2023年前进科技分析报告：配套燃气壁炉，Ideal冷凝式热交换器供应商

1、 公司：家用热交换器供 Ideal，2023H1 毛利率净利率双升

1.1、 发展历程：铝合金冷凝式热交换器专精特新中小企业，年产 60 万件

前进科技自 2015 年成立以来，坚持致力于铝合金冷凝式热交换器的生产制造， 凭借丰富的铝合金砂铸经验及先进的制砂制芯、高效全自动清砂、渗漏气密性精密 检测、内水道图像质控等生产工艺，为下游知名燃气壁挂炉品牌厂商提供冷凝式热 交换器的专业配套。 前进科技是国内较早进入铝合金冷凝式热交换器行业的企业之一，在长期的研 究和生产实践中不断进行技术积累和工艺优化，获得浙江省“专精特新”中小企业 认定。十几年来，公司为欧洲市场提供符合 CE 标准的高质量精密铝合金冷凝式热交 换器，在家用和商用热交换器方面积累了精湛的生产技术，拥有生产设备和丰富的 产品经验，热交换器产品基本全部供应欧洲市场，单个或单片交换器热输出功率从 20KW 到 150KW。 生产中，前进科技拥有各种规格的冷芯热芯砂芯设备、机器人重力浇铸和低压 浇铸中心、CNC 加工中心等设备，铸造生产线能够年产 60 万件不同种类的铝合金冷 凝式热交换器。 目前前进科技形成了 4 项核心技术，覆膜砂配方、熔炼、浇铸等核心技术工艺 均始终由实际控制人杨文生、杨杰、杨俊及副总经理赵李超掌握。

股权结构上，前进科技的控股股东为日进投资，实际控制人为杨杰、杨俊、杨 文生、李乐，四人合计控制公司 70.36%的股份。其中，杨杰在公司任总经理，杨俊 任副总经理。

前进科技设立之初，出口产品通过代理商英国美兰德（Mainland）进行海外销售， 2017 年，公司收购美兰德（Mainland）100%股权，美兰德（Mainland）成为公司全 资子公司，公司直接面向终端客户进行销售。

1.2、 商业模式：家用热交换器销售占比 84.35%，直销境外知名品牌厂商

业务上，前进科技的主要产品为铝合金冷凝式热交换器。冷凝式热交换器为全 预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一，是将天然气燃烧产生的热量传递至供暖回 水及生活用水的部件。 按应用领域，铝合金冷凝式热交换器可以分为家用铝合金冷凝式热交换器、商 用铝合金冷凝式热交换器，前进科技以生产销售家用铝合金冷凝式热交换器为主。 家用类型为铝合金材质，一体成型。外观方正，简约大方；烟道由圆柱状钉子 密集排列，高效吸热；两边水道独立循环，实行高效热交换。家用类型主要包括 DHE-G、 DHE-M、DHM-A、DHE-D 等系列型号，满足客户个性化需求，持续推动产品升级 迭代。

前进科技的家用热交换器产品主要供应 Ideal 公司、贝卡尔特（Bekaert）以及大 金土耳其（Daikin Turkey）。

商用类型可以分为片式和一体成型两种：片式的前中后板组合安装，任意增加 中板片数，产生不同功率的换热器，灵活满足客户需求；一体成型商用冷凝式热交 换器，固定功率，减少组装配件，降低客户成本。产品细分种类上主要包括 CHE-S、 CHE-M、CHM-E 等系列型号。 商用铝合金冷凝式热交换器用于供暖功率较大的商用燃气锅炉，适用于酒店、 商场、医院、学校、办公楼等商业或公共场所的冬季采暖、四季卫生热水供应。

同时，公司还销售少量中间产品：覆膜砂、覆膜砂砂芯，用于汽车或摩托车零 部件的铸造。覆膜砂种类分为：普通类覆膜砂、耐高温类覆膜砂、易溃散类覆膜砂、 高强度低发气类覆膜砂等。

盈利模式：前进科技主要是销售家用热交换器实现收入和盈利，2022 年家用热 交换器产品销售占比 84.35%，其次为商用热交换器，占比 14.04%。2022 年家用热 交换器销售规模 1.85 亿元。

拆分来看，家用铝合金冷凝式热交换器近年平均价格保持逐年增长，2022 年销 售量有所回落，平均价格的提升主要是由于主要原材料合金铝锭市场价格攀升而呈 上升趋势。商用铝合金冷凝式热交换器平均价格有所下降，但是销售量一路攀高， 2022 年达到 1.47 万件。

盈利能力上，商用热交换器整体毛利率水平高于家用类型和覆膜砂及砂芯，2023 年的上半年达到 54.30%，家用热交换器和覆膜砂及砂芯产品的毛利率相对波动比较 接近，2023 年上半年分别为 41.65%、35.42%。

采购模式：前进科技的原材料包括合金铝锭、砂子、树脂、焊丝及其他。合金 铝锭为生产铝合金冷凝式热交换器的主要原材料，焊丝为热交换器焊接材料，砂子、 树脂为生产覆膜砂的原材料，其他材料包括五金备件、添加剂、辅料等。 为了规避铝材价格大幅波动的风险，公司制定了《期货套期保值管理制度》，在 期货市场对铝材进行了套期保值。铝期货套期保值数量根据预测产品年用铝量确定， 根据实际情况进行调整。 生产模式：铝合金冷凝式热交换器产品内部结构复杂、精密，是冷凝式燃气壁 挂炉的核心部件。在具体生产订单计划安排方面，可以根据生产量分为两种情况进 行生产。

销售模式：前进科技采取直销模式，客户主要包括 Ideal 公司、贝卡尔特（Bekaert）、 大金土耳其（Daikin Turkey）等境外知名品牌厂商。全资子公司美兰德（Mainland） 作为公司在英国的销售平台，承担与公司第一大客户Ideal公司的部分日常需求沟通、 订单接收、收取货款等销售辅助工作；公司与其他客户的交易未通过美兰德（Mainland） 开展，均直接实施。 研发模式：公司为国内铝合金冷凝式热交换器铸造行业的先行者，高效能换热 器省级高新技术企业研究开发中心。公司坚持以自主研发为主的研发模式，已建立 稳定的研发团队和完备的研发体系，持续推进技术储备与产品创新。

1.3、 财务分析：95%+收入来自欧洲市场，2023 年 H1 归母净利润+63.86%

经营能力：公司营收规模 2022 年达到 2.19 亿元，主要来源于境外收入，2020-2022 年占主营业务收入的比例分别为 99.88%、99.57%、95.65%，主要客户 Ideal 位于英 国，贝卡尔特（Bekaert）位于荷兰，大金土耳其（Daikin Turkey）位于土耳其。

欧洲市场政治经济形势变动将对公司 2023 年经营业绩产生一定的不利影响，根 据公司招股说明书披露：乐观情形下，公司预计 2023 年营业收入同比上升 4.81%， 预计归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润同比上升 35.94%；悲观情形 下，公司预计 2023 年营业收入同比下降 19.77%，预计归属于母公司股东的扣除非经 常性损益后的净利润同比下降 3.96%。

商用燃气锅炉全预混冷凝技术尚未在国内普及，国内市场上全预混冷凝式商用 燃气锅炉主要为国外品牌，如博世（Bosch）、威能（Vaillant）、菲斯曼（Viessmann） 等。随着国家能效及排放标准日趋严格，高能效、低排放将成为未来商用燃气锅炉 的重要发展趋势。全预混冷凝式商用燃气锅炉节能、环保、低氮排放特性显著，具 有广阔的市场前景。 公司积极配合贝卡尔特集团在中国市场的布局，借此契机，逐步切入国内全预 混冷凝式燃气壁挂炉热交换器市场。2020 年、2021 年及 2022 年，公司对贝卡尔特 （中国）的销售收入分别为 0 万元、48.02 万元、730.09 万元，持续较快增长，未来 与贝卡尔特集团在中国市场的合作还将进一步深化。 盈利能力上，2020 年，公司净利润相对较高的原因是当年度政府补助金额较大， 2022 年归母净利润增速 13.24%，实现归母净利润规模 5205.77 万元；2023 年上半年 归母净利润增速达到了 63.86%。2021-2022 年，公司的毛利率与净利率同时有小幅 度程度的下滑。

2022 年，前进科技剔除运保费后的主营业务毛利率为 41.57%，较 2021 年下降 2.83 个百分点，因为 CHE-S 系列商用热交换器开始批量生产并向贝卡尔特（Bekaert） 和贝卡尔特（中国）持续供货，但该产品为新产品，前期生产工艺调试相对频繁， 成本较高，同时订单处于逐步放量的过程中，相对零散，固定成本较高，毛利率较 低，拉低整体毛利率。同时，前进科技开始拓展家用热交换器配件业务，业务发展 初期产品毛利率较低，拉低了整体毛利率。根据公司问询的回复披露，若剔除 CHE-S 系列商用热交换器和家用热交换器配件的影响，公司 2022 年主营业务毛利率为 44.13%，同比基本平稳。 合金铝锭作为重要原材料，2020-2022 年，采购金额占原材料采购总额的比例分 别为 88.51%、89.69%、86.02%，占比较高。合金铝锭价格波动对公司产品成本影响 较大。若铝价受国际、国内政治经济等多种因素的影响发生较大波动，则会对公司 经营业绩产生一定程度不利影响。

期间费用率上，前进科技的费用管理相对较严格，自 2018 年以来期间费用率保 持在 10-15%之间波动。2022 年期间费用率为 10.59%，其中管理费用率和研发费用 率占比较多，分别为 11.67%、4.23%。

1.4、 募投项目：扩产家用热交换器 14 万台，商用热交换器 6 万台

本次前进科技拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过 1,346 万股（不含超额 配售权），实际募集资金扣除发行费用后用于公司主营业务相关项目。

铝合金冷凝式热交换器扩能建设项目有利于公司进一步提升产品产能，强化现 有业务，满足日益增长的市场需求。项目建设计划期为 2.5 年，建成后可新增年产能 20 万台热交换器，其中家用热交换器 14 万台，商用热交换器 6 万台。此项目生产运 营期预计为 10 年，达产后预计实现年营业收入 17,028.00 万元（不含税），年利润总 额为 4,162.84 万元，税后净利润为 3,538.41 万元。

铝合金冷凝式热交换器技改项目主要有利于公司优化产品品质，提升制造精度； 改善劳动环境，降低人工成本，建设计划期为 2 年。前进科技计划引入先进的制芯 和砂芯输送设备、浇注设备，全面应用工业机器人，实现智能组芯、修芯、抓芯、 搬运、浇注，减少人工参与，提升制造精度和良品率；公司将配置一间砂芯立体库， 优化砂芯储存环境，减少因砂芯受潮、破损、变形等原因导致铸件品质降低的情形； 公司将引入两条热处理生产线，增加铸件热处理工序，进一步提升铝合金冷凝式热 交换器的强度及耐腐蚀性；公司将引入智能工厂软件系统，对生产全流程进行监测 和管理，建设自动化生产基地。 研发中心建设项目中，前进科技将引进先进的场发射扫描电镜、工业 CT、直读 光谱仪、制芯试验机、砂芯 3D 打印机等试验及检测设备，进一步全面提升公司研发 实力。项目整体建设计划期为 2 年。

2、 行业：欧洲下游存替代效应，国内冷凝式渗透度有待提高

公司是一家专业从事铝合金冷凝式热交换器研发、生产和销售的高新技术企业。 根据《国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》，公司主要产品所属行业为制造业门类 中的“通用设备制造业（C34）”之“锅炉及原动设备制造（C341）”之“锅炉及辅助 设备制造（C3411）”。

2.1、 概念解析：冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉核心部件

冷凝式热交换器为全预混冷凝式燃气壁挂炉的核心部件之一，是将天然气燃烧 产生的热量传递至供暖回水及生活用水的部件。燃气壁挂炉起源于 20 世纪 50 年代 的欧洲，以天然气为能源，既有强大的中央供暖功能，又能够提供大流量恒温卫生 热水。 按技术特点的不同，燃气壁挂炉可分为常规燃气壁挂炉和冷凝式燃气壁挂炉， 其中，冷凝式燃气壁挂炉又可分为烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉和全预混冷凝式燃 气壁挂炉。

常规燃气壁挂炉内部结构主要包括热交换器、比例调节阀、燃烧室、排烟风机 等部件。因其无法达到欧盟能耗及排放标准，欧洲主流市场均已不再销售常规燃气 壁挂炉。由于其销售价格符合大众消费水平，且国内缺乏强制淘汰的相关法律法规， 常规燃气壁挂炉目前仍为国内主流产品。

冷凝式燃气壁挂炉是基于常规燃气壁挂炉研发出的新一代产品，通过回收天然 气燃烧产生的高温烟气（包含水蒸气、一氧化碳、氮氧化物等）中水蒸气的潜热以 提高燃烧热效率，从而达到节能的目标。烟气及其含有的水蒸气一起通过冷凝式热 交换器时，水蒸气与低温回水管接触，高温蒸气发生液化，释放热量，加热低温回 水。

冷凝技术的研究在我国起步较晚，但国内壁挂炉厂家一直未停止对冷凝式燃气 壁挂炉的研发。2006 年，国家标准《家用燃气快速热水器和燃气采暖热水炉能效限 定值及能效等级》（GB20665-2006）发布，规定家用燃气采暖热水炉供暖及供热水的 热效率不能低于 84%，否则禁止出厂销售。因此，降低排烟温度，充分回收烟气中 的高温水蒸气（利用显热和潜热来提高热效率，即冷凝技术）以提高燃气壁挂炉热 效率成为当时十分紧迫的任务。 烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉亦称“二次换热冷凝式燃气壁挂炉”，即在常规燃 气壁挂炉的烟气出口加装二级烟气回收冷凝换热装置。燃气在燃烧室进行大气式燃 烧，燃烧产生的高温烟气先后经过主热交换器、二级冷凝热交换器进行两次换热后 排出室外。其中，二级冷凝热交换器吸收的热量主要来自烟气中水蒸气冷凝释放的 潜热。

全预混冷凝式燃气壁挂炉为目前欧洲市场的主流产品。全预混冷凝式燃气壁挂 炉摒弃了烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉的两级热交换器结构，通过复杂的内部腔体 设计，仅利用单一热交换器便可同时实现换热及冷凝的功能。 与烟气回收型冷凝式燃气壁挂炉比较，全预混冷凝式燃气壁挂炉具有更加节能、更加环保、使用寿命更长、使用体验更佳等优势。 冷凝式热交换器采用一体式设计，整个换热和冷凝过程由一个热交换器完成， 通过吸收天然气燃烧产生的热量，并回收利用烟气中水蒸气液化的潜热，加热系统 内的冷水，从而实现热量传递的目的。

冷凝式热交换器采用一体式设计，不再区分主热交换器和冷凝热交换器，整个 换热和冷凝过程在同一个热交换器内完成。全预混冷凝式燃气壁挂炉在采暖季节的 每天工作时长超过十小时，大量的烟气、冷凝水对热交换器的腐蚀性增强数倍，因 此对整个热交换器由抗腐蚀性要求较高，目前主要有两类：不锈钢冷凝式热交换器、 铝合金冷凝式热交换器。

铝合金材质导热效率优于不锈钢材质，成本更低，质量更轻，但材料强度不及 不锈钢材质。由于铝合金冷凝式热交换器内壁普遍厚于不锈钢冷凝式热交换器以保 证其达到必要的强度，故两者的各项特征差距有所缩小。铝合金热交换器及不锈钢 热交换器在水质要求、耐腐蚀性、维护周期及寿命方面没有显著差异。 根据招股说明书披露，铝合金及不锈钢材质的热交换器均为目前欧洲全预混冷 凝式燃气壁挂炉的主流、成熟技术路线，且两者各占据欧洲市场近半的市场份额。

2.2、 发展空间：欧洲冷凝式替代常规式，国内冷凝式市占率超 10%

燃气壁挂炉，在欧洲经济发达国家已有数十年历史，为主流采暖方式，行业整 体发展较为成熟。近二十年来，欧盟相继出台一系列与节能减排相关的法律法规， 常规燃气壁挂炉已逐步退出增量市场，目前欧洲市场上销售的主流燃气壁挂炉产品 均为全预混冷凝式燃气壁挂炉。根根据欧洲供热工业协会（EHI）数据，2019 年， 欧洲主要市场冷凝式燃气壁挂炉保有量超过 5,000 万台；2020 年，欧洲主要市场冷 凝式燃气壁挂炉销量超过 400 万台。

2015 年至 2019 年，在欧洲比利时、法国、德国、意大利、荷兰、波兰、西班牙、 土耳其、英国等国家，冷凝式燃气壁挂炉对常规燃气壁挂炉均呈现明显的替代趋势， 冷凝式燃气壁挂炉数量及占比持续上升。

相比成熟的欧洲市场，燃气壁挂炉在国内的发展整体较晚。冷凝技术在国内的 普及程度也相对较低。2011 年至 2016 年，国内燃气壁挂炉销量持续稳定增长；2017 年，国内燃气壁挂炉销量为 550 万台，较 2016 年增长超过 160%，主要因为国家“煤 改气”工程进度大超预期，当年用于“煤改气”工程的燃气壁挂炉销量为 377.5 万台， 占全年总销量的 68.6%，较 2016 年同比增加 337.5 万台。2018 年，国内“煤改气” 工程出现阶段性调整，燃气壁挂炉销量同比明显下降；2019 年及 2020 年，我国燃气 壁挂炉的销量恢复增长趋势，发展状况持续向好。2011 年至 2020 年，我国燃气壁挂 炉销量从98万台增长至420万台，年复合增长率为17.55%，已成为全球第一大市场。

根据《燃气采暖热水炉产品 2022 年度市场统计公告》统计数据，我国 2022 年 冷凝式燃气采暖热水炉全年销量为 28.5 万台，占全年总销量的 11.2%，相比 2021 年 （26 万台）增幅 9.6%，连续两年保持增长趋势。其中，国产品牌冷凝炉销量为 10万台，占冷凝炉全年销量的 35%；进口品牌冷凝炉销量为 18.5 万台，占冷凝炉全年 销量的 65%。

2020 年至 2022 年，国内冷凝式燃气壁挂炉市场占有率从 5.24%提升至 10%以上， 但是总体而言，冷凝式燃气壁挂炉在国内的销量和市场份额仍较低，主要由于进入 中国市场较晚，受制于技术、价格等因素，推广存在一定的难度，且国内缺乏类似 欧盟国家对于常规燃气壁挂炉的禁售规定，导致冷凝式燃气壁挂炉市场渗透程度不 高。在“十四五”现代能源体系规划、“2030 年碳达峰”、“2060 年碳中和”的大背 景下，随着居民生活消费水平的日益提高以及更加贴合国内市场的产品不断完善成 熟，具备良好节能、环保特性的全预混冷凝技术仍然为国内燃气壁挂炉行业发展的 必由之路。 商用燃气锅炉是以天然气为主要热源，由多个模块锅炉组成的供暖系统，一般 功率范围在 50KW~3.7MW 之间。商用燃气锅炉的应用领域为酒店、商场、医院、学 校、办公楼等商业或公共场所的冬季采暖、四季卫生热水供应。商用燃气锅炉系国 内商用锅炉市场的主流产品，2021 年，国内商用锅炉销售量为 17 万台，其中商用燃 气锅炉销量占商用锅炉总销量的比例为 77.40%，即 13.16 万台。

2.3、 竞争格局：英国欧洲下游集中度高，前进科技毛利率表现优秀

前进科技在国外的可比公司主要有 Sermeta、Cestaro Fonderie，国内则为明志科 技、锡州机械，均深耕砂型铸造领域，能够通过自身的工艺技术生产品质优良、符 合客户要求的铝合金冷凝式热交换器。前进科技在铸造工艺上横向布局覆膜砂—热 交换器铸造，与明志科技等可比公司的发展策略有所差异。

盈利能力上看，前进科技的毛利率表现较好，高于可比公司均值，与业务更加 相似的明志科技较相近。由于客户结构及竞争环境的差异，明志科技“热交换器铸 件”外销毛利率显著高于内销毛利率，2017 年、2018 年及 2019 年，明志科技“热 交换器铸件”外销毛利率分别比“热交换器铸件”内销毛利率高 27.59 个百分点、32.59 个百分点、30.45 个百分点。公司热交换器产品主要出口至欧洲地区，与明志科技热 交换器境外销售业务的客户群体较为接近，可比性较强，毛利率水平也相对较为接 近。

明志科技《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函的回复》详 细披露了“热交换器铸件”境外销售毛利率。2017 年至 2019 年，公司主营业务毛利 率与明志科技对比更加可比，水平接近。

前进科技期间费用率略低于可比公司，由于明志科技整体规模相对较大和 2022 年的研发人员股权激励计提股份支付费用，管理费用率和研发费用率高于前进科技。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）