一、 22/23 年市场行情回顾

回顾 22/23 国内玉米行情，市场主要交易点是玉米局部减产，国产小麦 和稻谷替代压力，终端渠道库存持续压缩，以及新季玉米增产和进口谷物增 加的预期，玉米期货主力连续合约震动区间为 2486-2934 元/吨。国际玉米 市场主要交易点是拉尼娜气候转向厄尔尼诺现象带来的产量预期调整，美玉 米在种植面积扩大，天气市炒作，美国巴西玉米新季产量创纪录新高，美玉 米出口疲软的压力下弱势走低，CBOT 玉米主力连续合约震荡区间为 463.25- 697.75 美分/蒲。 根据国内的市场行情节奏，大体可以分成四个阶段，每个阶段的交易核 心和节奏分析如下：

第一阶段：2022.10-2023.01，内外多重因素共振下的高峰。2022 年新 季玉米上市期，由于减产预期，疫情管控，春节前基层农户惜售情绪明显， 市场供应阶段性偏紧。而下游饲料及深加工企业库存处同比偏低水平，加之 贸易商渠道库存尚未建立，储备增储等推动春节前玉米价格持续偏强震荡。 第二阶段：2023.02-2023.05，春节后粮源释放和小麦替代施压下回落 探底。春节后基层售粮从华北到东北迎来节后供应高峰期，而下游需求迎来 季节性淡季，国内市场情绪逐渐转弱。陈小麦贸易企业面临腾库还贷压力， 价格下跌 300-400 元/吨，接连新季小麦河南产区遭遇“烂场雨”芽麦比例 偏高，低价小麦挤压玉米饲用需求，供应压力之下玉米期现价格下跌触底， 利空情绪得到充分宣泄。国际玉米市场，黑海出口在顾虑后再度获得延期， 巴西和美玉米增产预期较强，美玉米价格承压走弱。

第三阶段：2023.06-2023.08，替代品出货偏慢，陈玉米库存偏低叠加 主产区台风洪水助推行情反弹。随着小麦收割，单产反馈较差，令市场重新 评估小麦压力，情绪转向惜售看涨，新季小麦供应偏慢，稻谷拍卖推迟，市 场需求仍依赖玉米，局部甚至紧缺；支撑玉米价格持续反弹。8 月上旬东北 局部遭遇台风，洪涝倒伏等灾害，带来减产顾虑；同时稻谷初期拍卖溢价成 交；华北地区玉米供应逐渐萎缩，深加工高价依然难以吸引粮源供应，现货 供应偏紧的局势明显，小麦价格大范围上涨，玉米价格再度反弹。国际市场， 美联储暂停加息，美玉米主产区干旱加重，优良率持续走低，美农报告下调 单产，同时俄乌冲突升级反弹，黑海协议终止令市场关注乌克兰粮食出口风 险，美玉米期货价格阶段性反弹走高。

第四阶段：2023.09-2023.11，新季玉米丰产预期，进口谷物到港压力 促使期价快速回落。9 月份随着早熟玉米的快速上市，市场预期增产压力较 大，深加工大幅下调收购价，叠加进口谷物四季度到港量预计显著增长，饲 料端购销情绪谨慎，收获期潮粮上市压力较大，玉米价格快速回落后进入震 荡探底阶段。美玉米方面供需延续宽松预期，9 月份报告调高收获面积，11 月份报告将单产再度上调到高于市场预期的水平，美玉米产量同比增幅显著， 市场关注出口和销售进度能否兑现预期，美玉米以磨底震荡的行情为主。

二、 国内玉米市场分析及展望

（一） 政策方面：转基因玉米规模化种植进程加快

国内玉米有望随着国内转基因品种的认证推进，高标准农田建设，种植 管理制度和技术的提升等综合因素的助推，呈现产量的趋势性增长。10 月 17 日下午农业农村部和国家农作物品种审定委员会初审通过了 37 个转基因 玉米品种和 14 个转基因大豆品种。获得认证的品种即获得合法的生产和销 售许可，将可以进入商业推广，意味着我国转基因玉米产业规模化种植进程 的加快。认证的转基因种子主要在抗虫和抗除草剂两个性状，其中抗虫性状 对玉米产量增益更为显著，可能带来单产提升 10%的潜力。推广时间预期 看，转基因种子成本相对传统种子成本有一定增加，如果政府推广力度大完 全放开，预计需要 5~6 年时间渗透率达到 90%左右，即可能在 2028 年~2029 年全国产量增加到 3 亿吨左右。

从产业角度看我国年进口大豆，玉米量约 1.2 亿吨，推广转基因技术可 以在国内现有的耕地水平上进一步提高粮食产量，降低进口依赖度，缩小我 们和美国，欧盟等国家粮食单产水平，降低粮食生产成本，提高产业链生产 效益，进一步保证国家粮食安全。

（二） 新季玉米产情：增产方向明确，增产幅度需逐步验证

东北和华北玉米在 7-8 月份关键生长期经历了三场台风带来的多雨天 气，玉米生长面临低温多雨，寡照，洪涝等灾害干扰，局地有减产情况，但 是受灾面积相对有限，国内总体玉米产量预计同比有显著增产。

根据气象数据，2023 年玉米主产区总体气候适宜生长和收获。生长关键 期，7 月至 9 月平均气温距平偏高程度明显高于 2022 年。降水量均较常年偏 高，有利于单产提升。收获期，9 月收获前期，东北、华北玉米降水百分率 低于常年水平，促使北方玉米秋收较为顺利，保障粮食质量。 目前市场对新季玉米增产形成共识，增产幅度尚需时间验证。根据市场 调研反馈东北三省一区增产预期 400-1100 万吨，华北增产预期 700-1100 万 吨左右，西北以及南部地区增产幅度 200-300 万吨。全国产量主流预期同比 增长 1300-2500 万吨，增幅预期 5%-10%。一方面今年生长期天气适宜，收获 期多地反馈单产同比显著提升，另一方面需考虑市场调研和基数差异。

（三） 进口：22/23 主要进口谷物同比-13.4%，23/24 预期同比增长

22/23 主要谷物进口 5277 万吨，同比下降 816 万吨。其中玉米 1872 万 吨，同比-316 万吨；小麦 1350 万吨，同比+470 万吨；高粱 487 万吨，同比 -612 万吨；大麦 857 万吨，同比+29 万吨；碎米 109 万吨，同比-271 万吨； 木薯干 602 万吨，同比-115 万吨。玉米，高粱，碎米因主要出口国产量下滑 导致可出口量下降，促使我国进口量的下降和进口结构的调整。 2023 年 7 月以来美国，巴西玉米出口报价下降，国内玉米相对坚挺，进 口利润显著改善，为 23/24 年度进口打开利润窗口，国内采购大量巴西玉 米。目前进口利润仍处区间相对高位，近月船期美玉米略具优势，预计后期 进一步增加进口采购。

根据产地装船情况，预计国内四季度进口谷物到港量达到 1500-1600 万 吨左右，其中进口玉米预计 800-900 万吨，大麦到港量预计 200-300 万吨。 值得注意的是进口玉米中预计 50%流入储备,商业供应量预计在 400 万吨左 右，同时需关注到港，卸港效率问题。 23/24 主要谷物进口量的预期目前在 5200-5800 万吨左右，其中玉米进 口量预估 1800-2700 万吨，同比增幅约为 0-800 万吨，从进口利润和可供应 量看，美玉米和巴西玉米都具备利润驱动，从进口结构看，传统配额 720 万 吨之外，保税区进口预计维持 300-400 万吨左右的体量，难以大幅增长， 储备进口计划将成为决定进口增量的关键。

其他谷物，小麦进口量预计高位小幅回落，高粱进口预计伴随美国产量 修复，美元走软，进口同比预计增加至 700-800 万吨。大麦方面，随着对澳 洲双反政策的取消，进口预期有边际增量。碎米考虑国际糙米市场偏低的库 存水平和出口国相关政策，预计维持偏低水平。

（四） 替代：饲用小麦稻谷失去比价优势，替代进入尾声

进入 10 月份以来，由于玉米价格大幅下跌，小麦价格经历上市售压后 逐步反弹，小麦玉米价差修复到 300 元/吨，小麦饲用量预计快速下滑。从 小麦的年度供需格局看，23/24 总体产量下滑，优质小麦比例偏低，四季度 开始面粉需求进入季节性旺季，贸易商有出货腾库意愿，预计价格区间震荡 为主，月度饲用量减少，而到明年 2 季度预计体现供需偏紧的格局，陈麦结 转库存有限，对新麦价格有支撑作用，如果无严重芽麦情况，预计 23/24 饲 用量将较今年显著下降。

定向饲用稻谷拍卖，8 月 3 日起拍，9 月 28 日结束，饲用稻谷拍卖成交 量约 1477 万吨，其中黑龙江省成交量约为 1200 万吨。根据目前的出货情况，预计 60%-70%的成交量转入到 23/24 市场年度消 化，对于东北地区，华北地区玉米上市前期有一定的补充作用。9 月份成交 价折算到北港成本 2660-2680，到山东成本预计 2760-2800 元/吨。9 月以来 新季玉米呈现下跌趋势，目前北港玉米现货价格 2550，糙米吸引力下降，走 货放缓，已经拍卖糙米将按照合同约定期限于 2024 年第一季度消化完毕。 2024 年糙米饲用定向拍卖市场预估大概率同比减少。

进口玉米拍卖，22/23 年成交量约 130 万吨左右，9 月份开始进口玉米 的拍卖力度，投放频次更为密集，投放量有所提高，但是因为底价相对偏 高，成交率偏低。23/24 年截至到 11 月 17 日进口玉米拍卖成交 36.7 万吨。 后期拍卖底价可能进一步下调，促进总成交量提高，集中补充华中华南市场 能量原料的供应。

（五） 贸易：渠道库存极低，贸易放量需利润改善

四季度进口谷物到港量较大，南方港口库存有所累积，南北贸易利润维 持偏低水平。短期饲料端需求改善幅度相对缓慢，企业备货心态谨慎，目前 贸易外流数据主要反应刚性需求，未来北粮南运，北港集港贸易，还需关注 贸易存货需求能否随着养殖端利润改善有所增加。从生猪养殖成本和期价水 平看，明年 3 月份生猪养殖利润有望显著改善，可相对缓解资金压力，增加 饲料原料库存天数。情绪上看，东北 12 月份进入上冻期，天气适宜存储后 用量企业备货，储备，贸易存货需求相继启动，预计低价吸引一定程度的贸 易存粮，市场贸易量有望出现趋势性增长。

（六） 需求端饲料消费：生猪存栏去化，拖累饲料需求增速

根据农业农村部数据，本轮能繁母猪产能在 2022 年 12 月最高达到 4390 万吨，2023 年开始生猪存栏呈现环比下滑趋势，但是下降速度较为缓慢。 2023 年 9 月末能繁母猪存栏量为 4240 万头，为 4100 万头正常保有量的 103.4%，养殖利润在 8 月份逐渐有所修复，放缓产能去化速度；8-11 月份南 北方局部市场反馈收到猪病影响，散户存栏有所去化，集团厂反馈受到影响 有限，预期体现到 2024 年 3 季度生猪供应的下降，饲料需求的下滑。 目前生猪养殖利润不佳，生猪出栏体重增长相对缓慢，从猪饲料产量看 总体生猪产能规模仍偏高，对四季度饲料消费有一定的支撑作用。未来养殖 利润，结合 10 月份以来仔猪价格跌至成本线之下，按照生猪期货水平测 算，在明年 3 月份外购仔猪的养殖利润将得到显著改善，饲料原料的采购意 愿也将有所好转。

终端企业放大渠道库存的需求有可能在养殖市场带来扎堆效应，今年 11 月上旬的饲料企业玉米库存天数快速提升可以看到这一特点，目前库存仍然 处于历史低位，未来终端和贸易备货需求有可能为春节后行情带来支撑。

根据饲料协会公布的饲料月度产量看 2023 年 1-9 月总饲料产量达到 2.33 亿吨，同比增幅约 5.3%，2022 年 10 月到 2023 年 9 月周期看总饲料产 量达到 2.58 亿吨，同比增幅 5.8%。总饲料产量呈现显著增长趋势，和生 猪，禽类产能增长趋势大体匹配。 从猪饲料产量看，2023 年 1-9 月份总产量达到 10660 万吨，同比增幅 10.3%。1-7 月份由于猪价偏低，仔猪和饲料成本偏高，生猪养殖利润亏损较 多。8 月份猪价上涨，利润有所改善。9 月份之后猪价回落，养殖利润再度 恶化，但是亏损程度小于上半年，关注后期生猪出栏体重的，以及三四季度 疫情的影响。预计长期亏损后明年迎来产能去化后的需求回落。

蛋禽养殖 2023 年养殖利润处于平均较好的水平，2023 年 1-9 月份蛋禽 料产量 2386 万吨，同比增长 0.2%，其中蛋鸡-2.6%，蛋鸭+6.2%。预计明年 蛋禽补栏继续增长，蛋禽饲料需求有增长预期。肉禽养殖 2023 年上半年在 禽肉价格上涨，养殖利润较高的情况下，整体养殖规模呈现扩大趋势，支撑 肉禽料消费，2023 年 1-9 月份肉禽饲料产量 6882 万吨，同比+4.9%。9 月份 开始随着肉禽养殖利润转为亏损，产能可能逐步调整，明年肉前料需求增幅 预计放缓。

（七） 深加工消费：加工利润改善，高开机提振消费续期

深加工行业，随着新玉米上市落价，加工成本降低，下游渠道库存偏 低，补库需求旺盛，深加工开工率显著提升。产品消费进入节前旺季，目前 走货边际好转，对于玉米的需求逐步达到年内高点。 目前深加工企业玉米库存较三季度有所累积，根据 Mysteel 统计，截至 11 月 10 日全国样本淀粉企业库存为 318 万吨，同比提高 115 万吨，其中东 北地区库存 170 万吨，同比+50 万吨，华北地区 113 万吨，同比+45 万吨。 库存有所累积，但是东北仍处于历史同期偏低水平。 深加工下游消费在四季度迎来消费旺季，造纸和淀粉糖需求维持相对高 位。偏高的开机利润下，淀粉企业积极收购，上冻后有建立潮粮库存的计 划，其收购价对短期上量波动反应敏感，对短期行情有一定的影响力。 2024 年，随着玉米产量的增长，国内经济活动逐步恢复，深加工行业玉 米消化量预计边际小幅增长。

（八） 玉米供需平衡表趋势

22/23 市场年度在玉米减产，进口谷物增加，需求恢复缓慢的预期中展 开，随着农民余粮售罄，市场商业供应达到顶峰时，小麦供应过剩的压力同 时体现，陈麦和芽麦的替代冲击预期下，玉米价格在 5 月中触底，前后高低 点落差近 500 点。尽管替代压力较大，市场预期并未显著改善，各参与主体 维持低库存思路运营的策略，5 月中玉米价格逐步反弹，库存去化到近几年 偏低水平，8-9 月份现货价格触及历史同期高点；7，9 合约不断走强与现货 回归，可能验证了玉米减产幅度叠加储备增储的影响，需求端，深加工需求 疲弱，但是饲用需求整体好于预期，可以与生猪存栏，饲料工业协会的饲料 产量数据大体匹配。22/23 市场年度在谨慎悲观的预期中，最终收尾于偏紧 的供需格局。

23/24 市场年度，供应端玉米产量市场预期增幅 1300-2500 万吨，进口 预期随着巴西，美国玉米丰产，澳洲大麦双反政策取消，美国高粱产量修复 等饲用谷物进口量同比显著增长，但国产小麦的替代量预计同比显著下降。 年度供应端仍有一些不确定性，例如进口玉米增幅，保税区政策，进口玉米 增储等，需求侧即使持有中性偏谨慎预期，23/24 年期末玉米商业库存仍难 以累积，年度价格节奏可能呈现前低后高的趋势。 从节奏看，年前新粮增产预期压力较大，贸易和终端采购情绪谨慎，价 格回落后暂时难以显著反弹。但是上冻后农户售粮进度决定市场商业供应效 率，前期东北局部价格跌幅过大，引发一定惜售情绪，导致深加工提价吸引 供应。通常在春节前有较大一部分农户售粮变现，如果各主体收购不积极， 价格可能出现售粮低点。春节后气温逐渐回升，农户将完成最后一波售粮， 也是贸易，储备和终端采购的窗口，供销博弈显现，渠道库存偏低，市场存 粮有一定的利润空间可以预期，价格可能迎来反弹拐点。

三、 国际玉米市场分析及展望

23/24 全球玉米供需在美国农业部 11 月报告中预估宽松化，期初库存环 比+109 万吨，产量环比+632 万吨，进口+295 万吨，国内消费+483 万吨，出 口环比+337 万吨，期末库存环比+259 万吨，库消比从 26%增至 26.1%。后期 市场关注点主要是美国玉米产量的再度调整空间，以及出口需求的表现；厄 尔尼诺气候下，巴西天气条件南美分化，大豆播种延迟，对二茬玉米产量的 下修风险。

（一） 美国：产量创纪录新高叠加出口弱势，库存有上调压力

美国农业部 11 月报告中将产量预估调高 432 万吨，单产环比+1.9 至 174.9 蒲/英亩，处于市场预测区间的上限；需求方面伴随供应增加而增加， 国内饲用及损耗消费环比 127 万吨，乙醇工业消费环比增加 64 万吨与其周 度产量同比提高的表现匹配；出口预期环比+127 万吨，最终库存环比+113万吨，库消比从 14.7%增加至 14.9%，农场均价预期从 4.95 到 4.85 美元/ 蒲。 后期值得关注的仍是美玉米出口表现，近期美国近月报价优势逐渐体 现，墨西哥产量下降，美国到墨西哥和加拿大的销售量同比偏高，虽然目前 的出口销售进度快于去年，但是进度仍低于全年出口预期目标，关注是否带 来期末库存上调的压力。

（二） 黑海地区：产量和出口预期上调，出口进度仍存顾虑

乌克兰，美国农业部 11 月报告中将产量环比提高 150 万吨，出口提高 50 万吨，期末库存预估提高 100 万吨。俄罗斯，产量提高 140 万吨，国内消 费提高 30 万吨，出口提高 110 万吨，期末库存环比持平。 乌克兰农业部发布的数据显示，截至 11 月 15 日，2023/24 年度（始于 7 月）的谷物出口量为 1100 万吨，比去年同期的 1560 万吨减少 29.5%。其 中玉米出口量为 490 万吨，低于去年同期的 830 万吨；大麦出口量接近 75 万吨，去年同期 130 万吨。7 月份黑海协议终止后，乌克兰出口效率预期下 降，俄乌冲突的新闻持续带来市场干扰，影响力边际递减。

（三） 南美市场：巴西南北天气条件分化，二茬玉米产量存疑

巴西：美国农业部 11 月报告未做显著调整，但是巴西国家商品供应公 司最新报告预测 23/24 年度玉米产量预计为 1.191 亿吨，较上月预测再度下 调 30 万吨。目前巴西首季玉米播种进度有所延迟；未来南美玉米北部产区 仍然面临干旱范围扩大，南部雨水过度的顾虑，气象机构预测本次厄尔尼诺 天气模式预计持续到 2024 年 4 月份，可能给南美玉米带来产量下修风险。

阿根廷：美国农业部预估阿根廷 23/24 年度玉米产量为 5500 万吨，出 口量估计为 4100 万吨。阿根廷农业部报告显示，截至 11 月 8 日，阿根廷农户销售了 2,690 万吨 2022/23 年度玉米，低于去年同期的 4,201 万吨。阿根 廷农户销售了 376 万吨 2023/24 年度玉米，去年同期预售量为 625 万吨。

四、 玉米类商品策略分析和建议

（一） 基于供需对国内外玉米价格趋势的展望

美玉米方面，美国农业部在 11 月报告中，将 23/24 全球玉米库存预期 提高 259 万吨，国际玉米供应宽松化趋势再次得到确认。短期市场关注美玉 米未来产量的上限预期和出口销售进度，价格延续磨底震荡趋势。 美玉米利空因素仍需时间消化，但是市场潜在变化值得关注。 首先美玉米下跌后，近月报价低于巴西，出口市场收回一部分竞争力， 近期出口销售有所增加，关注是否持续好转。

另外，市场关注美国和巴西玉米新作种植面积是否因比价关系出现收 缩。美豆美玉米比价达到了历史新高水平，是否出现面积转换，可能在 2024 年 2 月份农业论坛，3 月份种植面积调研中逐步获得交易的关注度。 巴西方面因为玉米种植效益偏差，目前大豆播种缓慢，有可能影响二季 玉米的种植进度和面积，以及天气因素，田间管理投入等影响单产水平，出 现产量超预期的下滑，进而影响 2024 年玉米供需前景。 策略上可以关注伴随利空因素消化，新的交易题材显现，带来美玉米触 底反弹，美玉米/美豆比价回归的机会，预计在 2023 年底到 2024 年上半年 集中交易。

国内玉米方面：新季玉米自 9 月中下旬开始供应市场，玉米价格在增产 预期，大量巴西玉米到港以及稻谷替代的压力，下游采购需求谨慎，猪病导 致存栏下滑，需求预期悲观的氛围中回落到种植成本附近。 10-11 月份利空因素集中体现，随着气温降低，东北多地出现低价惜售 情况，新粮销售高峰尚未到来，渠道库存始终未能明显累积，未来上下游博 弈逐渐体现，底部空间相对有限，期货价格在 2450-2650 元/吨附近震荡筑 底，随着资金关注度提高，波动率预计放大。另外，调节性储备的收购，增 储动态也会阶段性影响市场情绪。后期关注粮源释放进度，以及下游补库力 度，价格有望在春节前触及低点后逐步反弹。

从产业各环节参与主体角度看，产区贸易企业可以通过订单贸易锁定部 分利润，也需要关注今年存粮机会，价格波动区间以及存粮成本的比较，结 合运营目标，分批逐步收购，尽量拉低存粮成本。 对于深加工和饲料企业，需要结合自身用量体量确定采购策略，选择随 行就市，还是策略性降低采购成本；对于大型用粮企业，需要现货分批采购 和期货虚拟库存搭配操作，避免集中采购推高成本。 对于期货端投资交易者，建议春节前把握区间机会和做多波动率策略， 春节后关注下游补库采购心态，把握趋势性反弹行情。

（二） 玉米基差走势分析

四季度，玉米期货价格大概率以弱势震荡筑底为主，现货价格在新季玉 米大量上市的过程中大幅下跌，基差如期回落，前期推荐的基差做缩策略可 以逐步获利；未来农户售粮进度，补库意愿以及天气物流问题仍可能影响玉 米阶段性行情，期货价格反应幅度和速度快于现货价格，可以抓住波动差 异，结合具体区域基差相对水平进行区间操作。

（三） 玉米淀粉价差走势分析

价差运行区间可参考 300-430 元/吨，一方面新季玉米增产价格弱势运 行，淀粉加工利润改善，潮粮上市期间成本低开工率提升，供应增加；以及 豆粕短期价格倾向高位震荡，淀粉副产品价格得到支撑，淀粉利润扩开压力 较大；另一方面淀粉需求迎来季节性旺季，局部库存仍偏紧，工厂相对挺价， 豆粕价格有下跌趋势，价差收缩幅度受限。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）