云音乐（9899.HK）研究报告：付费用户高速增长，版权环境改善带来更优边际.pdf

云音乐（9899.HK）研究报告：付费用户高速增长，版权环境改善带来更优边际。音乐软件年轻用户粘性持续增长，云音乐作为 90 后音乐社交园 地，音频直播社交变现空间广阔；反垄断后版权定价趋向合理， 行业进入规模经济时期，云音乐版权陆续回归，拉动新增下载量 弹升，边际增长更优；公司长期以较低的付费墙换来远超行业的 付费转化率，主要得益于有效的促销引流、产品力建设、独有的 PUGC 音乐生态。随着竞争环境改善、付费内容充实，付费率及 ARPU 有望同步中高速增长。 云音乐是年轻一代音乐社交的首要阵地，多元变现空间广阔。 2022 年虽然整体数据触顶回落，年轻用户的音乐软件使用时长及 频次仍显著增长，主要因音乐软件开设音乐直播、陌生人社交等 娱乐功能，重塑年轻人的使用习惯。音乐 App 中，云音乐年轻化 程度最高，公司长期打造年轻人的音频社交娱乐平台，形成独特 的社区调性，在 UI 设计、互动功能、中长尾兴趣内容建设、个性 化推荐等方面优势突出。公司已布局直播、陌生人社交等社交娱 乐服务，健全广告、订阅、佣金、增值服务等变现途径。

版权环境重塑，行业进入成本下降、规模经济新时期，版权回归 有效拉动新用户下载。反垄断后版权定价趋向合理，平台内容成 本下降，竞争焦点回归产品本身；2022 年 6 月时代峰峻版权回 归、7 月 YG 回归、2023 年 1 月相信音乐回归期间，云音乐下载 量明显拉升，目前版权回归季活动已进行至 15 期，华语头部艺 人除周杰伦外基本回归，日韩版权仍有缺失，随着更多版权陆续 回归，公司新用户流入水平将持续高于行业。

以较低的付费墙收获高于行业的转化能力，ARPU 提升空间较大。 公司收入与付费率同步增长，2021H1-2022H1 在线音乐收入从 16 亿增长至 18 亿元，同比增长 11%，而 TME 同比下降 4%至 55 亿 元。2018-2022 云音乐订阅率从 4.0%增长至 20.2%，长期领先于 TME，差距不断扩大。2020 年后云音乐加入 88VIP 权益，阿里系 引流作用明显，ARPU 受到一定程度的稀释，而以 2019 年的 ARPU=9.3 元剔除 88VIP 因素后，2022H1 云音乐付费用户增速估 算为 38%，对应付费率 14.4%，仍高于 TME。未来随着付费内容质 量提升、用户消费习惯养成，付费行为更多由站内订阅驱动，ARPU 有望逐步回升至常态水平。