2023年迈瑞医疗研究报告：估值回归，市场前景依旧广阔

一、 估值比较与股价复盘：迈瑞估值已回归历史低位，投资价值较高

全球比较：2022 年，多家全球医疗器械巨头出现营收和净利润下降，而迈瑞医疗依然保持着 稳定的营收与净利润增长，并且实现了高达 32%的净利率。在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医 疗的营收和净利润规模与直觉外科及爱德华生命科学较接近。作为参考，直觉外科和迈瑞医疗预 期未来三年内的净利润增速都在 20%左右，而直觉外科的估值显著高于迈瑞医疗。与全球其他医 疗器械巨头相比，迈瑞医疗处于增速较快的成长期，从 PEG 角度来看具有显著的投资价值。

国内比较：迈瑞医疗以全面的产品线和创新的解决方案引领着中国医疗器械行业的发展。在 生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大业务领域，公司具备从中低端到高端、从科室到全院 的整体化、集成化解决方案。2022 年，迈瑞医疗以显著高于国内竞争公司的营收以及净利润完成 对于国内市场的进一步抢占。目前，迈瑞医疗的估值与其利润增速相比具有较高投资性价比；而 从财务指标来看，迈瑞的净资产收益率位居行业前列。

股价复盘：迈瑞医疗自上市以来，净利润表现良好，股价整体走势向上。公司股价曾在 2021 年 8 月 20 日出现 16.8%的大幅下挫，原因为安徽省发布针对化学发光试剂集采的公告，市场担心 集采将对公司 IVD 业务的增长造成影响，而公司用实际业绩证明了集采有利于国产头部厂商扩大 市场份额，实现业绩的更快增长。 2023 年 8 月以来，受中国医疗反腐活动的影响，公司股价再次出现大幅波动。我们认为，医 疗反腐和集采政策的出发点类似，在于打击医疗器械流通环节的灰色利润，并不会影响合规经营 下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，迈瑞医疗的 PE 值已经接近其历史最低值，公司在经 营预期持续向好的前提下，具有较高的投资价值。

二、 业务总览：长期成长持续性强，盈利能力突出

连续 8 年归母净利润 CAGR 为 27.7%，成长持续性强。2014~2022 年间，公司收入的 CAGR 为 18.4％，归母净利润的 CAGR 为 27.7％，连续 8 年实现收入正增长，净利率逐步提升。2020 新 冠元年，公司借势完成了 27.00%的营收增长和高达 42.24%的归母净利润增长。2022 年，公司营 收 303.66 亿元，归母净利润 96.07 亿元，在后疫情时代，营收增速和归母净利润增速均维持在每 年 20%以上的水平。

三大产线齐头并进，生命信息与支持占比最高，体外诊断未来增速最快。2022 年，公司生命 信息与支持类产线、体外诊断类产线、医学影像类产线合计营收达 301.21 亿元，占公司总营收 99.19%，构成公司的三大产线。2019~2022 年期间，三大产线的营收占比变化幅度不剧烈，其中生 命信息与支持类产线连续四年居于三大产线之首。2020 年新冠疫情全球蔓延，监护仪、呼吸机等 抗疫急救设备需求出现爆发式增长，公司生命信息与支持类产线增速大幅上涨；2021 年国内疫情 逐步得到控制，相关抗疫产品需求增速放缓，体外诊断和医学影像产线恢复增长。目前，公司的 IVD 业务在海内外的市占率尚有较大提升空间，预期未来将成为公司三大产线中增速最快的一部 分。

医疗新基建加速国内市场发展，产品革新不断扩大海外市场。2020 年以来，国内医疗投入大 幅增加，以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建快速展开，融资方式日趋多元。公司 2022 年国 内收入达 186.67 亿元，占总营收 61.48%，相较疫情前营收占比提升 3.89 pct。 医疗器械行业技术密集，新产品迭代迅速，迈瑞借助疫情快速打开海外市场，凭借性价比优 异的产品不断扩大海外营收。2022 年，公司海外收入共 116.98 亿元，占总营收 38.52%，其中北 美、亚太、拉美及欧洲地区的营收分别为 24.61、22.81、20.97、19.98 亿元。2019~2022 年期间， 北美、亚太、拉美地区的营收实现了连续四年的稳步增长，未来市场潜力较大。

研发投入比例维持，运营效率显著提升。2018 年~2023H1 期间，公司运营方面销售费用占比 最大。公司较为重视技术的研发与产品的更新换代，研发费用率均维持在 10%附近，2022 年研发 投入再创新高，达 31.91 亿元。公司总体费用率由 2019 年的 36.6%降至 2023 年上半年度的 26.6%， 运营效率显著提升。

三、 三大支柱：从国产领军人到全球突破者

（一）生命信息与支持：国内新基建持续进行，海外高端客户不断 突破

生命信息与支持业务是包括监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、 输注泵、心电图机，以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等一系列用于生命信息监测 与支持的仪器和解决方案的组合，也包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、超 声刀、能量平台、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。截至 2022 年，公司 生命信息与支持领域的大部分子产品如监护仪、呼吸机、麻醉机、除颤仪、灯床塔、输注泵的市 场占有率均为国内第一，其中，监护仪、麻醉机、呼吸机实现了全球市场前三的地位。 公司在生命信息与支持领域推出了“瑞智联”生态-普护解决方案、“瑞智联”生态-智慧急救解决 方案、“瑞智联”生态-智慧管理解决方案。自上市以来，“瑞智联”已在北京协和医院、天坛医院、 上海中山医院等多家顶级医院实现装机。依托全球医院客户资源，迈瑞可以帮助国内医院构建学 科建设和人才培养的平台，满足医院从新建到后续运营中的设备管理、信息化建设、人才培养和 学科建设等多方面需求，成为医院发展的长期合作伙伴，因此公司在此类项目的占有率持续提升。

1、国内市场：生命信息与支持业务的快速增长主要得益于国内医疗新基建的开展。 以新冠疫情爆发为契机，国内从 2020 年 3 月以来进入了加大建设 ICU 病房、传染病医院、发 热门诊的医疗新基建阶段。2019~2022 年间，我国各级医疗卫生机构中的 ICU 总床位数由 5.72 万 张增长到了 13.81 万张，增长了 141%，ICU 床位数的占比由 0.65%提升到了约 1.46%。而在 2022年末举行的国务院联防联控机制举办的新闻发布会上，国家卫健委提出了对于三级医疗机构重症 资源扩容和改造的更高要求。最新要求为，三级医院综合 ICU 要达到床位总数 4%的比例，再按 照床位总数 4%的比例改造可转换 ICU 床位，需要的时候，可以在 24 小时内迅速转换成重症 ICU 的资源，保证综合 ICU 和可转换 ICU 能够达到医院床位总数的 8%。另外，还有一部分专科 ICU 床位作为重要补充。

新冠疫情爆发后，我国各地都出现了 ICU 接诊能力不足、相关医护人员与医疗设备紧缺的问 题。与美国、德国等发达国家相比，我国人均 ICU 床位数还有很大差距。医疗新基建非一日之功， 据迈瑞统计，从可及市场角度来看，截至 2023 年 Q2，国内医疗新基建待释放的市场空间达 230 亿元，预计未来两年对相关设备的销售增长都会带来显著贡献。

2、海外市场：通过技术迭代不断突破高端客户群。 得益于公司产品竞争力已经全面达到世界一流水平，生命信息与支持业务持续渗透高端客户 群。2022 年，公司该产线在海外突破了超过 300 家全新高端客户，且在超过 450 家已有高端客 户中实现了更多产品的横向突破。

（二）体外诊断产线：上游核心原料自主可控+集采加速国产替代， 海外市场借并购加速拓展

体外诊断是指在人体之外通过对人体样本（如血液、体液、组织等）进行检测，进而判断疾 病或机体功能的产品和服务。按照检验原理或检验方法，体外诊断可分为生化诊断、免疫诊断、 分子诊断、现场即时检测（POCT）、微生物诊断、血液/体液诊断等。迈瑞的体外诊断产品包括化 学发光免疫分析仪、血液细胞分析仪、生化分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统 等及相关试剂。

1、血球业务：超越外资，位居国内市占率第一。 2012 年，迈瑞研发推出 BC-6800 型血细胞分析仪，首次采用激光散射结合荧光染色多维分析 技术（SF-Cube），实现了对主要白细胞亚群、网织红细胞、有核红细胞的区分，并就幼稚粒细胞、 异常淋巴细胞、原始细胞、异型淋巴细胞等异常细胞，以及红细胞碎片、脂质颗粒等进行识别和 报警。 希森美康在全球血液分析仪和试剂市场处于领先地位，对血球产品的开发历史悠久，2012 年 推出首台模块化血液分析仪 XN 系列。根据相关临床研究（该研究发表在《Italian Society of Clinical Biochemistry Congress. Florence, October 26th》上），BC-6800 和 XN 血液分析仪检测结果，无论是 形态学报警结果，还是血小板、红细胞以及白细胞计数和分类计数都具有极佳一致性。 对比两家公司更新产品 BC-6800-Plus 和 XR 1000 的相关技术参数，同样可以得到结论，迈瑞 与希森美康的血液细胞分析仪技术持平，同时迈瑞的产品更符合中国市场需求，也更加具备性价 比。

2、化学发光：后来居上，位列国产首位。 据沙利文咨询，2020 年中国体外诊断行业市场规模达到 1075 亿元，预计将以 15.38%的复合 年增长率增长至 2025 年的 2198 亿人民币。从细分领域来看，2020 年，我国体外诊断市场以分子 诊断和免疫诊断为主，市场规模分别达到 286 亿元和 278 亿元，两者合计占体外诊断市场份额比 例达 52.5%。其中，免疫诊断仍然被外资高度垄断，国产化率在 25%左右。国外企业凭借高端免 疫诊断产品进入三级医院市场，凭借产品性能优势进入二级医院。国内企业利用单个优质产品进 入三级医院市场，依靠价格优势占据二级医院市场，借助高性价比产品占据基层医院市场。

化学发光相较其他体外诊断细分领域有更高的技术壁垒，且 70%以上的市场份额被外资企业 垄断，国产替代空间广阔。国内企业中，迈瑞医疗的发展势头最为迅猛，短短几年间，迈瑞在国 内市场的化学发光诊断产品销售收入跃居国产首位。

收购海肽实现上游核心原料自主可控。从体外诊断产业链来看，上游主要是试剂核心原料（抗 原、抗体、酶、引物、探针）及核心元器件（加样泵／阀／针系列、鞘流池、激光器）等原材料， 原材料质量决定诊断的稳定性和灵敏度，是整个产业链的核心壁垒，也是进口替代缓慢的根本原 因。2021 年，迈瑞收购国外体外诊断试剂原料知名公司海肽（HyTest）生物 100%的股权。海肽与 迈瑞有十多年的合作历史，是迈瑞核心原料的主要供应商之一，双方互为对方的前五大核心合作 伙伴。作为全球顶尖的专业 IVD 上游原料供应商，海肽在专业原料厂家当中排名数一数二。在心 标领域，cTnI（心肌肌钙蛋白 I）是衡量 IVD 公司免疫检测系统能力和产品质量的标杆，2004 年 海肽的 cTnI 被美国临床化学协会选为国际心肌标准物质的原料。此外，海肽在传染病、炎症、凝 血等方面也有原研和生产能力。通过本次收购，迈瑞补强了核心原料自研自产能力，提升了核心 原料自制比例，可保障供应安全并实现成本优化。

借集采扩大国内市场份额。2021 年以后，国内针对体外诊断试剂的集采接踵而至，具备核心 竞争力的国产企业或将获利于集采，加速市场份额的扩大。参考已进行的几次集采情况，预计未 来面向体外诊断的集采方案产品价格降幅将趋于温和，进口产品可能会面临比国产产品更大的降价压力，从而为国内头部企业在高等级医院的进口替代提供契机。

3、海外市场：空间广阔，收购海外工厂蓄势待发。 海外市场方面，根据 Kalorama information 数据，体外诊断的全球市场规模将由 2022 年的 1274 亿美元增长至 2027 年的 1400 亿美元。从区域市场来看，北美、欧洲、日本的发达国家市场占比 超过 70%，中国市场占比约为 6%，位居全球第四。从市场格局来看，雅培、罗氏、丹纳赫、西门 子四家企业合计占有全球体外诊断市场超过 45%的份额。

收购德赛增添海外工厂，完善海外 IVD 供应链。2023 年 7 月 31 日，迈瑞收购德国著名 IVD 公司德赛诊断约 75%股权，将直接拥有德赛建立在海外的三个生产工厂，一步到位完成本土化生 产，解决了 IVD 试剂品种多、保质期短而不宜长途运输的痛点。据公司统计，公司体外诊断业务 在海外的可及市场空间近 400 亿美元，并且中大样本量客户占比超七成。而德赛的主要客户群集 中在中大样本量客户，与公司现有 IVD 海外客户形成完美互补，有助于公司打开新客户群。 2022 年，公司在体外诊断领域突破了接近 300 家海外新高端客户，其中包括近 70 家第三方 连锁实验室，开启了体外诊断业务海外高端连锁实验室批量突破的元年；此外收购德赛，有望成 为公司海外 IVD 业务增长的又一助力。

（三）医学影像产线：超声影像为主，海内外高端突破持续

公司的医学影像产品包括超声诊断系统、数字 X 射线成像系统和医疗影像 PACS 系统。（1） 在超声诊断系统领域，迈瑞为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断 系统，以及细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方 案。（2）在数字 X 射线成像领域，公司为放射科、ICU、急诊科提供包括移动式、双立柱式和悬 吊式在内的多种数字化成像解决方案。 目前，超声业务占公司影像业务收入的 90%以上。对于超声业务来说，高端突破是未来营收 增长的主要驱动力，目前高端超声占国内超声收入的比重已超过一半。

超声造影被誉为超声医学的第三次革命。进入中国 20 余年，超声造影被广泛应用在腹部、妇 产、浅表、心血管等很多领域，极大地提升了诊断能力。随着超声造影技术的出现，常规超声造 影能将肝脏疾病的诊断率从 50%提升到 90%；而最后的 10%，是高帧率造影要填补的空白。2018 年，迈瑞医疗研发推出了高帧率造影成像技术(HiFR-CEUS)，并成功将其应用于 Resona R9 超声 仪，为超声医生带来更精准的诊断信息。

1、国内市场：首个突破高端妇产科超声和心血管超声的国产厂商。 2021 年我国超声设备市场规模为 155 亿元，预计将以 11.1%的年复合增长率在 2025 年增长至 238 亿元。超声影像产品可以分为台式超声和便携式超声，台式超声按照终端售价又可以分为高端 专科超声、全身超声等。整体来看，国产超声品牌以便携和全身超声产品为主，迈瑞于 2020 年发 布的女娲 Nuewa 系列首先实现了国产品牌对于高端妇产科超声市场的突破。目前，公司正在研发 高端心血管超声 Recho R9，未来将成为国产首台心血管超声设备，实现国内行业零的突破。

根据千里马招标网数据，2022 年，迈瑞以 24.8%的中标额占比成为中国超声市场排名第二的 品牌，市场份额较 2021 年提升了 5.4 个百分点。其中，在妇产科超声市场上，GE 以 45.1%的市场 份额占据领先地位，迈瑞以 27.7%的市场份额排名第二。在全身超声和便携式超声市场上，迈瑞分 别以 28.3%和 43.7%的市场份额位列中国市场第一。

2、海外市场：品类不断丰富、性价比优异的超声产品助力海外市场的持续突破。 根据 Fortune Business Insights，全球超声医学影像设备市场规模预计从 2021 年的 78 亿美元以 7.5%的复合年增长率增长到 2028 年的 129.3 亿美元。2022 年，公司的超声产突破了海外超过 80 家全新高端客户，除此以外，还在超过 80 家已有高端客户中实现了更多产品的横向突破。未来， 随着迈瑞超声产品线的继续完善，公司有望凭借产品优异的性价比实现更多海外高端客户的突破。

四、 种子业务：为长期高质量发展蓄能，持续开拓新品育新机

在公司创立的第一个十年中，迈瑞基本确立了以生命信息与支持、体外诊断、医学影像为核 心的三大业务领域。中长期来看，公司将重点培育包括微创外科、动物医疗、AED（自动体外除 颤仪）、骨科等种子业务，同时积极探索分子诊断等新兴赛道，实现公司更远期的增长目标。2022 年，公司四大种子业务合计收入约 20 亿元，占公司总收入超过 6%，其中微创外科实现了超过 60% 的同比增长。

（一）微创外科：行业渗透空间大，国产快速替代

微创外科手术，是指通过微小切口完成治疗的手术方式，主要包括腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜 和关节镜手术。对比开放手术，微创手术具有伤口小、出血少、疼痛轻、恢复快的优势。微创外科 是迈瑞在近几年内新进入的赛道，和生命信息与支持业务板块有较强的科室协同性，目前该业务 的收入大部分来自国内市场。 中国微创外科手术渗透率增长空间大。根据灼识咨询，自 2015 到 2019 年，中国每百万人口 接受微创外科手术的数量及其渗透率从 4,248 台及 28.5%增长至 8,514 台及 38.1%。而美国在 2019 年，每百万人口接受微创外科手术的数量及其渗透率分别为 16,877 台及 80.1%。随着患者负担能 力的提高，以及掌握微创外科手术的医生数量增加，预计于 2024 年，中国每百万人口接受微创外 科手术的数量及其渗透率将增长至 18,242 台及 49.0%。

迈瑞硬镜快速发展，打破外资垄断。我国硬镜的整体市场规模预计将从 2019 年的 65 亿元以 11%的增速增长至 2024 年的 110 亿元。其中，荧光硬镜的份额预计逐年提升，预计在 2024 年占 有近 32%的市场份额。2018 年，我国硬镜市场上，卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克三家外资企业 合计占据 83%的市场份额。国产硬镜企业主要有沈阳沈大、浙江天松等，所占市场份额合计不到 10%，且产品处于低端市场。2022 年，随着迈瑞等国产企业的入局，外资三巨头的市场份额下降 至 65.3%。

迈瑞自进入微创外科市场后，产品更新迭代十分迅速：2017 年推出 1080P 高清内窥镜摄像系 统，2020 年推出 4K 白光内窥镜摄像系统，2021 年推出 4K 荧光硬镜，2022 年推出超声高频集成 手术设备，2023 年推出新款 UX5 荧光内窥镜系统。经过几年发展，2021 年起，迈瑞成为中国硬 镜市场上中标数量排名第 3 的企业，2022 年已占据了中国硬镜市场 8.4%的份额。

（二）动物医疗：人口结构变化，消费能力提升

迈瑞动物医疗产品线丰富，渠道成熟。与公司传统的三大业务线相似，迈瑞动物医疗也拥有 生命信息与支持、体外诊断、医学影像三条产品线，可为宠物医院提供从影像科、检验科、手术 室至病房的整体解决方案。 在中国，迈瑞动物医疗服务于近 15000 家宠物医院。在国际市场，公司也得到了全球领先动 物医疗机构的广泛认可与合作，如美国纽约动物医疗中心、比利时根特大学动物医院、英国皇家 兽医学院等。目前，公司该业务 70%左右的收入来自国外市场，国内市场充满潜力。

社会发展带动宠物经济，市场规模稳步增长。随着我国育龄妇女的生育意愿下降、晚婚晚育 趋势逐渐明显，中国家庭规模不断变小，人们对宠物陪伴缓解孤独的需求也随之增加，带动我国 宠物数量不断增长。同时，随着主人愈发重视宠物，主人对宠物的消费意愿也将进一步增加，从 而为宠物经济的发展带来新增量。2022 年，城镇宠物消费市场规模为 2,706 亿元，较 2021 年增长 8.7%，其中约 29%为医疗支出。

（三）AED：需求提升，政策支持

心脏骤停是中国致死率最高的心脑血管疾病，死亡人数为 54.4 万/年，位居世界首位，抢救成 功率仅为 1%。AED 自动体外除颤器是一种便携式医疗急救设备，患者发生心脏骤停时，在最佳 抢救时间的“黄金 4 分钟”内，利用 AED 自动体外除颤仪对患者进行抢救，可有效挽救生命。 社会需求+政策支持推动 AED 发展。中国急救知识普及率仅为 1%，远低于日本（92%）与美 国（89.9%）。2020 年前，我国 AED 的市场规模仅有 1 亿多元；2020~2021 年间，AED 市场规模 迅速扩大，2021 年行业规模增长至约 39 亿元。2021 年 12 月，卫健委出台《公共场所自动体外除 颤器配置指南（试行）》，全面推进公共场所 AED 配置和普及。 2009 年，迈瑞正式推出中国第一台拥有完全自主知识产权的双相波除颤产品 BeneHeart D6， 打破了我国 AED 完全依赖进口的局面。近年来，迈瑞不同系列的 AED 产品相继获批，包括 BeneHeart C 系列、BeneHeart D1 系列等，AED 产品销售量保持高速增长态势。未来随着产品性能 不断提升以及政策的持续推动，公司 AED 产品有望维持高速增长。

（四）骨科：集采重塑行业，国产替代加速

迈瑞骨科产线的主要产品覆盖骨科关节、创伤和脊柱三大亚分类，同时还有人工骨、伤口负 压吸引海绵等骨科辅助材料，共计一百二十多个品种，两万多种规格品号。 响应带量采购模式，公司中标情况良好。2022 年公司积极响应国家带量采购模式，参与了国 家、省际联盟组织的集中带量采购，获得了快速扩大市场占有率的机会。公司在十二省（区、市） 骨科创伤类医用耗材集中带量采购中，三个采购包均以 A 组全部中标，行业报量占比有望达到 8%， 进入骨科行业头部阵营。2022 年 7 月 11 日，公司也全部以 A 组中标国家组织高值医用耗材联合 采购办公室组织的骨科脊柱类耗材集中带量采购。2022 年 12 月 7 日，公司报名产品全部在第一 轮中标江苏省医保局组织的江苏骨科创伤类医用耗材集中带量采购。 坚持研发投入，逐步实现国产替代。公司持续完善骨科领域产品布局，坚持研发创新高投入， 提升了手术解决方案的能力。目前在中国骨科耗材细分市场中，创伤、脊柱和关节产品的国产化 率都快速提高，运动医学类产品仍然被外资垄断。在当下国内骨科行业格局巨变的背景下，迈瑞 正积极准备成为新形势下骨科行业的引领者，同时打造强大的供应链系统，积极布局全球发展， 为公司贡献新的增长动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）