2023年云音乐研究报告：付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，看好利润逐步释放

核心观点

音乐行业用户规模稳定，付费增长稳健，具备投资机会。音乐行业虽受竞 争冲击，但用户流失比例少，用户数相比其他文娱平台保持稳定。考虑到 1）行业付费用户数仍有提升空间，参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿 差异，中国内地音乐付费用户数仍有5,100万-1.02亿增量；2）行业利润率 优化趋势确定性强，音乐行业仍具备投资机会。

云音乐对比腾讯音乐：付费会员增长确定性强，利润率优化空间大，估值 上调空间大。 1) 用户份额提升：竞争影响下，腾讯音乐长尾用户流失，云音乐凭借其 优异的用户体验和社区氛围，MAU 份额仍在提升，我们预计 2025 年达 27%。 2) 付费会员增长确定性更强：我们预计腾讯音乐/云音乐付费用户数2023- 25 年分别净增 3,500 万/1,700 万，对比 MAU 5.7 亿/2.1 亿，网易云音乐 付费用户数增长比例更多，主要考虑： 云音乐目前较低的付费墙水平 10-15%（对比腾讯音乐 35%+）体现 更大的转化空间，腾讯音乐付费墙提升节奏或将放缓； 2,500 万 88VIP 中，云音乐激活率仅 50%，随着云音乐版权内容不 断丰富、会员权益进一步优化，长期激活率应仍有提升空间。

3) 利润率优化空间大：我们估算腾讯音乐在线音乐毛利率已超海外头部 平台 Spotify，改善趋势将放缓，直播业务调整将拖累利润增长。云音 乐 2022 年在线音乐/直播业务毛利率分别为 0%/24%，基于音乐行业版 权溢价收窄趋势，同时考虑直播分成比例大幅收窄，预计毛利率水平 将逐步向行业平均水平优化（腾讯音乐 2023 年 2 季度在线音乐毛利率 为 32%，直播行业平均毛利率约 40-50%）。 4) 估值：我们认为，云音乐作为第二大音乐平台，用户粘性强，付费用 户数持续保持稳定增长，利润率优化趋势确定，常态化市盈率估值应 可对标行业平均水平约 10-12 倍，按行业常态化利润率区间 20%，对应 市销率区间 2-2.4 倍（腾讯音乐，2.7 倍市销率），云音乐现价对应 2024 年市盈率 1.8 倍，仍有上调空间。

云音乐会员订阅收入增长趋势确定，预计 2022-25 年复合增速 16%。 1) 付费会员增长空间仍存。我们预计云音乐将保持低于腾讯音乐的水平 逐步提升付费墙。参考腾讯音乐付费墙与会员增量强相关性，测算云 音乐每提升付费墙 5%，对会员拉动约 480 万。叠加 88VIP 贡献，保守 预测下，预计 2023-25 年会员净增 1700 万，达到 5,500 万，复合增速 13%。 2) 月均付费稳中有升，长期有提升空间。会员精细化运营驱动月 ARPPU 提升，但部分被 88VIP 会员增加所抵消。我们预计云音乐 ARPPU 中短乐水平（超 10 元）。长期随 88VIP 增量贡献降低，预计 ARPPU 应有更 显著优化。

音乐授权溢价收窄、直播分成下调带动毛利率改善和利润扩张。我们预计 2023/24 年毛利率分别提升 11/3 个百分点至 26%/29%，经调整净利润 6/9 亿元。 1) 在线音乐利润率持续优化。一方面，监管引导音乐版权结算模式优化， 溢价收窄趋势不变。另一方面，音乐消费分散化利好平台议价能力提 升，内容自制强化利好长期利润率改善。 2) 直播对利润仍是正向拉动。尽管直播业务调整短期拖累收入下降，但 因分成比例大幅优化，我们预计直播业务将维持毛利正增长，对公司 整体利润增长仍是正向拉动。

音乐 MAU 大盘稳定，网易云音乐流量份额提升

文娱子行业中，在线音乐用户相比其他平台波动幅度小

短视频内容平台经历了过去几年的加速发展，对其他内容平台的流量冲击基 本告一段落。对比主要文娱赛道，我们认为，在线音乐平台用户粘 性更强，有独特的使用场景，用户数将稳定在 6.2 亿+。 1）在线阅读受免费阅读崛起拉动维持 MAU 正向增长，但免费模式冲击付费阅 读变现。 2）传统直播平台受短视频平台竞争影响，持续面临主播、用户双重流失， 2023 年 6 月，用户规模较 2019 年最高点已下降 25%（QuestMobile），收入相 应承压。 3）在线视频在优质精品化内容的刚性需求带动下，用户逐步企稳，但付费用 户仍面临短期增长瓶颈。 4）在线音乐 MAU 波动幅度较为缓和，受短视频冲击程度弱于在线视频和直播 平台，且2023年6月用户规模环比2022年末企稳，我们预计未来应维持在6.2 亿或有小幅增长，主要因：a）各平台丰富音乐版权/播客/有声书等多样化内容 供给，强化社交互动手段留存用户；b）音乐使用场景多为工作、学习、生活 中的陪伴式场景，较难被需沉浸观看的视频化内容替代；c）车载、音箱等物 联网智能设备将贡献用户增量，弥补手机端用户流失。

在线音乐行业基本维持“一超一大 N 小”格局

音乐行业参与者经历变动，如 2021 年 1 月虾米音乐关停，2022 年 6 月字节跳 动正式推出汽水音乐，但预计将维持“一超一大 N 小”格局。腾讯音乐用户规模 保持领先，云音乐及汽水音乐份额持续提升，我们预计 2025 年腾讯音乐/网易 云音乐 MAU 份额分别为 66%/27%，对比 2022 年分别-3%/+2%，但同时也考虑 到腾讯音乐长期稳定的用户运营策略、版权优势和集团资源，我们认为腾讯音 乐仍将保持用户领先。

一超：腾讯音乐作为在线音乐行业第一大平台，在新形式内容对 用户抢夺下首当其冲，同时，公司战略聚焦高质量用户，减少部 分营销获客支出同时提升付费墙，造成部分 MAU 流失，2 季度 MAU 份额为 69%，较我们首次覆盖时（2019 年 4 月数据）下降 6 个百分点。

一大：云音乐凭借其优异的推荐算法和独特的社区氛围，在新版 权扩张带动下，MAU 稳中有升，2 季度 MAU 份额较 2019 年 4 月提 升 10 个百分点至 25%。

N 小：根据 QuestMobile，中国移动（941 HK）旗下咪咕音乐 MAU 超 3000 万后回落。字节跳动旗下汽水音乐（2022 年 6 月上线）， 通过短视频引流获客、并基于首月免费模式留存用户，2023 年 2 季度 MAU 提升至 3,000 万，未来流量增长有待观察。

版权覆盖及内容丰富度提升网易云用户粘性

互动内容丰富：聚焦用户体验，定位强社交互动的年轻化音乐社区

网易云音乐经历了腾讯音乐版权大力投入及其他娱乐平台竞争，MAU 仍维持 稳中有升，证明其用户粘性及平台运营能力，具体表现在： 1） 年轻化音乐社区：2022 年 90 后及 00 后占比 90%+，对比酷狗音乐 57%； 2） 推荐播放占比高：2022 年，云音乐推荐播放占比提升至 33%， 显示用户对平台个性化推荐算法的认可及强使用心智； 3） 强社区属性：据公司公布，截至 2022 上半年，用户生产歌单 34 亿，同比 增 21%；近半用户听歌同时浏览评论区，并点赞、留言形成用户互动。我 们对比了 2022 年上海动感 101 榜单中前五名歌曲（剔除周杰伦及粉丝向歌 曲）的互动情况，在 MAU 劣势的情况下（QQ 音乐/网易云音乐 MAU 差距 约为 1.3/1），云音乐互动热度仍高于 QQ 音乐，印证其强社区属性。

云音乐加速补充版权，独立音乐人扶持形成差异化内容

对比各平台曲库覆盖，腾讯音乐维持领先，云音乐次之。从头部版权覆盖情 况看，二者差距更小。基于目前版权差距，考虑互联网行业降本增效大趋势 下新玩家大规模版权投入可能性较低，中短期对行业格局冲击应有限。

云音乐加速补充重点版权，预计未来与腾讯音乐曲库覆盖差距将持续收窄。 自 2021 年 10 月，云音乐先后与摩登天空、时代峰峻等 15 家唱片公司/音乐厂 牌达成合作（包括回归版权），同时与滚石音乐等重点合作伙伴完成续约， 缩小与腾讯音乐版权覆盖差距。目前五月天等重点版权音乐已上架，对比腾 讯音乐仍缺失周杰伦、SHE 等。

云音乐独立音乐人及作品数量领先，形成差异化内容供给。重点版权歌曲覆盖 趋同下，平台发力独立音乐人合作（可独家合作三年），旨在丰富差异化内容 供给。另外，针对优质作品，平台可买断版权锁定作品长期最大效益。截至 2022 年年末，云音乐注册独立音乐人超 61 万，领先腾讯音乐 57%。

付费会员增长空间仍存，付费曲库运营是关键

付费用户与付费墙提升呈正相关

除 MAU 增长、会员权益优化等因素，付费墙（付费曲库）运营是会员增长关 键。我们基于各音乐 APP 榜单歌曲中付费歌曲占比，同时考虑头部版权纳入付 费墙比例或高于腰尾部歌曲，估算腾讯音乐、网易云音乐目前付费墙比例分别 为 35-40%、10-15%。我们对比腾讯音乐付费用户与付费墙增长关系，2019 年 4 季度至 2022 年 4 季度，付费用户涨 5500 万，复合增速 33%，付费墙比例从 10%增至 35%+，二者呈强相关性。按此逻辑，我们认为网易云付 费用户数也应随着付费墙比例增长。

网易付费用户数增长估算：预计 2022-25 年复合增速 13%

付费墙提升维度：参考腾讯音乐三年付费率提升 25 个百分点至超 35%，付费 墙每提升 5%，对应付费用户数年均增长 1,100 万，考虑网易云仍在寻求 MAU、 MPU 双增长，付费墙提升节奏应更为谨慎，因此预计其付费墙比例将维持在 低于腾讯音乐水平。基于腾讯音乐/云音乐的用户量级差异（2.7：1）及付费 率差异（17%：20%），我们测算云音乐付费墙每提升 5%，对会员拉动约 480 万。 88VIP 会员激活仍有提升空间：阿里巴巴此前公布截至 2022 年 6 月末，其 88VIP 会员共有 2,500 万人，基于草根调研， 88VIP 中网易云音乐会员权益激活 率仅约 50%，贡献 2022 年云音乐付费会员的 30%。随着云音乐版权内容不断 丰富、会员权益进一步优化，长期激活率应仍有提升空间。 综合上述驱动因素，我们测算2025年云音乐会员增量区间在1,700万-3,200万， 按保守原则，我们取低线作为我们的预测模型，即到 2025 年，付费用户数将 达 5,500 万，对应净增接近 1,700 万，2023/24/25 年增量分别为 630 万/520 万 /510 万。

预计 2025 年腾讯音乐/云音乐付费用户较 2022 年净增 3,500 万/1,700 万

我们按目前假设，预计腾讯音乐/网易云付费用户数到 2025 年分别净增 3,500 万/1,700 万，对比 MAU 用户 5.7 亿/2.1 亿，网易云付费用户数增长比例更多， 主要考虑：1）腾讯音乐付费墙提升节奏或放缓；2）云音乐付费用户在付费 墙提升的基础上，还将受益于 88VIP 的拉动。 预计腾讯音乐将放缓上调付费墙节奏，会员增速将放缓。从可持续发展角度， 考虑到付费墙提升对免费用户的负面影响，我们认为腾讯音乐将逐步放缓付 费墙提升节奏，预计会员增速将随之放缓。按目前估算，我们预计腾讯音乐 会员数 2022-25 年年均净增 1,160 万达到 1.2 亿，对比 2019-22 年为 1,600 万。 预计 2025 年腾讯音乐、云音乐、其他平台付费用户市占率分别为 66%、31%、 3%。腾讯音乐与云音乐付费用户差距仍将维持约 2：1。鉴于汽水音乐等其他 平台版权覆盖较低，在不考虑大规模版权投入的前提下，预计付费率应低于腾 讯音乐，付费会员份额占比仅低个位数。

自上而下交叉验证行业增量：参考海外音乐/视频购买意愿差异，估 算中国内地音乐付费用户有 5,100 万-1.02 亿增量空间

对比海外内容付费成熟市场如美国，2022 年音乐付费用户数是视频付费用户 数的 78%，而中国内地市场仅为 42%。主要因中国内地内容行业为从免费转向 付费，且音乐付费发展滞后于视频付费（2016 年/2022 年，爱奇艺付费率达 7%/22%，而腾讯音乐付费率为 2%/14%）。目前长视频头部平台已触达短期瓶 颈，音乐付费仍有望通过付费墙等运营手段继续转化付费。我们认为中长期， 尽管中国内地用户内容付费意愿较成熟国家仍有差距，但购买音乐和购买视 频的用户数量比例（即音乐付费用户/视频付费用户）差异应较小。 基于保守原则，我们以 60-78%作为估算音乐付费账户数的基准-乐观假设，估 算中国内地音乐付费市场付费账号有机会达到 1.7-2.2 亿，较 2022 年底 1.2 亿 付费账号，仍有 5,100 万-1.02 亿的增长空间。我们目前对 2023-25 年腾讯音乐 +云音乐付费账号增量估算为 5,200 万，仅是该行业空间测算的低端。 主要假设包括： 1） 视频内容以独家为主，单用户常拥有多个平台账号，基于德勤和爱奇艺管 理层，美国/中国内地单付费用户分别拥有 3.0/1.3 个付费账户（2022 年为 1.2 个，我们假设长期增至 1.3 个账号/用户）； 2） 音乐流媒体平台版权覆盖差异较小，按保守原则及用户使用习惯，我们假 设每用户仅购买 1 个平台订阅账户。

月均付费稳中有升，长期有提升空间

会员精细化运营驱动月 ARPPU 提升。网易云音乐会员定价与其他平台一致， 但对比实际财务层面，则低于腾讯音乐及其他内容付费平台。未来正向驱动 主要包括：1）提价减促，根据我们观察，云音乐新签自动续费包月在逐步进 行减促调整；2）提升高端会员占比，持续优化黑胶 SVIP 会员权益，探索多样 化会员种类，如 QQ 音乐推出的情侣会员。 88VIP对ARPPU有负面作用。88VIP激活会员 ARPPU应显著低于其他渠道会员， 假设为 4 元，基于 30% 88VIP 会员占比，测算其他会员 ARPPU 为 8.0 元，低于 腾讯音乐（2023 年 2 季度为 9.7 元），主要因云音乐在版权劣势下，需要以更 低的月费吸引用户。我们认为中短期 88VIP 将部分抵消减促及 SVIP 的拉动，预 计云音乐 ARPPU 呈现稳中有升趋势，2022-25 年复合增长率为 3%。但随着 88VIP 转化会员贡献减少，预计长期 ARPPU 应有更显著增长。

音乐版权溢价收窄持续驱动版权成本优化、毛利率 改善

监管引导音乐版权结算模式优化，溢价收窄趋势仍将持续。在线音乐平台的主 要成本为向版权方支付的音乐授权费用，内地市场多采用保底+实际使用量分 成模式。独家版权取消后，监管层面引导优化结算模式，音乐版权溢价逐步收 窄，带动毛利率改善，行业所有玩家均为受益者。 音乐消费分散化及内容自制强化利好长期利润率改善。根据灼识咨询，2022年 中国前十大音乐唱片公司收入份额较 2019 年下降 5 个百分点至 35%，显示头部 版权方份额被稀释，音乐内容消费更趋分散化，长期利好平台议价能力提升。 另外各平台强化自制，以固定成本锁定长期效益，利好长期利润率改善。 云音乐溢价收窄幅度应高于腾讯音乐。基于用户及收入差距，预计云音乐规模 效应弱于腾讯音乐，在线音乐毛利率将略低于腾讯音乐水平，但考虑此前部分 版权来自腾讯音乐转授权，溢价收窄幅度应高于腾讯音乐，对应毛利率有更大 幅改善。我们预计2023/24年，云音乐在线音乐毛利率将提升15/6个百分点至 15%/21%。

财务预测

预计 2023 年总收入受直播拖累同比下降，2024 年下半年企稳回升。我们预计 社交娱乐业务调整将拖累 2023 年及 2024 年上半年总收入增速，2025 年或恢复 至 14%。其中，在线音乐业务增长维持稳健，我们预计 2022-25 年复合增速 15%，社交娱乐业务随音乐用户增长及新社交产品探索长期仍有潜力，但增速 或低于在线音乐业务。预计 2023/24 年在线音乐占收入比将提升至 54%/58%。

付费订阅收入是公司收入增长动力，广告持续受益于消费复苏和多样化广告产 品探索。我们预计会员订阅收入（2022-25 年复合增速 16%）驱动在线音乐收 入稳健增长（2022-25 年复合增速 15%）。非订阅收入中，广告收入或将随宏 观复苏，线下音乐节招商、激励视频等多样化广告探索加速增长，但部分被转 授权收入下降所抵消，预计非订阅收入占比或将相对稳定。

直播业务对利润仍是正向拉动，直播入口减少改善核心音乐用户使用体验。 2023年上半年，公司战略调整社交娱乐业务核心目标为盈利增长，下调直播分 成，并优化非健康玩法，拖累公司总收入增长。长期考虑短视频竞争激烈，我们认为直播业务将聚焦音乐属性，满足平台内差异化需求。未来直播业务增长 将更多受音乐的自然流量增长带动，社交娱乐收入增速将慢于音乐业务，新社 交产品探索仍有待观察。我们预计，2023 年社交娱乐收入同比降32%，2024年 下半年企稳回升，2025 年或在低基数下同比增 14%至 41 亿元。考虑分成大幅 优化，我们预计社交娱乐业务维持毛利正增长，对公司整体利润增长仍是正向 拉动。另外，主应用内直播入口调整将减少对用户打扰，提升核心音乐用户使 用体验。

音乐授权溢价收窄、直播分成下调带动平台成本优化及毛利率改善，2022 年 4 季度实现公司层面盈亏平衡。考虑音乐业务版权成本优化趋势持续，直播分成 比例逐步向行业平均靠拢，我们预计 2023/24 年毛利率分别提升 11/3 个百分 点。 费用端，2022 年员工数同比增 2%，假设未来员工人数稳定，考虑员工工资上 浮，预计三大费用绝对值将逐年增长，其中营销费用占收入比2023年2季度为 9%，对标腾讯音乐（3%）仍有优化空间。我们预计2023 年经调整净利率8%， 净利润 6.3 亿元。公司现金充裕，截至 2022 年年末，净现金 91 亿元，2023 年 起经历业务调整后将随盈利能力改善持续扩大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）