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锦泓集团研究报告：轻舟已过万重山，同店增长与加盟拓展值得期待。债务负担逐步减轻，电商有望持续高质、健康增长，单店店效提升及加盟渠道 开设值得期待。

多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。

公司系国内中高端女装龙头，深耕行业 30 年，2022 年旗下 TW/VG/元先收入占 比 77%/22%/1%，毛利率分别为 67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职 场精英女性/高端定制。 2016 年公司与韩国 ELAND 集团签署协议，耗资 49.32 亿分阶段合计收购 TW100%股权。截至 22 年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为 10.3 亿元/4.9 亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在 5-7 亿区 间，具备年偿还 3 亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。

管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。

创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业 20 余年领衔产品设计;此外，云锦非遗 发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及 VGRASS 产品设计;TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装 品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团 FILA 品牌童装总经理和 KINGKOW 品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。 2023 年 2 月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标 A 为 23-25 年净利润值不低于 2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元;业绩考核目标 B 为 23 年 净利润不低于 1.77 亿元。

核心看点 1：强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌

TW 公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单常期名 列前茅，2020-2022 年公司电商渠道收入增速分别为 52.1%/93.3%/8.4%，2023H1 在高基数基础上实现 22.8%的高增速，根据公司曾披露公告数据，抖音渠道 ASP 明显高于电商大盘，呈现出健康的发展模式。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：1）强 故事包打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。在本报告中，我们也 从基础（丰富 IP 基因）、传递（流量加持+视频化打法）、支持（中台+运营）三 个维度进行论述。我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、健康、可复制的品 牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。

核心看点 2：加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间

截至 22 年年底，公司加盟渠道占比仅 3.3%，较同业太平鸟 27.8%、地素时尚 43.8%、歌力思 18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。23Q3 公司渠道结构 发生明显调整，其中 VG 加盟较 22Q3 增长 28 家，TW 加盟较 22Q3 增长 90 家。 此外，过去数年外部压力下，公司同店店效下降明显，23 年以来以呈现复苏态 势；展望未来，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件 数)，我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。我们认为，伴随公司 店铺形象升级、渠道结构改善、ASP 稳步提升、折扣收紧等因素的催化，同店店 效具备充分向上空间。