2023年索通发展研究报告：阳极龙头出海布局，切入负极成长可期

1、 聚焦碳材料，成长可期

深耕预焙阳极，拓展锂电负极，规模持续增长。公司在 1998 年成立之初以贸易 为主，从 2003 年开始转向预焙阳极的生产，随后开启了全国多地的布局。2017 年公司在上交所上市，扩张进入快车道，到 2022 年底，公司预焙阳极产能达到 282 万吨。同时公司通过并购欣源股份，进入锂电负极行业。2023 年公司与 EGA 签署备忘录，计划合资在阿联酋建设预焙阳极生产基地，产能规划 60 万吨，开 启预焙阳极出海之路。公司围绕预焙阳极不断扩张，深耕行业 20 年，同时进军 锂电负极行业，充分发挥资源优势。未来五年公司争取将预焙阳极产能提升至 500 万吨，已规划的锂电负极材料产能达到 31.5 万吨，成长可期。

实际控制人为郎光辉。公司实际控制人为郎光辉，截至 2023 年 6 月 30 日，直 接持有公司 20.77%的股份，为公司第一大股东，与其一致行动人王萍、玄元科 新 181 号、玄元科新 182 号合计持有公司 31.79%的股份。 董事长郎光辉毕业于东北大学机械制造及工艺专业硕士，美国明尼苏达大学管理 学博士；历任冶金部北京冶金设备研究院项目经理、中国康华稀土开发公司部门 经理、中钢集团稀土公司部门经理，现任中国有色金属工业协会副会长、北京山 西企业商会会长、中国再生资源产业技术创新战略联盟专家委员会委员、全国有 色金属标准化技术委员会（SAC/TC243）委员、中国炭素行业协会副会长。自 1998 年开始从事预焙阳极行业，拥有多项发明专利，主持和参与制定 39 项行业 和国家标准。

2、 持续扩张，收入利润高增

收入、利润维持高增速。2022 年公司实现营业收入 194 亿元，同比增长 105%； 归母净利润 9.1 亿元，同比增加 46%；扣非后归母净利润 9.0 亿元，同比增加 47%，收入及利润连续三年维持高增速。

预焙阳极贡献主要收入和利润。公司多年聚焦预焙阳极主业，主要收入和毛利均 来自于预焙阳极业务，历年收入占比和毛利占比分别维持在 85%和 90%以上。 2022 年，预焙阳极业务贡献营业收入 87%，毛利占比达到 91%，毛利率为 14%。

期间费用率逐年降低。2022 年公司销售、管理、研发、财务费用共计总 7.1 亿 元，同比增加 34.2%，占营业收入比例为 4.9%，较上年减少 2.2%，费用增加主 要由于研发费用大幅增加，随着收入增加，整体费用率逐年降低。

规模扩张，负债增加。公司负债规模和负债率近三年持续攀升，截至 2022 年底， 公司资产负债率为 57.9%，有息负债规模为 80.2 亿元。短期借款大幅增加，由 2021 年底的 36.3 亿元增加至 57.3 亿元，主要由于产销量增加、价格上涨导致 营运资金需求增加。

3、 多年深耕预焙阳极，产能规模不断扩张

3.1、 预焙阳极实现石化、焦化副产品综合利用

公司主要产品预焙阳极作为电解槽的阳极材料，具有高导电性，是电解铝生产的 主要原料之一，被称为电解槽的心脏。电解槽工作过程中，预焙阳极会参与电化 学反应而被消耗，根据 SMM，生产 1 吨铝消耗约 0.45 吨阳极。2022 年，全球 电解铝产量达到 6852 万吨，估算消耗预焙阳极 3083 万吨。

预焙阳极的生产过程实现石化和焦化行业副产品综合利用。预焙阳极的生产以 炼油厂的副产品石油焦为骨料，以焦化厂副产品煤沥青为黏结剂。石油焦是石油渣油、石油沥青经焦化后得到的可燃固体产物，是石化工业的副产品。预焙阳极 行业出现之前，石油焦主要作为燃料被直接燃烧，造成资源浪费和环境污染，与 国家“十二五”资源综合利用指导意见不符。预焙阳极行业使石油焦附加值显著 提高，增加了产业链的效益。煤沥青是煤焦油经蒸馏后得到的残渣，是煤化工行 业的副产品。将煤沥青作为黏结剂，能很好的浸润和渗透到石油焦颗粒的表面和 空隙中，并在焙烧过程中逐渐分解、炭化，将四周的骨料牢固地联结在一起。预 焙阳极的生产主要使用石化和焦化行业低附加值的副产品，实现了石油焦、煤沥 青等副产品的综合利用。

公司业务模式体现循环生产、节能减排的理念。在煅烧过程中，公司采用顺流式 罐式煅烧炉煅烧石油焦，煅烧过程产生的挥发物在炉内充分燃烧后将热量传给石 油焦自身升温，不需外加燃料；建设的余热发电项目能够回收石油焦煅烧过程中 产生的高温、中温烟气，从而满足大部分生产用电需要。在焙烧过程中，公司将 燃烧后的热烟气用于预热未焙烧炭块，焙烧后的炭块及炉体蓄热用于预热燃烧空 气，并在炭块预热段使挥发出的沥青挥发物充分燃烧，燃烧的热量用于炭块预热， 并使挥发物中的焦油等有害物质充分燃烧，达到节能减排的目的。此外，未充分 利用的热量被收集用于厂区生活用热。 享受税收优惠。2010 年，公司被认定为高新技术企业，享受 15%的企业所得税 优惠税率，下属索通云铝、嘉峪关索通预焙阳极和嘉峪关索通炭材料享受西部大 开发企业 15%所得税优惠税率。

电解铝产量持续增长，带动阳极需求增长。从 2002 年开始，中国和全球电解铝 产量几乎维持逐年增长（仅 2009 和 2019 年有下滑），2022 年全球电解铝产量 为 6846 万吨，同比增长 2%，2023 年上半年为 3421 万吨，同比增长 1.8%。相 应地，预焙阳极需求随之提升，推动整个行业发展。

3.2、 围绕阳极持续扩张

公司聚焦预焙阳极产业，持续扩大产能规模。目前公司在产产能 282 万吨，权 益产能分布在山东、甘肃、重庆、云南等地，合计权益产能 188 万吨。同时，公 司仍有多个在建及规划项目，目前已开工建设或规划建设项目达到 154 万吨， 包括海外项目——与阿联酋环球铝业（EGA）规划合资建设 60 万吨阳极项目。 根据公司规划，十四五末公司签约产能将达到 500 万吨，成长性可期。

合作客户，配套销售。公司预焙阳极产线多与铝企合作建设，如山东创新、齐力 集团、云铝股份等，产能分布贴近下游客户，成本更加节约，销售有保障。

规模持续扩张，资本支出维持高位。公司近年项目建设较多，资本支出维持较高 水平，2022 年达到 9.7 亿元。

预焙阳极产量持续增长。公司新建项目陆续投产贡献增量，公司预焙阳极产销量 从 2018 年的 90 万吨左右提升至接近 270 万吨左右，增长约 2 倍。

利润稳步提升。根据我们测算，公司近 3 年单吨净利润逐年提升，2022 年达到 378 元/吨，同比增加 21.7%，主要受石油焦及预焙阳极价格大幅上涨影响。

3.3、 原料成本占比高，全球采购供应风险低

原料成本占比高。预焙阳极生产的主要原料为石油焦和煤沥青，每吨阳极的生产 需要消耗约 1.1 吨的石油焦和 0.17 吨的煤沥青。随着石油焦和煤沥青价格上涨， 原材料在成本中占比提升至近 90%（2022 年）。

石油焦对外依存度高。从产能分布来看，美国是石油焦第一大生产国，我国位列 第二，但同时也是石油焦最大的消费国，供需缺口大，需要大量进口。截至 2022 年底，国内石油焦产能约 4400 万吨/年，产量为 3003 万吨(同比-0.9%)，进口量 达到 1490 万吨（同比+18.7%），进口依赖度较高。2023 年 1-7 月，国内产量 为 1897 万吨（同比+11.7%），进口量 897 万吨（同比+16.2%），进口持续增 加，对国内石油焦价格造成冲击。

石油焦消费集中于预焙阳极行业。根据石油焦结构和外观，石油焦可分为针状焦、 海绵焦、弹丸焦和粉焦 4 种，其中针状焦主要用作石墨电极和负极材料，海绵焦 主要用于生产预焙阳极、石墨电极、增碳剂、工业硅等，其他主要用作燃料。2022 年国内石油焦总消费量为 4070 万吨，同比增长 1.45%，预焙阳极消费占比近 60%。2020 年以来，随着中国电解铝行业产量大幅增长以及负极材料需求增加， 石油焦的消费持续增长。

公司原料采购来源分散，供应风险低。公司预焙阳极产能规模大，石油焦用量大， 在采购方面具有议价优势。2022 年底公司产能规模达到 282 万吨，年石油焦采 购及贸易量达到 400 万吨以上。公司石油焦具备全球采购的优势，在国内，主要 来自于中国石油、中国石化、中海油、酒钢集团等，进口来源包括中东、欧洲、 北美及南美的多个国家，且前五名供应商采购占比仅为 29.45%（2022 年），采 购来源分散，对供应商依赖程度低，供应风险低。在投资前，公司已根据原材料、 客户等多重因素选择好最佳建厂位置，综合成本优势强。

售价根据成本调整，成本传导顺畅。公司销售主要采用价格公式的模式进行月度 定价，根据原料成本的变化进行调整。当原料价格大幅波动时，对公司销售价格 影响较大，但对公司盈利空间影响较小。同时，公司与下游客户签订优先采购协 议，合资建厂的方式也加强了公司下游市场的稳定性。 存货规模大。由于生产和销售的需要，公司有大量的原材料和产成品库存，原料 价格波动对成本影响较大。公司存货规模逐年提升，截至 2022 年存货金额达到 48.8 亿元，其中原材料、半成品、在产品合计达到 35.5 亿元，占比达到 72.7%。

原料备货到产品销售需要近 2 个月时间。公司石油焦和煤沥青最低备货标准为 7-10 天，生产过程中，从原料投入到产品入库要经历 35 天左右，而产品入库到 最终销售需要 20 天左右，即从原料入库到产品销售需要经历近 2 个月时间。

存货跌价影响业绩。根据公司公告，2022 年公司计提存货跌价准备 2.18 亿元； 2023 年一季度，公司计提资产减值损失 2.91 亿元，导致公司单季度亏损 2.73 亿元；2023 年上半年公司预告亏损 3.8-4.1 亿元，则二季度亏损 1.07 亿元-1.37 亿元，亏损主要原因是计提存货跌价准备。 公司股价及石油焦价格与油价相关度高。由于石油焦是石油炼化的副产品，而公 司产品定价与石油焦等原料价格挂钩，进而公司股价波动受原油价格波动影响较 大。

石油焦价格反弹，预焙阳极价格止跌。石油焦价格在 2022 年 5 月达到高点，预 焙阳极价格在 2022 年 6 月达到高点，随后均开始进入下跌通道。从 2023 年 6 月开始阳极价格企稳，自 6 月至今均为 4225 元/吨（9 月 15 日）；石油焦价格 也在近期有反弹趋势，从 6 月底最低 2489 元/吨，最高反弹至 2800 元/吨以上， 目前为 2721 元/吨（9 月 15 日），预计未来存货减值影响可能消除。

3.4、 阳极全球销售，出海布局顺畅

出口销售规模大，海外客户服务经验丰富。公司产品具有多年出口销售经验，客 户遍及欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲等共十几个国家，保持长达十年以上 的稳定合作关系，出口量长期保持第一。公司近几年出口规模持续增长，2022 年 公司出口销量达到 72 万吨，占公司总销量 26.7%，占国内出口总量的 36.3%。 出口销售价格高。公司出口销售单价明显高于国内销售，且价差有逐年扩大的趋 势，2022 年出口销售收入占比为 29.5%，单价达到 6928 元/吨，较国内销售价 格高 893 元/吨。

预焙阳极出口规模增加，公司占比维持 30%以上。国内预焙阳极出口维持高增， 2020-2022 年复合增速达到 20%，公司出口量占比维持在 30%以上，2022 年为 36%。2023 年 1-7 月国内出口量达到 104.2 万吨，同比减少 14.4%。预焙阳极 出口销售需求大，出海布局或成更优选择。

携手 EGA，出海布局顺畅。公司依托长期服务海外客户的经验，进一步向海外 拓展业务版图。2023 年 6 月 1 日，公司与阿联酋环球铝业（EGA）签署《投资 谅解备忘录》，计划在阿联酋组建合资公司（公司持股 55%，EGA 持股 45%）， 以该合资公司为实施主体，建设预焙阳极生产基地，以满足 EGA 及周边地区对 预焙阳极的需求。 项目规划建设产能 60 万吨/年，一期产能为 30 万吨/年，预计 2023 年 7 月完成 选址，2023 年 8 月完成可行性研究，2024 年四季度开始建设，2026 年末开始 商业化生产，2027 年二季度末达产。合资公司预焙阳极产品将优先销售给 EGA （计划承购一期项目的 50%），并且优先向 EGA 采购原料。 阿联酋区位优势明显，合作开启阳极出海之路。阿联酋是世界第五大原铝生产国， 同时也是重要的石油焦产区，兼具原料供应和下游需求的优势。而 EGA 是公司 自 2006 年以来的长期海外客户，是世界最大的高纯铝生产企业。此次合作将实 现公司多年行业经验的对外输出，并充分享受海外资源和需求的优势。未来海外 电解铝将迎来新的发展周期，同时预焙阳极产能也迎来更新周期，为公司在海外 布局提供战略机遇期。

4、 收购+自建，切入锂电负极领域

公司通过收购欣源股份及自建产线，大举切入锂电负极材料领域。根据规划， 项 目全部建成后，负极产能将达到 31.5 万吨。

2022 年 4 月 27 日，公司公告筹划通过发行股份和现金购买欣源股份 95%的股 份，利用欣源股份技术、团队、品牌的优势，快速切入锂电负极材料领域。2023 年 3 月，欣源股份完成过户登记。欣源股份具备 1.5 万吨负极材料在产产能，同 时拥有 10 万吨建设指标，一期 4 万吨已建成通电，预计于 2023 年 3 月达产， 二期 6 万吨预计于 2024 年底达产。 2022 年 4 月 8 日公司公告在甘肃嘉峪关建设 20 万吨锂电负极材料一体化项目 的首期 5 万吨项目。根据公司 2022 年报披露，目前嘉峪关 20 万吨负极项目的 一期一步 2.5 万吨项目已经接近完成，同时配套 770MW 光伏发电项目也将在上 半年建成。

2021 年，欣源股份实现负极材料产量 1.8 万吨（含代工），薄膜电容器产量 16.98 亿只，分别实现收入 3.2 亿元和 1.7 亿元，合计实现归母净利润 0.81 亿元，2022 年 1-7 月实现归母净利润 1 亿元。根据收购的业绩承诺，2023-2025 年净利润分 别不低于 1.8、2.1、2.1 亿元。 公司可与欣源实现多方面协同。欣源股份从 2016 年开始涉及负极业务，团队经 验丰富，具备全流程、一体化的生产和研发技术，受到客户认可，同时拥有国轩 高科、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份等大客户，可以为公司自建产线提供多方面 支持。而公司具备资金、石油焦采购等多方面优势，可加快扩张进度，降低采购 成本。 公司生产预焙阳极和生产锂电用人造石墨负极在生产原料、生产工艺、生产设备等方面具有高度相似性，预焙阳极和石墨负极的原料均包含石油焦，生产工艺中 均包含破碎、混合、焙烧等环节，生产设备都用到了粉碎和高温设备。

负极材料产能高速扩张。随着锂电需求增长，石墨负极材料产能也快速扩张， 2022 年石墨负极材料产能达到 156 万吨，根据 SMM 预测，2023 年国内负极产 能将达到 319 万吨。公司产能有望随行业放量而快速扩张，打造第二成长曲线。

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