2023年怡球资源研究报告：海外布局抢占先机，静待再生铝龙头产能释放

1. 海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头

1.1. 发展历程：廿余载全球三地布局，打造铝资源再生领域龙头

公司围绕马来西亚、中国、美国三地布局，垂直深耕再生铝行业成为行业龙头。公 司发展主要经历了三个阶段： 1）确立再生铝方向，垂直三地布局（1984-2006）：1984 年怡球集团（怡球金属熔 化有限公司）在马来西亚成立，1995 年加入伦敦金属交易所，1996 年在吉隆坡股票交 易所上市，加入欧洲废料循环利用协会及美国废料再生工业协会，明确再生铝方向，2001、 2002 年分别在中国、美国成立公司，三地布局，上游拓展至美国废旧金属回收市场，保 障原料来源同时下沉中国市场。 2）自动化降本增效，深入中国市场（2006-2012）：2006 年公司启用“金属废料切 碎分选机”，进入生产自动化纪元降本增效，2012 年在上交所成功上市。 3）内扩产拓规模，外收购拓能力（2013-至今）：2013 年公司在马来西亚成立新公 司，2015 年投产，2016 年、2020 年先后收购美国 Metalico 公司及美国 Liberty Iron & Metal 公司俄亥俄州工厂全部资产，有力推动公司对上游产业的开拓和优化，实现了公 司在报废汽车回收全产业链布局，2021 年公司计划在马来西亚扩建 130 万吨的铝合金 锭项目，进一步扩展公司规模。

1.2. 公司股权结构清晰，管理层团队职业化，具有国际化视野

公司股权结构清晰集中。公司控股股东为怡球香港公司，持股比例为 35.6%，实际 控制人为黄崇胜先生，公司创始人黄崇胜与林胜枝为夫妇，合计持股 46.3%，股权结构集中清晰。

公司管理层是一支具有国际化视野、管理经验丰富的职业管理队伍。公司创始人夫 妇 1984 年在马来西亚创立怡球集团，至今在行业内深耕近 40 年，高管总经理刘凯珉、 副总经理顾俊磊及财务负责人黄勤利均在公司工作 20 年+，核心凝聚力较强，且多人在 马来西亚公司工作过，具有国际化经营经验。

1.3. “铝锭+废料贸易”双轮驱动，收购兼并带动业绩迈上新台阶

公司通过 2016、2020 两次成功收购带动营收业绩迈上新台阶。1）营收角度来看， 公司 2013-2017 年营收从 48.8 亿元增长至 52.8 亿元（yoy+43%），2021 年公司营收 82.8 亿元（yoy+47%），2013-2021 年 CAGR 为 6.8%；2）业绩角度来看，2013-2017 年归母 净利由 0.9 亿元增长至 3.2 亿元，2021 年归母净利为 8.5 亿元（yoy+84%），2013-2021 年 CAGR 为 32.4%，业绩增长优于收入，发展质量提升明显。2022 年公司营收 76.6 亿 元（yoy-8%），归母净利 3.8 亿元（yoy-55%），收入减少主要由于受经济下行影响主营 产品铝合金锭产量减少，归母净利减少主要由于原材料成本居高不下，未来预计伴随 2023 年下半年马来西亚项目第一期 65 万吨产能逐步释放公司有望向好发展。

分产品来看，公司主业铝锭业务稳健发展，废料贸易业务占比逐步提升。2022 年公 司铝锭/废料贸易/边角料收入分别为 44/28/4 亿元（yoy-3/-11/-24%），占总收入比重分别 为 57/37/6%（yoy+2/-1/-1pct）。

2013-2021 年公司盈利能力持续向好，2022 年受成本高企影响有所受损。2013-2021 年公司毛利率/净利率分别由 5%/2%上升至 18%/10%，2020-2021 年盈利能力提升主要 受益于公司国际化采购销售优势凸显，带动销售毛利提升，2022 年公司由于原材料成本 上升毛利率为 11%（yoy-7pct），净利率为 5%（yoy-5pct）。从 ROE 角度来看，公司 ROE 主要受净利率影响，2022 年公司 ROE（摊薄）为 9%（yoy-13pct）。

2. 行业供给受政策影响进口量减少，竞争格局分散，龙头受益

产业链：再生铝产业链上游是废铝回收行业，下游领域应用广泛。公司所在行业为 再生铝生产环节，位于产业链中游，上游废铝回收企业贡献主要原材料废铝，中游负责 生产，下游是铝加工企业，可应用到汽车、摩托车、机械、通信设备等多领域。

2.1. 作为节能减排主力军产能规模持续扩大，竞争格局较为分散

产业规模：再生铝产能规模持续扩大，作为电解铝重要补充部分不可或缺。据惠誉 测算，国内电解铝产能天花板预计 4500 万吨，2022 年电解铝产量为 4021 万吨，已经开 始接近天花板。根据中国有色金属工业协会再生金属分会数据，目前我国再生铝产能已 达 1800 万吨以上， 2022 年，我国再生铝产量稳步增长，达到 865 万吨（yoy+8%），对 比 2022 年电解铝产量 4%同比增速可以看出再生铝贡献增速较快，2022 年再生铝产量 占电解铝产量 22%，yoy+0.7pct，未来受制于电解铝 4500 万吨产能“天花板”，铝工业 结构有望持续优化，再生铝将成为不可或缺的一部分。

竞争格局：2021 年 CR6 市占率不到 30%，竞争加剧，产能分布较为集中，超 60% 集中在五省。在第十八届中国再生铝产业链绿色发展论坛上，中国有色金属工业协会再 生金属分会副会长兼秘书长王吉位指出，最近三年我国各地再生铝项目投资建设加快， 原料和产品市场竞争更加激烈，已有内卷现象发生。2021 年再生铝行业集中度较低， CR6 为 28.7%，市场竞争充分。分区域来看，2022 年上市企业主要分布在沿海区域，目 前广西、江苏、广东、河南、江西五省再生铝产能占总产能的 61%。

技术进步：再生铝成为节能减排主力军，相较电解铝优势显著。再生铝碳排放量仅 为电解铝全流程 2%左右，2022 年我国再生铝节约矿产资源开采 4325 万吨，减少二氧 化碳排放近 1 亿吨，吨减少排放 2.3 万吨 CO2，其中先进再生铝企业单位产品综合能耗 低于 100 标煤/吨，在资源保障和节能减排方面发挥了重要作用。对比来看，欧洲铝业协 会（EA）称：2018 年欧洲原铝的碳足迹为 8.6t CO2 eq/t 铝，而再生铝的仅为 0.5t CO2 eq/t 再生铝，仅为原铝 5.8%。据日本铝业协会（JAS）称，与采用铝土矿提取原铝相比， 回收再生废铝可节省 90%以上的资源。

2.2. 供给原料废铝受政策限制进口比例减少，需求受益铝特性空间广阔

供需关系角度来看，短期废铝回收问题在于供给，不在需求。国内受进口政策影响 原料明显受阻+回收体系技术不成熟，产业链受铝价波动影响较大，利润较低，国内部 分工厂产能利用率较低，海外布局公司具有显著优势。

2.2.1. 上游短期供给受进口政策限制，长期符合双碳转型路径

政策端：短期受制于贸易战+进口政策限制再生铝供给结构亟待优化，长期再生铝 推进符合国家低碳转型路径。短期来看，国家对于再生铝原材料废铝进口仍有所限制， 2018 年以前进口占比 40-50%，2018 年贸易战恢复进口关税，回收成本提升 50%，进口 数量大幅下降，2019-2020 年由于环保要求趋严、进口指标严格导致成本进一步上升， 进口数量进一步缩水，2020 年至今，进口数量保持平稳增长。长期来看，电解铝是高耗 能品种，再生铝推进符合国家低碳转型重要战略，作为铝供应重要部分，未来国家也将 全力保持供应链安全，坚持供给侧结构性改革，大方向持续向好。

2.2.2. 供给：国内为主，进口补充，2022-2030 产量 CAGR 10%

供给端：废铝原料供应目前格局为“国内为主，进口补充”，国内占比超 80%。我 国 2015-2022 年废铝总量 400 万吨提升至 879 万吨，CAGR 为 11.9%。1）国内：2022 年，我国国内回收废铝 725 万吨（yoy+3.57%），占再生铝原料中比例 83%。中国有色金 属工业协会再生金属分会产业研究中心主任刘龙预计到 2025 年，国内废铝回收量将超 过 1000 万吨，2022-2025CAGR 为 11.3%；2）进口：2022 年，再生铸造铝合金原料进口 量达到 151.61 万吨，yoy+48%，受制于进口政策趋严预计未来进口仍以补充为主。

对比全球，中国再生铝行业影响力逐步提升，国外回收体系完善、法律健全再生铝 应用更为充分。中国 2010-2020 年再生铝产量 CAGR 为 5.1%，增速位列第一，影响力 逐步加强。2020 年中国再生铝产量最高，占比全球产量 42%，较 2010 年提升 9pct,日本、 美国、中国、欧洲是再生铝生产主要国家和地区，四个国家再生铝产量占全球 80%+， 美国、日本、德国、英国、法国等经济发展国家产业已进入成熟阶段，有些加工铝材废 铝含量超过 90%，应用更为充分。

再生铝产量 2022-2030CAGR 为 10%，2030 年有望占电解铝比重 40%。根据中国 有色金属工业协会数据，到 2025 年再生铝产量有望达到 1150 万吨，到 2030 年有望达 到 1800 万吨，占电解铝比例将由 2022 年 22%提升 2030 年 40%，结构逐步优化，2022- 2030 年再生铝产量 CAGR 为 9.6%，增速较快。

2.2.3. 需求：受益于轻质特性铝应用广泛，看好新能源领域发展

需求端：受益于自身轻质、易加工等特性下游需求应用场景持续拓展。再生铝受益 于轻质、易加工、导电性、耐腐蚀等性能，受下游建筑、包装、汽车、电子等领域青睐。 在建筑领域，再生铝可用于幕墙、电力线路、交通工具和桥梁结构；包装领域，可用作 饮料、食品罐使用；电子产品领域可用于外壳、散热器等零部件；新能源领域可应用于 汽车车身、发动机、轮毂等。

汽车领域伴随轻量化、环保发展，看好新能源领域再生铝应用。由于新能源汽车发 展，对铝合金需求增长显著，汽车发动机、缸体、汽缸头等铸件已全面铝化，已被全世 界汽车厂接受，据中国有色网报道，新能源汽车平均用铝量超 225kg/辆，向 450kg/辆铝 用量天花板靠近，电池系统也是汽车用铝量最大系统。根据日本协会资料，2018-2020 年 日本汽车用铝总量 483 万吨，其中铸件和压铸件占比 79%，板带材占比 11%，挤压材占 比 8%，锻件消费量占比 2%。 精废差中枢抬升再生铝企业盈利能力有望进一步改善。再生铝企业盈利能力受上游 废铝价格和下游铝锭价格影响，从 2015-2023 年精废差可以看出精废差中枢在逐步提升， 2023 年 8 月 31 日精废差为 3,426 元/吨，相较 2018 年同期 3,107 元/吨提升 10.3%，伴随 后续废铝供给格局改善我们预计企业盈利能力有望进一步提升。

3. 剑指产业链上游，提前海外布局供给优势显著，未来可期

公司国际+国内布局联动，充分利用产业链优势资源内部流动。1）境内来看，太仓 本部主要承担生产及销售工作。公司上游仅通过国内供应商获取废铝，在国内将和睦公 司生产的铝合金锭及自身生产铝合金锭销售给客户。2）境外来看，马来西亚主要承担生 产及销售工作，美国公司主要承担上游原料回收及贸易业务。马来西亚的和睦公司、 YCPG 和 YCTL 主要从事铝合金锭生产及销售工作，美国的 AME 公司主要负责原料采购业务，Metalico 从事废料回收及贸易业务，分工明确同时资源内部流动消化。

3.1. 采购端：国际+国内联动布局，拓展上游原料提高供给灵活度

网点区域化遍布全球，收购拓展回收能力同时提高供给灵活度。 1）外部来源：公司 2002 年开始布局国外废铝采购，至今已有 20+年，外部采购国 家包含中国、美国、欧洲、澳大利亚、马来西亚、新加坡等，对应子公司区域化布局。 目前公司与主要供应商保持密切业务联系，对于供应商采取取得运输单证后付款方式， 2022 年前五名供应商公司采购额 10.5 亿元，占总采购金额 21%。 2）自身收购：公司 2016 年收购的 Metalico 公司采购区域主要在北美，采购范围扩 充至宾夕法尼亚州西部、俄亥俄州东部、纽约州、新泽西州、密西西比州及弗吉尼亚州 西部等区域，公司进一步向上游拓展，使得废铝料自给率提升同时延伸下游贸易业务， 一举两得。2020 年底公司收购了位于俄亥俄州的吉拉德处理厂相关资产，进一步资源整 合向上拓展，优化上游。

未来规划：国内积极拓展上游来源，国外新建+收购提高市场占有率。由于国内供 需矛盾突出，国内再生铝产能利用率有所影响。国内方面，公司将持续向上游延伸，积 极拓展原料来源，国外方面，第一计划在东南亚、欧洲、日本等地新建采购办事处，第 二计划继续通过新建收购提高 Metalico 公司采购半径，进一步提高市占率。

3.2. 销售端：铝合金锭国内外多渠道销售，废料回收集中美洲发展

铝合金锭：公司铝合金锭销售主要集中在中国、日本和东南亚，国内外多渠道销售， 有望实现利益最大化。2022年铝合金锭销售（除美洲外）国内与国外分别占比为57%/43%。 1）国内主要通过太仓本部及深圳办事处负责销售，2022 年中国区域营收 27.9 亿元（yoy2.9%），占总营收 36%；2）国外马来西亚厂区主要负责东南亚、日本、印度及中国等市 场销售，2022 年日本、马来西亚、亚洲其他地区分别营收 9.3/4.4/6.8 亿元（yoy-17.8/- 6.3/+0.8%）,占总营收比重为 12%/6%/9%。 废料销售：集中在美洲销售，贡献营收最多且增长迅速。公司主要通过 Metalico 公 司（后简称 M 公司）在美洲地区销售废料，2016 年由于收购了 M 公司 100%股权美洲 地区收入达 7.0 亿元，2022 年美洲地区收入为 27.9 亿元，占比总营收 36%，与中国地 区营收占比并驾齐驱，2016-2022 年 CAGR 为 26%，增长迅速。

铝合金锭马来西亚近两年表现优异，多区域布局利于盈利最大化，废料销售盈利稳中向好。2022 年铝合金锭销售毛利率按区域划分马来西亚＞亚洲其他地区＞日本＞中 国＞其他地区，分别为 26/17/13/6/5%，未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步 提升，废料回收领域美洲毛利率稳中向好，2022 年美洲毛利率为 11.4%，高于整体毛利 率 0.5pct。

M 公司废铝产品回收率提高，减少原材料损耗，降本增效。中国再生资源回收利用 率较低，主要品种回收率低于 60%，相较部分发达国家 80-90%存在显著差距，2023H1 公司子公司M公司完成了自动金属分选系统项目，该设备增加了M公司原料处理能力， 减少原料损耗，提高废铝回收率，降本增效。 从下游客户角度来看： 1） 铝合金锭：客户主要为汽车、电动工具、电子通讯及五金电器领域，由于产品 细微差异会造成客户合格率或良品率差别，具有较强客户粘性。公司已经成为 多家世界知名汽车生产商、电器和电子生产企业及其在中国合资或独资供应商。 国外知名客户采取以集团为单位统一采购模式：公司可直接对接到终端厂商— —本田、日产、丰田、三菱、飞利浦、东风汽车、盖茨传动、德尔福、博世、 松下电器等。国内客户主要为压铸配套企业：近年与汽车零部件压铸企业有业 务往来，包含宁波旭升、南京泉峰等。2） 废料回收：客户主要为钢铁巨头。公司目前成为了美国 REPUBLIC STEEL、 MULTIMETCO INC 等钢铁垄断巨头的主要供应商之一，与客户形成了长期稳 定的合作关系。

3.3. 产能端：有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业，盈利能力较强

公司提前布局海外，未来有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。产能对比上市布局 再生铝公司来看，公司铝合金锭太仓+马来西亚公司 2022 年产能 64 万吨，若未来 130 万吨产能释放，有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业，据公司公告表明，2021 年以来， 已有南山铝业、顺博合金、福蓉科技、鑫铂股份、宏创控股等多家上市公司公告拟投资 新建或扩建再生铝产能，纷纷提前布局意为提前抢占市场份额，公司有望在行业后续盈 利改善中率先获益。 公司市占率伴随产能释放或进一步提升。公司 2022 年铝合金锭产量为 24.6 万吨 （yoy-15.0%），按照有色金属工业协会再生金属分会的统计数据 2022 年再生铝产量约 为 855 万吨，公司市占率仅为 3%，但 2022 年受铝锭价格影响太仓产能利用率较低，若 未来价格恢复，公司马来西亚一期项目 65 万吨产能释放，公司市占率提升弹性较大。

公司产品盈利能力优于其他再生铝公司。对比来看，2022 年公司毛利率 11%，优于 行业几家主要公司，ROE（摊薄）优于行业平均水平，我们认为主要受益于公司上游原 材料获取能力较强，有 30 年海外采购网络和经验，成本控制较好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）