专注建筑全周期服务，打造设备运营服务龙头

宏信建发以经营租赁业务为核心，积极打造建筑项目全生命周期服务龙头。公司以经营租 赁业务为核心，重点业务包括新型支护系统、新型模架系统以及高空作业平台等三大模块。 根据公司 IPO 招股书，公司 2022 年在新型支护系统、新型模架系统及高空作业平台设备 保有量均保持国内市场排名第一。此外，公司业务还覆盖工程技术服务、平台转租及其他 业务等，公司始终致力于打造世界一流的设备综合运营服务商。

经营模式上，公司以设备经营租赁为主要模式；渠道端，公司以线下渠道销售为主导，同 时以线上渠道为辅，通过建立线上平台整合资源向线下导流。根据公司招股书，公司 2022 年新型支护系统设备保有量为 157.7 万吨，新型模架系统设备保有量为 62.3 万吨，高空作 业平台设备保有量 13.1 万台，分别占据了全国 5.0%/3.2%/30.6%的市场份额，均排名国内 第一；23H1 新型支护、新型模架、高空作业平台设备保有量分别为 155.1 万吨、65.1 万吨、 15.9 万台。公司在工程设备租赁领域不断深耕，市场地位和品牌知名度不断提高，先后获 “2022 年全球合成租赁五大品牌”、“2022 中国工程机械行业十大租赁商”、“2022 全 球高空作业平台租赁企业 50 强第 3 名”、“2022 IRN100 全球租赁商第 14 名”等殊荣。

鼓励管理层及员工持股，激励体系完善。截至 23H1，远东宏信集团（3360 HK）合计控制 公司 71.12%的股份，为公司的实际控制人。Farsighted Wit Limited 持有公司 5.52%股份， 其由天津宏建企业管理咨询中心全资拥有，其中何子明（公司非执行董事）、何青长父子持 股比例超过 68.68%，远东宏信和 Farsighted Wit Limited 为公司控股股东。Lanjin Limited 是一家由何子明先生的配偶刘丽放女士全资拥有的公司，截至 23H1 持有公司 0.95%股份。 公司于 2023 年 5 月成功在香港联交所上市后，根据其招股书，公司将继续推进完善长期激 励计划，对管理层及优秀员工进行股份奖励，挽留和激励优秀员工，使员工利益与公司利 益保持一致，有助于释放员工活力。

收入、利润高速增长，盈利能力仍有提升空间。根据公司 2023 年中报，公司 23H1 收入 42.06 亿元，同比+17.97%，22 年公司收入 78.78 亿元，同比+28.28%；23H1 公司归母净 利润 2.37 亿元，同比+49.04%，22 年公司归母净利润 6.67 亿元，同比-0.60%，公司归母 净利增速差异较大主要受 IPO 前战略股东普通股赎回负债的利息支出和汇兑损益等因素影 响。从盈利能力来看，公司 2018 年-2021 年毛利率基本维持 45%以上，净利率维持 11% 以上，2022 年以来因前期购买设备保有量快速扩大但出租率回落导致收入增长减速，公司 毛利率阶段性震荡下跌，但经调整后的净利率仍然达到了 11.5%。我们认为公司设备规模 资金优势明显、品牌专业性较强，前期设备快速扩张导致盈利能力有所波动，但有望随着 收入增长而实现稳健回升。

应收账款和存货周转率震荡向上，营运能力提升逐步体现。公司应收账款周转率总体保持 稳定，19-22 年基本维持在 1.8 次左右，略高于华铁应急。公司加快设立新的应收账款管理 制度，针对应收款项进行严格控制，建立立体收款团队，负责电话收款、现场收款、法律 诉讼及特殊债务清算，以保证业务收款质量，我们预计公司未来应收账款周转能力将持续 改善。公司存货周转率较低，主要受支护和模架等周转材料业务的影响，公司进一步加大存 货周转管理，2020 年以来存货周转率震荡向上。

公司应收规模较大，主要与公司业务结构和客户结构有关，其中国企客户、工程技术服务 收入账期相对较长，且公司大部分为一年以内应收款，23H1 一年以内应收款净额占比 84.3%。但公司已在积极优化收入结构，加强回款管理，2022 年公司来自国企客户的收入 占比 27.4%，较 2021 年下降 8.5pct；2022 年公司应收款净额占收入比值 57%，较 2021 年显著下降 11.4pct。

融资结构优化，有效利率降低。公司融资结构逐渐多元化，关联方借款比例逐步下降，为 公司充分发挥自身独立融资能力提供了空间。公司 2022 年计息负债率（即杠杆率，债务净 额/（总权益+债务净额）*100%）稳定在 74%，23H1 下降至 64.5%，体现出公司有效的资 金运营及管控能力。公司利息偿付能力较强，21 年前利息覆盖倍数基本维持在 3 倍以上， 但 2021 年以来有所下降，主要因为计息银行及其他借款的利息增加。随着公司 2023 年成 功于港股上市，我们预计公司融资结构将更为多元化，推动公司有效利率降低，公司 23H1 末资产负债率 67%，较 2022 年末下降 10.8pct。

城镇化助推万亿设备运营赛道，环保安全促进行业新旧转换

中国城镇化率较欧美国家依然较低，随着未来城镇化和基建进程加快，2025 年中国建筑业 总产值有望达到 37 万亿元，未来三年 CAGR+5.9%。同时随着建筑业转型升级加速，上游 设备运营服务商渗透率提高，2027 年国内设备运营服务规模有望达到 1.6 万亿元，23-27 年未来五年 CAGR+11.2%。此外，随着多元化场景需求和环保安全政策驱动新型设备放量， 快速增长的市场规模有利于宏信建发等新型设备运营服务商的规模增长。

城镇化率提升造万亿赛道，建筑业升级助力渗透率提升

中国经济持续稳定向好发展，2025 年中国城镇化率有望达到 70%。过去五年，中国宏观经 济保持快速增长，根据国家统计局，中国名义 GDP 由 2018 年 91.9 万亿元增加至 2022 年 的 121 万亿元，CAGR+7.1%，2022 年人均 GDP 达 8.57 万元。据 Frost & Sullivan（弗若 斯特沙利文）预计，2027 年中国名义 GDP 将增加至 159.5 万亿元，2023-2022 年 CAGR+5.7%，2027 年人均名义 GDP 有望达到 11.3 万元。另一方面，中国城镇化率相比 于欧美发达国家依然较低，据国家统计局，2022 年我国城镇化率为 65.2%，高质量发展背 景下对便利的城市生活、丰富的城市医疗教育基础设施仍然存在较大发展空间。据 Frost & Sullivan预计，未来5年中国城镇化率将快速提升，到2027年，中国城镇化率将达到71.1%。

城镇化持续推进建筑业产值稳健增长，建筑业产业升级促设备运营万亿赛道。受益于城市 化的持续推进以及基建行业投资的不断增加，中国建筑业有望稳定增长。据国家统计局， 中国建筑业 2022 年总产值 31.2 万亿元，Frost & Sullivan 预计 2025 年有望增至 37.0 万亿 元，CAGR+5.9%。作为建筑业的上游行业，中国设备运营服务提供商现阶段渗透率较低， 2022 年仅为 55%，低于主流发达国家水平的 65.9%，我们预计随着建筑业产业升级，中国 设备租赁行业渗透率将进一步提升。同时受益于下游规模扩大，2027 年设备运营行业规模 有望由 2022 年的 0.9 万亿元增长至 1.6 万亿元，未来五年 CAGR+11.2%。其中建筑业产 业升级对设备运营服务渗透率提升来自三个方面：1)建筑施工企业为降低设备类资产闲置率、 盘活存量资产，有望更多采用设备租赁，实现“以租代购”；2) 人口老龄化带来的劳动力短 缺和成本上升，推动设备租赁等专业化服务商的发展；3) 专业化分工与供应链转型。

全国老龄化率进一步提高，建筑工人供不应求，设备替代人工需求不断高涨。中国 65 岁以 上老人占比不断提高，由 2016 年的 10.9%增长至 2022 年的 14.9%。受人口老龄化影响， 中国一线建筑工人持续减少，由 2014 年的 6100 万人减少至 2022 年的 5232 万人。受劳动 工人数量供应规模下降，中国建筑工人用人成本快速上升，从 2014 年 3292 元/月增长至 2022 年的 5358 元/月，且随着国内老龄化率的快速提升，用工成本或进一步增长。此外， 下游地产和基建等业主企业受资金等因素约束，对降本增效的目标更加迫切，或将加快设 备替代人工的进程。因此，我们认为具有专业服务能力的设备运营服务商能够为设备用户 提供必要设备，以提高运营效率，降低人工成本并提升设备利用率。

专业化分工与供应链转型。随着施工方法及工程设备的改造及升级，施工过程中的设备操 作和日常设备运营管理会变得越来越复杂和专业化，施工企业从原来的自购设备转向外租 设备、外包工程服务转变，中国设备运营服务行业将加快发展，并促进建筑行业设备服务 供应链结构的转型升级。

安全环保政策促新旧转换，多元业务场景带来新需求

除整体设备运营服务行业市场规模不断扩大以外，宏信建发主营设备租赁业务有望赢得更 快发展。受限于支护系统，模架系统，高空作业平台的不安全，不环保问题，宏信建发所 在新型设备经营租赁业务有望赢得蓬勃发展，同时新型支护，模架，高空作业平台的多元 应用场景扩宽，也将为宏信建发经营租赁业务带来新需求。

旧有传统建设设备急需淘汰，新型设备运营系统持续放量

安全环保政策要求严格化，产业迎来新旧动能转换潮。近年来随着国家在安全生产、环境 保护等方面的政策要求趋于严格。在安全生产及建设方面，安全事故容忍度变低，现场安 全标准提升，施工安全要求提升。在环境保护方面，节能减排更加苛刻，目标于 2030 年前 实现碳达峰，2060 年前实现碳中和。因此，传统工程设备需要在以低碳节能技术。安全生 产技术为前提下进行产能升级。宏信建发等新型设备运营服务商有望抢占先机，扩大新型 设备租赁渗透率。

现有建筑设备和严格政策严重不协调，设备运营服务迎来新旧替换。目前在设备运营服务 领域三个大方面存在明显新旧不平衡问题，并存在潜在风险。1）支护系统：传统混凝土支 护系统与新型钢支护系统。2）模架系统：传统扣件式模架与盘扣式模架。3）高空作业平 台：传统吊篮与自行式高空作业平台。

1）新型支护系统：支护系统指于地下或水下施工过程中，在基坑或围堰搭建的临时维护结 构，用于保护工人及设备的安全。传统支护系统主要由混凝土制或水泥制造，且无法重复 使用，每年造成行业数亿吨建筑垃圾的排放，无疑与逐渐严格的环保政策不符。为满足更 高效，更安全，更经济，更环保的要求。新型钢支护系统市场份额正在迅速增长。新型钢 支护具有环保、安全、高效且可回收的概念，能有效降低施工过程中的材料消耗，并且防 水性能更好，成型更快，有效提高建设效率并确保人员安全。2）模架系统：模架系统主要包括模板和脚手架两大类产品，用于工程建设主体结构搭建期 间的临时支撑和围挡保护。传统模架系统主要为钢制钢管扣件式、碗扣式。新型模架系统 多指钢制类盘扣式产品，盘扣式产品组装更灵活，载重更强，更安全。

3）高空作业平台。高空作业平台指在一定高度进行作业使用时的可移动的机械设备，凡在 两米以上高空作业且存在跌落可能下使用的工具都归类为高空作业平台，与传统吊篮等高 空作业工具相比，如今高空作业平台更加灵活，能够显著加快施工进度、简化恶劣环境下 施工进程，减少劳动强度和人力成本，并保障建筑工人的安全。

受益于政策要求，新型建筑设备保有量持续高速增长，逐步替换传统支护系统。据 Frost & Sullivan 预测，我国钢支护保有量有望由 2022 年 3970 万吨增至 2027 年 7390 万吨， CAGR+13.2%；盘扣式脚手架保有量由 2022 年 2564 万吨增至 2027 年 6457 万吨， CAGR+15.7%；高空作业平台保有量由 2022 年 48.7 万台增至 2027 年 119.5 万台， CAGR+19.6%。

渗透多种建筑业务场景，业务多元化带来新需求

新型设备经营租赁正渗透进传统建筑设备的各个领域，在民用，市政，工业，交通运输等 多方面应用场景大幅提升。由于其设备更优良，更安全，能有效提升效率，未来新型设备 运营服务将会全面替换传统支护，模架，高空作业工具。甚至适用场景正不局限于传统制 造、建筑等行业，正扩展至更多元化得领域，包括但不限于农业，消费，文化旅游，娱乐 等行业。业务的不断多元化，也为设备经营租赁业务带来了新需求，我们预计未来以宏信 建发为首的设备运营服务商将会逐步拓宽自己的业务场景，获得新的收入增长点。

工业市政影响行业出租率，公司设备利用率高于市场平均水平。从高空作业平台出租率情 况来看，根据 ESCG 年度调研报告，2017-2021 年中国高空作业平台出租率由 73.6%提升 至 81.3%，22 年以来受需求不振及行业竞争格局等因素影响，行业平均出租率有所下降。 但公司及华铁应急等两大龙头企业来看，不仅管理的高空作业平台资产规模显著攀升，而 且出租率保持在较高水平，公司除 2021 年因设备管理规模大幅扩张导致出租率略低于行业 平均水平，2019-2023 年均显著高于行业平均出租率。从公司设备下游应用场景来看，以 公司 23H1 收入划分，约 46.68%服务于工业（含工业厂房、物流仓储等）场景，约 30.44% 服务于基建、市政等公共建筑项目场景，二者是最主要的需求应用场景，合计约占 77%， 而地产及商业建筑等终端需求占比并不高，约 9.67%服务于商业地产类项目场景（含商场、 酒店、写字楼等），约 4.92%服务于住宅类项目场景，二者合计占比约 15%。

宏信建发：五大核心优势夯实长期发展壁垒

宏信建发通过构建工程机械设备“全周期管理”的一站式设备运营服务体系。通过树立：1） 客户为先构建品牌价值；2）精研技术提供全方位支持；3）打造规模优势降本增效；4）全 国网点布局，提供 7*24 小时等全方位服务；5）数字化运营提升沟通交流效率。我们认为 这五大竞争优势共同构筑了宏信建发的产业护城河，并有望推动公司的中长期稳健发展。

品牌：积淀品牌优势，打造优质粘性客户群

多品类铸就细分市场优质品牌，国际大奖定行业地位。宏信建发拥有多条优质业务线，在 多个领域内均有具有品牌影响力，例如专注于高空作业平台的业务线，设备总量超 50000 台，现已成为面向四大维度（设备租赁、新机销售、二手处置、维修保养）的一站式高空 作业平台施工方案服务商，2022 年国内市场占有率超过 30%。公司通过多业务线协同发展 策略，分领域渗透打造国际品牌效应，协同各子品牌优势，打造整体品牌形象。公司服务客户优 质，无形中为公司服务质量背书，提升品牌形象。宏信建发在业内积累的品牌形象将进一步帮助 宏信建发打开市场，建筑承包商更有可能选择知名品牌下的设备运营服务提供商，新进入者很难 短时间内建立起同等水平的品牌声誉，具有较高的准入壁垒。

多元化稳定客户基础，客户数量稳步增长，高端客户资源优质。公司客户目前数量保持增 长态势，2020/2021/2022/23H1 客户数量分别为 4.7 万名/9.7 万名/15.8 万名/19.1 万名，其 中前五大客户收入合计为 9.6 亿元/11.6 亿元/14.2 亿元/7.6 亿元，占公司总收入比重分别为 26.3%/18.9%/17.9%/18.0%，总体呈现下降的趋势。随着公司客户基础更加多元化，从传 统建筑业、制造业不断扩展至工商业、文娱业与消费业，公司优质客户合作稳固，资源优 势明显，可以进一步提升宏信建发业内声誉，降低获客成本。

规模：多品类扩张，规模优势提升盈利能力

经营租赁贡献主要营收和毛利，工程技术品类扩张加速。公司 23H1 实现收入 42.06 亿元， 同比+17.97%，2018-2022 年 CAGR+42.52%；经营租赁业务是公司营收和毛利的主要来 源，23H1 占比分别为 59.6%/69.0%，同比-0.63pct/-11.22pct；平台及其他服务毛利贡献占 比逐步提升。23H1 平台及其他服务毛利占比同比+10.91pct。整体收入呈现快速增长趋势， 工程技术服务收入毛利开始放量，预计未来公司将继续呈现多元化发展趋势，三大模块业 务共同促进公司收入毛利扩张。

经营租赁毛利率缓慢下滑，平台及其他业务逐步成熟提升毛利率。2020-2022 年，公司净 利率和毛利率缓慢下滑，主要受到经营租赁业务和工程技术业务毛利率下滑所致。2020 年 以来，由于 COVID-19 疫情影响，国内建筑市场受扰动，而经营租赁设备折旧和员工成本 持续支出，工程技术同样受到员工成本等的影响，从而导致经营租赁业务及工程技术服务 毛利率下滑，我们认为随着国内经济稳健增长，公司资产规模有望扩大、设备利用率持续 提升，规模效应下，单位成本有望进一步降低，公司三大业务毛利率将逐步企稳。

公司 EBITDA 利润率逐渐回落，经营性现金流充裕。2020-2022 年，公司 EBITDA 利润率 基本稳定，2020-2022 分别为 51.4%/52.1%/51.8%，23H1 公司 EBITDA 利润率 46.70%， 同比-2.80pct，主要系公司支护及模架业务盈利能力扰动影响。公司经营性现金流充裕， 2020-2022 年 CAGR+65.76%。资本性支出快速扩张，规模效应增强摊薄费用率。2021 年之后，公司资本性支出呈下降趋 势，2022 年同比-66.43%降至 32.20 亿元，23H1 资本开支仅 9.4 亿元，较 22H1 的 25 亿 元大幅下降。23H1 年公司行政费用率和财务费用率同比+0.40pct/-1.39pct，销售及分销费 用率同比-4.24pct，我们预计随着未来收入规模扩大，销售及分销费用率也将会进一步下降。

技术：多项自主产权及专利，提供全方位支持

专利，团队，案例建立公司技术核心壁垒。随着城市化发展，施工方法变得更加复杂专精。 因此，对一站式，多方位的设备运营服务的市场需求与日俱增。这需要具有专业的知识和 技术，而提供该等服务商往往拥有先进的技术积累，成熟的案例经验和专业的实施团队。 公司十分注重技术投入，2020-2022，公司研发费用率分别为 4.2%/3.5%/3.4%，23H1 公 司研发费用率为2.7%。在研发上的重视也给公司带来了大量的专利产出，树立了公司优势。

多项专利技术提供核心保障。截至 2022 年 12 月 31 日，公司于中国拥有 19 项商标，58 多项专利，8 个域名和 31 个软件版权，全部涉及建筑设计、研发与解决方案。公司在新型 支护系统上拥有专利技术 79 项，发育专利 10+项。其中大跨度支撑系统，多轴力同步加载 系统（多根钢支撑同步承压，有效控制基坑变形）和轴力伺服系统（实时监控，自动报警） 为核心技术，保障公司开发大基坑时的安全与实时监控。在新型模架系统上，公司有用 30+ 技术专利，立杆套筒设计、链接盘设计取得关键突破。

专业的管理团队，打造从设计、施工到管理一条龙服务。根据工程项目的不同环节，公司 不同的服务支持：1）基坑支护业务方面：公司能够提供定制化方案，根据实际情况提供科 学建议并设计方案；高质量施工队伍，标准化作业规范；现场管理，数字化事实管理。2） 模架系统业务方面：自主设计团队，提供专业设计方案；标准化作业，持证上岗；规范化 管理，可视化监管与定期巡查。宏信建发为客户打造一条全方位，安全高效的现场团队。大量成熟的案例，积累多场景施工经验。宏信建发作为国内设备运营服务商还积累了大量 一线成功案例，具有丰富的现场施工经验，能够应对各种突发状况，这是其他小公司或者 新进入者所不具有的。

服务：全国网点布局，助力轻资产扩张

截至 2023 年 6 月末，宏信建发已在接近 200 个城市建立拥有 419 家服务性服务网点，其中 国内 415 个，服务网点数量全国第一，并率先开展海外战略布局，已在东南亚市场布局 4 个网点。2018 年以来，公司服务效率明显提升，以高空作业平台业务为例，平均物流配送 里程由 70 公里缩短至 2021 年的 50 公里，并进一步缩短至今年的 37 公里，快速的反应时 间，优质的服务使得公司脱颖而出，贴心高效服务为公司留住客户，建立客户粘性，打下 坚实客户群体基础。

此外，公司新型支护系统在全国开设 90 多个服务性网点，区域化的技术人员和属地化的专 业施工队伍，第一时间保障客户需求；新型模架系统在全国开设 13 个服务网点，主要覆盖 长三角、珠三角、成渝、京津冀等发达地区，与市场需求相吻合，可以同时保障分布于全 国各地的项目。截至 2023 年 6 月末，公司拥有四大永久基地，覆盖北中南三大核心城市（天 津、上海、广州），提供 24 小时在线客服，维修 4 小时到达，300 余车辆和 600 名售后人员 随时待命。公司三大业务共同为客户提供最及时，最优质，最贴心的服务。高质量的服务 培养高度用户粘性，铸就宏信建发服务性壁垒。

公司全面化的网点布局，将有助于公司加快轻资产扩张。全部依靠自有资金很难推动设备 租赁业务的快速扩张，因此轻资产模式是公司业务发展的重要途径之一。公司自 2016 年开 始向客户提供平台及其他业务服务，其中平台服务主要指转租及相关维修服务，即轻资产 扩张带来的相关收入。公司 23H1 实现平台及其他服务收入约 5.6 亿元，同比增长 174%，其 中平台服务实现收入约 3 亿元。平台模式下，公司高空作业平台管理规模也实现快速增长， 截至 23H1 末，公司轻资产管理的高空作业平台规模达到 2.78 万台，是 22H1 末的 6 倍。我 们认为公司具备优秀的品牌和设备管理经验，且线下网点和服务能力一流，有望加快公司 轻资产扩张的步伐。

数字化：科技助力，高效便捷

公司数字化程度不断加强，服务客户能力大幅提升。传统的设备运营服务行业将加快使用 互联网，通过互联网平台及行业大数据在高质量设备运营服务提供商与下游客户需求之间 建立高效链接。该技术打破了行业壁垒，促进信息共享，有利于降低成本，提高效率。近 年来，公司对数字化投入越来越大，2021 年信息科技类员工已达 296 名，占比 7.1%（2022 年公司未披露具体数）。随着数字能力提升，公司服务团队人均设备服务能力也大幅提升， 以高空作业平台为例，公司维修服务人员与设备比值（人机比）由 2019 年的 34 台快速提 升至 23H1 的 152 台，维修平均约 1.5 小时到达现场，有望推动公司持续降本增效。

数字化运营管理，提高管理效率。公司 2015 年就建立了完整的 ERP 系统。伴随业务发展， 公司全面升级数字化战略。通过自主研发将 ERP 系统升级为同意可拓展的全流程在线化系 统（涵盖客户服务、订单管理、采购、物流、仓储、人力资源和财务等）。同时还建立了物 联网系统，通过在设备上安装智能硬件，收集数据，远程操控，并自动触发保养订单，大 大加快了管理效率。

数字化订单服务提升客户服务和满意度。公司开发了宏信 E 商城和宏信设备高空作业平台 微信小程序，提供全周期数字化服务；小程序可以完成在线签约、在线支付、物流跟踪、 交易结算、开具发票等业务，并可直接线上联系中小企业客户。通过该数字化服务系统建 立从而实现线上线下全渠道扩张,在线化服务客户，大幅提升用户的满意度。通过数字化能力提升，宏信建发降本增效能力大大提高，客户获得全流程、电商化操作，“点 外卖”式服务体验满足客户高效、便捷、灵活的服务需求。优秀的用户粘性进一步拓阔自 身护城河优势。

看好中长期成长

2022 年宏信建发收入为 78.8 亿元，同比+28.3%。分业务看：1）经营租赁服务：2022 年 收入 51.9 亿元，同比+16.3%，占公司总收入的 65.9%；2）工程技术服务：2022 年收入 21.4 亿元，同比+40.6%，占公司总收入的 27.1%；3）平台及其他服务：2022 年收入 5.5 亿元，同比+247.6%，占公司总收入的 7.0%。我们基于对公司各业务收入、毛利率以及期 间费用率的预测对公司的收入进行预测： 1、收入预测：据公司招股书，宏信建发是国内三大建筑设备运营服务子行业（新型支护系 统、新型模架系统、高空作业平台）的领先企业，2022 年市占率均排名第一。我们预计公 司将继续增加设备的采购量并提供相关的服务，持续增强市场竞争力，23-25 年收入为 96/115/136 亿元，同比增长 22%/19%/19%。

1） 经营租赁服务：该业务主要包括高空作业平台、新型支护系统、新型模架系统等设备的 租赁，不同品类租赁收入=资产量*利用率*租金。2021/2022 年，公司在该业务的收入 同比增长 80/16%。影响公司经营租赁服务业务的关键要素是设备管理规模及利用率， 截至 23H1，公司高空作业平台管理规模 16 万台（其中转租模式 2.8 万台），平均利用 率 73.5%，同比+8.6pct；新型支护系统管理规模 155.1 万吨，平均利用率 65.0%，同 比+1.2pct；新型模架系统管理规模 65.1 万台，平均利用率 69.9%，同比+2.9pct。公 司 23H1 经营租赁业务合计实现收入 25.1 亿元，同比+8.7%。我们预计公司 2023 年将 继续扩张相关设备管理规模，全年高空作业平台管理规模达到 17.4 万台（其中转租 3.1 万台），24-25 年继续增加 3 万台，其中转租模式每年增加 1 万台，且随着公司管理能 力提升，23-25 年平均利用率保持在 80%；新型支护系统管理规模 23-25 年每年增加 20 万吨，平均利用率逐年小幅提升，为 72%/72.5%/73.0%（19-21 年平均值为 72%）； 新型模架系统管理规模 23-25 年每年增加 20 万吨，平均利用率保持在 75.0%（19-21 年平均值为 75%）。综合前述假设，并假定 23-25 年租金价格水平保持基本稳定，我们 预计公司 23-25 年该业务的收入分别为 61.8/72.3/85.1 亿元，同比增长 19%/17%/18%。

2） 工程技术服务：该业务主要涵盖各种业务或运营场景的一站式解决方案，与公司工程技 术工法、工程承接能力、项目推进节奏等因素有关。我们认为公司作为工程设备运营服 务市场的龙头企业，通过为客户提供全方位的施工设备租赁服务，建立起了独特的优势， 公司工程技术服务的收入在2021/2022年同比增长了 43/41%。根据公司 2023年中报， 公司 23H1 工程技术服务收入为 11.4 亿元，同比+8.1%，公司 23H1 项目签约数量 618 个，同比增长 31%，但考虑到下半年国内投资类项目资金到位仍然需要一定时间，我 们预计公司全年收入同比增长 10%，24-25 年恢复到每年 15%的增长，23-25 年收入分 别为 23.5/27.0/31.1 亿元。

3） 平台及其他服务：该业务主要专注于设备和材料的转租，以及设备、材料和备品备件的 贸易销售。自 2022 年开始，公司大幅减少自购设备资本开支，转而加快拓展转租等商 业模式，2021/2022 年公司该业务收入同比增长 36/248%，23H1 公司平台及其他服务 收入 5.6 亿元，同比+174%。公司 23H1 末管理 16 万台高空作业平台，其中 2.8 万台 系外部持有人通过平台服务模式委托公司进行运营管理，我们预计公司将继续优化业务 结构，并以轻资产的方式扩大设备数量，23-25 年每年新增 1 万台高空作业平台设备转 租，因此我们预计 23-25 年该业务收入分别为 11.0/15.4/20.0 亿元，分别同比增长 100%/40%/30%。

2、成本及毛利率预测：折旧是公司成本的主要来源，主要由购买的固定资产折旧和通过融 资租赁担保的使用权资产折旧组成，此外，员工薪酬和运输成本是主要的成本因素。分业 务毛利率来看，我们认为， 1）经营租赁业务：公司 23H1 经营租赁业务毛利率为 39.5%，同比-8.2pct，主要受新型支 护系统和新型模架系统利用率提升不显著等因素影响。随着公司加大设备采购和高空作业 平台/新型支护系统/新型模架系统业务组合占比的不同，公司 23-25 年经营租赁业务将保持 在 42%左右；

2）工程技术服务业务：其成本更多是劳动力密集型和现场施工服务成本，该业务在 2021/2022 年的毛利率为 29.1/30.0%，23H1 毛利率为 20.7%，同比-0.3pct。我们认为公 司 23-25 年将逐渐提升该业务的利用率水平和市场份额，因此对客户或有一定让利，预计 23-25 年该业务的毛利率为 30%/29%/28%； 3）平台服务及其他业务：随着公司加快通过转租等形式进一步提高设备租赁的市场份额， 并通过数字化等形式优化管理半径，规模效应有望变得更加明显，该业务毛利率有望持续 提升，23H1 该业务毛利率为 37.4%，同比+12.7pct；考虑基数效应和新增投放转租设备， 我们预计 23 年下半年毛利率提升幅度放缓，我们预测 23 年该业务毛利率为 33%，同比 +1.5pct，24-25 年毛利率为 35%/36%。

3、费用率预测：1）销售费用：公司的销售费用主要包括销售人员的人工成本和运输费用。 2022 年公司销售费用率为 4.3%，其中销售人员成本占 66%，运输费用占 20%。我们预计 公司将继续增加设备采购和营销，因此预计 23-25 年公司销售费用率有所增加，分别为 4.5%/4.8%/5.0%；2）管理费用：公司的管理费用主要包括研发费用、管理人员薪酬和折 旧摊销。2022 年公司管理费用率 11.0%，其中研发费用占 31.3%，管理人员人工费用占 24.4%，折旧摊销占 17.9%。我们预计公司将继续加大对中后台业务的数字化系统支持，并 将资产扩张规模与收入增长保持基本匹配，因此预计 23-25 年管理费用率将稳定在 11.0%； 3）财务费用：公司早期的融资举措仅限于银行和其他借款以扩大业务，财务费用率保持在 相对较高的水平，且 21-22 年因为引入战投产生附带赎回责任普通股的其他借款 20,491 万 美元，按每年 8%固定利率计算利息。随着公司 2023 年 5 月在联交所成功上市，该部分负 债已重分类至权益，账面价值 16.76 亿元（含本金 14.45 亿元+利息等 2.31 亿元）。且随着 公司 22 年后大幅减少资本开支以及上市后融资方式的多样化，我们预计公司的融资成本有 望持续下降，预测 23-25 年公司财务费用率将降至 9.3%/7.8%/7.0%。

综上，我们预测 23-25 年公司收入为 96/115/136 亿元，三年 CAGR+20%，归母净利为 9.6/12.5/15.7 亿元，三年 CAGR+33%，对应 EPS 0.30/0.39/0.49 元。

由于公司租赁业务涉及高空作业平台、新型支护系统和新型模架系统等多种设备，我们选 用全球设备租赁龙头 URI 和 Ashtead、国内高空作业平台租赁龙头华铁应急和铝模板租赁 龙头志特新材作为可比公司。设备租赁行业负债驱动特征明显、资产折旧对净利润影响较 大，一般可以采用 EV/EBITDA 法估值，截至 2023 年 9 月 27 日收盘，可比公司 Bloomberg 及 Wind 一致预期均值 23 年 7.3 倍 EV/EBITDA，高于公司对应 23 年的 6.3 倍。由于可比 公司于不同的资本市场上市，折旧、税收、财务费用等会计政策以及企业价值 EV 估算或存 在差异，因此我们在本报告中并未采用 EV/EBITDA 估值方法。考虑公司国内设备租赁行业 龙头地位和较为优秀的运营管理能力，我们认为公司有望维持较快的收入和归母净利增长， 最终对公司采用 PE 法估值。

截至 2023 年 9 月 27 日收盘，可比公司 Bloomberg 及 Wind 一致预期均值 23 年 15.6xPE。 我们认为公司是国内最大的设备运营服务商，其资产规模继续保持快速增长，同时工程技 术服务为公司租赁服务提供协同作用，认可给予公司 23 年 16xPE，目标价 5.22 港元（港 元兑人民币汇率按 0.92 换算）。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）