2024年传媒互联网行业投资策略：“悦己”景气，AI革新

1. 主线：悦己消费景气、技术创新提速

行业复盘：23年SW传媒大涨后回落，指数和预期均在底部

23H1上涨：基本面复苏预期+生成式AI应用创新乐观预期，提估值是主因；6月后回调：板块整体兑现困境 反转、业绩复苏但市场对AI应用悲观，对个股业绩持续性和竞争格局悲观；23年11月以来反弹：短剧主题投 资驱动估值提升。

把握悦己消费趋势：23前三季营收已超19年同期，复苏逐步兑现

传媒行业复苏进展顺利。SW传媒在2023年前三季度整体实现营收3637亿元，同比增长5.9%；实现归母 净利润344亿元，同比增长21.4%。仅从SW传媒板块的绝对值数据（成份股有小幅变动）来看，23年 Q1-Q3营收已超过19年同期水平。此外，23Q3季度末SW传媒商誉占净资产比重下降至9.7%，不良资产 风险进一步出清。

23Q3电影复苏强劲，游戏广告进入盈利拐点。1）广告营销：延续Q2复苏趋势，Q3营收保持两位数增速。2）出版：营收稳健，利润低基数下同比增速22%。3）游戏：优质新游供给持续丰富，营收Q3增长加速至11%， 盈利拐点已至，净利润同比增速已转正至40%；4）电影：暑期档、端午档表现优秀，带动Q2、Q3的营收和 净利润实现较为强劲的同比增长。5）广电利润仍承压。

把握悦己消费趋势：情绪价值与性价比并行

精神消费未来将持续升级，情绪价值满足与性价比追求或是趋势。1)随着居民可支配收入的提升，对精 神消费的需求将持续自然释放。2023年前三季度全国居民人均教育文化娱乐支出总额2084元，同比增 长16.2%；占人均消费支出的比重为10.5%，同比增长0.5pct。2) 悦己消费呈上升趋势，中国人均 GDP跨过一万美金门槛，消费面临转型大关，注重满足情绪价值与性价比并行的消费方式。

互联网红利再挖掘：短视频+微信，带动场景再下沉

小游戏崛起，22年中开始投放产品数增长迅猛。根据热云数据，微信小游戏22年6月投放产品数激增（主要由 于抖音开放导流微信小程序）；23上半年微信小游戏月均投放产品数约为4500个，较22年同期高出近4000个。 短剧市场23年市场规模加速突破，或达250-300亿。根据腾讯广告官方公众号，短剧日均消耗（投放）已经稳 定千万量级。根据字节巨量引擎，9月大盘日均消耗规模超5000万，预估23年短剧消耗规模200亿，据此判断 短剧23年市场规模或达到250-300亿（投放一般占流水70-80%）。 年龄和区域下沉是小游戏、短剧用户明显特征。小程序游戏40岁以上玩家占比远高于APP游戏。小游戏更休闲轻松的风格、即点即玩的低上手门槛或是吸引更多40岁以上玩家的原因。而短剧典型用户画像为 四线城市以下，年龄在35至55岁之间，男性偏多。

技术创新方向（AI）：AI应用多元发展，部分进入商用阶段

分类：1）生产力工具包括创意生成、企业服务、以及聚焦垂直场景的行业应用（法律/金融投顾/教育/医 疗等）；2）娱乐社交应用；3）具身智能（与硬件结合）等。 从当前AI应用的整体推进速度来看：创意工具和企业生产力工具已进入商业化和考虑壁垒（用户、客户/ 数据/场景）阶段；娱乐游戏领域展现较高粘性和需求潜力，但还需多模态能力进一步突破。

2. 游戏：中期把握小游戏趋势，AI+游戏打开长期 空间

游戏：手游重回增长并提速，验证行业抗周期韧性

复盘19-23年增速变化：19年受益于版号恢复供给改善，行业增长逐步回暖；20年受疫情影响线上流 量/时长爆发，在线娱乐普遍受益，行业增长提速；21年受基数、第二次版号暂停等影响增速下行；22 年版号虽然恢复但仍处于严监管环境下，增长继续放缓。22年11月监管出现较大边际改善，带动23年 行业供给逐步恢复，1H23游戏公司增速正逐步走出阴霾。 手游行业23年扭转下滑趋势后23Q2以来增长加速。根据伽马数据，23年7-8月手游市场规模合计达到 450亿，已超过去年同期Q3季度规模。考虑到较低基数及新游贡献，我们预计23Q4手游高增长会持续。

游戏：游戏公司回暖节奏不一，长周期公司更稳健

游戏公司收入增速来看（衡量行业景气和公司逆周期调节能力）： 1）公司增长趋势与行业基本一致，但节奏有差异（如网易、巨人网络上半年出现增长拐点；三七互娱、 恺英网络等23Q3拐点）。2）核心产品长周期运营的公司在21-22年行业低谷期增速更稳定（腾讯、网 易等）。3）海外市场为主的公司未受国内监管影响波动，更多是产品生命周期影响（神州泰岳）。4） 体量小的公司周期波动更为明显（游族网络、掌趣科技、冰川网络、电魂网络等）。

游戏：利润率并未普遍下滑，严控ROI底线

游戏公司利润率来看（衡量行业竞争激烈程度和买量效率）： 1）经过降本及聚焦高毛利业务，腾讯23Q2利润率接近19年以来高点、网易23Q2利润率高达38%。2） 二梯队公司利润率下滑并非普遍趋势，背后是各家厂商对买量ROI控制愈发严格，利润率稳定性有所提 升。三七互娱23年利润率与19年比差距不大、且高于21年水平；恺英网络（公司治理改善）、神州泰 岳（产品进入利润释放期）、巨人网络（研发体系调整）、电魂网络（产品结构调整）等19年以来利润 率持续改善。吉比特、完美世界由于买量型产品增加，利润率有所下滑。

中期增量：小游戏有望带来600亿增量

小游戏崛起，活跃用户和开发者增长齐头并进。根据2023年6月微信小游戏开发者大会，微信小游戏用户总量 已突破10亿，MAU已达4亿；相较2019年开发者规模超10万，2023年已超30万。 小游戏投放产品数及素材量增长明显。根据热云数据，1H23微信小游戏投放产品数同比增长明显，并仍处于 增长趋势中：23上半年微信小游戏月均投放产品数约为4500个，较22年同期高出近4000个；23上半年中5月 是小游戏投放数量高点，接近5700个，6月投放仍产品数超过5000个，维持高位。 小游戏各月投放素材数整体也呈现较快的增长态势。热云数据显示1H23微信小游戏月均投放素材数接近75万，除1-2月低于投放均值，其他月份基本在均值以上。

微信小游戏与腾讯APP游戏用户重合度不高。根据腾讯2Q23财报，超过50%的微信小游戏用户并不是腾讯 APP游戏的玩家，重合度较低。 40岁以上玩家或为微信小游戏的增量用户群体。根据2022年9月微信公开课的数据，微信小游戏的用户群体中，有30%的用户为40岁以上，而根据中研普华研究院的数据，22年手游用户中40岁以上的用户占比仅为22%， 小游戏更休闲轻松的风格、即点即玩的低上手门槛或是吸引更多40岁以上玩家的原因。 值得注意的是，微信小游戏25岁以上用户（25-40岁+40岁以上）占比达到80%，相比之下APP端不到70%。这类用户大多已开始参加工作，相比年轻用户具备更好的支付能力，但同时由于工作繁忙，难以在游戏中投入 足够多的时间，小游戏轻重融合的特点或许正是击中了这类玩家群体需求。

长期展望：AIGC将带来动态、拟真的游戏交互生态

NPC智能化空间大，游戏深度交互时代来临。1）NPC与玩家的拟真交互：传统游戏中的NPC交互方式较为固 定和单一，AI将推动NPC的对话向智能化和多元化方向演进。2）NPC与NPC的交互：传统游戏的世界中，除 玩家外其他人物关系线通常为静态，游戏仅围绕玩家运转。AIGC的推动下，游戏世界可能由静态转向动态发展，游戏内的关系网络从辐射状向网络状演进，玩家将扮演拟真世界的参与者角色。且除了文本交互形态外，语音、动作、表情、行为的智能化亦值得期待（多模态）。23年4月，斯坦福大学发布了新研究，由25个AI NPC构建 了拟真交互世界；超参数科技的《活在长安城》已能够构造相对完整的大规模智能体交互生态。

3. 影视：短剧出圈、起量迅速，电影线下复苏明显

短剧：市场加速增长，小程序短剧异军突起

长短视频平台短剧布局已久，小程序短剧正兴起。短剧是网络视频平台成形初期重要的内容形式，如13年 《万万没想到》、15年《屌丝男士》。长视频平台爱优腾芒，短视频平台抖快自18年起陆续开始布局短剧，目前都已推出自己的短剧剧场品牌。 小程序短剧快速兴起，相比于传统短剧单集时长更短，集数更多，更贴合下沉场景。

短剧：小程序短剧本质是流量的再挖掘和精细化运营

形式：以竖屏为主，通常单集时长1分钟左右，单部作品百集体量。 商业模式：通过平台投流带来精准流量，吸引用户跳转小程序平台观看，前几集免费，后续80-90集内容 开始付费观看。小程序短剧模式中最重要的环节是买量投放，当前流量渠道中，最重要的是抖音、快手、 视频号；其次为图文信息流和网文平台；还有手机品牌终端。腾讯在今年8月15日发布新规，微信平台针 对微短剧类目开发者通过虚拟支付能力产生的交易，将收取20%的技术服务费。

短剧：出海和AI有望带来收入增量和效率再提升

国内短剧投流门槛提高：11月20日，抖音对短剧投流进行规定，要求广告主需要提供的行 业资质包括1）《增值电信业务经营许可证》（“ICP证”）2）《广播电视节目制作经营许 可证》3）《网络文化经营许可证》（“文网文证”）或者《信息网络传播视听节目许可证》 （“视听证”）。抖音投放新规提高短剧的投流门槛，有利于行业规范。

4. 教育教培：教培困境反转，AI全面赋能教育

教育“双减”政策靴子落地

双减政策落地。2021年7月党中央、国务院提出“双减”改革，旨在有效减轻义务教 育阶段学生过重作业负担和校外培训负担。两年以来，双减工作逐步部署实施，已取 得重要成果。23年8月底双减处罚规定落地，对校外培训领域的整改正式进入精细化 立法、规范化执法、常态化监管阶段。“双减”政策已经从大刀阔斧的改革阶段走到 了见效阶段。

教育/教培：AI+教育发展迅速

AI技术全面赋能教育行业 。 1）教培公司把握优质内容。自研教学团队多年积累的教学资源体系完备、质量极佳，嵌入相关产 品成为吸引用户的核心竞争力，并为AI模型提供优质海量训练资源。 2）教育信息化公司把握前沿技术。硬件设计全面贴合学生需求，软件AI、大模型技术打造差异化 的核心功能，构建教育智能化的技术壁垒。AI赋能学习机实现交互性教学和个性化辅导，可以部分 替代教培需求。 3）教育出版公司把握优势渠道，成为商业化智慧教育相关产品触达在校学生用户的必经通路。

教育出版业务稳健，把握销售渠道优势

教育出版国企现金流稳定，股息高。教育出版业务有明显的刚需特征，在定价不变的情况下，收入趋势 基本只与学生人数变动相关，现金充沛、PE低，尤其中南传媒、凤凰传媒、中文传媒，股息率较高。 教育出版国企积极探索教育信息化、智能化新业务，在公司中小学渠道上具备优势。南方传媒依靠白名 单信息化教学平台“粤教翔云”做教育市场分发，凭借在广东省的渠道优势使得讯飞合作AI听说等AI相 关产品触达在校学生；皖新传媒与华为云合作推出学习机，利用自身在安徽地区的渠道优势触达C端学生 用户。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）