锦泓集团（603518）研究报告：费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪.pdf

锦泓集团（603518）研究报告：费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪。中高端女装龙头企业，股权激励彰显未来信心。公司主要从事中高档女 装的设计、生产和销售，创立高端女装品牌 VGRASS、具有中国文化元 素特征的高端精品品牌元先。2017 年公司完成对中高端复古学院风品牌 TEENIE WEENIE 的收购，三大品牌协同互补，形成金字塔式的立体品 牌矩阵布局。2022 年前三季度公司实现收入、归母净利润 20.43 亿元、 0.72 亿元，同增-3.97%、-48.94%。2023 年 2 月公司发布股权激励计 划，激励中高层管理人员、核心骨干，考核目标 A 为 2023-25 年净利润 值不低于 2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元。2023Q1 公司预计实现归母净 利 9500 万元~1.05 亿元，同增 130.89%~155.19%，公司收入恢复增 长，折扣率、期间费用有效控制，净利率显著修复。

中高端女装增速高于大盘，本土品牌占据主要份额。1）中国女装行业格 局分散、集中度低，中高端女装市场规模增速高于整体。竞争格局方 面，相较于中低端女装消费者，中高端女装消费者更愿意为品质、设 计、品牌支付溢价，因此品牌忠诚度更高，格局优于中低端女装市场。 2）不同于奢侈品端主要由外资品牌占据、大众端国内外品牌竞争激烈， 国内中高端女装以本土品牌为主，设计创新、数字化转型、多品牌布局 方面的持续发力，本土高端女装品牌的发展韧性不断提升。

产品+运营协同发力，TW 品牌拨云见日。2017 年公司外部融资约 35 亿 元收购 TW 品牌，2018-21 年利息费用高企，分别为 2.36/2.39/2.48/2.26 亿元。22 年公司完成债务置换，贷款利率由 9.2%降至 6.5%，且每年还 款约 3-4 亿元，我们预计 2022-24 年公司并购贷款利息费用分别为 1.5/1.1/0.9 亿元，财务费用有望显著改善。1）产品方面：公司产品设计 新颖、品质扎实，在洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求 下，不断拓展商品系列和品类，扩充流行产品线，贴近潮流年轻人群。 TW 产品以“美式学院风”为基础，延申至露营、高尔夫等场景，扩展 产品创新空间。2）运营方面：公司积极推进多渠道融合的新零售模式， 抓住抖音的流量红利，对单个平台的消费群体做精细化拆分，打造人货 场的高效匹配，借助直播电商的优势，获得不同类型的用户群体。

加盟打开成长空间，品牌 IP 价值有待挖掘。1）公司计划加强加盟店在 下沉市场的拓展，将有望带来收入进一步扩容，摊薄销售、管理等期间 费用，进一步加强盈利能力。一方面下沉市场消费者消费购买力升级， 为中高端定位的 TW 提供发展机遇；另一方面公司核心能力行业领先， 具有较强的产品力和运营管控能力，能够应对下沉市场多样性客群结 构，提升市场渗透率。据我们测算，中长期公司加盟渠道具有 3-6 倍的 开店空间。2）品牌 IP 价值：①TW 拥有独特的 18 只小熊家族 IP 背书， 独有的品牌价值和较强的 IP 认可度为公司带来持续的用户群体和一定的 品牌溢价。②基于小熊家族系列，公司迭代设计出符合年轻消费群体审 美的小熊家族卡通和潮玩形象，不断提升品牌 IP 资产的价值和影响力。