2023年利民股份研究报告：草铵膦市占率提升&杀菌剂回暖，开启新能源材料第二赛道

1 公司业绩有望边际回暖

1.1 内生外延并举，杀菌剂龙头逐步打造全品类农药布局

杀菌剂龙头构建全品类农药布局，弥补公司业绩过于依赖杀菌剂景气的问题。利 民股份以杀菌剂起家，通过 IPO 募资扩建及收购河北双吉，巩固公司保护性杀菌 剂细分行业龙头地位。2019 年公司收购威远生化，补全杀虫剂、除草剂和兽药品 种。目前公司有五大生产基地，涵盖杀菌剂、除草剂、杀虫剂、兽药品种，打造 了全品类的农药布局，能够为客户提供整套的农、兽药解决方案，弥补原来公司 业绩构成过于依赖杀菌剂的问题。因此在 2021-2022 年，即使公司核心产品代森 锰锌的原材料乙二胺的年均价从 2020 年 1.4 万元/吨涨至 2021-2022 年的 3.7 万元 /吨和 3.9 万元/吨，代森锰锌的盈利能力降至冰点，公司业绩虽有下滑，但整体仍 高于 2018 年收购威远生化前的水平。除此之外，威远生化有丰富的生物发酵工 艺生产经验，有助于公司将发展战略转向发展以发酵为主的生物合成、辅以化学 合成农兽药和新能源电解质的产业发展新格局。

国内外渠道资源丰富，原药-制剂一体化抵抗周期波动。公司在国内建立起覆盖 30 个省市区、1200 多个县的市场营销和技术服务网络，拥有农药登记 256 个， 收购威远资产组也进一步为公司补充了优质渠道资源。同时，公司不断加大国际 市场开拓力度，截至 2022 年 12 月 31 日，集团已取得境外授权登记证 2332 个， 境外自主登记证 106 个，产品覆盖亚洲、欧洲、澳洲、非洲、美洲等 130 多个国 家和地区，与科迪华、拜耳、汉姆、Nufarm、先正达等跨国农化公司开展合作。 公司合计拥有 11.4 万吨/年的制剂加工能力，经过多年的品牌打造和渠道建设， 在国内外建立了核心的销售渠道。由于制剂产品用于农资终端消费，需求刚性， 相较于原药来说其价格弹性较小，原药价格下滑将缓解制剂端过去两年的高成本压力，因此原药-制剂的一体化能够让公司在原药景气下行周期内拥有更强的抗 周期能力。

1.2 核心产品代森锰锌原材料乙二胺价格下跌，业绩有望迎来拐点

核心产品代森锰锌原材料乙二胺价格大幅上涨，2021-2022 年公司业绩承压。 2015-2018 年，百菌清供给受限导致价格大幅上涨，公司投资收益从 2015 年 0.17 亿元提升至 2019 年 1.75 亿元。2020 年百菌清价格下滑但是伴随着威远资产组全 年并表，公司业绩持续提升，实现归母净利润 3.86 亿元。2021-2022 年，百菌清 价格逐步跌至行业底部叠加公司核心产品代森锰锌的原材料乙二胺价格大幅上 涨，公司业绩下滑。2021 年公司实现归母净利润 3.07 亿元，同比下降 20%；2022 年实现归母净利润 2.19 亿元，同比下降 29%。

乙二胺价格回落&5000 吨草铵膦投产，公司业绩有望迎来拐点。随着乙二胺价格 从 2021 年 11 月的 5.2 万元/吨降至目前的 1.05 万元/吨，公司核心产品代森锰锌 的价差迎来边际改善，即使草铵膦、阿维菌素、甲维盐等产品价格处于下降通道， 公司毛利率从 2022Q3 起已边际改善。公司新增 5000 吨/年草铵膦产能，一方面 实现关键中间体甲基亚磷酸二乙酯的完全自产，另一方面气相连续法的先进工艺 的成本相较于传统 Strecker 工艺一般来说要低 3 万元/吨左右，并且能够降低三废 量。虽然草铵膦价格从 2021 年 12 月最高至 38 万元/吨大幅下滑至目前的 6.4 万 元/吨，但公司草铵膦销量的增加以及成本的降低有望降低草铵膦景气下滑对公司 业绩的部分影响。除此之外，12000 吨/年三乙膦酸铝和新型绿色生物产品制造项 目也将逐步达产，加上公司 10000 吨/年精草铵膦、20000 吨/年 LiFSI 有望于 2024- 2025 年逐步投产，公司业绩有望迎来拐点。

1.3 持续推进股权激励，实现员工利益与公司发展深度绑定

第四次推进股权激励，彰显公司发展信心。2016 年以来，公司陆续推进三次股权 激励计划，业绩目标达成情况良好。进入 2022-2023 年，公司前期投入项目产能 逐步落地，重点偏向于集团融合与市场开拓。在此背景下，2022 年 4 月 20 日， 公司发布了 2022 年限制性股票激励计划，计划授予 435.9 万股限制性股票，授予 价格为 5.68 元/股，进一步将股东利益和公司发展紧密结合在一起，有利于充分 调动公司成员的积极性。

2 除草剂：看好公司草铵膦市占率提升和精草铵膦布局

2.1 草铵膦，产能扩张竞争激烈，领先工艺保障盈利空间

百草枯禁用&草甘膦抗性管理，草铵膦市场有望扩张。灭生性（也称非选择性） 除草剂对所有植物都有毒性，主要品种有百草枯、草甘膦、草铵膦、敌草快等。 草甘膦和百草枯是目前使用最广泛的非选择性除草剂。百草枯对人和动物毒性极 大，且误服后无有效治疗方案，在中国、巴西、欧盟等国家和地区的已遭到禁用， 我国百草枯产能已从 20 多万吨减少至 10 万吨左右，未来百草枯的禁用范围或将 继续扩大。根据红太阳的调研纪要，全球百草枯折百需求量峰值约 8 万吨左右， 假设有 30%百草枯市场份额被草铵膦替代，按年百亩施用量折算，将带来约 5.6 万吨草铵膦需求。草甘膦由于亩成本较低，除草效果好，因此使用较为广泛，但 是由于使用时间长、广度大，对草甘膦产生抗性的杂草作物种类越来越多，除草 效果会有所下降，因此已有企业开始将草铵膦加入草甘膦制剂中进行复配。2021 年全球草甘膦产能约 114 万吨，按 70%开工率计算，产量约 80 万吨，以主流“双 草”复配的比例 5：1（草甘膦：草铵膦）来看，若未来有 20%的草甘膦用于制备 “双草”复配制剂，有望为草铵膦带来约 3.2 万吨的需求量。若后续杂草草甘膦抗 性进一步增强，草铵膦将有望进一步整体替代草甘膦的市场空间，需求增量具有 较大弹性。

转基因作物商业化推进，有望拉动草铵膦需求。自 1996 年开始，全球转基因作 物种植面积从仅 0.02 亿公顷不断扩张，至 2019 年达 1.90 亿公顷，CAGR 达 22.8%。 中国转基因作物种植面积为 320 万公顷仅占全球的 1.7%。我国总共坐拥 1.36 亿 公顷的农作物种植面积，转基因种植面积仅占 2.4%，相较于其他农业大国如美 国、巴西等国家仍有很大上升空间。2019 年，转基因种子的性状中有 43%为耐除 草剂性状种子，45%为复合性状种子，耐除草剂种子的较大市场容量也为除草剂 带来较大的市场空间。由于草甘膦已历较长时间的使用，抗草甘膦杂草种类逐渐 增多，根据 weedscience，抗草甘膦杂草种数已达 56 种，位居单活性除草剂抗性 杂草第二位，仅次于抗莠去津杂草种数，而抗草铵膦杂草种数仅 6 种。因此，农 化巨头开始逐渐开发抗草铵膦作物，自 1995 年 AgrEvo 推出首个抗草铵膦油菜以 来，商业化的抗草铵膦作物主要有 9 个，涵盖油菜、玉米、大豆、棉花等作物。 同时，抗草铵膦作物正处于快速推广期，根据 ISAAA，2020-2021 年，拜耳抗草 铵膦油菜 MS11×RF3 于澳大利亚获批，三抗大豆（抗草铵膦、草甘膦、麦草畏） XtendFlex soybean 于欧盟获批，有望于美国、加拿大获批。2022 年 6 月 8 日，国 家农作物品种审定委员会关于印发国家级转基因大豆、玉米品种审定标准，从政 策端积极推进转基因作物商业化进程，有望拉动草铵膦需求增量。

草铵膦价格回落有望推动替代端需求释放，成本端压力下价格有望企稳。自新冠 疫情以来，由于供给端企业开工受阻，而草铵膦等除草剂需求较为刚性，整体供 应偏紧，2021 年 Q4 受能源双控政策影响，供给进一步收紧，同时黄磷等原材料 价格持续上涨，支撑草铵膦价格大幅上涨，2021 年 12 月最高至 38 万元/吨。随 着能源双控政策的放松，以及行业内企业的持续扩产，草铵膦价格从高点回落，使用性价比已逐渐显现，有望催化对百草枯、草甘膦等除草剂的禁用及复配端需 求。随着草铵膦的价格逐渐回落至 6.4 万元/吨左右，配套二乙酯中间体的企业利 润也已开始承压，草铵膦价格向下空间不大，且竞品草甘膦价格也已开始回暖， 草铵膦价格有望企稳。

传统草铵膦工艺流程已较为成熟，公司攻克气相连续法工艺难关，成本较传统 Strecker 工艺低约 3 万元/吨左右。草铵膦的生产工艺主要是热裂解-ACA、Strecker 工艺（包括铝法和格式法）两种。虽然热裂解-ACA 工艺连续化程度高，但由于 气相反应生成 MDP 收率低以及 MDP 自身化学性质不稳定易自燃，对工艺要求较高，在过去为拜耳所垄断，国内厂商无法攻破其技术难关。因此国内厂家普遍 采用 Strecker 工艺实现草铵膦的工业化生产，目前这种工艺路线已较为成熟，技 术本身壁垒不高，企业竞争的优势主要来自于成本的高低。在这种情况下，行业 龙头利尔化学率先打通了拜耳气相连续法生产 MDP 的工艺过程，其后半段工艺 与 Strecker 工艺保持一致，为了与拜耳的热裂解-ACA 工艺区分，称为改良 Strecker 工艺法。改良 Strecker 工艺反应过程连续化程度高、安全性强、三废处理简单， 能够降低草铵膦的成本。总体来说，气相连续法工艺（热裂解-ACA 和改良 Strecker） 的成本一般在 4-5 万元/吨左右，格式法 Strecker 工艺的成本在 7-8 万元/吨左右。 过去草铵膦的价格基本处于 10 万元/吨以上，Strecker 工艺路线虽然成本稍高，但 即使在2019年的景气低点也能保持一定的盈利水平。但随着草铵膦行业的扩产， 截止至 6 月 30 日，草铵膦价格大幅下跌至 6.4 万元/吨，Strecker 工艺法的利润已 然开始承压，行业或将面临洗牌，各家厂商的成本就是企业能否度过周期低点甚 至抢占落后厂商退出的市场份额的关键。

原材料成本&环保费用有望降低，关键中间体实现自给，低成本有助于公司在行 业低景气周期中抢占市场份额。目前全球草铵膦的主要生产厂商为德国巴斯夫、 印度 UPL 和中国的利尔化学、山东亿盛。在草铵膦较强的需求预期下，国内厂商纷纷抛出大额扩产计划。我国大多数厂家以传统的格式法或铝法-Strecker 工艺进 行草铵膦生产，工艺复杂、危险性高、环保压力大，成本也较高。利民股份的子 公司威远生化的草铵膦工艺实现了全流程由间歇式到连续化生产的突破，由于公 司工艺路线原材料单耗数据保密，我们假设公司气相连续法工艺的草铵膦成本接 近于利尔化学改良 Strecker 工艺的成本。根据我们的测算，与传统 Strecker 工艺 相比，改良 Strecker 工艺原材料成本理论上能够降低至 2 万元/吨左右。同时，根 据利民股份的投资者问答，公司采取的气相连续法生产工艺能显著降低危废量， 每生产 1 吨草铵膦，危废量较格氏法减少 4-5 吨，较铝法减少约 2.5 吨，三废量 与铝法相比降低 90%，将显著降低环保费用支出。甲基亚磷酸二乙酯是 Strecker 工艺的关键中间体，但二乙酯合成工序多、生产难度大，能否自给决定了草铵膦 生产成本的高低。利民股份 5000 吨/年气相连续法草铵膦产能投产后，甲基亚磷 酸二乙酯也将实现自给，公司草铵膦成本有望进一步下降。在草铵膦行业竞争激 烈、面临洗牌之际，公司有望凭借更低成本的产品抢占市场份额。

2.2 L-草铵膦：未来有望替代草铵膦，公司提前布局抢占风口

草铵膦分子具有一个手性中心，有 D 型和 L 型两种异构体。市售的草铵膦多为 外消旋体，即 D,L-草铵膦，然而只有 L-草铵膦（也称精草铵膦）具备植物毒性， 也就是说，L-草铵膦的单亩使用量理论上较草铵膦可以降低 50%，符合我国目前 大力推广的农药减量增效政策，有望成为除草剂行业的重要发展方向。

产能仍处规划期，未来有望替代草铵膦。近两年国内精草铵膦生产许可证陆续颁 发，但当前市场上基本没有企业产出大吨位的精草铵膦产品，大部分厂家的精草 铵膦项目仍处于研发和规划之中，预计 2025 年或将有大规模投产。根据公司公 告，利民股份子公司已与浙工大郑裕国院士团队签署了生物酶法精草铵膦工业化 生产技术转让协议，该专利显示该技术主要是通过以生物酶作为催化剂，通过 PPO 制备 L-草铵膦。精草铵膦的除草效用是草铵膦的 2 倍，而根据中农立华，其 价格一般不到草铵膦的 2 倍。因此，从性价比角度看，未来 L-草铵膦量产后，有 望替代草铵膦。目前公司已取得 10000 吨/年精草铵膦建设项目备案证，拟投资额 约为 3.3 亿元。公司提前布局精草铵膦的工业化生产，有助于公司在精草铵膦风 口到来时抢下一定的市场份额。

3 杀菌剂：细分领域龙头地位稳固

3.1 代森锰锌：市占率国内领先，盈利有望边际回暖

代森锰锌是全球第二大杀菌剂品种。代森锰锌是一种多位点的保护性杀菌剂，具 有杀菌谱广、不易产生抗药性、能够与多种杀菌剂兼容的特点。代森锰锌在全球 90 多种作物上登记防治 400 多种病害，其优异的性能得到下游农民客户几十年 的使用验证，全球销售额不断增长，2015-2019 年均复合增长率 6.3%，2019 年全 球销售额达 10.8 亿美元，成为仅次于嘧菌酯的第二大杀菌剂品种。

代森锰锌供给格局较为稳定，公司龙头地位稳固。近几年代森锰锌供给格局较为 稳定，主要是因为近两年原材料乙二胺价格大幅上涨导致代森锰锌盈利状况一般， 而印度厂商和利民股份又具有显著的规模优势和技术优势，新进入者难以与之竞 争。目前全球代森锰锌产能约 20 万吨，印度厂商 UPL、Sabero、INDOFIL 产能 共占全球产能 70%以上。利民股份为国内代森锰锌行业龙头，产能 4.5 万吨。除 此之外，公司还开发了络合态代森锰锌，其主要原理是代森锰与锌离子的络合程 度提升，控制了锰离子的释放速度，不仅具有普通代森锰锌的多重优点，还具有 使用更安全、持效期更长、复配兼容性更好等特性。而目前国内大多数工艺只能 达到部分络合，这些产品持效期短，在花期、幼果期、作物敏感期使用会产生一 定程度的药害。2021 年 3 月，利民股份代森锰锌被正式认定为 FAO 标准。公司 出色的技术工艺叠加规模效应带来的成本优势，成为国内代森锰锌的龙头。根据 公司年报，公司在代森锰锌国内市场占有率高达 70%-80%。

进口物流恢复，乙二胺价格回落，代森锰锌盈利迎来边际改善。近年来，代森锰 锌全球产能扩张较少，因此价格整体较为稳定，影响代森锰锌盈利的因素主要是 原材料乙二胺的价格波动。乙二胺的上游主要为原油，2021 年，原油价格迅速上 涨叠加华东地区厂家装置检修导致乙二胺供应减少，同时下游农药价格有大幅上 涨，需求旺盛，乙二胺价格在 2021 年 11 月达到了 5.2 万元/吨，而后又受上海疫 情影响，乙二胺进口渠道受阻，价格始终维持在高位。随着全球经济增速放缓， 原油价格下滑，乙二胺的主要下游化工、医药、农药需求变弱，国内疫情风控放 松后进口物流也恢复正常，乙二胺价格迅速下跌。截止至 2023 年 6 月 30 日，乙 二胺价格已回落至 1.05 万元/吨，我们预计乙二胺价格仍将维持低位。根据我们 计算，2023H1 代森锰锌-乙二胺的价差为 1.89 万元/吨，同比扩大 38.7%，公司代 森锰锌盈利迎来边际改善。

代森锰锌特性优良暂无完美替代品，短期内大规模禁用和替代风险低。由于代森 锰锌潜在的生殖毒性以及其内分泌干扰特性，欧盟对代森锰锌实施了禁用措施。 而根据美国农业部和世卫组织的观点，如果按标签推荐量进行使用，代森锰锌的 实际风险很低。我们认为，代森锰锌在短期内全球大规模禁用风险较低，其优势 主要有以下 3 点：（1）广谱杀菌剂，有多个作用位点，病原菌不易产生抗药性， 防效稳定；（2）代森锰锌是保护性杀菌剂，与多种杀菌剂有兼容性，而现有保护 性杀菌剂还较少；（3）价格便宜、性价比高，农民广泛接受，全球广泛使用。替 代品方面，市场上认为可能的替代品主要有以下两个：（1）铜制剂杀菌剂，历史 悠久，但因为其在作物花期和幼果期易产生药害、易引起螨类蚧壳虫猖獗和农药 混用复杂，因此市场份额反被代森锰锌、百菌清反超。同时欧盟也进一步加强了 对含铜制剂的使用限量，其市场空间有限。（2）克菌丹，兼具触杀和一定的治疗 作用，不含锌离子，对作物使用安全，还有水果“美容师”、杀菌增效剂等优良作 用。目前克菌丹主要市场在波兰、巴西、日本、美国，国内市场处于起步阶段， 厂商市场开发和研究投入较少，仍需要时间打开销售渠道，且克菌丹性价比不高、 使用效果也尚未得到终端的广泛认可，短时间内实现对代森锰锌的替代可能性较 小。综上所述，代森锰锌作为保护性杀菌剂具有多作用位点、广谱性、性价比高 等优点，多年的市场认可度使得其短期内大规模禁用风险较低，虽然目前市场上 存在着潜在替代品如克菌丹，但其市场尚未成熟，短期内难以挑战代森锰锌巨额 的市场容量。

3.2 三乙膦酸铝：技改产能即将释放，市占率有望进一步提升

公司掌握全新生产工艺，效率优势突显。在三乙膦酸铝传统釜式和间歇式反应中， 由于酯化反应放热剧烈，易造成局部过热或系统飞温现象，存在反应失控风险， 此外胺化反应工艺目前多采用滴加过量的氨水或亚磷酸二乙酯的间歇式生产方 式，易造成原料的浪费且反应时间长达 9h 以上，影响生产效率。2020 年 4 月， 公司公布 12000 吨的三乙膦酸铝原药技改项目，新项目采用全新微通道连续化技 术，以其独特的微通道结构，实现对传质与传热过程的强化，使反应时间从 9 小 时降至秒级，显著提高反应效率，同时提高了体系温度和浓度的均一性及可控性， 降低了副反应发生的概率，提升了生产效率。公司三乙膦酸铝合成技术已获得国 家知识产权局授权发明专利 2 项、实用新型专利 13 项并通过欧盟原药等同性认 定，经发布成为 FAO 标准。

技改项目试车完毕，公司市占率有望进一步提升。公司 12000 吨三乙膦酸铝已完 成试车，达产后公司三乙膦酸铝产能、技术都将达到国内顶尖水平，将成为三乙 膦酸铝行业绝对龙头。根据公司 2022 年报，公司三乙膦酸铝市场占有率 60-70%， 技改项目达产后，公司有望进一步扩大市场占有率。

以需定产，技改产能有望顺利消化。公司生产的三乙膦酸铝除制成制剂（利民快 克、利民乐收、利民速克）在国内销售外，主要与跨国公司合作销往欧洲，用于 葡萄防治霜霉病等。近年来，三乙膦酸铝在南美洲牛油果上也开发了新应用，加 上新复配剂型的面世，其市场需求有望扩张。由于跨国公司的海外产线关停，产 能转移到国内，在当前原有 5000 吨/年三乙膦酸铝达到饱和的情况下，公司新上 12000 吨/年装置，提前做好充足装置产能准备，并根据实际需求增长情况确定达 产进度。公司主要客户为拜耳等知名跨国企业以及国内主流制剂加工企业等终端 客户，为产能消化提供了保障。

4 生物农药：增速领跑植保市场，公司抢占先发优势

4.1 生物农药渗透率低，增长空间大

我国生物农药渗透率低，存在较大增长空间。生物农药是指利用生物活体或其代 谢产物对有害生物进行防治的一类农药制剂。相较于化学农药，生物农药选择性 强、不易产生抗性，对于生态环境及人畜来说更加绿色、安全，将充分受益于高 毒化学农药淘汰。目前我国生物农药规模较小，根据新朝阳招股说明书，2018 年 我国生物农药行业实现销售收入 360 亿元，同比增长 12.8%，然而我国生物农药 市场份额仅占作物农药的约 5%，在高毒农药淘汰以及消费水平提高的背景下， 生物农药前景可期。从防治面积看，我国生物农药防治面积不到作物防治总面积 的 10%，而发达国家已达到 20%，欧洲地区达到 30%，我国与之相比仍存在较大 差距，生物农药的覆盖率存在较大增长空间。

政策大力支持生物农药快速发展，公司提前布局抢占先发优势。政策是影响农药 行业的最重要因素之一。一般来说，下游客户不会轻易更换当前使用的农药，除 非当前使用的农药药效显著变差、价格显著提高或者政策将此类农药列入禁限用 名单而不得不换药。而且农药行业整体增速较为稳定，其看点主要来自于产品供 需错配带来的价格弹性、以及新药对老药的替代。虽然生物农药受药效慢、价格 偏高、施药效果受环境影响较为复杂等因素影响，过去在我国发展较为缓慢。然 而随着对环境问题的重视和可持续发展的要求，政策要求淘汰高毒、高残留农药， 大力发展更加绿色、安全的替代品，推动农药的减量增效。2021 年 12 月以及 2022 年 1 月分别出台的《“十四五”全国种植业发展规划》和《“十四五”全国农药产业 发展规划》中明确提出了分期分批淘汰高毒农药，优先发展生物农药的要求，在 政策推动下我国生物农药市场有望快速增长。公司是最早实现阿维菌素和甲维盐工业化生产的企业之一，在生物发酵的细分领域有丰富的技术、生产和推广经验。 公司投资 10.4 亿元建设新型绿色生物产品制造项目已开始试生产，包含 500 吨/ 年多杀霉素、500 吨/年泰乐菌素、500 吨/年截短侧耳素，虽然目前产品价格较高、 市场推广度还不足，项目短期内给公司带来的利润增量不多。但随着生物农药行 业整体的快速发展，公司的先发优势有望助力公司在生物农药风口到来时抢占可 观的市场份额。

4.2 阿维菌素类：价格处于底部区间，公司一体化拓宽盈利空间

农药景气下滑&康宽专利到期，阿维菌素和甲维盐盈利承压。2021 年能耗双控后 农药行业整体景气向下，同时全球第一大杀虫剂氯虫苯甲酰胺（康宽）专利到期， 业内公司纷纷布局康宽，由于阿维菌素和甲维盐与康宽均可用于水稻等农产品的 虫害防治，具有一定的相互替代性，因此阿维菌素和甲维盐价格持续震荡下滑， 企业利润空间持续收窄。但康宽主要用于水稻虫害的前期预防，与阿维菌素类杀 虫剂的使用范围并不完全重合。且随着康宽的大量推广使用，害虫对康宽的抗性 越来越强，因此，将康宽与其他无交互抗性的杀虫剂合理复配或轮换使用是必要 且科学的。我们认为当前康宽对于其他杀虫剂的利空预期已充分落地，加之阿维 菌素在《产业结构调整指导目录（2019）》中已被列为限制类项目，未来新增产能受限，而阿维菌素类尤其是甲维盐仍是高效、低毒的杀虫剂，在价格大幅下跌后， 使用性价比提高，我们认为阿维菌素和甲维盐盈利已处于底部区间。

公司是最早实现阿维菌素工业化生产的企业之一，具有领先的技术、市场积累。 目前，阿维菌素原药在我国取得的登记证 25 个（有效期内），制剂证多达 800 多 个，实际生产企业十余家。据卓创资讯，目前我国主要的阿维菌素生产企业有齐 鲁制药、河北兴柏农业、宁夏泰益欣和利民股份，总产能约 7000 吨。公司在国内 率先实现了阿维菌素的工业化生产，在生物发酵领域具有领先的技术积累，是阿 维菌素国家标准参与起草单位，具有较高的市场知名度和品牌地位。

公司甲维盐产能位居国内前列，一体化优势拓宽盈利空间。目前中国甲维盐总产 能约 6000-7000 吨/年，其中荆洪化工产能达到了 1600 吨/年，利民股份经过扩产 和技改后，产能达到了 1000 吨/年。根据利民股份环评报告，公司生产甲维盐的 重要原料阿维菌素 50%为自产，有望进一步降低甲维盐的生产成本。根据公司公 告，公司阿维菌素产品市占率 25-35%，甲维盐产品市占率 20-30%，在激烈的市 场竞争下，公司阿维菌素-甲维盐一体化优势将拓宽产品利润空间。

4.3 多杀菌素：市场仍待开拓，公司占据先发优势

多杀菌素市场份额稳步增长，市场存在较大开拓空间。多杀菌素（又称多杀霉素， spinosad）是陶氏公司在 20 世纪 90 年代开发的大环内酯类杀虫剂，对害虫广谱 高效，对人、非靶标动物和环境非常安全，可生物降解。2015-2019 年，多杀菌素 全球销售额从 2.9 亿美元稳步上升至 3.7 亿美元，年复合增长率 6.3%，在生物农 药杀虫剂领域销售额仅次于阿维菌素，但在杀虫剂整体中市场份额占比不高，在 农药朝绿色、安全方向发展的大势下，多杀菌素的市场仍存在较大开拓空间。

果蔬市场毒死蜱禁限用&非农市场高活性优势，多杀菌素市场存在扩大空间。随 着人民对食品安全问题的重视，毒死蜱等高度、残留时间长的杀虫剂已在蔬菜作 物上受到禁用，生物农药有望逐渐替代毒死蜱等农药在果蔬作物的市场，多杀菌 素凭借其绿色安全、无残留的特点有望抢占一定的市场份额。多杀菌素杀虫活性 较阿维菌素更高，起效时间只有数分钟至数小时，而阿维菌素需要数天乃至数周， 在畜牧、宠物、储粮等非农领域，多杀菌素有望凭借其高活性和安全性扩大市场 份额。

价格较高致使用成本高企，市场仍待开拓，公司有望形成先发优势。多杀菌素目 前的问题在于价格过高，导致终端使用成本较高。多杀菌素目前的平均售价为 200~300 万元/吨，是阿维菌素的 5-7 倍，多杀菌素市场和阿维菌素市场的重合度 较高，高昂的使用成本使终端望而却步。参考阿维菌素的发展历程，多杀菌素的 价格如果下探到更加平民的区间，凭借自身优异的性能，多杀菌素的市场或仍有 更大的发展空间。我国多杀菌素布局起步较晚，虽然从 2012 年起已有本土原药 登记，然而由于当时国内发酵工艺落后，制剂厂商的主要供应商仍为国外农化巨 头科迪华（陶氏）等，直到 2021 年 6 月，齐鲁制药 600 吨/年多杀菌素项目投产， 才打破了国外的垄断，实现了多杀菌素的国产化。2022 年 8 月，科迪华投资 2.42 亿美元的 Midland I-Park 项目完工，可将现有的多杀菌素和乙基多杀菌素的产能 提高 50%。利民股份 500 吨/年多杀菌素项目已处于试生产阶段，有望在我国多 杀菌素的市场开拓中取得先发优势。

5 双氟磺酸亚胺锂：布局新能源材料，开拓第二增长极

LiFSI 性能优异，有望替代 LiPF6。电解液是锂电池的“血液”，对电池的使用寿 命、充放电效率、安全性等诸多方面起着至关重要的影响，电解质是其中最重要 的组成部分之一，主要起到传导锂离子的作用。目前最常用的商业化电解质是 LiPF6。然而 LiPF6 电解液体系的化学稳定性较差，在高温或质子性杂质存在时容 易发生自催化分解并产生 HF，带来电池容量的快速分解和安全隐患，成为目前 动力电池大容量化趋势下的技术瓶颈。与 LiPF6相比，LiFSI 有着更高的电导率， 同时分解温度更高，化学稳定性和热稳定性更好，不会生成 HF 等腐蚀性气体， 安全性较佳，更能满足未来动力电池高能量密度和宽工作温度的发展要求，有望 替代 LiPF6成为新一代的电解质。

LiFSI 生产技术壁垒较高，公司农药生产工艺与 LiFSI 相契合，有助于公司加速 产品落地。LiFSI 的制备通常包括双氯磺酰亚胺的合成、双氯磺酰亚胺的氟化、 双氟磺酰亚胺的锂盐化三个步骤。由于二氯亚砜路线具有安全性高、制备过程容 易控制等优点，是目前 HClSI 合成的主要方法。HF 不会引入其他金属离子杂质， 所得产品纯度更高，是目前主流使用的氟化剂。锂化剂较常使用碳酸锂、氢氧化 锂等碱性锂。作为电池级产品，LiFSI 的纯度往往要求在 99.9%以上，对水分、金 属离子、游离酸等指标有严格限定。而由于生产流程长、工艺复杂、涉及原料较 多，对杂质的提纯是工艺的核心壁垒。LiFSI 与农药的生产同属精细化工领域， 涉及许多高危工艺，而农药企业在安全环保方面有较好基础，同时公司多种农药 产品如氟吡菌酰也涉及氟化工，与 LiFSI 生产过程契合，有助于公司加速产品产 能落地。

双碳政策下新能源迅猛发展，LiFSI 需求有望迎来高增长。双碳政策影响下，新 能源行业呈现快速发展，风力&光伏发电等清洁能源建设的大力推进带来储能需 求的快速增长，全球动力电池和储能电池出货量有望持续攀升。据 GGII 预测， 全球动力电池出货量在2025年有望达到1550GWh，到2030年有望达到3000GWh； 储能电池出货量有望在 2025 年达到 500GWh，2030 年有望到达 2300GWh。随着 消费者对于电动汽车续航和快充性能的更高要求，以特斯拉 4680 电池和宁德时 代麒麟电池为代表的高镍三元电池有望成为未来动力电池的发展趋势。而高镍三 元正极面临 Ni2+/Li+阳离子混排、微裂纹与相变的产生、表面残碱含量过高和热 稳定性较差等结构性问题，从而导致电池循环性能变差以及电池爆炸、自燃等问 题，而 LiFSI 的化学稳定性、热稳定性均优于 LiPF6，更适配高镍三元电池。但由 于目前 LiFSI 价格较高，电池厂使用成本高，目前 LiFSI 主要用作添加剂。根据 康鹏科技的招股书，此前头部电池厂 LiFSI 添加比例在 0.5-2%之间，目前主流配 方的添加量已提升至 2-10%，新型 4680 电池的电解液中 LiFSI 的添加比例预计 能达到 15%，叠加 LiFSI 量产带来成本和价格的下降，LiFSI 的添加量有望持续 提升，需求有望迎来高增长。

LiFSI 迎来扩产潮，新能源项目开拓公司第二增长曲线。目前全球最大的生产企 业为宁德时代控股子公司时代思康，折合固体有 1 万吨产能，后续规划了 5 万吨 LiFSI。天赐材料现有产能 6300 吨/年，有 12 万吨产能处于建设或规划中。除了 锂电赛道的企业如时代思康、天赐材料、多氟多、新宙邦外，康鹏科技、永太科 技、利民股份等精细化工企业也纷纷布局 LiFSI 的生产。LiFSI 性能虽然优于 LiPF6， 但是受限于价格和成本高企，目前主要作为添加剂使用。从双氟与六氟的成本结 构上看，根据康鹏科技的招股书，2021 年 LiFSI 单吨制造费用占总成本的 48%， 是其成本远高于六氟的关键，而在企业纷纷扩产的趋势下，规模化生产有望使 LiFSI 的单吨制造费用和价格的进一步降低，LiFSI 的添加量有望进一步提升，或 将加速对 LiPF6的替代。以利民股份 2 万吨/年的产能来看，若以 15-20 万元/吨和 20%的毛利率计算，将为公司带来 30-40 亿的营业收入和 6-8 亿的毛利增量，公 司有望成功开拓农药业务外的第二增长曲线。

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