 技术的持续成熟，无刷空心杯电机占比预计持续提升，2028 年预计达到 42.2%。

空心杯电机海外头部企业包括瑞士 Maxon、德国 Faulhaber 和瑞士 Portescap，国内头部企 业为鸣志电器。海外企业 Orbray、Nidec、CITIZEN MICRO、Allied Motion 等也在全球享有 较高声誉。国内拓邦股份、鼎智科技空心杯电机进展较快，另有万至达电机、昊升电机、鑫 宝达电机等未上市公司布局。

空心杯电机市场集中度高，以海外三大家为主的企业占据主要市场份额。据 QY Research 数 据，2022 年全球空心杯电机 CR5 为 67%，前五名企业包括 Faulhaber、Portescap、Allied Motion Technologies、Maxon Motor 及 Nidec Copal Corporation。 海外头部企业历史积淀悠久，技术积累深厚，营收规模处于前列。我国空心杯电机发展较晚， 在规模、技术积累方面与海外相比有一定差距。

1）规模差距:国内企业空心杯电机营收静待起量

2022 年，Maxon 营收 7.08 亿瑞士法郎（约合 52.83 亿人民币），同期鸣志电器/鼎智科技/拓 邦股份营收分别为 29.60/3.18/88.75 亿人民币，但国内企业空心杯电机占营收比例很小，非 主营业务，规模与海外企业相比差距较大，尚待起量。

2）技术差距:在产品尺寸、部分性能等方面存在一定差距

海外空心杯电机企业起步很早，三大家成立时间已有 60 年以上，而国内空心杯电机起步较 晚，技术积累与海外有一定差距。代表企业鸣志电器、鼎智科技、拓邦股份分别成立于 1994 年、2008 年和 1996 年。鸣志电器 2015 年取得空心杯电机相关专利，2019 年收购瑞士 Technosoft Motion AG，该公司在空心杯和无齿槽电机的驱动控制领域始终保持着全球领先的技术水平，并拥有专门为无齿槽和空心杯电机开发的驱动控制器产品系列，此次收购进一 步加强公司在空心杯电机领域的能力。 作为微特电机领域内的高技术附加值产品，能否将空心杯电机产品做到足够微型化，可以在 一定程度上体现公司的技术水平，国内公司在该方面和国际巨头仍有差距。我们对 Maxon、 Faulhaber、Portescap、鸣志电器、鼎智科技和拓邦股份的空心杯电机直径范围做了梳理。 Maxon 和 Faulhaber 在技术上处于领先，有刷空心杯电机最小尺寸可做到 6 mm，无刷空心杯 电机直径 Maxon 和 Faulhaber 分别可做到 4 mm 和 3 mm。Portescap 和鸣志电器较为接近， 有刷空心杯最小直径为 8 mm，无刷空心杯可分别做到 12 mm、13 mm。

与海外三大家产品相比，我国企业在功率、效率等方面存在差距。为对比技术先进性，我们 选取了较小尺寸的电机，对比了 Maxon、Faulhaber、Portescap 和鸣志电器的直径为 8 mm、 额定电压均为 6V 的有刷空心杯电机产品参数。与海外产品相比，我国企业在功率、效率等方 面存在一定差距。

空心杯电机是人形机器人手部核心零部件，人形机器人打开了空心杯电机应用新蓝海。据特 斯拉 5 月 AI Day 发布的人形机器人 Optimus 最新进展，每只手包括 6 个驱动器和 11 个自由 度，大拇指包含两个驱动器，其他四指各包含一个驱动器，手部可负重 20 磅。手部关节模组 主要由空心杯电机、精密行星减速器、滚珠丝杠和传感器构成。空心杯电机使手指拥有活动 能力，精密行星齿轮箱使得机械手定位更精准、运用更灵活，编码器提供了手部高精度位置 反馈和速度反馈，传感器使机器人拥有类似人类的知觉功能和反应能力。

11 月 2 日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，为首个人形机器人领域国家层面 专项政策，明确指引 2025 年量产。2023 年以来，机器人领域利好政策频出。国家层面，工 信部分别于 1 月份和 9 月份发布《“机器人+”应用行动实施方案》和《关于组织开展 2023 年 未来产业创新任务揭榜挂帅工作的通知》。11 月 2 日，工信部发布《人形机器人创新发展指 导意见》，为人形机器人专项政策，首次对量产时间节点做出明确指引，根据政策指引，2025 年我国人形机器人整机产品将突破“从 0 到 1”的阶段，实现量产；2027 年将实现“从 1 到 100”，国内产业链完整度大幅提高，各环节核心零部件可实现自给自足。此前，北京、上海、 深圳等地亦发布多项相关政策，人形机器人产业化趋势明确，量产在即。

我们根据如下假设对空心杯电机在人形机器人不同销量下的潜在市场空间进行了测算： 1）单台人形机器人用空心杯电机 12 个； 2）空心杯电机价格随量产进程逐年下降，销量 10 万台时，单价假设为 1,000 元；销量 50 万 台时，单价假设为 800 元；销量达到 100 万台时，量产单价假设为 600 元。 根据以上假设，在人形机器人销量分别为 10/50/100 万台时，空心杯电机市场规模分别为 12/48/72 亿元，相对于 2022 年市场规模的弹性分别为 23.2%/93.0%/139.5%。早期量产节奏 存在不确定性，目前尚处于探索期。我们预计一旦量产，人形机器人发展将进入快车道，渗 透率迅速提升，进入产业黄金时期，带来空心杯电机广阔增量空间。

2.2.运控系统：国产化率稳步提升，配套电机稳步增长

除电机外，公司主营亦包括与电机相适配的驱动控制类产品和反馈装置。电机、伺服驱动器 和伺服反馈装置共同组成伺服系统。伺服系统强调“闭环”和“反馈”，通过使用反馈装置， 将系统的实际性能与其指令性能进行比较，来校正系统误差（位置、速度或扭矩）。伺服系统 的执行电机可采用直流电机、交流电机和步进电机等类型。据华经产业研究院数据，2021 年 我国伺服系统行业中，伺服电机价值量占比 49%，伺服驱动及其他占比 51%。 以汇川技术为代表的国内伺服系统企业快速增长。据中商产业研究院数据，2022 年我国伺服 系统行业规模 170 亿元，同比增长 16.44%，2023 年预计达到 195 亿元。竞争格局方面，国内 厂商份额持续扩大，汇川技术打破以日企为主的格局，2021 年市占率 16%，跃升为第一。2021 年，内资伺服系统市场份额增长至 35.79%，份额提升明显。

3.公司分析：平台型建设日臻完善，人形机器人打开新成长曲线

3.1.积淀深厚：产品性能全球领先，募投项目打开产能瓶颈

公司持续投入研发，研发费用绝对值和营收占比双增。公司研发支出从 2018 年 0.94 亿元增 至 2022 年 2.18 亿元，占营收比例从 2018 年 4.96%增至 2022 年 7.38%，2023 年前三季度研 发费用率达到 9.22%的新高点。不断加码研发卓有成效，2018 年，公司专利总数为 212 项， 2022 年专利总数达到 546 项，实现翻倍以上的增长。2023 年上半年，公司累计新增获得发明 专利、实用新型专利及软件著作权合计 39 项，申请及实审阶段的专利和软件著作权合计 57 项。

公司拥有 12 项核心技术，主要分为四类：软件设计基础技术，产品性能研发技术、产品集 成构造技术及产品生产技术。具体包括：企业应用软件架构、软件测试和验证技术、控制电 机的仿真设计开发技术、基于平滑自适应的步进电机驱动装置、支持多工作模式的步进电机 运动系统、SSM 系列集成式步进伺服电机、专业机械设备振动分析和故障诊断技术、嵌入式 系统应用技术和数据实时通讯技术、具备深度调光功能的智能 LED 调光技术、电机铁心高速 级进模具冲压工艺、电机定子铁心内径自动珩磨专有工艺、自动化装配生产线及公司自行开 发并应用的数据信息管理系统。 公司属于国内专注于高端领域步进电机的稀缺标的。国内布局步进电机的上市企业主要包括 雷赛智能、信捷电气、江苏雷利。①从专利数量看，公司相关专利数量遥遥领先；②从主营 构成看，公司以步进电机为主，2022 年“控制电机及其驱动系统产品”占比 78.43%。同期， 步进电机占江苏雷利营收 40.91%，步进系统占雷赛智能营收 47.89%。对于信捷电气，步进电 机非其主营业务。③从产品矩阵和产品定位看，公司以 HB 步进电机为主，性能优于 PM 型和 VR 型，下游应用定位于高附加值领域和新兴市场。江苏雷利产品以 PM 型为主，定位偏中低 端，主要用于家电、汽车等领域，其子公司鼎智科技的 HB 步进电机应用领域偏医疗、工业自 动化等高端领域。雷赛智能步进电机产品主打高性价比。④从研发投入看，公司研发支出费 用绝对值为国内几家可比公司中最高。

在全球范围内，公司 HB 步进电机产品性能可达到国际先进水平。我们对比了信浓、日本电 产、美蓓亚和鸣志电器的 HB 步进电机产品，选取市面上被经常使用的机座号 42mm，其他电 机参数选取尽量接近，步距角为 1.8°、相数为两相、驱动方式为双极。公司产品特性参数与 日企产品接近，保持转矩优于日本电产和美蓓亚。

优质产品促进销量增加，规模效应进一步反哺品牌力。电机产品单价较低，根据前瞻产业研 究院的报告，长期以来，我国步进电机行业的销售利润率不足 14%，厂商通过扩大规模来实 现盈利。公司产品性能优良，目前 HB 步进电机销售规模已进入全球前三。规模的扩大有利于 公司品牌知名度的建立，提升客户对鸣志产品的认知度，进一步促进市场份额的稳固和扩大。 公司参与我国大型射电望远镜项目，品牌力得到认可。2012，亚洲最大的直径为 65 米的大 型射电望远镜在我国上海松江佘山落成并使用，将执行探月工程二期轨道追踪任务，该产品 是公司步进电机集成式应用的代表。该射电望远镜的主反射面(天线主面)主动调整系统使用 了安浦鸣志生产的 1,104 个 STM23S-3RE 电机。2014，公司控制电机及其驱动产品成功中标 全球最大的 500 米口径球面射电望远镜 FAST 工程项目，公司步进电机和驱动器产品能够适 应极其严苛环境的要求，为 FAST 项目提供稳定、精密、持久的运行。

公司产能利用率、产销率高。2014-2016 年，公司 HB 步进电机产能从 850 万台增加至 1050 万台，产能利用率分别为 93.99%、95.90%和 95.62%，接近满负荷生产。2017 年后，公司将控制电机及其驱动系统产品作为整体披露，2022 年产量、销量分别为 2,613.97 万台和 2,614.45 万台（其中 HB 步进电机产量为 1,800 万台），产销率超过 100%。

募投项目打开产能瓶颈，营收有望持续增加。2017 年上市后，公司对 IPO 项目进行了部分变 更调整，变更后的项目包括“控制电机新增产能项目”、“LED 控制与驱动产品扩产项目”、“技 术中心建设项目”、“无刷电机新增产能项目”和“越南年产 400 万台混合式步进电机生产基 地建设项目”。截至目前，以上项目的主要实施主体太仓智能制造产业基地和越南生产基地已 完成建设，产能有序释放中。公司产能瓶颈打开，营收有望随产能爬坡持续稳步增长。

3.2.平台优势：内生发展+外延并购，构筑微电机平台型企业

平台化是电机企业发展的重要战略。我们以头部企业日本电产为例，分析其平台化布局的优 势。

1）多产品布局可提升公司提供整体解决方案的能力。①产品方面，日本电产作为行业头部， 产品矩阵更为丰富，涵盖中大型马达、小型/精密马达、模具/成型/切削/加工部件、设备装 置/机床、检测/计量设备、车载、传感器、电子设备、马达关联产品、单元/模组产品等。以 电机为核心，配备了传感器、编码器、减速机、驱动器等一系列周边产品，涵盖了运动控制 各个环节，极大提升了交付整体解决方案的能力，为下游客户提供模组化产品，降低客户采 购的时间成本，同时产品兼容性更高。如日本电产可提供辅助行走所用的关节驱动执行器， 由产生驱动力的电机和起控制作用的减速器组成；可将无刷 DC 马达、高精度减速机、传感器 等整合在一起，提供 AGV 驱动单元。其产品在车载、机器人、家电、物流、IoT、医疗、工业等领域得到广泛应用。②从平台化方式来看，日本电产也将收并购作为重要方式之一。自 1984 年开始，日本电产至今已完成 72 次海内外收并购，公司能力圈范围和销售半径得到极大拓 展。

2）平台化可最大程度发挥企业规模化优势，“量”重于“价”。日本电产企业发展迅速，1973 年成立之初仅 4 人，目前全球员工超 10 万人，2022 年营收约合 1,159.38 亿人民币，2013- 2022 年营收 CAGR 为 11.02%，仍处于持续稳步增长进程中。电机工艺成熟，价格较低，但电 机制造行业的生产需要大规模的固定资产投入，特别是制造、试验及检测设备的投入，企业 需要通过扩大生产规模、摊低成本实现盈利，“量”重于“价”。日本电产毛利率、净利率水 平整体呈下降趋势，近五年毛利率、净利率均值为 21.30%和 5.58%，但因其营收规模巨大， 尽管 2022 年净利率达到近几年低点 1.95%，净利润绝对值规模依然可观，达 450.03 亿日元， 约合人民币 23.26 亿元。

公司通过“内生发展+外延并购”的方式，打造微电机平台型企业。 1）内生发展，丰富产品矩阵。公司在董事长常建鸣先生的带领下，陆续开发出现有核心产品 并相继投放市场。1997 年小神探®巡点检产品投放市场；1998 年混合式步进电机产品投产；2000 年工业电源工厂建成并投产；2005 年 LED 驱动电源投放市场；2008 年永磁式步进电机 产品、设备状态综合管理软件系统投放市场；2010 年设备状态监测及故障诊断系统投放市场； 2011 年 LED 智能控制与驱动系统发布；2012 年交流伺服电机产品和直流无刷电机产品投产、 LED 智能电源产品发布；2015 年布局空心杯电机产品。目前，公司产品涵盖电机、驱动器、 直线运动产品、电源电控、软件系统、继电器等，软硬件兼备，涵盖驱动环节和执行环节， 运动方式旋转与直线均有布局，平台型企业建设日臻完善。

2）外延并购，全球化布局卓有成效。鸣志的发展离不开几次成功收并购： ①2014 年，公司收购 Applied Motion Products（AMP），AMP 在步进电机驱动器、集成式智 能步进伺服控制技术处于全球前列地位，其客户广泛分布于工业自动化、医疗/生命科学及实 验室设备等领域，在北美经营多年，拥有稳定客户群。AMP 的收购拓展了公司控制电机及其 驱动系统综合业务，有助于公司切入北美市场。 ②2015 年，公司收购 Lin Engineering。公司 0.9° HB 步进电机的应用主要集中在中低端领 域。Lin Engineering 0.9° HB 步进电机则主要应用于生物医疗仪器设备、高端安防监控设 备、航空航天电子设备、极高分辨率的专业扫描仪等高端领域。收购 Lin Engineering 可使 公司迅速获得 0.9° HB 步进电机高端技术以及进入北美市场的敲门砖，并能满足美国客户对 0.9° HB 步进电机在美国当地生产与供货的苛刻要求。 ③2018 年，公司收购常州运控电子。运控电子成立于 1999 年，经过十余年的发展，运控电 子已成为中国产量第二名的步进电机生产基地。收购运控电子使得公司步进电机产能短时间 内得到提升，进一步巩固公司在步进电机领域的地位。 ④2019 年，公司收购瑞士 Technosoft Motion AG（T Motion）。T Motion 除了在步进和伺服 技术领域表现突出，在无刷电机、无齿槽电机的驱动及控制技术领域也掌握着全球领先的技 术，并专注于开发无刷电机驱动器和无槽无刷电机驱动多年。此次收购强化了公司在空心杯 电机领域的优势，同时进一步打开欧洲市场。

公司收购的几家核心子公司为公司业绩重要引擎。2022 年，运控电子、美国 AMP、美国 LIN、 瑞士 T Motion 合计贡献营收约 9.28 亿元，合计贡献净利润约 1.05 亿元。2022 年，海外子 公司美国 AMP、美国 LIN、瑞士 T Motion 净利率分别为 18.6%、12.9%和 21.2%，远高于公司 整体 8.41%的净利率水平。

“内生发展+外延并购”卓有成效，公司产品布局已极大丰富，孕育多个新增长点。鸣志主体 产品线涵盖 3 大领域：运动控制、智能照明、电子元器件；常州运控产品以步进电机和传动 减速机构为主；Lin Engineering 聚焦步进电机及线性执行器；Technosoft 和 AMP 布局驱动 控制产品。

公司平台化发展具备以下优势：①底层技术共通，充分发挥技术共享优势。公司软件开发以 控制为基础，进行整体系统开发产品。生产线和生产资源也可实现共享，如鸣志自控的整个 生产工艺流程包含了小神探系统的硬件产品、驱动器产品、LED 控制器、普通电源及电控等 多种产品。②模组化、定制化交付能力提升。公司步进电机定制化率达 90%，对应销售模式 以直销为主，有利于公司毛利率提升。③优势产品带动其他产品销售额快速增长。公司伺服 系统、无刷电机和精密直线传动业务飞速增长，2022 年分别实现销售收入 18,759 万元、 17,327 万元、8,474 万元，同比增长 90.0%、53.1%和 15.9%。

3.3.展望未来：控制电机业务稳步增长，人形机器人开辟新成长曲线

3.3.1.控制电机：有望受益于新兴产业发展持续增长

公司主营业务增长动力维持： 1）行业处于周期底部，有望迎来上行周期。公司作为步进电机头部企业，历年表现优于行业 整体，业绩随行业景气度增长可期。 2）募投项目打开产能瓶颈。公司产能利用率和产销率维持高位，受制于产能瓶颈，随着公司 太仓智能制造产业基地和越南生产基地陆续交付投产，营收有望稳步增长。 3）对标日本电产，我们认为公司有望成长为具备全球竞争力的微电机平台型企业，因为其 从以下几方面与日本电产具有可比性，甚至更优。 ①复盘日本电产崛起历史，其发展离不开对产业机会的精准把握。1980 年代，美国计算机市 场蓬勃发展，日本电产及时抓住机会，生产了 5.25 英寸的硬盘驱动器马达，从而获得快速发 展。随后，日本电产将目光转向办公自动化设备使用的精密小型 AC 马达、直流无刷轴风扇等 产品，并一直在这些领域不断深入钻研和布局。十年后，日本电产就成为世界第一的硬盘驱 动器马达制造商。此外，下游产业的高景气发展催生对日本电产产品的需求。自 1960 年代以 来，日本超越德国并长期在各国汽车产量中排名前三。20 世纪 70 年代至 90 年代，日本的汽 车产业增长迅速，并在 20 世纪 80 年代和 20 世纪 90 年代一度超过美国成为全球头号汽车生 产国。日本家电产业也在上世纪 80 年代迎来巅峰，日本品牌的彩电在美国市场打败美国家 电企业成为消费者的主流选择，紧接着在欧洲以及东南亚也获得了众多市场份额，成为家电 产业的全球霸主。计算机、汽车和家电的发展历程为日本电产提供了增长契机。2022 年，日 本电产精密小型电机、车载、家用/商用应用占比分别为 18.96%、23.17%和 40.75%，构成公 司核心支柱业务。

公司也有望借助新兴产业机会快速增长。近年来，公司产品在新兴产业领域持续发力，增长 迅速，2022 年下游移动服务机器人、工厂自动化、医疗设备和生化实验室仪器、智能汽车电 子、光伏/锂电/半导体增速分别为 103%、32%、27%、20%、17%。此外，公司在自动驾驶领域 布局雷达电机模组产品，已进入小批量生产阶段，相关项目预计将于 2023Q4 全面批产交付。 服务机器人领域，我国智能服务机器人 2022 年市场规模 516 亿元，2023 年预计达到 660 亿 元，2018-2023 年 CAGR 高达 27.88%。医疗器械领域，据 Frost & Sullivan 和罗兰贝格数据， 2022 年我国医疗器械市场规模预计达 9,582 亿元人民币，近七年 CAGR 约 17.5%，远超其余 国家 1.2%的复合增速。光伏领域，我国光伏装机量 2021 年全球占比超 30%，2022 年装机量 累计达 39,261 万千瓦。锂电池领域，我国锂电池出货量 2022 年为 658 GWh，2025 年预计达 到 1805 GWh，2020-2025 年间 CAGR 高达 66.05%，产业链完整，引领全球新能源发展。我国 智能制造、国产替代方兴未艾，新兴产业的快速增长将带动公司业绩同步成长。

②公司盈利水平更优。与日本电产、美蓓亚相比，公司毛利率、净利率水平更优。我们推测 日本企业毛利率受原材料进口（尤其是稀土材料）和较高的人工成本所拖累。公司企业成熟 度与日本电产、美蓓亚相比有一定差距，经营层面销售、管理、研发费用率相对较高。2022 年日本电产销售行政及一般费用（SG&A）、研发费用分别为 10.33%、3.63%，同期公司对应费 率为 20.91%、7.38%。

③创始人经验丰富，志存高远，企业愿景宏大。日本电产创始人永守重信毕业于电机工程专 业，在企业成立之初即确定了成为世界第一的目标，虽然日本电产成立时间晚于信浓、美蓓 亚、东方马达、山洋电气等日本同行，但企业整体风格文化进取，规模已远超同行。公司创 始人常建鸣先生毕业于上海交通大学，创立鸣志电器前曾任职于上海一〇一厂,上海施乐复 印机有限公司，实业经验丰富。鸣志电器的愿景是在所涉及的业务领域内成为世界一流的企 业。

3.3.2.人形机器人：空心杯电机为主，多款产品齐发力

公司产品矩阵极大丰富，多款产品可用于人形机器人，如空心杯电机、步进电机、驱动器、 直线运动产品（含螺纹丝杆、滚珠丝杆）、齿轮箱、减速机、编码器等，有望在人形机器人量 产进程中为客户提供模组化产品，加强产品间协同，提升产品价值量，拉动营收增长。其中， 公司在空心杯电机领域优势显著，确定性强，有望率先受益。 在空心杯电机领域，公司属于国内稀缺标的，起步较早，持续投入研发，公司官网显示，其 有刷空心杯电机外径可做到 8 mm，产品技术处于国内领先。公司在空心杯电机领域相关专利 可追溯至 2015 年，2019 年收购瑞士 Technosoft Motion AG，进一步加强其在空心杯电机领 域的优势。根据国家知识产权局查询结果，检索“空心杯”关键词，公司共检索到 12 项有效 专利，包括 3 项发明专利和 9 项实用新型专利，在 2015 年已具备自主知识产权。

我们预计空心杯电机将为公司带来新的增长契机，公司有望借助以下优势受益： 1）已有产品助力渠道客户拓展。公司率先打破日本在步进电机领域内的垄断地位，主要产品 HB 步进电机全球占比 10%以上，位居前三。借助步进电机稳固的基本盘和成熟的全球销售网 络，公司空心杯电机有望得到更快推广，以更低的成本获取用户； 2）性价比助力人形机器人降本。降本是人形机器人落地的重要诉求之一，我国零部件厂商具 备价格低廉、交付周期短等优势，人形机器人价格降至消费级离不开我国供应链的赋能。鸣 志电器在空心杯电机领域具备先发优势和卡位优势。虽然公司产品与海外仍有差距，但大部 分性能已能对标国际产品，可满足人形机器人手部电机要求，在技术积累、产品布局方面处 于国内领先，具备相对优势。空心杯电机技术壁垒在于绕线，新进入者需要在设计和制造工 艺两方面攻关，公司先发优势显著。空心杯电机有望乘着人形机器人东风，为公司开辟新的 增长曲线。

公司整体性价比优势明显。我们对比了公司和 Maxon 的不同外径空心杯电机产品价格，16 mm 以下产品额定电压选择 6V，16 mm 以上产品额定电压选择 12V；对于选定尺寸和电压下有多 款规格的产品，价格取平均值。Maxon 为电机价格，公司为电机+减速机配套价格。公司和 Maxon 定价呈现出不同的走势，16 mm 左右产品价格最低。我们分析原因为：小尺寸产品国内 尚未突破技术壁垒，公司在国内具有稀缺性，因此定价较高；16 mm 以上产品随原材料用量 增加价格也增高。对比价差最大的 16mm 电机，鸣志产品价格仅为 Maxon 价格的 28%左右。考 虑到去除减速机价格，以及未来空心杯电机入局者增加，技术壁垒突破，国内厂商仍有很大 降价空间，尤其在于小尺寸电机，随着人形机器人产业进度加快，我国企业性价比优势将得 到充分发挥。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）