2023年锦泓集团研究报告：品牌向上势头确立，轻装上阵稳步增长

1、 锦泓集团：轻装上阵稳步发展，股权激励彰显龙头信心

公司于 2003 年成立，2017 年完成了对 TEENIE WEENIE 的收购，目前公司旗下 共有三个品牌，中高端品牌 TEENIE WEENIE、高端品牌 VGRASS 和奢侈品牌云锦， 三大品牌协调共享、优势互补，形成了金字塔式的立体品牌矩阵。

1.1、 历史回顾：以小并大布局品牌，轻装上阵稳步发展

公司以小并大布局品牌，轻装上阵稳步发展。过去 20 年，锦鸿集团经历了三 个阶段：一是初创发展期（2003-2014 年）：2003 年公司成立，逐步构建营销网络， 后于 2014 年成功上市。二是布局品牌期（2015-2020 年）：公司于 2015 年收购南京 云锦研究所，于 2016 年开始收购 TW，2017 年锦鸿集团、杭州金投、上海赫为分别 出资 9 亿元/18 亿元/100 万元共同设立南京金维格合伙企业，并向招商银行银团贷款 17.8 亿元，收购 TW90%的股权，于 2020 年收购 TW 剩余 10%股权，完成三大品牌 布局。在此期间，公司通过定向增发、可转债合计募资 12.78 亿元用于 TW 收购，并 每年向杭州金投和招商银行银团以 8%/4.75%的利率还款。三是稳步发展期（2021 年至今）：2020 年公司延期收购，杭州金投还款利率提升至 9.2%；2022 年公司进行 债务置换，以招商银行利率 3.8%的 15 亿元借款置换杭州金投利率 9.2%的 15 亿元借 款，大幅降低债务利率，预计 2023 年用于 TW 收购的长期借款利息支出将大幅减少 至 0.4 亿元，轻装上阵于 2023 年发布股票激励和员工持股计划，进入稳步发展阶段。

1.2、 股权结构：股权结构稳定，股权激励充分彰显信心

股权结构稳定，王致勤夫妇合计控股 33.26%。截止 2023Q1 末，王致勤及妻子 宋艳俊合计控股 33.26%，股权较为稳定。公司管理层具有丰富的行业经验并在公司 任职近 30 年。

股权激励和员工持股计划充分，彰显公司快速发展信心。2017 年发布股权激励 计划和 2021 年发布第一期员工持股计划，覆盖 100 多名员工和高管，从目标达成情 况来看，2017、2018、2021 年均达成考核目标，2023 年发布限制性股票激励计划和 第二期员工持股计划，本次激励对象分别为 60/31 名，授予股份占比合计 1.92%，考 核 2023-2025 年的业绩，其中业绩考核目标 A 解除限售系数为 100%，2023-2025 年 净利润不低于 2.07/3.06/4.46 亿元，同比+189.9%/47.8%/45.8%；业绩考核目标 B 解除 限售系数为 60%，2023 年净利润不低于 1.77 亿元，同比+147.9%。

1.3、 财务表现：疫情期间盈利能力受损，2023H1 业绩稳步改善

疫情期间利润端承压，2023 年业绩稳步改善。公司营业收入从 2017 年的 25.64 亿元增长至 2022 年的 33.40 亿元，FY2019-2022CAGR 达 8.75%；净利润从 2017 年 的 1.90 亿元减少至 2022 年的 0.71 亿元，2020 年亏损主要系 TW 业绩不达标带来 4.7 亿元商誉减值所致；2023H1 营收/净利润分别实现 21.11/1.43 亿元，分别同比增长 14.33%/302.56%，消费场景修复下客流和销售复苏，收入增速转正，净利润大幅增 长。

分品牌看，以 TEENIE WEENIE 为主，疫后各品牌恢复增长态势。2022 年 TEENIE WEENIE/VGRASS/云锦分别同比变动-5.4%/-23.1%/+3.8%，疫情期间 TEENIE WEENIE 具备韧性，收入占比保持 75%以上；2023H1 TEENIE WEENIE/VGRASS/云锦分别实现营收 16.26/4.54/0.20 亿元，同比增长 15.6%/6.9%/163.4%，2023 年消费场景修复下客流和销售复苏，疫后各品牌恢复增长 态势。 分渠道看，线下渠道同店店效增长带动收入增长，线上渠道占比提升。2022 年 线下直营/线下加盟/线上渠道分别同比变动-18.4%/-3.3%/+5.6%，疫情期间线上渠道 逆势增长；2023H1 线下直营/线下加盟/线上渠道分别实现营收 12.22/0.84/7.88 亿元， 同比增长 6.7%/71.4%/22.8%，TEENIE WEENIE/VGRASS 线下渠道同店店效分别同 比增长 19.5%/16.0%，线上渠道销售占比从 2017 年的 13.9%持续提升至 2023H1 的 37.3%。

疫情扰动下，盈利能力短期承压，2023H1 控费效果显著。（1）毛利率：公司毛 利率总体维持稳定，毛利率维持在 69%左右的水平。（2）费用率：公司控费效果显 著，2022 年期间费用率为 68.08%，同比提升 5.7pct，主要系疫情期间部分刚性费用 导致销售费用率同比提升 6.1pct，而债务置换带动财务费用率下降抵消部分影响；2023H1 期间费用率为 59.41%，同比下降 7.8pct，主要系公司管控折扣和促销活动带 动销售费用率同比下降 5.6pct，叠加财务费用率持续下降 2.4pct 所致。（3）净利率： 公司净利率大幅回升，2022 年净利率承压下降 3.3pct 至 1.83%，2023H1 大幅回升 4.9pct 至 6.79%。

公司营运能力良好，疫后逐步恢复健康态势。（1）存货：疫后公司库存逐步恢 复至健康态势，2023H1 末存货规模为 9.20 亿元，同比减少 4.94%，环比减少 19.5%； （2）存货周转天数：2023H1 存货周转天数为 283 天，同比减少 33 天，环比减少 41 天。（3）经营性净现金流：2023H1 经营性净现金流为 3.77 亿元，同比增加 52.78%。

2、 女装：中高端多品牌扩张稳发展，休闲女装发力新零售

2.1、 行业规模：线下消费复苏催化，中高端女装占比持续提升

女装市场平稳增长，休闲女装占比最大，中高端女装占比持续提升。根据 Euromonitor 统计，2022 年中国女装市场规模为 9842 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 0.9%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 4.7%，保持平稳增长；随着我国居民消费支出持 续增加，开始追求品质与品牌，中高端女装市场规模占比从 2014 年的 22.2%持续提 升至2022年的23.2%，经过测算，2022年中高端女装市场规模为2283亿元，2017-2022年 CAGR 为 1.4%；疫后线下客流恢复将进一步带动中高端女装市场持续增长，预计 2023 年中高端女装规模占比将提升至 23.4%。而休闲服饰仍然是女装市场内规模最 大的子板块，占比达到 66.58%。

2.2、 竞争格局：中高端女装竞争占优稳步发展，休闲女装竞争激烈

女装竞争格局较为分散，对标海外具备提升空间。由于女性服装需求追求差异 化、多元化，女装分化出了较多不同风格定位的细分市场，竞争格局较为分散，女 装 CR5 低于运动装、男装、童装；2022 年女装 CR5 为 6.2%，较 2018 年提升 0.4pct； 而运动装/男装/童装 CR5 分别为 70.9%/15.8%/14.0%，较 2018 年分别提升 4.6/2.1/3.1pct。女装集中度提升相对缓慢，但对标海外，日本/韩国/英国/美国的女装 CR5 分别为 44.1%/15.6%/23.2%/13.6%，中国女装集中度仍然具备提升空间。

中高端女装竞争格局占优，休闲女装竞争格局激烈。除去运动户外品牌，市占 率前五品牌分别为优衣库、Only、Vero Moda、Zara、伊芙丽。女装主要分为四大类， 分别是快时尚大众、中端休闲、中高端、奢侈女装，（1）奢侈女装：主要由国际品 牌占据，国产品牌较难进入；（2）快时尚：几大龙头竞争较为激烈，优衣库、Zara、 UR 市占率提升较快，2022 年市占率提升至 1.7%/0.6%/0.5%，特别是国产品牌 UR 后来居上超过 H&M；（3）中端休闲女装：市占率排名前 30 的女装品牌中 50%的品牌定位中高端，国际品牌 Only、Vero Moda 市占率逐年下降，从 2013 年的 1.0%/1.0% 下降至 0.7%/0.6%；而国产品牌竞争同样激烈；（4）中高端女装：主要以国产品牌竞 争为主，竞争格局占优，且随着品牌势能提升、多品牌布局，各公司稳步发展，市 占率呈提升态势。

2.3、 行业趋势：中高端女装多品牌&渠道扩张，休闲女装发力新零售

2.3.1、 中高端女装：多品牌扩张&全渠道布局，持续提升品牌力推动增长

中高端女装品牌通过多品牌战略，持续提升产品力和品牌力，并布局全渠道， 共同推动收入增长。

（1）多品牌扩张：为追求差异化、个性化，单品牌通常具备自身风格特色，把 握某一细分消费人群，较难满足消费者多元化需求并全面覆盖不同年龄段，而特定 的消费人群和风格特色也在一定程度上限制了该品牌的成长空间，各公司主品牌的 营收规模普遍在 8-10 亿元左右，仅赢家时尚的 Koradior 和地素时尚的 Dazzle 营收规 模超过 12 亿元。因此，多品牌战略是高端女装公司持续扩张的重要策略之一，或选 择收购海外品牌，或选择培育新品牌，通过不同品牌来拓宽风格和价格带以覆盖更 多消费群体。 自有品牌培育方面，赢家时尚、地素时尚、安正时尚孵化自有品牌较多，其中 发展较好的是地素时尚的 d'zzit，2022 年营收规模接近 9 亿，销售占比达 37.2%；培 育 4-5 年的新品牌规模普遍不超过 2 亿元，甚至出现近五年负增长的情况；一些培育 10 年以上的自有品牌规模也仅为 2-4 亿元左右，我们认为新品牌较难培育成功，品 牌培育和发展需要较长时间，这需要公司具备较强的品牌运营和设计能力，也侧面 反映出中高端女装的进入门槛较高。 因此，一部分公司选择收购海外成熟品牌进行扩张，其中锦泓集团、赢家时尚、歌力思均带来较快增长，TeenieWeenie、CADIDL、Laurèl、IRO Paris 等新收购品牌 规模接近主品牌且近五年复合增速高于主品牌，此类品牌具备一定的客群基础和品 牌认知度，能够快速拓展公司品牌矩阵，提升品牌力和产品力，扩大公司客群和规 模，但是同样面临较高的收购成本和债务压力，需要公司具备快速整合和运营能力， 以便在收购后及时调整品牌贡献业绩。所以，具备整合资源和运营品牌能力的成熟 企业有望通过多品牌扩张，持续提升产品力和品牌力，抢占市场份额。

（2）全渠道融合：作为目前的消费主力人群，Z 世代消费特征呈现消费全面线 上化和全渠道购物趋势，根据麦肯锡调查显示，在影响 Z 世代购买决策的因素中， 线上口碑占据重要位置，其中 44%的 Z 世代认为网络博主、网红的意见是影响购买 的三大因素之一，55%的 Z 世代将品牌官方社交账号作为重要信息来源。在消费服 装时，近 40%的 Z 世代消费者会进行去门店看实物，然后线上下单的消费行为。 为迎合其线上消费习惯和个性化表达，中高端女装品牌开始全渠道布局，进行 数字化转型，2021 年中高端女装线上占比已提升至 12.65%。一方面，各公司布局抖 音等兴趣电商，发力线上业务，疫情期间线上业务加速增长，部分公司线上销售占 比已经超过 30%；另一方面，各公司通过全渠道会员管理、私域运营等新零售模式 进行线上线下融合，重视消费者消费体验和品牌价值构建，助力品牌可持续发展。

2.3.2、 休闲女装：数字化新零售&设计焕新赋能业绩，持续抢占海外品牌份额

休闲女装品牌通过数字化新零售体系搭建和设计焕新，应对渠道变革和消费主 力切换，持续抢占海外品牌份额。 （1）数字化新零售：作为目前的消费主力人群，Z 世代消费特征呈现消费全面 线上化和全渠道购物趋势，各品牌公司为把握全域运营带来的增量机会，纷纷进行 全域新零售布局，推进直播平台的营销运营，并搭建数字化体系有效赋能线下门店， 开展小程序、O2O 等新零售业务。同时，基于数字化体系搭建，各公司积极推进柔 性供应链改革，发挥快反优势并有效管理库存。 （2）设计焕新：在人货场重新构建的基础上，各公司重新梳理品牌定位，聚焦 核心客户群体的喜好，发挥品牌自身特色基因，推出 IP 联名、国潮跨界联名等迎合 年轻消费偏好，并聚焦自身特色面料和设计打造品牌心智品类，如森马打造“森柔 心智产品”，太平鸟聚焦凉感科技面料和国潮设计、Teenie Weenie 聚焦学院风设计和 卡通潮流。

3、 Teenie Weenie：多渠道共同发力，业绩向上趋势确立

3.1、 产品端：不断创新拓宽品类和场景，迎合年轻潮流趋势

Teenie Weenie 不断创新拓宽品类和场景，迎合年轻潮流趋势。TW 品牌拥有上 海、首尔两大研发设计团队，在保留经典复古学院风 DNA 的基础上，融入更多潮流 元素，拓宽产品场景，以学院风为基础，逐步拓宽至商务通勤、户外运动、休闲等 场景，并持续推出与跨界品牌及艺术家的联名系列、T.W.GIRL、高尔夫系列等，拓 宽并强化产品线，迎合年轻潮流趋势；此外，于 2022 年 7 月推出鞋履品类，进一步 拓宽品类。

3.2、 渠道端：内容电商运营高效，新零售赋能&加盟发力打开成长空间

线上业务持续高增，线下业务稳健增长。随着 Z 世代成为消费主力，在 Z 世代 消费全面线上化和全渠道购物的趋势下，公司发力线上业务并取得高速增长，同时 积极推进多渠道融合的新零售模式，将线下体验与线上社交融合，增强与客户的黏 性和互动。2018 以来，Teenie Weenie 线上渠道销售持续高增，线下渠道稳健增长， 2018H1-2023H1 线上/线下渠道 CAGR 分别为 33.2%/3.4%；2023H1 Teenie Weenie 品 牌线上渠道实现销售 7.08 亿元，同比增长 25.4%，线下渠道实现销售 9.18 亿元，同 比增长 9.0%，线上占比从 2018H1 的 17.9%逐步提升至 2023H1 的 43.5%。

3.2.1、 线上渠道：高效运营凸显品牌影响力，抖音平台市占率有望持续提升

直播电商市场规模放缓，成熟品类增速低于大盘。兴趣电商平台将“搜索式消 费”转向“发现式消费”，依靠场景化内容释放潜在需求，2022 年直播电商市场规模 持续增长至 35000 亿元，同比增长 48.2%，随着业态发展成熟、覆盖逐步到位，未来 大盘增速预计逐年放缓。根据飞瓜数据统计，2023H1 市场份额最大的仍然是服饰内 衣，占比 31.3%，但由于抖音用户的平台消费习惯逐渐养成，催生更多消费需求，成 熟品类的增速逐步放缓，如服装内衣、美妆等占比较大的品类呈现份额下降趋势。 根据久谦中台统计，2022Q4 以来三个季度服装鞋包的增速均低于抖音大盘增速，而 Teenie Weenie 在 2023 年以来把握抖音机制变化趋势，增速远超大盘。

Teenie Weenie 把握抖音经营机制，高效运营凸显品牌影响力。公司 2020 年捕 捉到兴趣电商的流量红利，开始布局抖音渠道，搭建产品类型细分自播矩阵，截止 2023 年 9 月，官方旗舰店账号粉丝量已经接近 200 万，抖音期间带货榜居于服装品 类榜首；并布局十几个细分品类自播账号。2022 年抖音经营体系升级，由原先的货 找人的“FACT+”升级为内容场和货架场双场共振的“FACT+S”，公司一方面，深 度布局自播矩阵，基于粉丝基础掌握流量主动权和品牌优势；另一方面，建设货架 中心场，精准投放商品卡，并积极参与抖音商场活动，最终达到双场共振的效果。 公司凭借丰富内容及营销活动、多品类自播账号布局、完善货架场搭建，将进一步 积累更多粉丝并提升转化率，抖音平台市占率有望持续提升。

3.2.2、 线下渠道：新零售赋能线下门店业绩，发力加盟打开开店空间

公司以直营门店为主，直营渠道收入占比超 95%。截止 2023H1，Teenie Weenie 线下门店共 1142 家，较年初净减少 80 家，其中直营/加盟门店分别为 951/191 家， 较年初分别变动-124/+44 家；2023H1 直营/加盟渠道分别贡献收入 8.54/0.64 亿元， 直营渠道收入占比超 95%。

基于公司平稳发展的考量，公司调整线下拓展策略，发力加盟下沉。针对下沉 市场，将区域内已有直营店转让给加盟商继续经营，并且积极推进加盟商门店开拓。 一方面，有效提升直营渠道经营效率，集中资源和精力提升重点城市直营门店店效；另一方面，放开加盟快速开拓下沉市场，加盟商对于当地的商业和客群更为了解， 配合公司完善的营销和会员系统，将快速打开下沉市场。根据各级城市的商业体数 量并参照选址相似、定位中高端的 FILA 和比音勒芬的门店数量进行测算，我们预计 Teenie Weenie 的门店数有望达到 1920 家，还有约 68%的开店空间，其中直营和加 盟门店占比有望调整至 1:1。 运营恢复叠加新零售赋能线下门店业绩，店效具备提升空间。2022 年 TEENIE WEENIE直营门店的月均店效仅14.48万元，较2019H1月均店效16.02万元下跌9.6%， 主要系疫情期间客流受损叠加门店运营承压所致。2023 年以来，公司通过重新装修、 优化商品陈列、导购服务质量等举措，发挥原有的运营优势，提升进店率和转化率。 同时，公司积极推进多渠道融合的新零售运营模式，通过线上直播、私域运营等多 触点策略，增加客户粘性和互动，赋能线下门店业绩。对比同样发力全渠道新零售 的森马和太平鸟，TEENIE WEENIE 门店店效具备提升空间，有望达到 27.5 万元/月， 其中直营和加盟收入占比有望调整至 7:3。

4、 VGRASS：线下经营稳步恢复，线上拓展逐步推进

品牌间协同发挥设计优势，打造东方美学高端女装。公司在韩国首尔、中国上 海和南京设有国际化设计团队，自主研发设计能力持续提升。VGRASS 从云锦织物 中汲取灵感，融合非遗传统手工艺，如棒槌蕾丝、南京云锦、苏绣、丝绸、剪纸等 非遗传统手工艺；并聚焦中国传统文化价值和精神内容输出，如串枝牡丹莲、端午 节“众子”、春节“鱼”悦等东方元素图案，与知名舞者张洁钰&王琦之、花样滑冰 运动员于小雨合作展现女性力量等，坚持打造具有东方美学的高端女装，具备文化 底蕴。

线上销售贡献率提升，线下业务稳步恢复。VGRASS 品牌 2019H1-2023H1 线上 /线下渠道 CAGR 分别为-0.9%/102.1%；VGRASS 品牌 2023H1 线上渠道实现销售 0.83 亿元，同比增长 2.1%，线下渠道实现销售 3.71 亿元，同比增长 8.0%，线上占比逐 步提升至 18.2%，线下业务稳步恢复。公司以直营门店为主，加盟扩张速度较快。 截止 2023H1，VGRASS 线下门店共 204 家，较年初净减少 3 家，其中直营/加盟门 店分别为 157/47 家，较年初分别变动-13/+10 家；2023H1 直营/加盟渠道分别贡献收 入 3.52/0.20 亿元，同比增长 5.8%/73.5%，直营渠道保持稳健增长，贡献收入占比较 高，加盟渠道扩张速度较快。

公司运营优势助力渠道扩张，VGRASS 线上线下具备成长空间。（1）线下渠道： 门店运营能力较强，店效高于同行。2023H1 VGRASS 老店平均月店效为 40.65 万元， 均高于同行公司主品牌水平，线下门店运营能力较强；而从吊牌价来看，VGRASS 吊牌价区间为600-8000元，Koradior、Lancy、JZ等高端女装品牌最高价在10000-40000 元之间，VGRASS 仍具备提升空间。从门店数量来看，截止 2023H1，VGRASS 的 门店数为 204 家；对比同行主品牌门店数普遍在 300-700 家之间，公司具有较大开店 空间。（2）线上渠道：公司具备成功线上运营经验，线上业务有望维持较快增速。 2023H1 VGRASS 线上化率达 18.25%，对比同行，线上化率已经处于中上水平。公 司具备成功线上运营经验，将助力 VGRASS 进行线上快速开拓，带动线上渠道快速 增长。

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