一、回顾与展望：政策、需求、供给变化带来新机遇

1.1 通信行业行情回顾

1.1.1 行情回顾：通信板块涨幅居首，估值仍低于历史中位数

截至 2023 年 11 月 13 日，沪深 300 指数年跌幅 7.55%，深证成指年跌幅 9.32%，上证指 数年跌幅 1.38%，通信（申万）指数年涨幅 29.79%，通信板块整体跑赢大盘。在申万行 业分类 31 个行业板块中，通信板块年涨幅排名第 1。

2012 年初以来通信板块 PE（TTM，整体法，剔除负值）最高值为 109.2 倍，最低值为 23.2 倍，中值为 36.5 倍；PB（整体法，MRQ，剔除负值）最高值为 9.4 倍，最低值为 1.8 倍，中值为 3.6 倍。2023 年以来，通信板块受数字经济和 AI 催化，估值整体呈上升 趋势。截至 2023 年 11 月 13 日，根据我们梳理的西部通信股票池（包含 217 只股票）， 剔除三大运营商后，行业 PE（TTM，整体法，剔除负值）为 31.7 倍，PB（整体法，MRQ， 剔除负值）为 3.3 倍，仍低于历史中值。 近一年来，通信板块估值从 2022 年底开始从底部回升，2023 年 4 月 12 日至 2023 年 5 月 12 日经历短期下调，而后开启新一波上涨，2023 年 6 月 21 日之后伴随 AI 投资热度退 却通信估值亦有所回落，2023 年 11 月初板块估值又有所回升。

1.1.2 分板块行情：光器件光模块、网络信息安全、通信网络服务商领涨

通信行业深度参与数字中国的数字底座建设，在算力、网络基础设施建设和数据资源体系 建设中都扮演重要角色。通信行业的传统驱动力主要来自运营商和云厂商的资本开支投资， 伴随数字基础设施的完善和下游新兴应用的兴起，通信行业需求驱动力逐步转向商业、工 业、政府、军工等垂直领域；同时通信技术与人工智能、云计算、大数据等新技术相融合 赋能于各行各业，衍生出越来越多新兴产业数字化成长赛道，包括物联网、工业互联网、 军工通信、AIGC、企业通信、通信+汽车、通信+新能源、卫星应用等。立足当下展望， 通信行业需求端迎来三大增量变化，受数字中国建设、AIGC 和出海的同步拉动，供给端 受产业升级和大国博弈共振，呈现技术升级和国产替代两大趋势。

截至 2023 年 11 月 13 日，我们构建的西部通信股票池中 217 家公司整体年平均涨幅 36.85%，其中，涨幅居前的细分板块包括光器件光模块、网络信息安全、通信网络服务 商、通信元器件和 ICT 主设备商，板块涨幅均在 35%以上，剩余其他细分板块除电源设 备外均呈现不同程度的涨幅。根据西部通信股票池，截至 2023 年 11 月 13 日，涨幅居前五的个股分别是中贝通信 （+334.74%）、华力创通（+320.37%）、中际旭创（+289.19%）、联特科技（+272.45%） 和剑桥科技（+255.34%）。

1.2 政策推进：数字中国建设持续推进，数据要素体系日渐完善

数字中国建设显著成效，进入整体布局新阶段。2023 年 2 月 27 日，中共中央、国务院印 发《数字中国建设整体布局规划》（以下简称《规划》），明确提出数字中国建设目标，部 署“2522”整体布局框架，以数字化驱动生产生活方式和治理方式变革。根据 2023 年 4 月中华人民共和国国家互联网信息办公室发布的《数字中国发展报告 2022》，2022 年我 国数字基础设施规模能级大幅提升，移动物联网终端用户数达 18.45 亿户，净增 4.47 亿 户，成为世界主要经济体中首个实现“物超人”国家；数据资源规模快速增长，2022 年 数据产量达 8.1ZB，同比增长 2.7%，全球占比达 10.5%，位居世界第二。

数字中国建设“2522”布局框架中，明确要夯实数字基础设施和数据资源“两大基础”： 1、数字基础设施大动脉主要涉及双千兆网络、IPv6、物联网、北斗应用、算力基础设施 等方面。 关于如何“加快数字基础设施全链条升级跃迁”的问题，信通院副总工程师何 伟曾指出，应该 1）适度超前建设“高品质”网络基础设施，包括推进 5G 网络、千兆光 网、移动物联网体系、Ipv6、国际通信海缆建设、北斗规模应用等系统建设和部署；2） 系统优化配置“高效能”算力基础设施，包括统筹深入实施全国一体化大数据中心体系建 设工程、适度超前部署智能计算中心服务体系和深化数据中心与绿色能源布局的协同联动 等；3）加快建设运营“高融合”应用基础设施，包括加快建设政务、工业、农业等重点 行业应用基础设施，构建“数云网端”一体融合的政务基础设施，加快工业互联网和农业 物联网示范推广，深化人工智能基础设施建设、加强水电气热等传统基础设施数字化、智 能化改造，建设城市道路、建筑和公共设施融合感知体系等；4）完善数字基础设施发展 环境。

网络基础设施方面，根据《数字中国发展报告 2022》，截至 2022 年底，累计建成开通 5G 基站 231.2 万个，5G 用户达 5.61 亿户，全球占比均超过 60%。全国 110 个城市达到千 兆城市建设标准，千兆光网具备覆盖超过 5 亿户家庭能力。

算力基础设施方面，我国数据中心机架总规模超过 650 万标准机架，近 5 年年均增速超过 30%，在用数据中心算力总规模超 180EFLOPS，位居世界第二。 应用基础设施方面，根据《数字中国发展报告(2022 年)》，工业互联网已覆盖工业大类的 85%以上，标识解析体系全面建成，重点平台连接设备超过 8000 万台(套)。车联网由单 条道路测试拓展到区域示范，已完成智能化道路改造超过 5000 公里。

2、数字资源大循环主要涉及数据管理体制机制、建设国家数据资源库、释放商业数据价 值潜能、数据产权制度建设、数据资产计价研究等围绕数据要素展开的相关体系。 从原始数据转向数据要素，激发数字经济新动能，预计 2025 年数据要素产业规模达 5000 亿元。数据要素市场就是将尚未完全由市场配置的数据要素转向由市场配置的动态过程， 从产业链的角度出发，将我国数据要素市场归结为数据采集、数据存储、数据加工、数据 流通、数据分析、数据应用、生态保障七大模块，覆盖数据要素从产生到发生要素作用的 全过程。根据《行动方案》，到 2025 年，数据要素市场体系基本建成，国家级数据交易所 地位基本确立，数据产业规模将达 5000 亿元，2023-2025 年年均复合增长率达 15%，完 全释放数字要素动能。

从国内数据要素发展现状来看，政策法规、市场格局、财务会计处理实操层面均有较大进 展。政策法规方面，国家层面、地方层面及法规/技术层面的数据要素政策法规密集出台， 加快全链条闭环管理体系建设。

市场格局方面，我国数据要素正在形成以数据交易主体、数据交易手段、数据交易中介、 数据交易监管为主的四位一体市场格局。其中，数据交易主体从政府主导向社会多主体发 展。数据交易手段中区块链、隐私计算等技术助力发展。数据交易中介以政府建设运营的 交易所为主，各地纷纷设立本地大数据交易所，从创新业务模式、省级技术应用、强化数 据供给等角度进行数据交易 2.0 时代的探索，根据中国信息通信研究院数据，截至 2023 年 9 月，全国注册成立的数据交易机构有 60 家，已注销 11 家。数据监管从分散到统一， 国家数据局正式揭牌，刘烈宏成为首任局长，意味着我国的数据要素监管体系建设将提速 进行。

数据要素入表正式落地，开启数字中国建设新篇章。2023 年 8 月 21 日，财政部会计司正 式发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，强调了数据资产适用范围，规范企业数 据资源相关会计处理、信息披露。该暂行规定将于 2024 年 1 月 1 日正式施行。此次《暂 行规定》不是“数据资产会计准则”，仍需持续探索。中国信息通信研究院认为，《暂行规 定》只给出“满足资产确认条件且价值确定的数据资源如何计入报表”解决思路，没有解 决“数据价值如何确定”的问题。后续如何与国际会计准则相协调、建立相适应的审计制 度、厘清企业数据资产与信息资产的划分，仍需进一步探索。

数据资产入表，通信等富集数据资源的领域有望深度受益。运营商多年运营沉淀大量高质 量数据，是推动数据资源化、资产化沉淀的核心力量。运营商的数据资源极为丰富，用户 群体基数大、具备多样性，可挖掘价值高。中国移动目前掌握的高质量数据约 700Pb，其 能力中台每天沉淀 5Pb 的数据，移动用户数达 9.75 亿户，且数据体量不断增长。若相关 数据资源入表，有望进一步增厚运营商资产，对运营商的费用有摊薄效应，并有望推动运 营商的数据变现能力提升。

1.3 增量需求：人工智能进入高速发展期，AI算力建设如火如荼

以ChatGPT为代表的通用人工智能技术取得突破，AIGC应用加速。自然语言处理（NLP） 类模型在 AIGC 的应用发展经历了几个阶段的发展：在 Transformer 模型出现之前，小 型模型在语言理解方面占据主导地位，文本生成、机器翻译、图像生成等应用方式也在持 续演进，但都不足以完成通用的生成任务。2010 年以前以统计机器学习方法为主，2010 年深度学习算法被引入，基于深度学习的神经网络模型出现。Google 在 2017 年一篇论 文中提出 Transformer 模型后，基于 Transformer 的大型语言模型（LLM）陆续出现，在 传统的文本生成、机器翻译、图像生成等场景表现出人类水平甚至超过人类水平的生成能 力，更进一步在视频生成、音乐生成、代码生成、数字人的人脸生成、人体生成、智能交互等领域取得高速发展。近几年，大语言模型的参数量超过千亿级别后，开始涌现出内在 思维链，以 ChatGPT 为代表的大语言模型成为人工智能的新范式，对 AIGC 的内容生产 效率和模式带来颠覆式的变革，产生巨大的商业价值。ChatGPT 引入新技术 RLHP（基 于人类反馈的强化学习）促使人工智能模型的输出与人类的常识、认识、需求、价值观趋 近一致，其发生的质的变化在于其跨过大模型训练的准确率拐点、创造连续对话的全新 AI 交互模式和开放 API 接入端口赋能到各行各业。

AI 是当前全球科技发展的热点之一，影响辐射各行各业。从一级市场投资情况、基础设施 层、模型层和应用层等多个维度来看，AI 行业目前仍处在产业初期，整体处在行业曲线 的上升阶段。 一级市场投资情况：超 60%投融资活动发生在种子轮阶段。AI 行业在一级市场上受到了 巨大的关注和投资。根据 Crunchbase，全球 AI 初创公司在 2023 年前三季度获得了 3474 次投融资活动，累计获得超 400 亿美元的投资，其中不乏由微软领衔对 OpenAI 这种独角 兽的巨额投资，但超 60%的投资发生在初创公司的种子轮阶段。这意味着 AI 行业整体仍 然处于早期阶段，大部分公司需要获得种子轮资金以启动发展计划。

基础设施层：基础设施快速发展，助力便捷高效 AI 应用。硬件上，AI 芯片如 Google 的Tensor Processing Unit (TPU)和 NVIDIA 的 Graphics Processing Unit (GPU)的发展则为 AI 提供了强大的计算能力，支持更复杂的 AI 模型和算法。云计算平台上，AI 云平台如 Google Cloud AI 和 Amazon Web Services (AWS)的 SageMaker 的快速发展为用户提供 了全面的 AI 服务，包括数据处理、模型训练、模型部署等，使得用户能够更方便地开发 和应用 AI。开源项目上，大量的 AI 开源项目和算法库如 Hugging Face 的 Transformers 库和 Facebook 的 Detectron2 库的出现为用户提供了丰富的预训练模型和工具，帮助用户 快速实现 AI 的开发和应用。总的来说，AI 基础设施层的进展为 AI 技术的发展和应用提供 了重要的支持和保障，为 AI 行业的未来发展奠定了坚实的基础。

模型层：训练方式升级，模型不断迭代。大模型是 AI 行业的核心，包括机器学习、深度 学习和神经网络等技术，其中深度学习是 AI 行业最核心的技术，TensorFlow 和 PyTorch 等深度学习框架加速了 AI 的开发和应用，它通过大量的数据和强大的计算能力来训练模 型。深度学习在图像识别、自然语言处理和语音识别等领域取得了重大突破。同时，生成 对抗网络、流生成模型和扩散模型等新兴技术也在不断发展。以上各类算法技术功能分别 覆盖了数各部分数据权重的选择、从噪声中构建数据样本、不同语言文本翻译、图像文字 特征值匹配等等。在多模态的技术支持下，目前预训练模型已经从单一的 NLP 或 CV 模 型发展到了多种语言文字、图像、音视频的多模态模型。

应用层：AIGC 主导现在，AI+垂直应用照亮未来。从 AI 应用场景来看，根据 Data.ai 网 站的数据，在以下载量排行的 AI 应用 TOP50 中，聊天机器人表现最为亮眼，或代表着最 先落地的应用场景，除此之外，内容生产工具使用量增长迅速。基于 LLM 的聊天机器人 应用根据使用途径可以分为两类，一类是以 ChatGPT 和 Bing 为代表的效率工具型应用， 另一类则是以 CharacterAI 为代表的 AIGC 伴侣应用，主要用于满足用户的社交需求。这 两类机器人都具有高度的智能化和人性化，能够满足用户的不同需求。在内容生产工具上， AIGC 已经在文本创作、音频创作和视频创作等多个领域展现出强大的实力和无限的创新 潜力。其精准的内容生成技术，不仅大大提高了创作效率，更为用户带来了全新的体验。

在文本生成上，AIGC 提供了一种全新的创作方式，例如 Copy.ai 和 Jasper.ai，可以充当 写作者的创作助手，快速生成高质量的文本内容。在音频创作和视频创作领域，AIGC 能 够根据用户的需求，快速生成符合用户需求的音频和视频内容，大大提高了创作效率。例 如 Runway 和 Midjourney,前者可以利用文字和图像从现有视频中生成新视频，亦提供文 字直接生成视频功能。今年获得奥斯卡奖项的大热影片《瞬息全宇宙》，其背后的特效团 队便选择了利用 Runway 来完成一些特效工作。而 Midjourney 生成的一张图片则在 2022 年 8 月的美国科罗拉多州博览会艺术比赛上获得了奖项。在各垂直行业，AI 的发展也备受 期待。在医疗领域，AI 可以辅助医生进行疾病诊断和治疗方案制定，提高医疗效率和准确 性。在金融领域，AI 可以用于风险评估、欺诈检测和智能投资等方面。在交通领域，AI 可以用于自动驾驶和交通管理等方面。此外，AI 还在教育、零售、农业等领域发挥着重要 作用。随着技术的不断进步，AI 应用的领域将进一步扩大。

AIGC 重塑内容创作，零成本生产未来有望实现。就当前 AIGC 技术的发展而言，其核心 价值在于显著降低创新和知识劳动工作的额外成本，从而提高工作效率和经济利益，这与 互联网实现信息的零成本传播和复制的影响相似。未来，AIGC 的关键影响在于，低成本 甚至零成本的自动化内容生产将替代当前内容生产的范式，这种改变将重塑内容生产的供 应方式，对于依赖于内容生产的行业和领域将产生深远影响。

1.4 供给变化：大国博弈成常态，华为回归引领国产替代大潮

1.4.1 美、日、荷对中国半导体制裁加严

1. 美国 2018 年开始，美国对于我国的半导体行业的制裁愈演愈烈，陆续颁布政策限制集成电路 或者其他半导体企业对我国的产品输出，同时日本与荷兰陆续出台相关出口管制政策，共 同加强对我国的半导体制裁。2022 年 10 月 7 日，美国对向我国半导体制裁升级，主要是 先进制程芯片制造设备方面。进一步管控对 128 层及以上 3D NAND 芯片、18nm 半间距 及以下DRAM内存芯片、16nm或14nm或以下非平面晶体管结构（即FinFET或GAAFET） 逻辑芯片相关设备。此外在没有获得美国政府许可的情况下，美国国籍公民禁止在中国从 事芯片开发或制造工作。

2. 日本 2023 年 3 月 31 日，日本政府宣布将修订外汇与外贸法相关法令，5 月正式颁布，7 月施 行，主要是加强半导体制造设备及技术的出口管制。 日本在涂胶显影、清洗领域占据全球主导地位，并在薄膜沉积、刻蚀等技术上全球领先。 据海关总署统计,2022 年我国半导体设备进口总额 347.19 亿美元,从日本进口额 107.36 亿美元,占比 30.9%。由于日本芯片设备的出口禁令于 7 月 23 日生效，我国对于日本半导 体设备进口的金额呈增长态势，根据海关总署数据，2023 年 6 月和 7 月进口金额分别为 5.50 亿美元、8.23 亿美元，分别同比+16.96%、+64.80%，提升明显，7 月更是创造了中国 进口日本半导体设备金额单月新高。分设备类别来看，在日本的优势环节——CVD、干法 刻蚀设备、光刻机、热处理上，前三者的进口数额有明显提升，但热处理设备的进口数额 有下降，原因在于我国北方华创本土企业已经实现了本土化替代。短期来看，我国加速储 备日本半导体设备；长期来看，我国有望实现设备的国产化替代。

3. 荷兰 荷兰对于我国半导体行业的制裁政策也是逐步加紧。随着荷兰出口管制生效，中国大陆从荷兰进口光刻机金额同样呈现加速增长态势。根据集 维网，从进口金额看，5、6、7 月分别达到 3.84 亿美元、8.74 亿美元、6.23 亿美元，同比 +67%、+501%、+799%，提速明显，2023 年 1-7 月累计进口金额达到 25.86 亿美元，接近 2022 年 ASML 在中国大陆的销售额（31.08 亿美元），同比+65%。从进口设备类别来看，由于高端 浸没式 DUV 光刻机占比提高，光刻机设备价值量明显提升。由此，短期来看，更高端光刻 机加速进口使得光刻机目前不是国内晶圆厂较为先进制程扩产的难题。

1.4.2 华为回归，有望引领国产替代大潮

受美国制裁影响，华为智能手机出货量明显下降。市场研究公司 IDC 的数据显示，华为智 能手机出货量在 2019 年达到峰值 2.4 亿部（排名世界第二），其中 Mate+P 系列达近 7500 万台，Nova 系列达近 3000 万台。2022 年华为智能手机销量仅为 3000 余万台（Mate+P 系列 约 880 万台、Nova 系列约 1490 万台）；今年一季度，华为以 675 万部的出货量挤进全球前 十，但市占率仅为 2.5%。

Mate 60 系列出货引关注。2023 年，华为恢复高端旗舰机发布。3 月发布 P60 系列，使 得其智能手机销量快速提升。IDC 数据显示，2023Q2 中国智能手机市场出货量约 6570 万台，同比下降 2.1%，华为智能手机逆势增长，2023Q2 出货量同比大幅增长 76.1%，国内市占率达到 13.0%，同比+5.7pct。

华为回归提振国产替代产业链。2023 年 8 月 29 日，华为开售 Mate 60 Pro，一分钟内即 售罄。随后，9 月 3 号，天猫、京东等网上商城平台开售数秒售罄；9 月 8 日，华为开启 预定，同样抢购一空。9 月 10 号，华为商城开再次开售，数秒再次售罄。其受欢迎程度 成功打响了华为高端旗舰机的回归，不仅如此，Mate 60 系列的成功，也象征我国已逐步 实现国产化替代。全球著名的半导体行业观察机构 TechInsights，公开发布了对 Mate60 Pro 的拆解报告：Mate60 Pro 搭载了新型麒麟 9000s 芯片，并采用了先进的 7 纳米工艺 制程；除了芯片，其它 10000 多种部件，已基本实现国产化。

华为研发、投资双管齐下，全面布局半导体领域。华为加大研发投入，并且取得了显著的 成果。根据国家知识产权局公开信息，2022-2023 年华为陆续公布了 15 条芯片堆叠封装 相关发明专利，成功缓解了芯片的卡脖子难题。海思作为华为芯片研发的主力企业，已经 有了较为完善的芯片产业链，产品主要包括：AI 芯片昇腾系列、云计算处理器鲲鹏芯片、 手机 SoC 芯片麒麟系列、5G 基站芯片天罡和 5G 基带芯片巴龙、联接芯片凌霄系列， 应用范围涉及多领域。华为除了提升自研能力，还加紧扶持相关企业，借助 2019 年 4 月 成立的哈勃投资，对半导体、芯片等产品的企业进行投资，据企查查统计，哈勃投资已投 资超过 90 家相关企业，不完全统计已经上市的企业 14 家。

1.5 投资建议：聚焦AI算力和卫星互联网，兼顾复苏

回顾 2023 年初至今，通信板块涨幅位居 A 股榜首。细分板块来看，光器件光模块、网络 信息安全、通信网络服务商领涨。当前通信行业 PE 为 31.7 倍，PB 为 3.3 倍，仍低于历 史中值。行业层面来看，政策、需求、供给三重变化为行业带来新机遇。政策端，“2522” 的整体框架适逢其时推出为中国数字经济的未来指引方向，基础设施建设和数据要素体系 建设日趋完善。需求端，AIGC 应用加速，国内外 AI 算力建设如火如荼，构成增量市场。 供给端，产业升级和大国博弈是主旋律，在海外对华半导体制裁加严的背景下，华为回归 有望引领国产替代大潮。 展望 2024 年，数字经济和人工智能将持续贯穿通信行业发展始终，大国博弈和技术升级 持续演绎。建议聚焦“AIGC 和数字中国共振下的 AI 算力产业链”和“从 0 到 1 的低轨卫 星互联网产业链”，兼顾低估值复苏机会。

主线一：AI 算力：AI 仍处产业初期，前景广阔，算力先行，应用落地是核心锚点。 A 股的 AI 行情从 2023 年春节后开始启动，行情受事件催化，不同阶段细分板块行情分化， 年初至今光模块、算力租赁和华为昇腾板块领涨。展望 2023 年四季度，美股及台股公司 财报信息和 2024 年的资本开支指引陆续披露，有望对 A 股 AI 行情带来催化。中期维度 看，AI 产业目前处于高速成长初期，投资逻辑上来看核心关注应用端增量需求的创造。投 资节奏来看，前期是算力基础设施建设和大模型训练先行，后期重点关注应用持续强化带 来机会，Open AI 推出基础大模型 GPT-4 Turbo、GPT 应用商店和 Assitant API 等有望引 领行业应用生态蓬勃发展。展望 2024 年，AI 算力链进入业绩加速期，建议重点聚焦算力 链核心受益环节，关注 1、美国 AI 算力受益环节光模块。随着网络拓扑结构的变化和光模 块升级迭代，光模块需求量价齐升，目前市场处于 800G 升级周期，叠加 AI 增量，头部 客户持续加单。LPO、CPO、硅光等新技术升级持续渗透，带动光模块格局生变。建议关 注中际旭创、天孚通信、新易盛、源杰科技（已覆盖）等。2、国内智算中心建设和国产 AI 算力崛起受益环节 AI 服务器、交换机、液冷散热。智算中心的加速部署，催化计算、 网络、存储需求高速增长，AI 服务器供不应求，智算中心网络向超大规模、超高带宽，超低时延、超高可靠等方向发展，催化网络设备加速升级和需求增长。建议关注紫光股份、 中兴通讯（已覆盖）、锐捷网络、菲菱科思、共进股份等。散热领域受 AI 驱动，智能中心 单机柜功率高速增长，催化液冷等新技术加速应用，头部厂商有望优先享受行业红利。建 议关注英维克（已覆盖）、申菱环境。

主线二：低轨卫星互联网：从 0 到 1，行业进入高速发展期。 低轨卫星互联网作为空天地一体化网络的核心组成部分，其建设需求具备确定性和想象力。 我们认为，低轨卫星互联网产业链的投资逻辑可类比“5G 产业链”，在产业从 0 到 1 的启 动阶段，卫星制造和发射先于应用落地，供应链采购以招投标形式为主，技术方案持续迭 代中导致市场格局仍存在变数。低轨卫星互联网产业链行情启动先于业绩兑现，短期重点 关注卫星发射进度、招投标计划和进展以及行业重大阶段性进展和事件。中期重点关注竞 争格局、市场空间和行业壁垒更优的细分行业龙头。 立足当下，建议 1、优先关注壁垒最高、最先受益于卫星互联网发展提速的卫星制造环节 中价值量最大的卫星载荷：主要标的包括信科移动、上海瀚讯、创意信息。

主线三：关注低位复苏优质个股。 技术与产业融合，数字化转型加速，叠加经济复苏，低估值优质个股迎来布局时机。伴随 国内外经济复苏，通信行业上市公司主业复苏和寻求新发展动能共振，整体基本面逐步改 善。伴随 5G、工业互联网、物联网、北斗等新技术成熟，与垂直行业加速融合，产业数 字化转型成为通信行业新驱动力。工业互联网加速发展，工业通信设备作为基础与支撑， 需求持续增长。建议关注映翰通（已覆盖）、三旺通信、东土科技。智能控制器下游家电 和电动工具持续复苏，汽车、储能成为相关厂商新成长曲线。建议关注和而泰（已覆盖）、 拓邦股份（已覆盖）。物联网模组：技术持续升级，智能模组有望成为 AI 边缘算力承载模 式。建议关注移远通信（已覆盖）、广和通（已覆盖）。

二、【主线一】AI算力：算力先行，静待应用开花

2.1 AI行情复盘：事件催化快速上涨后回调，不同阶段行情分化

A 股的 AI 行情从 2023 年春节后开始启动，ChatGPT 月活用户快速突破 1 亿这一事件快 速催化行情，大模块板块率先领涨。2 月份 AI 主题持续发酵，关注度持续提升，AI 产业 链整体持续上涨，但市场仍存在较大分歧。3 月 16 日，微软发布植入 GPT-4 的 Copilot， 引发大众关注，AI 板块陡峭上涨；叠加 3 月 21 日英伟达 GTC 大会以及持续的光模块加 单信息，AI 主题快速发酵。经历短期快速上涨后，4 月份市场出现分歧，除了光模块、液 冷散热板块逆势上涨，其余的大模型、AI 芯片等板块陆续回调，机构大幅加仓光模块，致 使光模块年初以来涨幅位居 AI 产业链榜首。4 月中下旬伴随相关公司财报发布，估值和短 期业绩表现偏离压制市场情绪。5 月 15 日，英伟达美股表现对 A 股 AI 行情形成映射，市 场对英伟达财报预期上调，再次重启 AI 行情，其中光模块表现尤为突出。经历快速上涨后，6 月 21 日 AI 板块开始回调，进入两个多月的持续阴跌，光模块板块对加单信息的市 场反应减弱，算力租赁板块一枝独秀。8 月 28 日-9 月 14 日，在 Arista 业绩超预期、美股 上涨的映射下，交换机迎来陡峭上升的行情，而后回调。8 月 29 日华为 Mate60 Pro 上线 开启华为昇腾链的上涨行情，演绎至 10 月 24 日，算力租赁和华为昇腾持续领涨。英伟达 公布高端 AI 芯片禁售立即生效后 AI 板块行情回暖。

后续行情演绎展望：AI 仍处产业初期，算力先行，应用落地是核心锚点。展望 2023 年四 季度，美股及台股公司财报信息和 2024 年的资本开支指引陆续披露，有望对 A 股 AI 行 情带来催化。中期维度看，AI 产业目前处于高速成长初期，投资逻辑上来看核心关注应用 端增量需求的创造，投资节奏来看，前期是算力基础设施建设和大模型训练先行，后期重 点关注应用持续强化带来机会。Open AI 推出基础大模型 GPT-4 Turbo、GPT 应用商店和 Assitant API 等有望引领行业应用生态蓬勃发展。

2.2 AI算力成大国博弈焦点，国内外算力链演绎不同投资逻辑

“算力即生产力”成为全球共识。算力对推动我国经济增长具有深远意义。《2020 全球计 算力指数评估报告》中指出，计算力指数平均每提高 1%，数字经济和 GDP 将分别增长 3.3‰和 1.8‰。

人工智能是中美科技竞争的重要领域，先进计算成为大国博弈的战略制高点。2019 年 2 月，美国发布了《维护美国人工智能领导力的行政命令》，代表了美国国家 AI 战略的里程 碑。美国高度重视算力新兴技术发展，2022 年 2 月美国白宫发布新版《关键和新兴技术 清单》，持续巩固其全球领导地位。2020 年 4 月，我国国家发改委明确将人工智能纳入新 基建范畴。美国、中国在全球算力领域具备主导地位，中、美算力差距不断缩小。IDC、浪潮信息、 清华大学全球产业研究院联合编制的《2021-2022 全球计算力指数评估报告》从四个维度 对各国计算力水平进行全面评估，指出美国、中国分别以 77 分、70 分位列领跑者阵营， 其中中国评分同比增长 13.5%。

根据 8 月 18 日-19 日举办的 2023 中国算力大会公布，截至目前，全国算力总规模达到每 秒1.97万亿亿次浮点运算（197EFLOPS），位居全球第二，其中智能算力规模占比25.4%， 超过 1/4，智能算力规模同比增长 45%，比算力规模整体增速高 15 个百分点。根据工信 部 10 月 9 号公布的《算力基础设施高质量发展行动计划》解读，未来三年，算力规模计 划超过 300EFLOPS，其中智能算力占比达到 35%。智能算力需求呈高增长态势，各地发 布算力布局政策以相应市场需求。 相比于中国，美国在计算能力、计算效率方面具有较大优势，基础设施支持也非常发达。 其中超大规模数据中心建设规模维持全球第一地位。中国云计算普及水平紧跟美国，中国 互联网企业在公有云上的投入不断扩大，推动超大规模数据中心的快速发展。

AI 算力的直接需求主要来自大模型的训练和推理，在 AI 算力军备竞赛下芯片供不应求的 前期阶段，供给是核心矛盾。美国和中国的 AI 算力竞争和博弈，从投资维度对应到英伟 达 AI 算力产业链和华为 AI 算力产业链的逻辑演绎分化中，核心产业链环节主要包括算力 租赁、AI 服务器、交换机、光模块和散热。

以英伟达为代表的 GPU 占据了 AI 芯片的主流市场，需求升级驱使以及头部芯片厂商的 产品创新一起引领 AI 算力链的产业变革。整体来看，AI 算力硬件技术架构呈现几大变革： 1、算力集群是必然趋势，典型的计算集群包括计算、存储和网络通信功能。系统组件的 任何瓶颈都会影响应用程序有效扩展的能力。2、CPU+xPU 异构方案成为 AI 芯片计算架 构标配。3、算力升级呈现多种路径，英伟达 GPGPU 持续迭代，主要包括 DSA 技术、引 入 HBM，通过近存计算架构（Chiplet 方式封装）提升数据吞吐速率。4、网络互连是算 力性能重要瓶颈，持续向高带宽、低时延方向发展。 华为算力产品线核心聚焦鲲鹏、昇腾基础软硬件创新。华为昇腾系列处理器包括昇腾 310 和昇腾 910，前者主要用于智能手机等电子终端，后者主要应用于高端服务器和云计算。

2.3 运营商：基础设施提供商和顶层设计指导者

2.3.1 运营商深度参与数字经济各个环节

运营商的业务布局与数字经济发展环环相扣，是数字经济发展的国家队、排头兵。根据信 通院发布的《中国数字经济发展研究报告》，数字经济包括数字产业化、产业数字化、数 字化治理和数据价值化四大部分。运营商作为通信网络基础设施的主导者，作为云网融合 和算网融合基础设施的主要提供者，作为信息服务提供者，是数字产业化、产业数字化和 数字化治理的基石。同时，运营商自身拥有丰富的高质量数据资源，可以作为数据产品的 提供方，也可以提供数据产品化服务，参与到数据采集、数据生产和提供、数据流通和交 易等各个数据价值化的产业链环节。

2.3.2 运营商资本开支向算网资源倾向，进行全国统筹布局

算力网络是数字化时代的资源网，是以计算为核心，通过网络实现连接，通过感知实现匹 配与调度的服务。从算力网络的技术架构上看，从下到上可分为基础资源层、算网调度层 和算网运营层。在算力网络的构建中，运营商以提供顶层设计指导和基础资源为主，在资 源纳管、调度、安全、运维等软件层面，算力交易商业模式和具体业务场景应用等领域均 需要与各方参与者展开深度合作。

数据中心是算网底层资源的载体，三大运营商响应国家“东数西算”战略，进行全国算网 资源统筹布局。中国电信是中国最大的 IDC 服务提供商，拥有全国数量最多、分布最广的 IDC 资源，2022 年 IDC 业务收入达到 333 亿元，同比增长 5.4%。中国移动 IDC 业务快 速增长，2022 年 IDC 业务收入达到 254 亿元，同比增长 17.2%。

2.3.3 产业数字化成为运营商增长新动能，云计算和大数据业务大有可为

运营商新兴业务收入占比快速增长，成为发展新动能。根据工信部最新统计数据，2023年前三季度，电信业务收入累计完成 12813 亿元，同比增长 6.8%，增速较上半年提升 0.6 个百分点。按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长 16.5%。其中，互联网宽带业务 收入为 1962 亿元，同比增长 8%，在电信业务收入中占比为 15.3%；移动数据流量业务 收入 4920 亿元，同比增长 0.4%，在电信业务收入中占比为 38.4%；新兴业务收入 2702 亿元，同比增长 19.8%，在电信业务收入中占比为 21.1%，其中云计算、大数据收入同比 增速分别达 35%和 37.1%，物联网业务收入同比增长 24.1%。

中国移动：2022 年政企市场收入中 DICT 业务收入 864.31 亿元，同比增长 38.8%， 营收占比为 9.2%。DICT 业务包括 IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务。  中国电信：2022 年产业数字化收入 1177.56 亿元，同比增长 19%，营收占比为 24.5%。 产业数字化业务包括行业云、IDC、数字化平台、组网专线、物联网等业务。  中国联通：2022年产业互联网收入704.58亿元，同比增长28.6%，营收占比为19.9%。 产业互联网业务包括云计算、IDC、大数据、物联网、IT 服务等业务。

三大运营商的云业务高速发展，跃居行业前列。2022 年三大运营商的云业务收入均实现 翻倍以上的增长。我国企业上云率相较欧美发达国家较低，政策持续推进国资上云，为运 营商的云业务带来发展机遇。相比于互联网厂商，运营商的优势在于：1）云网融合，运 营商拥有丰富的云网资源，具备带宽和 IDC 机房成本优势，方便提供一体化方案；2）安 全可信，三大运营商的云均是通过可信云的云服务信用 AAA 级厂商，政企客户对数据安 全较为敏感，倾向于选择安全性更高的云；3）拥有丰富的下沉服务网络和政企客户资源， 运营商有庞大的线下服务网络，客户响应速度较快，服务能力强。

中国电信于 2021 年发布了全栈自研的“天翼云 4.0”，天翼云是目前全球最大的电信 运营商云、国内最大的混合云，下设 31 省分公司，建立起了覆盖全国云网一体化运 营体系。2021 年 12 月，中国电信引入中国电子、中国电科、中国诚通和中国国新等 中央企业战略投资者，组建股权多元化的天翼云科技有限公司。2022 年 7 月，中国 电信牵头，联合中国电科、中国电子等央企共同成立“国资监管云”。2023 年 2 月， 天翼云科技有限公司股权完成变更，四大央企正式入股。2023 年天翼云收入有望破 千亿元。  中国移动 2019 年启动“云改”战略后云计算业务快速发展。  中国联通 2022 年也实现自主可控云全栈产品 100%自研。

三大运营商持续布局大数据业务，并形成特色产品线，带动大数据收入快速增长。运营商 大数据产品主要包括用户画像产品、网络优化产品、智慧城市产品和智能安全产品等，为 了支撑其大数据产品，运营商还需具备数据收集、存储、分析、可视化等技术。三大运营 商根据自身特点形成特色产品线。中国联通 2022 年大数据业务收入 40 亿元，同比增长 58%，市场份额超过 50%。中国移动 2022 年大数据业务收入 31.8 亿元，同比增长 96.1%， 标准大数据产品全网试商用，构建梧桐大数据平台，形成“梧桐风控”、“梧桐触达”和“梧 桐洞察”等产品线。中国电信的天翼大数据旗下形成了鲲鹏、星图、飞龙等多个大数据平 台。

2.3.4 AI打开运营商增量空间

AI 作为重要产业趋势，运营商高度关注 AI 的发展。中国电信成立中国电信数字智能科技 分公司，作为电信大数据和 AI 能力建设运营的主体。中国电信发布星河 AI 平台，是全球 首款以云网融合为基础底座，搭载“全网、区域、边、端”四级算力的人工智能产品和能 力平台。中国联通在确定五大主责主业时，将人工智能产业作为核心产业之一，并在计算 机视觉、自然语言处理、语音处理和人机交互领域开展了大量的技术研究。中国移动打造 九天人工智能为融智核心引擎，在生成式 AI 方面的布局主要包括算力网络；NLP、深度 学习、机器视觉等方面的能力；数据资源；运维和客服方面已实现 AI 的广泛运用。

AI 将对运营商带来增量发展空间。例如 AI 技术可以用于算网资源的智能调度和优化，提 高网络性能和服务质量；AI 技术也可以赋能于各种智能应用领域，为运营商带来新的业务 增长点。

2.4 数据中心：云边协同成为新触角，超算性能提升显著

2.4.1 行业发展现状：智能算力占比迅速提升

全球数据中心市场规模稳定增长，我国数据中心市场规模 19-21 三年 CAGR 为 31%。根 据工信部，截至 2021 年底，我国在用数据中心机架总规模超过 520 万标准机架，平均上 架率超过 55%。其中，大型规模以上数据中心规模机架数占总机架数比例 2021 年已超过 80%。

全球算力规模进入新一轮快速发展期，智能算力占比提升。根据信通院测算，2021 年全 球计算设备算力总规模达到 615EFlops（统一换算为 FP32），同比增长 44%，其中，2021 年智能算力规模为 232EFlops，在总算力中占比 37.7%。预计到 2030 年全球算力规模达 到 56ZFlops，平均年增速达到 65%。2021 年我国算力规模达到 202EFlops（统一换算为 FP32），位居全球第二。其中，智能算力规模达到 104EFlops，同比增长 85%，在总算力 中占比已超过 50%，取代基础算力成为算力结构最主要构成。

2.4.2 智能计算中心：AI将加速智算/超算数据中心建设

我国智能计算中心加快布局。根据 ICPA 智算联盟统计，截至 2022 年 3 月，全国已投运 的人工智能计算中心近 20 个，在建设的人工智能计算中心超 20 个。超算性能提升显著。 全球超算市场规模最大的是中国，根据中国计算机学会 HPC 专业委员会统计，中国超级 计算机性能从 2002 年至今已增加 4 万多倍，2022 年 6 月实测超算算力达 530,240,332 GFlops，目前应用于平台的超算算力为最主要构成。

AI 模型所需算力大幅增长，拉动智算中心产业链发展。作为人工智能工程化重要方向的大模型训练对智能算力需求极大，如千亿参数的盘古大模型训练调用了2 个多月超过 2000 块昇腾 910。据 OpenAI 统计，自 2012 年以来随着深度学习模型的演进，模型计算所需 计算量已经增长 30 万倍。根据华为预测，未来十年人工智能算力需求将增长 500 倍以上。 IDC 预测，2026 年中国智算规模预计达到 1271.4EFLOPS（FP16），2022-2026 年 CAGR 达 47.58%。

2.4.3 AI背景下行业新趋势：云边协同成为新触角

边缘计算作为平台型技术，为 5G、物联网、 机器人、人工智能等新兴技术提供重要的承 载能力。根据 IDC 预计，未来 5 年，全球对边缘位置的算力投资增长速度将远快于核心位 置，到 2025 年，全球边缘计算服务器支出占总体服务器比重将从 14.4%提升到 24.9%。 边缘计算从产品形态到底层架构都在走向多样化，定制服务器产品或成为边缘计算基础架 构的主力军。

边缘计算在数据、模型、任务调度方面与云端计算协同，降低时延，提高效率。根据中国 互联网协会组织发布的《中国互联网发展报告 2022》，我国云计算市场规模增长迅速，2021 年达 3229 亿元，同比增长 54.4%。当前终端产生数据量大，全部由云端处理会出现极高 的通信时延的问题。云边协同融合云计算可以提高效率，并且具备边缘计算低时延的优点。 数据方面，边缘节点负责数据采集，对实时数据进行处理，上传至云节点处理复杂数据并 存储；任务调度方面，云节点下发管理策略，边缘节点分配资源并执行；模型方面，云节 点完成全局模型训练后下发边缘节点，边缘节点进行本地训练及推理。

2.4.4 AI算力租赁：供需失衡下的新生态，向云发展

算力租赁产生的原因与其他租赁业务产生的原因类似，核心是供需不匹配问题。年初，随 着 chatgpt 为代表的人工智能模型的广泛应用，在办公、法律、医疗、金融等各行各业都 显示出了巨大的潜力，这也掀起了我国开发大模型的浪潮。赛迪顾问发布的《2023 大模 型现状调查报告》中指出，截止 7 月底，我国已研发大模型 130 个，外国已发布 138 个， 大模型的开发浪潮仍在继续。相比于谷歌、微软等拥有数据自建中心的企业而言，其他企业可用于大模型训练和推理的算力不足，企业对于算力的需求是庞大的，但是算力的供给 十分有限，并且获取算力的及时性对于企业在业务开发中能否获取先发优势也是十分关键 的，所以算力租赁应运而生。 目前，提供算力租赁业务的企业可分为三类：laaS 厂商、IDC 服务商、跨界布局企业。 这三类企业的业务模式各不相同。

laaS 厂商包括互联网大厂和运营商，以及独立 laaS 厂商，由于这些企业的算力基础设施 较为完善且资源充足，并且与各自主营业务息息相关，所以算力租赁业务也发展地较为全 面，可供租赁的服务器型号与配置较为丰富，除此之外，由于其管理较为成熟，大部分企 业还提供算力调度与运维管理服务。IDC 服务商对于数据的处理和运营拥有充足的经验，且相关的资产配置充足，例如服 务器和数据处理机房等，因此在算力租赁业务板块上拥有天然优势，初创成本较低， 业务上主要是进行云服务器的租赁。

跨界布局的企业，通常利用算力租赁这个新兴的业务板块改善企业的经营状况，在不 改变原主营业务的情况下，通过设立新的子公司或者业务部门拓展算力租赁业务。这 类企业所能提供的云服务器租赁型号一般较为单一，并且自身还处于转型期，业务的 进行相比于以上两类，还不够成熟。

国内 A 股市场上市公司已有越来越多企业布局算力租赁相关业务，且越来越多公司 “跨界”布局算力租赁。例如，9 月 28 日，莲华健康披露公告中说明斥资 6.93 亿采 购 330 台英伟达算力服务器。10 月 10 日，披露公告正式说明即将开始进行算力租赁 业务；同日，主营业务为数字阅读的平治信息收购天昕电子 60%股份，利用其电子服 务器生产基地实现算力服务器的生产和研发。

2.5 ICT设备： AI服务器需求扩容，网络设备同步升级

2.5.1 AI服务器：需求提速，占比提升

我国是全球最主要的服务器增长市场。根据 IDC 数据，2021 年全球服务器市场规模为 992 亿美元，同比增长 9.01%，中国市场规模约 251 亿美元，近年来占全球比重呈现快速上升 趋势，已成为全球最主要的服务器增长市场。

人工智能场景对 AI 服务器需求快速增长。算力在模型训练、推理速度、数据处理方面发 挥重要作用。（1）较高算力可以加速模型训练过程；（2）推理操作处理新数据，取决于计 算机算力和存储速度；（3）AI 系统对大规模数据集处理时，对计算机性能有较高要求。根 据 IDC 统计，2021 年，全球 AI 服务器市场规模达 156 亿美元，同比增长 39.1%，预计 2025 年增长至 317.9 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 23.2%。2021 年中国 AI 服务器市 场规模为 53.9 亿美元，同比增长高达 68.6%，预计 2025 年达到 103.4 亿美元，2021-2025 年 CAGR 达 17.7%。

AI 服务器中芯片成本占比较高。AI 芯片主要包括图形处理器(GPU)、现场可编程门阵列 (FPGA)、专用集成电路(ASIC)、神经拟态芯片(NPU)等。其中，GPU 是显卡的核心单元， 采用数量众多的计算单元和超长的流水线，在加速方面具有技术优势。根据芯语的数据， 相比于高性能服务器、通用服务器，AI 服务器的芯片组（CPU+GPU）价格和成本占比通 常更高，如 AI 服务器(训练)芯片组成本占比达 83%、AI 服务器(推理)芯片组占比为 50%。

近五年来全球服务器市场格局相对稳定，新华三/HPE、戴尔、浪潮及联想占据主要市场 份额。其中的例外是华为由于受制裁影响退出了 X86 服务器市场，其剥离的超聚变有望 在未来几年内逐渐接管空缺市场。另外比较值得关注的是以超微、广达、仁宝及鸿海精密 等为代表的 ODM 厂商随着定制化需求增长，市场份额也有一定提升。中国市场方面，2021 年浪潮以 30.7%的市场份额占据领先，新华三/HPE、戴尔、联想、华为分别以 17.5%、7.5%、7.4%及 6.6%（2020 年 19.2%）依次排二、三、四、五位。

AI 服务器市场格局来看，2021 年全球市场和中国市场中浪潮信息都居于首位，尤其是中 国市场，2021 年浪潮信息占据超过一半的市场份额。

2.5.2 交换机：智算中心网络要求提升，带动交换机升级和需求增长

网络性能成为提升智算中心算力的关键要素，智算中心网络向超大规模、超高带宽，超低 时延、超高可靠等方向发展。根据新一代《智算中心网络技术白皮书》，智算中心作为新 型基础设施，为 AI 计算提供更大的计算规模和更快的计算速度。区别于传统数据中心， 智算中心不再聚焦业务部署效率及网络自动化能力，而是追求单位时间单位能耗下的运算 能力及质量。智算中心将算力资源全面解耦，以追求计算、存储资源极致的弹性供给和利 用，以算力资源为池化对象，网络提供 CPU、GPU、存储之间总线级的高速连接。智算 中心网络作为连接 CPU、xPU、内存、存储等资源重要基础设施，贯穿数据计算、存储 全流程，算力水平作为三者综合衡量指标，网络性能成为提升智算中心算力的关键要素， 智算中心网络向超大规模、超高带宽，超低时延、超高可靠等方向发展。

全球以太网交换机市场稳步增长。根据 IDC，2022 年全球以太网交换机市场规模 365 亿 美元，同比增长 18.7%。4Q22 全球以太网交换机市场规模同比增长 22.0%，达到 103 亿 美元。高增长一方面来源于于供应链短缺情况的持续缓解，另一方面受益于云厂商和企业 端持续扩建以太网交换容量。根据 IDC 预测，预计 2023 年国内以太网交换机市场规模将 达到 66.2 亿美元，同比增速为 9.4%。

全球交换机市场格局相对稳定。2022 年全球市场思科/华为/Arista/新华三市场份额分别为 43.3%/10.3%/9.9%/5.4%，CR5 为 74.3%，相较 2021 年 CR5 下降 1pct。2022 年华为、 新华三份额基本持平，2022 市场份额分别+0.1pct、-0.7pct。Arista 份额提升最为明显， 市场份额提升 2.3 个百分点，其 2022 年营收增速同比+55.4%。Arista 作为交换机“后起 之秀”，其白盒交换机可提供低成本、高可扩展性的数据中心解决方案。

2.6 光模块：AI催化高速率光模块增量需求，技术升级引发格局生变

2.6.1 以太网光模块处在800G升级周期，AI催化高速率光模块需求增长

云数据中心资本开支放缓，元宇宙进展不达预期，以太网光模块需求短期承压。 Lightcounting 将 2023 年全球以太网光模块市场预期从增长 2%调整为下降 10%。总体上 2023-2028 年光模块市场的长期 CAGR 仍然保持在 13%。Lightcounting 指出，全球光模块市场的波动源自其过于集中的头部客户，与 Meta 对 200G 光模块的需求锐减相关。其 中，元宇宙项目进展不达预期是导致全球光模块市场需求大幅下跌的主要原因。根据 Financial Times，2022 年 Meta 的元宇宙部门 Reality Labs 亏损达到 137.17 亿美元，累 计亏损超过 230 亿美元，Meta 宣布裁员超过 1.1 万人，达到总员工数的 13%。此外，其 他头部厂商也陆续宣布中止或缩减元宇宙项目，元宇宙的进展不达预期对光模块市场将产 生一定负面作用。

AI 应用加速，带来高速率光模块需求增量。光模块大量运用于数据中心内部的数据传输 和数据中心间互联（DCI）。AI 成为光模块市场的新驱动，大模型训练促进智算数据中心 和超算数据中心的建设，其网络架构与通用型数据中心存在差异，将直接对高速光模块需 求带来增量。

根据我们对 AI 对光模块弹性测算，AI 训练和 AI 推理对数通光模块的需求增量有望再造 一个以太网光模块市场（2022 年预计 60 亿美金）。GPT3.0 计算架构的计算部分采用最新 的 A100 GPU 卡，I/O 部分采用 4*HDR200 IB 网络，GPU 之间采用 NVLINK 实现 600GB/s 高速互联。根据英伟达 A100 网络拓扑结构测算，一个标准 DGX SuperPOD 集群中服务 器：交换机：光模块的需求量比例约为 1:1.2:32（假设 20%用 DAC 直连）。SU 单元数量 为 7，服务器数量为 140，单个服务器需要 8 个 gpu，gpu 数量为 1120。服务器到 tor 层 为 200G AOC/DAC，每台服务器 8 个 200g 计算网卡。

AI 训练侧对光模块弹性测算：假设需要 20 个 GPT-4.0 大模型，训练侧对 200G 光模块需 求金额约为 4.8 亿美金。考虑到模型参数的增长和光模块升级至 800G 及以上，市场空间 将进一步扩大。据 OpenAI 团队发表于 2020 年的论文《Language Models are Few-Shot Learners》，训练一次 1746 亿参数的 GPT-3.0 模型需要的算力约为 3640 PF-days。 GPT-3.5 和 GPT-3.0 参数量一致，假设模型单次训练时间为 30 天，则每年可以训练 12 次；训练阶段每个 A100 吞吐效率为 51.4%；每台 AI 服务器均有 8 张 A100。

AI 推理侧对光模块弹性测算：Transformer 类语言模型在推理过程中每个 token 的计算成 本（以 FLOPs 为指标）约为 2N，其中 N 为模型参数数量。在英文语境下，一般 1000 个 token 约等于 750 个单词。算力需求=2*模型参数*token 数。Bing 搜索引擎接入 ChatGPT， 参考谷歌月均搜索次数测算，测算得类谷歌浏览器接入 ChatGPT 所需 AI 推理侧算力需求 约 13 万台英伟达 A100 服务器。

2.6.2 200G需求锐减，800G从2023年开始大规模商用

流量增长和光模块持续迭代升级促使光模式市场规模持续增长。高速光模块是以太网光模 块市场的核心组成部分。每一代光模块在初始大规模量产阶段价格年降幅较大，后续趋于 平稳。

光模块产品迭代迅速，800G 产品在 2023 年进入大规模交付。数通光模块平均迭代周期 约 3-4 年，例如 100G 从 2016 年开始上量到 2021 年已有 5 年的生命周期，预计 400G 生命周期也将达到 4、5 年。400G 数通光模块从 2020 年开始进入规模上量阶段，预计 22-24 年将持续上量， 800G 数通产品从 2022Q4 开始规模化商用，预计 2023 年将进入大规模交付。

2.6.3 新技术升级演进，带动光模块格局生变

每一代技术升级往往伴随技术路径的演化，引导竞争格局变化。例如 10G 向 40G 升级过 程中，并行封装取代单通道封装、气密封装转向非气密性封装；又如 100G 时代，Intel 凭借硅光方案在市场开始占据一席之地。因此对于光模块厂商，需要持续研发投入从而抓 住代际升级新品机遇，实现扩大并巩固市场份额。除技术升级外，技术升级下，上游芯片 格局、下游客户采购模式的变化也对竞争格局变化起到推动作用。

国内厂商市场份额不断提升，行业集中度进一步提高。近年来，随着光通信行业的快速发 展，光模块行业的竞争格局发生了深刻变化，呈现出两大特点：从产业链来看，光模块企 业加快并购重组，进行产业链垂直整合，行业集中度进一步提高；从区域发展来看，国内 厂商由于劳动力优势以及研发能力快速提升，在光模块行业中逐渐占据重要地位，以中际 旭创、华为和海信为代表的国内企业已跻身全球光模块前五，全球 TOP10 光模块厂商中 半数都是中国厂商。根据 LightCounting 数据，得益于中国国内对光器件和模块的强劲需求，国内厂商市场份额不断提升，从 2010 年的 15%增长到 2021 年的略高于 50%，已占 据行业半壁江山。

新技术趋势层出，带动光模块格局生变。（1）CPO（光电共封装）应运而生：随着电口 速率提升到 112G，高速信号在 PCB 传输中的损耗随之增加，对 PCB 的设计难度、材料 成本带来挑战，同时还需要在可插拔光模块和交换芯片之间的高速走线上增加更多的 Retimer 芯片，整机的运行功耗也将大幅提升。为了克服这些问题，CPO 逐渐成为共识。 市场格局端，上游光器件厂商天孚通信、联特科技等公司进一步延伸业务线条，与国际巨 头合作研发 CPO 光引擎，有望在市场中占一席之地。

（2）LPO：是基于 Linear Driver 芯 片技术实现的可插拔光模块。目前主流的 200G/400G/800G 的产品都是基于 PAM4 的技 术加上 DSP 芯片来实现高速、高调制的信号恢复和传输。LPO 光模块使用的 TIA、Driver 芯片性能提升，实现更好的线性度，从而并去掉 DSP，相比于传统方案在降功耗和降延 迟方面具备优势。市场格局端，新易盛、剑桥科技等厂商积极参与 LPO 方案，有望成为 800G 市场的新入局者。（3）硅光：硅光子技术基于标准硅制造的硅衬底材料，利用半导 体晶圆材料可延展特性，采用 CMOS 等工艺应用于光电一体集成器件制造。其物理架构 由硅衬底激光器、硅衬底光电集成芯片、光纤等辅助物料封装构成。市场格局端，提前布 局硅光芯片设计或和头部硅光芯片平台提前研发的光模块封装厂商有望实现份额突破。

2.6.4 国产光芯片崛起，卡位激光器芯片和铌酸锂调制器环节

光芯片市场空间广阔，国产厂商实现高速率光芯片规模化量产。更高速率的光芯片壁垒越 高，价值量越高，100G 及以上的高速率光模块，成为光芯片的主要应用市场。全球光芯 片市场规模测算：根据中国半导体协会，假设光模块行业平均毛利率为 25%、光模块原材 料占总成本 80%，光芯片占光模块材料成本的比重约 60%，参考 LightCounting 对光模块 市场规模的预测估算，2021 年光芯片全球市场规模约 33 亿美元，预计 2025 年接近 56 亿美元。根据 C&C 报告，2020 年度全球光芯片市场规模约 20 亿美元，这其中约有 60% 的营收来自于 InP 激光器市场，包括 DFB 和 EML 芯片；25%来自于 PIN/APD/MPD 接收、 监测芯片市场；15%来自于 VCSEL 激光器芯片市场。根据我们测算，2021 年全球光芯片 规模约 32.8 亿美金，中国光芯片市场规模约 6.3 亿美金，源杰科技 2021 年该业务收入 2.32 亿元，约占全球市场份额为 1%，占国内市场份额为 6%，仍有较大份额提升空间。 以源杰科技为代表的公司率先在 25G DFB 激光器芯片实现规模化量产，并将陆续推出 50G PAM4 DFB 和 100G EML 激光器芯片，有望在下游头部厂商实现突破。

铌酸锂调制器是当前电光调制器市场的主流方案。目前行业内光调制的技术主要有三种： 硅光、磷化铟和铌酸锂材料解决方案，铌酸锂调制器具有带宽高、稳定性好、信噪比高、 传输损耗小、工艺成熟等优点，是当前电光调制器市场的主流产品。薄膜铌酸锂调制器是 新一代技术方向，有望替代传统方案。薄膜铌酸锂调制器具有大带宽、低功耗、小尺寸等 优势，相较于其他光电子材料，如磷化铟、硅光、体材料铌酸锂，薄膜铌酸锂可实现超快 电光效应和高集成度光波导，具有大带宽、低功耗、低损耗、小尺寸等优异特性，是理想 的电光调制器材料。从光模块的应用上来看，光库科技在美国西部光电展上展示了薄膜铌 酸锂强度调制器产品“C+L”波段 70GHz 强度调制器；新易盛在 OFC2023 上展示了基于薄膜铌酸锂调制器的 800G OSFP DR8 模块，功耗仅为 11.2W，处于行业领先地位；中 兴通讯发布业内首款基于薄膜铌酸锂方案的 8×100G PAM4 DR8 光模块。

薄膜铌酸锂调制器在通信领域的三大应用场景包括：电信骨干网相干通信、电信城域网非 相干通信和高速数据中心。其他应用场景还包括光纤陀螺、超快激光器领域。 在相干通信领域，薄膜铌酸锂调制器有望快速替代体材料铌酸锂调制器。在电信市场，相 干技术从过去的骨干网和城域网逐步下沉，开始应用于 5G 回传、中传等，未来还将进一 步下沉到接入网。

相干下沉应用打开薄膜铌酸锂的应用空间。在电信领域，相干技术逐步下沉到城域网 （100-1000km）和接入网（<100km）的应用场景。在数通领域，相干技术已成为数据 中心互联（DCI）的主流方案，相干技术利用特定的调制方式，可以实现超高容量和超远 距离的信息传输。根据 Omdia 预测，2022 年全球相干光模块将突破 100 万支，预计 2025 年将达到 250 万支，2022-2025 年 400G 相干光模块年复合增长率将超 40%。根据 CignalAI 预测，2024 年相干调制器出货量将达到 200 万只，假设薄膜铌酸锂调制器渗透 率达到 50%，平均售价为 5000 元/个（参考光库科技公告），对应市场空间约为 50 亿元。

在数通领域，薄膜铌酸锂调制器芯片除了用于 DCI 市场，可进一步应用于 IDC 内部的 leaf-spine 交换机互联场景，是实现 100GBd 及以上的光调制器的潜在技术方向。800G ZR 的光模块产品的光芯片波特率达到 128GBd，光芯片的带宽至少要 70~80GHz，而基 于硅光材料的调制器可能无法支持如此高的速率。薄膜铌酸锂受益于加工技术的精进，可 以实现高带宽、小尺寸的性能，能较好地满足 128GBd 的要求，薄膜铌酸锂调制器芯片有 望替代硅光调制器。未来随着 800G 及以上光模块需求量扩大，市场空间将进一步放大。

2.7 散热领域：IDC与储能双核推动，液冷技术加速渗透

2.7.1 AI催化数据中心液冷应用加速

数据流量高速增长，数据中心建设加速。5G 全面商用、AIGC 和 ChatGPT 的兴起将大幅 拉动数据的存储和计算需求。根据 IDC 和 Seagate 的联合预测，全球数据流量将从 2018 年的 33ZB 增长至 2025 年的 175ZB。其中，我国数据流量预计将持续增长 7 年，在 2025 年前成为全球数据流量最高的地区，CAGR 达到 30%以上。数据流量持续增长将推进数 据中心持续建设。

受制于选址成本和传输距离的物理极限，单机柜功率高速增长。我国网络环境是典型的中 心化网络，围绕珠三角、长三角、京津冀等人口稠密、经济发达的中心地区密集分布。由 于大型城市用地紧张，在一线城市周边地区建设数据中心的用地成本过高。但是，在中心 地区向周边地区的延伸过程中，网络延迟问题随着数据传输距离的延长愈发严重，因此， 提高单机柜功率和增加机柜陈列密度以最大程度利用建筑面积成为了解决方案。中国电子 技术标准化研究院指出，2020 年我国数据中心单机柜功率已经超过 15kW，根据 Colocation America 的数据，2020 年全球数据中心单机柜功率约为 16.5kW，2025 年将 超过 25kW。

AI 大模型加大对高功率服务器的需求，高功率导致高能耗，液冷渗透率有望加速提升。 随着单机柜功率的上涨以及排列密度的提高，传统风冷已经无法满足散热需求。在 ICT 硬 件层面，为了在有限的场地内提高运算能力，CPU 厂商普遍采用单机架叠加多核处理器 的方式提高计算能力，显著增加了发热功耗。根据中科曙光的数据，传统风冷普遍只能解 决 3-5kW/机柜的散热需求，但是新建单机柜功率已普遍超过 15kW。在热交换空间层面， 传统风冷需要单机柜与单机柜之间存在足够的空间供冷热空气进行热交换，传统风冷在高 机柜部署密度场景下优势逐渐减弱。相比之下，排列紧凑的液冷成为了主流方案。在数据 中心选址层面，传统风冷技术更适用于气候干燥、全年温度较低的地区，进一步限制了数 据中心的选址灵活性。然而，液冷相对封闭的散热结构在数据中心选址层面具备较大优势。 因此，液冷技术渗透率有望逐渐提高。

高 CPU 能耗+高 PUE 要求，持续推动液冷技术迭代。随着 CPU 与存储等关键 ICT 元件 的快速发展，芯片技术的进步在提高 CPU 性能的同时也提高了功耗，目前用于数据中心 的英特尔 CPU 热功率普遍达到 275W 以上，2023 年推出的英特尔至强系列 56 核 CPU 功耗已经达到 350W，英特尔预计 2024-2025 年推出的 144 核 CPU 热功率保守将超过 400W。目前数据中心主流机柜尺寸为 42U，平均预留 20U 的空间供排列 CPU，假设每 个 42U 机柜排列 20 个 CPU，CPU 热功率占比单机柜总功率的 30%，保守估计，采用英 特尔最新 CPU 的新建数据中心的单机柜散热功率将达到 20kW。从短期来看，主流厂商 的冷板式液冷散热功率可以达到 25kW-30kW，可以覆盖采用最新英特尔 CPU 的新建数 据中心的散热需求。从长期来看，随着 CPU 的更新换代，比冷板式更高效的浸没式液冷 也将迎来需求增长。

单相浸没式液冷有望迎来普及。结合 Emerson 温控技术 R&D 占总 R&D 的占比来看， 2005-2006 年的占比大幅上涨与 2006 年热管式液冷的推出吻合。2013-2014 年的占比再 次大幅上涨与 2013 年单相浸没式液冷的研发时间相吻合。2017-2018 年占比达到峰值， 与两相浸没式液冷研发成功的时间点相吻合。根据历史数据对比，国内厂商普遍比国外厂 商推迟 7-8 年大规模应用同一温控技术，因此预计从 2023 年左右开始，单相浸没式液冷 技术有望在国内大规模普及。目前，阿里巴巴的杭州云计算中心将使用全浸没式液冷，其 规模为全球最大。

国内的头部温控厂商具备技术布局先发优势，在新一代技术加速渗透过程中有望优先受益。 从短期来看，技术研发周期的延长缩小了国内厂商与国外厂商的技术代差，延长现有温控 技术的实际应用周期，为国内厂商扩大产能、占据更大的市场份额提供窗口期。从长期来 看，研发支出更高的头部厂商的龙头地位将更加显著。由于研发投入的增长对于营业额的 刺激作用逐渐变小，相较于头部厂商，资金运转能力不足的厂商将减少研发开支并用于扩 大产能，因此当新一代技术出现时，头部厂商的技术先发优势将会更加明显。

2.7.2 储能液冷温控市场空间广阔，2023年是市场入局关键

液冷技术厚积薄发，储能温控方兴未艾。目前，液冷技术在储能温控市场渗透率低于风冷 的原因主要为成本。相比于液冷系统的价值量在 5000 万元每 GWh，风冷系统的价值量约 为 3000 万元每 GWh，风冷技术的成本优势较为明显。根据 GGII 数据，我国液冷储能市 场将从 2022 年的 7.0 亿元增长到 2025 年的 74.1 亿元，CAGR 将达到 83.1%，市场占有 率从 15.0%上升至 45.0%。因此，储能温控的液冷市场增长空间巨大。储能温控系统全球 增长空间巨大。全球电化学储能投资额高速增长，新型储能装机量逐步攀升，伴随储能系 统朝大容量、高倍率发展，储能系统产热量将不断上升，储能温控系统将迎来发展良机。 根据我们测算，储能温控全球市场规模将从 21 年的 9.4 亿元增长到 25 年的 111 亿元。

温控系统在储能价值量占比约为 4-6%左右，随着液冷渗透率逐渐提高，温控系统整体投 资占比将有上升趋势。储能热管理目前以风冷为主，液冷渗透率有望不断提高。风冷相对 液冷系统初始投资额低。液冷系统主要包括水冷板、水冷管、水冷系统、换热风机等，且 容量越大相应的设备需求也更大，而风冷系统结构比较简单。根据华经产业研究院数据， 目前整套液冷系统方案价值量约 0.8-1 亿元/GWh，其中水冷主机系统占比最高，一般约 0.5 亿元/GWh 左右；风冷系统方案价值量约 0.3 亿元/GWh。从液冷系统成本结构具体来 看，水冷主机成本占比 67%，换热器 10%，管路 8%，输入电源 2%，其他 12%。

液冷是储能温控未来发展趋势。风冷流场不均匀易造成电池组温度分布不均匀，可通过改 进流道、改变流向以及增加新装置等方式来提高温度分布的均匀性。液冷系统冷却效果更 高，虽然初始投资较高，但运营成本或更低。远景实测数据显示，与普通风冷产品相比， 液冷储能产品的电池寿命提升了 20%。同时智能温控技术可随环境温度和运行状态灵活调 整运行模式，大幅降低液冷系统运行的能耗，相比传统空调风冷降低能耗约 20%以上。未 来液冷渗透率将迅速提升，在液冷领域拥有核心技术的厂家将率先打开市场。

国内厂商抓住机遇抢占市场空间，在精密空调、工业温控领域积累较深厂家拥有先发优势。 相较于精密温控、工业温控、新能源车温控行业，目前储能温控行业属于发展初期，因储 能温控在可靠性、环境要求、技术原理等方面和数据中心温控有很多相似之处，众多国内 IDC 温控和工业厂商研发储能温控产品 ，逐渐开拓海内外客户，目前已经取得一定市场 突破。储能温控行业客户需求千差万别，温控厂商需充分理解客户需求，和客户合作研发， 并提出高效解决方案才能取得客户信任，赢得口碑，因此，我们认为具备产品技术领先优 势和渠道优势的厂商将优先取得市场突破，推荐储能温控龙头厂商英维克（已覆盖），建 议关注在工业和数据中心温控领域深耕的申菱环境。

三、【主线二】低轨卫星互联网：从0到1，行业进入高速 发展期

3.1 海外：低轨卫星互联网国际竞争激烈，Starlink为标杆

低轨卫星主要指运行在距离地面 500-2000km 的卫星。在通信应用中，低轨卫星具有距离 近、传输时延小、链路损耗低、发射灵活、应用场景丰富、整体制造成本低等优势。然而 其覆盖范围小，每天仅经过同一地区 2 次，每次仅有 10 分钟，因此需要大规模布建才能 在全球进行通讯服务。 轨道和频谱资源具有排他性，国际竞争激烈。“先登先占+先占永得”原则下，各国卫星发 射数目逐渐上升。根据赛迪顾问研究报告数据，地球近地轨道可容纳约 6 万颗卫星；到 2029 年，预计地球近地轨道将部署约 5.7 万颗卫星，届时拥挤程度高。同时，低轨卫星 主要采用的 Ku 及 Ka 通信频段资源也逐渐趋于饱和状态。抢占先机将取得更高的竞争优 势，各国竞争趋势白热化。

目前，美国中高低轨卫星数量都远超其他国家，其他大国追赶趋势。中高轨道方面，美国 卫星数量为中国两倍以上，占比为 30.33%，其他国家除中国占比 15.1%以外，占比都低 于 10%；低轨方面，截止 2022 年 5 月，美国制造及拥有的近地轨道卫星为 4266 颗颗， 占比为 71.85%，处于绝对主导地位；英国及中国紧随其后，分别占据 8.78%及 8%的近 地卫星数量；俄罗斯排列第四，占比为 1.68%。

海外来看，SpaceX 发射量激增，率先取得商用。2023 年 9 月 30 号（北京时间），SpaceX 在卡角空军基地 SLC-40 使用 Falcon 9 发射 Starlink Group 6-19 任务，将 22 颗 Starlink 卫星送入 LEO 轨道。截至目前 SpaceX 累计发射 5200 颗星链卫星，目前在轨 4849 颗， 空间操作 4797 颗，正式运营 4199 颗。星链全球订购用户超过 200 万，正式进入 62 个国 家；Oneweb 在 2023 年 3 月 26 日完成一期星座组建，预计在 2023 年底推出全球服务解决方案；亚马逊在 2023 年 2 月获 FCC 批准 3236 颗宽带卫星计划，并于 3 月 14 日发布 Kuiper 星座地面用户终端，第一批的两颗测试卫星于美国时间 2023 年 10 月 6 日进入地 球低轨道。

SpaceX 营收的快速增长提振信心。低轨卫星正式运营需庞大资本投入，海外三大卫星运 营商之一 SpaceX 率先商用，转亏为盈。以 SpaceX 为代表的新兴卫星公司的综合垂直化 运营模式展现出巨大的行业优势，纵向整合了从技术开发、基地建设、卫星制造发射、卫 星通信等应用服务，推动“卫星即服务”的概念，在加速创新和控制成本的同时有效推动 整个卫星上下游产业模式交织。 卫星直连手机服务成为热点。Starlink 宣布将在 2024 年推出手机卫星直连通讯服务，声 称可在现有手机上实现随时随地收发简讯、拨打电话、浏览网页，甚至连接物联网（IoT） 装置。2024 年可以实现简讯功能，2025 年后才可实现通话、上网以及物联网装置连接。

3.2 国内：政策引导+产业投资加持，行业加速发展

3.2.1 卫星互联网建设具有重大战略意义，降本增效是行业核心痛点

我国卫星互联网发展主要节点：1）十三五期间试验星发射。“十三五”期间，以航天科技、 航天科工为首的央企卫星集团分别提出了自己的卫星互联网计划，并发射了试验星。 2）纳入新基建：2020 年后国内卫星互联网规模化应用逐渐加速，2020 年 4 月，卫星互 联网首次纳入“新基建”范围，社会资本助推中国航天进入商业时代，全面开启空天轨道 资源的战略布局。2020 年，GW 计划曝光，我国将发射约 1.3 万颗低轨通信卫星。卫星 互联网建设已经上升为国家战略性工程，融入遥感工程、导航工程，成为我国天地一体化 信息系统的重要组成部分。

3）中国星网成立：2021 年 4 月 28 日，国务院国资委发布关于组建中国卫星网络集团有 限公司的公告，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责。中国星网 的成立，加速整合我国卫星设计制造、火箭发射、卫星通信等优质资源，加速我国卫星互 联网的建设。 4）加速发展：截至目前，中国星座计划中组网数量在 30 颗以上的低轨卫星项目已达 10 个，项目规划总卫星发射数量达到 1900 颗。2023.7.9 我国卫星互联网技术试验卫星的成 功发射，标志我国卫星互联网产业建设将进入快速发展阶段。2023 年 10 月 7 日工信部提 出分阶段推进卫星互联网业务准入制度改革，文件稿中提出：有序扩大电信业务对外开放， 拟统筹推进电信业务向民间资本开放，分阶段推进卫星互联网业务准入制度改革。

从国家安全战略需求、频谱资源的稀缺性、技术积累角度看，我国卫星互联网蓄势待发、 大有可为。1）低轨卫星星座由于具有传输时延小、链路损耗低、发射灵活、应用场景丰 富、整体制造成本低的特点，已成为大国博弈新领域。低轨卫星频率集中于 C 频段、Ku 频段及 Ka 频段：其中 C 和 Ku 频段主要用于卫星移动通信、卫星无线电测定、卫星测控 链路等应用且接近饱和，Ka 频段被大量投入使用各国已着手进行高频段 Q（36-46GHz） 及 V（46-56Ghz）的抢夺，Q/V 频段具有波长短、波束较窄、波束旁瓣小、干扰源少、可 用带宽超过 10GHz、可进行多波束设计等特点，因此 Q/V 频段通信具有定向性强、保密 性高、信号传输稳定等优点，争夺日益激烈。

2）我国具备高密度发射物理条件。比如 2023 年 6 月 7 日，力箭一号遥二运载火箭在我 国酒泉卫星发射中心成功发射升空，刷新我国一箭多星最高记录。力箭一号发射仍处于布 局阶段，2023 年发射以试验为主。 3）近期战争冲突催化，建设国家安全卫星组网通信系统有重大战略意义。比如在俄乌冲 突中，SpaceX 公司为乌克兰开通了 Starlink 星链网络服务，帮助乌克兰指挥战场上的无 人机实施侦察和打击。 产业加速核心痛点在于降本增效，技术升级和突破是推动产业加速前进的核心驱动。当前 主要降本增效路径可分为卫星降本增效及火箭降本增效。

火箭（卫星发射环节）：  发动机角度：在一次性使用运载火箭成本构成中，发动机约占总成本的 54.3%，作为 火箭中价值最高的部分，发动机能否满足重复使用需求是火箭回收的前提条件。液氧 液氢、液氧甲烷、液氧煤油三种低温推进剂均满足发动机重复使用基本需求。  火箭回收技术：运载工具的一次性使用是航天发射成本高昂的重要原因之一，火箭回 收与重复使用有望将发射成本降至三分之一。伞降回收、垂直回收及带翼飞回是火箭 回收的三种方式。

卫星（卫星制造环节）：规模化生产：英国卫星通信公司 OneWeb 借鉴空客集团飞机生产的工业化、标准化、 自动化产线，以流水线组装生产来降本增效；航天科工集团建成自动化卫星制造生产 线，实现从原材料出库到检验合格之间，舱板级部装、卫星总装、整星电性能测试等 十余道工序的梳理和自动化。  降低整星重量：零度空间在卫星载荷上做了集成化设计，整合卫星平台能力，降低整 星重量；长光卫星采用“星载一体化”的设计理念，降低了卫星的重量、体积、功耗 和成本。  商业化共享模式：九天微星尝试分散化模块设计，打造共享卫星平台，连接更多卫星 需求方，进一步摊薄需求方成本。

3.2.2 星网和G60计划并行，产业投资加速

我国航天、电子等部门分别启动了鸿雁、虹云和天象等低轨星座卫星互联网工程建设计划。 2016-2018 年间，航天科技、航天科工、中国电科、中国电信等企业纷纷提出了各自的低 轨互联网星座建设方案，并陆续发射了试验星。

星网计划：我国低轨卫星互联网载体，与美国星链同台竞争 2020年9月，我国向ITU递交了包含两个名为GW-A59和GW-2的宽带互联网星座计划， 计划发射的卫星总数量达到 12992 颗，标志着星网计划正式公布。星网公司于 2021 年 4 月 26 日，由中国电子信息产业集团、中国航天科工集团等牵头成立。中国星网“GW” 计划发射共计 12992 颗卫星，分布在距地面 590 公里至 1145 公里的低轨道，频段为 37.5GHz—42.5 GHz 及 47.2GHz—51.4GHz。 主要进展：2022 年，星网集团启动卫星通信地面网络建设，并筹备商业火箭发射基地。 2023 年 5 月，海南商业航天发射场项目 1 号发射工位主体结构封顶仪式在文昌市东郊镇 举行，该发射场主要服务于星网工程。目前，卫星互联网技术试验卫星发射升空，卫星顺 利进入预定轨道。

G60 星链：继 GW 后又一大规模低轨建设计划，侧重民用 “G60 星链”将打造低轨宽频多媒体卫星网路。2021 年 11 月，在第四届进博会期间，长 三角“G60 科创走廊”正式发布“G60 星链”计划。该计划提出，九城市将积极推动技术 联合攻关，产业链上下游衔接，市场与应用开发创新协同，合力打造以“G60 星链”为龙 头的卫星互联网集群。与星网的整体功能不同，“G60 星链”侧重于民用。

当前“G60 星链”产业基地一期项目已经启动。上海松江将打造低轨宽频多媒体卫星“G60 星链”，项目旨在打造全球领先的商业卫星数字化“灯塔工厂”和卫星运营服务平台，以 全球低轨卫星通信网络建设运营为抓手，带动卫星及部组件研发制造、通导遥终端与网络 设备、网络运营和卫星运维、行业应用与增值服务等集群发展。该项目由上海松江区、联 和投资、临港集团三方共同打造，建成后卫星工厂的设计产能将达到 300 颗/年，单星成 本将下降 35%，预计于 2023 年投入使用。项目规划分三期建设，“十四五”期间完成“152” 工程：即建成 1 个全球低轨卫星通信星座，建成面积超 500 亩的卫星互联网产业集群，形 成规模超 200 亿的卫星互联网产业创新应用生态。目前，G60 实验卫星完成发射并成功 组网，一期将实施 1296 颗，未来将实现一万两千多颗卫星的组网。

华为 Mate 60 Pro 有望推动卫星互联网应用端增长。最新推出的新款旗舰手机 Mate 60 Pro 具备天通语音通话功能，基于中国电信天通一号卫星系统得以实现，是国内首款支持 卫星通话的智能手机。

3.3 投资建议：产业从0到1，关注格局、市场空间更优的细分龙头

卫星产业链，主要包含卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四大环节。 （1）卫星制造业：低成本低地球轨道（LEO）宽带小卫星星座发射数量高增长。根据《卫 星产业状况报告》，2022 年全球发射 2325 颗卫星，商业通信卫星占 84%，2022 年美国 公司制造的卫星中，有 87%属于商业采购卫星。 （2）发射服务业：2022 年全球卫星发射服务业收入增长主要由 LEO 宽带卫星星座发射 数量高增长所推动。根据《卫星产业状况报告》，2022 年美国商业卫星发射收入占全球卫 星发射服务业收入的 56%，发射次数达到了 78 次（2021 年为 40 次），其中太空探索技 术公司（SpaceX）发射星链卫星星座共计 34 次。

国外卫星互联网建设进度稍快，我国或将迎来低轨卫星发射高增期，卫星制造和发射环节 一般会在试验卫星成功后 1-2 年迎来热潮，建议关注国内卫星总装公司中国卫通以及火箭 制造厂商航天电器、航天电子等。

（3）卫星服务业：据 ABI Research 最新预测，2030 年全球非地面网络（NTN）的连接 数将达到 1.75 亿，全球卫星服务的市场规模也将在 2030 年达到 1,246 亿美元。 卫星服务提供商与移动运营商加速合作，5G NTN 技术商用普及与卫星服务业共振发展。 据 TrendForce 集邦咨询预估，2023~2026 年全球 5G 非地面网络市场产值将从 49 亿美 元上升至 88 亿美元，年复合成长率为 7%。

（4）地面设备制造业：根据《卫星产业状况报告》，2022 年地面设备制造业收入 1450 亿美元，同比增长 2%，在卫星产业总收入中占比为 51.6%。 国内卫星产业链投资链条较长，几大环节的竞争格局各有分化。 卫星制造主要以国有力量为主。国有力量：中国航天科技集团、航天航工集团、中科院系 统、中国空间技术研究院、中国卫星、中国航天科工二院、中科院微小卫星中心、中国航 天电子技术研究院、航天电子等；商业力量：如长光卫星、欧比特、九天微星等，参与卫 星研制环节；部分公司如银河航天、佳缘科技、铖昌科技、航天电子等参与卫星上游制造 环节的元器件研制。

我国卫星发射行业仍处于早期发展阶段。卫星发射服务链条主要涉及火箭零部件制造商提 供动力系统、控制系统和火箭箭体等部件给火箭公司，火箭公司为卫星业主提供发射服务， 最终实现在轨交付给卫星运营商。商业发射涉及到火箭的购买(租赁)、发射场资源、发射 保险等一系列环节。国营商业发射机构：中国运载火箭技术研究院、上海航天技术研究院、 航天科工等；民营商业发射企业：蓝箭航天、零壹空间、星际荣耀等。 卫星运营及服务环节是卫星互联网产业规模相对较高的领域。下游不同市场来看，大众消 费通信服务为全球卫星运营及服务市场的主要构成，其次是卫星固定通信服务，卫星移动 通信服务和遥感服务的占比相对较小。卫星应用市场是卫星产业中最大的市场，但目前国 内企业对低轨卫星通信领域尚在起步阶段，体量仍然较小，发展潜力大。

通信卫星地面设备主要包括地球站及终端设备，参与者数量较多，主要围绕卫星通信天线、 卫星终端、射频芯片等领域。地面设备准入门槛相对较低，需求市场多元化，容量较大。

四、【主线三】关注低估值复苏链

4.1 智能控制器：家电和电动工具市场持续复苏，汽车电子和储能打开成长空 间

4.1.1 市场空间：万亿高天花板，成长驱动依旧强劲

家电全球空间千亿：参考我们此前发布的拓邦股份深度报告，我们测算全球和中国的白电 电控市场规模分别为 358 亿元和 268 亿元，白电和小家电电控市场合计约 1250 亿元。增 速：全球白电规模 2021-2027 年 CAGR7.8%（Allied Market Research），全球小家电规 模增速 2021-2025 年全球总规模 CAGR=5.72%（欧睿数据）。 趋势：（1）家电产品变频化和智能化渗透率提升带动电控产品附加值提升；（2）5G、AIOT 技术成熟，从“单品智能”迈向“全面智能”；（3）小家电产品技术和产品品类持续创新， 往美学、适应老龄化、集成化、高端化、场景精细化方向升级；（4）新兴市场如印度、越 南等市场需求崛起。

电动工具全球规模 300 亿元：根据我们测算，2022 年电动工具智能控制器市场规模约 260 亿元，2026 年电动工具智控规模有望超 300 亿元。增速：根据 EVtank，2022-2026 年电 动工具出货量和市场规模 CAGR 分别为 8.2%和 11.3%。趋势：1）无绳化渗透已达 65%； 2）无刷化大有可为；3）新品类绝对量正向增长；4）具备电机、电控等多项技术，有望 在同一家企业实现单位价值量提升。 测算方法一：均价*出货量：根据智能控制器厂商的产品均价，假设电动工具电控产品均 价40元/台，年容量5.1亿台（ 根据EVTank 《中国电动工具行业发展白皮书（2023年）》， 2022 年全球电动工具出货量为 5.1 亿台） ，2022 年全球电动工具智能控制器规模 204 亿元。

测算方法二：电动工具市场规模*原材料成本占比*电控成本占比。根据华经产业研究院， 2019 年电驱、电源、电控占电动工具成本比例分别为 11.9%/12.9%/15.3%。根据前页 Evtank 数据，2022 年全球电动工具市场规模约 521.6 亿美元，TTI、博世、史丹利百得2022 年毛利率分别为 39.33%、34.75%、23.89%。取美元兑人民币汇率为 6.8，电动工 具成本为 60%，直接材料成本占比 80%左右。2022 年电动工具智能控制器市场规模 =521.6*6.8*60%*80%*15.3%=260 亿元。 展望未来，EVTank 预计全球电动工具行业将在 2023 年逐步恢复增长，并预计到 2026 年 全球电动工具出货量将超过 7 亿台，市场规模或将超过 800 亿美元，2022-2026 年 4 年 的出货量和市场规模 CAGR 分别为 8.2%和 11.3%，将带动上游智能控制器需求持续增长， 2026 年电动工具智控规模有望超 300 亿元。

智能控制器技术与储能技术协同：家电、电动工具领域的智能控制器相关的电池管理、变 频技术等能力与储能领域的 BMS、PCS 底层技术共通，本质都是 PCBA 类产品。变频技 术应用广泛，以变频空调为例，变频空调选用变频专用压缩机，增加变频控制系统，通过 变频器调节压缩机转速实现空调制冷量的变化，从而进行连续温度控制。以拓邦股份为代 表的智能控制器厂商依托其变频技术、电控技术，垂直一体化布局电芯，可进一步提供电 芯、PACK 和户储一体机（储能变流器+电池组）、换电电池产品，进军储能领域和备电换 电领域。

4.1.2 竞争格局：国产优质厂商突围，品类拓展有望更上一层楼

全球智能控制器制造商主要分为四类。在国际智能控制器产品市场，英国英维斯、德国代 傲等行业领先公司在高端市场和某些细分领域占据较高市占率。国产智能控制器厂商依靠 地理、成本、产业链配套完善等优势，不断提升市场份额。 在专业化分工方面，智能控制器主要分为终端厂商自产及第三方专业制造商生产两种情形。 欧美等发达国家专业化分工程度较高，终端厂商以外购智能控制器为主；国内头部家电厂 商外购和自产并行，且外购比例持续提升。2022 年智能控制器上市公司毛利率平均值为 20.12%，家电龙头平均毛利率 30.50%，高于智能控制器厂商，因此家电企业更有动力将 控制器环节外包给第三方专业厂家。

我国的智能控制器厂商相比于海外龙头起步较晚，但伴随下游国产终端企业的崛起，智能 控制器产业链也逐步向国内转移。国产智能控制器厂商2014-2022年收入CAGR达25.4%。 国产厂商崛起主要得益于产业集群和工程师红利。2015-2021 年，国内智能控制器企业的 营收增速均高了港资EMS企业代表金宝通。2022年剔除个别公司其他业务下滑的影响（比 如盈趣科技创新消费电子业务收入下降21亿元），国内智能控制器厂商收入整体相较2021 年平稳。

国内形成拓邦股份、和而泰双龙头竞争格局。竞争厂商下游布局集中于汽车、智能家具、 电动工具等。2022 年拓邦股份、和而泰控制器营收分别为 88.8/56.9 亿元，其余国产厂商 控制器营收均低于 20 亿元。毛利率来看，不同厂商的智能控制器毛利率在 12%-31%区间， 差异较大与其 OEM 或 ODM 的商业模式占比有关，也跟其业务结构有关。行业的利润水 平除了受细分行业整体利润率水平影响之外，还取决于企业的核心技术水平、自主创新能 力和品牌影响力。头部企业拥有核心技术优势、研发创新能力以及高端制造能力，有利于 其获取优质客户订单和高附加值产品业务。

4.2 物联网模组：技术持续升级，智能模组有望成为AI边缘算力承载模式

数据处理正由云端向边缘侧和终端侧不断扩散。“智能模组”一般为集成 GPU/CPU 等多 种计算单眼，可进行通用计算和异构计算的模组。比如美格智能指出，其智能模组可以根 据应用场景需求提供 1.4TOPS 到近 48TOPS 的 AI 算力，在 AI 零售、云服务器、智能汽 车、VR 眼镜、AI-box、数字人、无人机、工业视觉等领域都有应用。智能模组作为边缘 算力的承载模式，有望凭借其高性价比，高度定制化的特点，应用扩容。

AI 芯片的快速发展，为 AI PC 的落地筑下坚实基础。头部厂商如英特尔 Meteor Lake、 谷歌 Tensor G3、高通骁龙 X Elite 等，均升级了神经网络处理器（NPU），不仅提高了 设备的运行速度，同时还使得设备终端运行 AI 大模型成为可能，而联想发布的首台 AI PC， 则从产品端实现了 AI PC 的真正落地，其后微软亦有发布 AI+PC 的整机计划，其下一代 Surface PC 亦将集成 NPU，并搭载其 Copilot 系统。

4.3 工业互联网：工业通信设备是核心支撑，迎来技术升级和融合机会

工业互联网（Industrial Internet）是新一代信息通信技术与工业经济深度融合的新型基础 设施、应用模式和产业生态，通过对人、机、物、系统等的全面连接，构成数据感知、汇 总、分析、决策的完整生态，在工业向数智化、自动化转型大背景下，中国工业互联网市 场已突破 4 万亿元规模。

工业通信设备是工业互联网的基础与支撑。根据赛迪顾问《2019 中国智能制造发展白皮 书》，2019 年工业通信在工业互联网产业占比约 23%，其中通信设备收入约占工业通信的 3%。根据中国信通院，2021 年中国工业通信行业市场规模为 2474.8 亿元，同比增长 18.23%，2022E 中国工业通信市场规模为 2856.4 亿元，同比增长 15.4%。

相较传统领域通信设备，工业通信设备具备多层级、多协议、使用环境严苛的特点。工业 通信设备承担各个场景下的链接及转换作用，工作环境恶劣，必须具备可靠性、实时性、 安全性等工业级品质。分层级来看，工业通信分为信息层、接入层、控制网络层；分具体 设备来看，主要涉及交换机、路由器、网关、无线接入点、串口转换器、线缆等。  信息采集层：以信息计算控制设备为主（包括网关、串口服务器、接口转换器），负 责向下采集现场级设备数据，并将其转换为上层网络所能识别的数据；  接入层：前端接入为主，要求设备适应多样化的前端接入场景，具备坚固耐用、易于 操作等特点，包括非网管型工业以太网交换机、路由器等；  控制网络层：工业互联网通信网络，以网络通信设备为主，包括网管型工业以太网交 换机、路由器等，主要技术为工业以太网。

工业通信设备收入占比最多的工业以太网交换机为 54%，其次是网关，收入占比为 15%； 路由器收入占比 9%。未来随着 5G 技术推广普及，预计无线 AP、无线 AC 等设备市场规 模持续提升。从技术端视角看，工业通信市场呈现持续增长态势。工业互联网通信协议技术主要有三种： 现场总线技术、工业以太网技术及工业无线技术。根据 HMS 研究，工业通信市场预计将 在 2022 年增长 8％。其中，工业以太网持续保持高增长，占所有新安装节点的 66％，同 比上升 1pct，现场总线市场份额占比 27％，同比下降 1pct，无线网络仍占 7％的市场份 额。工业以太网中，PROFINET 和 EtherNet/IP 并列第一，市场份额为 17％，EtherCAT 正在迅速追赶，现在已达到 11％。

工业以太网持续夺取市场份额，现场总线份额持续下降。从发展趋势来看，工业以太网已 经成为工业通信的主流，并持续增长，现场总线市场份额不断下降，无线网络因安装方便、 成本较低以及技术不断革新等优点，正在逐渐起步。工业通信技术融合化、无线化、智能化发展。工业互联网网络连接技术分为网络互联、数 据互通。其中，网络互联实现智能设备的联接功能，数据互通实现设备间数据流转功能。 时间敏感网络（TSN）等新一代技术正逐步从工厂级网络向车间级、现场级网络延伸。同 时，5G 网络技术、确定性 IP 技术等多种技术也从工厂外网渗透至工厂内网，再进一步向 车间级、现场级网络延伸。

新兴 TSN 技术将是未来工业贡献最重要的基础，具备重要应用价值。1）实现实时的集中 控制：TSN 的特性可以保证重要数据的确定性传输，使得大批量部署集中控制的结构成为 可能，大幅减少系统建设和维护其所需的设备和人力成本。2）灵活扩展，即插即用：TSN 网络使用集中配置的结构，可以实现近乎即插即用。3）统一网络，融合应用：TSN 网络 能够确保设备层微秒级的响应时间，实现一网到底，大幅节省人员投入、时间成本，同时 让控制系统与其他系统的融合成为可能。 TSN 行业应用初见雏形。根据中国工业互联网产业联盟，未来几年内，预计 TSN 将最先 于工业互联网的智能装备制造行业中落地应用，进一步其他垂直行业铺开落地。如智能装 备制造、能源电力、石油与天然气、轨道交通、汽车等工业行业中充分满足同步精准控制、 测量、设备监测、设备维护及控制应用的需求。

5G、人工智能、云计算等技术与工业通信技术融合为行业带来新发展机遇。 （1）5G+TSN 融合技术带来新发展机遇。TSN 有线网络能够弥补无线网络时延较大，稳 定性、抗干扰能力和安全性均较差的局限性，5G 网络能够弥补有线网络成本高、灵活性 差等局限性，避免频繁的移动降低线缆的可靠性。随着 5G 技术的发展和边缘计算、工业 4.0 端到端产业链逐渐成熟，5G 网络与 TSN 等工业互联网技术的结合越来越紧密， 5G+TSN 融合技术将逐步深入工业互联网领域，在万物互联时代创造不可估量的价值。 （2）工业通信设备厂商向工业控制延伸。未来，TSN、5G、WIFI-6 等新一代技术以及 5G+TSN、TSN+OPC UA 的新兴融合技术将进一步增加网络的确定性，保障安全传输， 使得控制系统与其他系统的融合成为可能，实现一张“大网”接入所有的系统，成本节省 的同时加大加速信息在系统间的流通。

（3）工业通信设备有望成为“AI+工业互联网”的接口。以 ChatGPT 为代表的人工智能 是第四次工业革命的重要基石，传统制造业数字化转型过程中，AI 渗透和应用至工业互联 网互联设备边缘层、平台层、应用层，推动传统生产模式向科学决策、精准执行、实时感 知智能化转变。未来“AI+工业互联网”将成为企业数智化转型升级的核心环节，而工业 通信设备作为信息基础设施，是“AI+工业互联网”的接口及关键性设施，有望持续受益。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）