2023年银轮股份研究报告：内外兼修，α与β兼具的汽车热管理龙头

1. 热管理行业龙头企业，盈利能力迎来回暖拐点

1.1. 热管理龙头老将，开启二次创业新征程

1.1.1. 三大业务板块齐头并进，“二次创业”开启技术引领新征程

公司作为热管理行业龙头老将，发展历史深远。公司是专业研发、制造和销 售各种热管理和尾气后处理产品的民营股份制公司，成立于 1958 年，前身为“天 台机械厂”。1980 年试制成功银焊机油冷却器，正式进入热管理行业，专注于油、 水、气和冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的 研发、生产与销售。于 2007 年上市，目前全球拥有全资、控股子公司 40 多家， 是我国热交换器行业龙头企业。

“二次创业”开启技术引领新征程，公司有望再度迎来高增长。随着新能源 汽车渗透率逐年走高，2019 年公司正式提出未来二十年进入“二次创业”阶段。 主要为实施技术引领战略，制定产品与技术战略规划及实施路径，注重产品、技 术研发和工艺改进，构建全球化的研发架构、体系及流程，建立完善研究系统、开 发系统及试验验证系统，加强研发基础能力与基础设施建设，提升研发能力。目 前公司在上海、欧洲、北美分别设立了研发中心，部分子公司亦积极开展研发工 作，取得了较好的研发成果。2022年公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2025 年营业收入不低于 150 亿元，归母净利润不低于 10.5 亿元。

三大业务板块齐头并进，综合竞争力全面提高。公司目前形成了“乘用车领 域，商用车及非道路领域，工业及民用领域”三大业务板块，围绕“节能、减排、 智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空 调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售,新能源产品形 成“1+4+N”布局。公司产品按应用领域划分主要包括新能源、乘用车、商用车、 工程机械、工业换热等领域，从单一换热器零部件供应商向系统集成供应商升级， 按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局， 以全球化供应能力满足客户的需求，大幅度提升单车配套价值量与综合竞争力。

1.1.2. 技术实力雄厚保障可持续发展，全球化布局打开成长天花板

技术实力雄厚，保障公司新产品研发及新客户拓展。下游汽车制造商对上游 供货商产品配套领域广泛，对于供货的及时性、产品的优品率以及快速响应订单 并投入量产的能力有很高的要求。公司是国家级高新技术企业，建有国家级技术 研究中心、国家试验检测中心、省级重点企业研究院、省级双创示范基地和国家 级博士后工作站。2021 年公司联合浙江大学等单位共同建设的“浙江省汽车智能 热管理科学与技术重点实验室”，被认定为 2022 年度浙江省重点实验室，填补了 浙江省车辆热管理方面无重点实验室的空白。

集中优势资源打造全球化研发体系，拉动型生产方式保障订单响应速度。产 品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、商用车国六及非道路国四后处理、热管理 系统相关的电控，电动及智能化产品拓展、燃油车热交换器产品及模块，拓展智 能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理。公司建立了以订 单驱动的拉动型生产方式，以销定产，重视快速及时反应，根据客户提出的技术、 质量、开发周期、成本等要求为其配套开发产品，并依据订单数量安排采购及生 产计划。公司从接到客户的订单到采购原材料、组织生产至产品交付的周期一般 为 15-25 天左右。 2022 年公司研发技术再次取得新突破。铝合金产品低钎剂/无钎剂技术量产 应用，满足了欧系客户对产品低钎剂/无钎剂及清洁度的要求，和新能源汽车对产 品电导率的要求，为公司突破新客户提供了强有力的优势。公司研发团队致力于 新能源汽车零部件研究，取得了水路集成模块系统集成和匹配技术的突破，并获 得国内主要新能源客户的认可，获得多个项目定点。截至 2022 年，公司新增专利 申请共计 152 项，其中发明专利 58 项，国际专利 10 项；新增授权专利 114 项， 其中发明专利 17 项；参与发布国家制订标准 1 项，完成浙江省新产品鉴定 8 项。

公司全球建厂，在中国、北美、欧洲三个重要经济体都进行了布局。公司通 过并购、建厂、设立研发中心等方式，在中国、北美、欧洲三个战略发展支点进行 深度布局，配套产能辐射范围广泛。公司建立了从技术、生产、服务一体化的快速 反应体系，不断增强全球属地化市场拓展及技术与售后服务能力，以产品线带动 事业部和子公司协同作战，根据客户需求进行属地化生产。在本土化、属地化供 应服务需求大幅上涨的形式下，公司有更多机遇获得更多订单和项目定点，满足 潜在新项目量产及现有订单增量的产能需求，并有效避免运费波动、加征关税等 外部因素的不利影响。

1.2. 三大业务板块并进，盈利能力迎来回暖拐点

公司近年来营收情况基本保持稳定增长，小幅波动主要系宏观环境所致。 2021 年公司实现营业总收入 78.16 亿元，同比+23.60%；2022 营业总收入 84.80 亿元，同比+8.48%，增长放缓的主要原因是宏观经济的发展态势对商用车、乘用 车、工程机械、新能源车等行业造成一定影响，从而影响公司相关产品的订单量 和单车价值量，对公司业绩造成一定的影响。此外，由于公司部分产品向美国、欧 洲等国家和地区出口，而近年来全球宏观经济形势复杂多变，对公司的出口业务 产生不利影响。

从盈利水平来看，2021 年公司毛利率为 20.37%，销售净利率为 3.38%，较 前几年都有所下降，主要系以下原因所致：1）公司新能源项目研发规模扩大，前 期研发投入高；2）原材料价格波动，公司主要原材料包括铝、钢、铁、铜等金属， 材料成本占主营业务成本的比例较高；3）海运费上涨幅度极大。以上因素直接影 响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩。随着产能释放，新能源业务的毛利率 整体呈上升趋势，规模效应逐步体现，提升整体业务的毛利率水平。2022 年公司 毛利率为 19.84%，销售净利率为 5.29%，回升至 5%以上水平，高于同行业大部 分企业。

从净利润端来看，2021 年公司实现归母净利润 2.20 亿元，较 2020 年有所 下降。主要原因系上海疫情、商用车产销量下降、原材料价格以及外销海运费价 格上涨等因素导致。目前不利外因均有所改善，2022 年归母净利润走势一路向好， 全年实现归母净利润 3.83 亿元，同比+73.92%，公司业务盈利能力迅速回暖。

公司后处理业务运营收缩，研发投入及项目订单集中在热管理项目： 1）分行业来看：公司 2022 年商用车及非道路营收 40.45 亿元，占比 47.69%， 同比-19.71%；乘用车营收 35.89 亿元，占比 42.33%，同比+60.49%；工业及民 用营收 5.07 亿元，占比 5.98%，同比 58.29%。 2）分产品来看：公司 2022 年热交换器产品营收 70.98 亿元，占比 83.71%， 同比+12.95%；尾气处理产品营收 7.45 亿元，占比 11.03%，同比-13.56%。

2. 管理层面持续完善+股权激励提振发展信心，2025 年营 收剑指 150 亿元

2.1. 2020 年高管人员变动，管理层更新换代完成

公司实控人为徐小敏先生，合计持股 7.14%。公司目前的实际控制人、最终 受益人为董事长徐小敏先生，截至 2023Q1 直接持有公司 6.94%的股份，通过宁 波正奇投资管理中心（有限合伙）间接持有 0.20%股份，合计持有公司 7.14%股 份，为公司最大股东。徐小敏的儿子徐铮铮通过宁波正奇间接持有公司 3.84%股 份，现任公司副董事长、董事、副总经理。

管理层更新换代完成，有助于解决公司“增收不增利”的问题。2020 年，银 轮股份进行了一次高管变动，管理层面迎来了全新的更新换代。在本次高管人员 变动中，公司聘任夏军为公司总经理；聘任徐铮铮、柴中华等为公司副总经理。这 次变动为管理层注入了新鲜血液，进一步提升了公司的管理水平和决策效率。随 着新的管理层的加入，银轮股份不断完善自身的管理体系，引领公司不断前进。

2.2. 公司内部管理模式及考核模式变革，降本增效成果初现

对原有组织机构进行调整，形成“雄鹰架构”，强调集约高效、开源激励。以 董事会和经营团队为头部，职能部门和产品平台为躯干，以子公司、工厂为两翼， 重新明确职责分工。新的组织架构更加强调一体化联合作战、扁平化和去中心化、 职能部门赋能、创新开源和激励及平台搭建。同时将各部门业绩与负责人业绩考 核挂钩，“承包责任制”下激发内生动力。 公司积极推动管理模式及考核模式变革。通过推行承包经营制度、利润提成 等措施，激发了各团队开源降本的积极性。严格落实全面预算管理，压缩非刚性 支出，实现期间费用率显著降低。设立经营数据跟踪管理领导小组，对经营数据 展开逐月逐季跟踪、评审和督查，对经营指标未达目标的经营体进行考核问责， 并组织力量赋能帮扶，针对疑难问题快速升级，由更高层级牵头解决，直到总经 理、董事长。

降本增效成果初现，盈利能力持续回暖。得益于三卓越示范工厂的冲压联合 工厂、承包责任制示范工厂的钣金工厂、子公司联动示范工厂的江苏唯益等成功 试点，公司同比在销售收入、人均净利润等经营指标上都取得了大幅提升，人员 得到了优化精简，运营管理能力进一步提升。2022 年公司人均创利达 4.84 万元， 同比+72%。公司各项管理变革措施的有效执行，使公司经营效率得到明显提升， 叠加 2023Q1 期间大宗材料和海运费价格逐渐回落、人民币贬值等外部因素，公 司的利润指标得到显著改善。随着公司持续加强费用管控，盈利指标已经实现扭 亏，未来将持续回暖。

2.3. 推出股权激励计划，提振发展信心

设立股权激励计划，实现风险共担、收益共享。为了进一步推动公司的发展，银轮股份还推出了一项新的股权激励计划。按照归母净利润和营业收入的考核指 标计算，薪酬与考核委员会将对激励对象每个考核年度的综合考评进行打分，并 依照激励对象的业绩完成率确定其行权比例。公司未满足业绩考核目标的，所有 激励对象对应考核当年可行权的股票期权均不得行权，由公司注销。 公司合计授予 5101 万份股票期权，为可持续健康发展凝聚内生动力。2022 年公司发布的股票期权激励计划如下：向 384 名公司员工（其中公司高管 11 人、 核心骨干员工 373 人）授予 4949 万份股票期权，行权价格为 10.14 元/份。2022 年 8 月 12 日为预留授予日，向符合条件的 48 名激励对象授予 152.00 万份股票 期权。合计共授予 5101 万股票期权，占总股本的 6.44%。股权激励的稳步推进， 有利于吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员和核心骨干员工 的积极性，为公司可持续健康发展凝聚内生动力。

2023 年公司营业收入目标 108 亿元，归母净利润 5.4 亿元。在 2022 年基 础上继续深化管理变革，2023 年公司将进一步完善承包经营+利润提成的考核机 制，加快向公司的所有经营体推广，形成由“点”到“面”的更广泛覆盖，促进利 润率逐季改善。同时持续推进降本控费，2023 年实现归母净利润不低于 5.4 亿元。 到 2025 年公司计划实现不低于 150 亿元的营收和不低于 10.5 亿元归母净利润。 在 2025 年公司业务构成规划中，新能源占比 50%，燃油商用及非道路占比 23%、 燃油乘用车占比 7%、工业换热占比 20%。

3. 三重逻辑下公司业绩增长确定性强

3.1. 看点一：新能源乘用车热管理量价齐升

3.1.1. 新能源乘用车单车价值量提升，订单量快速增长

汽车热管理系统是整车的关键零部件。热管理是指从系统集成和整车角度出 发，统筹热量与发动机及整车之间的关系，采用综合手段控制和优化热量的传递， 根据行车工况和环境条件自动调节温度环境，以保证被冷却对象在最佳温度范围 运行，优化环保性能和节能效果，保障汽车的功能安全和使用寿命。热管理系统主要零部件包括各类泵、阀、工质容器、热交换器、压缩机、管路、散热器等。

汽车消费复苏整体向好，热管理行业借新能源汽车赛道东风。尽管 2022 年 中国汽车行业受到芯片结构性短缺、动力电池原材料价格高位运行、局部地缘政 治冲突等诸多不利因素的冲击，但在购置税减半等一系列稳增长、促销费政策的 有效拉动和全行业企业共同努力下，中国汽车市场在逆境下整体复苏向好，实现 正增长，展现出强大的发展韧性。2022 年中国汽车产销分别完成 2702.1 万辆、 2686.4 万辆，同比分别+3.6%、2.2%，延续了去年的增长态势。其中新能源汽车 持续爆发式增长，产销分别完成705.8万辆、688.7万辆，同比分别+96.9%、93.4%， 市场占有率达到 25.6%，高于上年 12.1 个百分点。根据中汽协数据，2023 年 1- 3 月，我国新能源汽车产销分别完成 165 万辆、158.6 万辆，同比分别+27.7%、 26.2%，市场占有率达到 26.1%。

3.1.2. 国内热管理龙头企业业务升级，抢占更高市场份额

目前热管理行业以外资垄断为主，国内企业迅速崛起。电装、翰昂、马勒和 法雷奥四家外资企业凭借着先发优势占据了全球 50%左右的市场份额。国内企业 如银轮、三花、拓普、盾安等正在快速发展，市场份额也在持续提升，并抓住行业 机会实现业务升级，逐步扩展业务范围，大幅提升系统化集成产品的能力，国产 替代趋势显著，有望打破外资垄断竞争的局面。

就国内乘用车热管理市场来看，银轮股份的主要竞争对手有三花智控、拓普 集团等： 1）对比三花智控，产品重合度低。三花智控 2022 年实现营收 213.48 亿元， 归母净利润 25.73 亿元，业务体量较大。然而三花智控以民用业务为主，汽车热 管理领域三花智控的核心业务集中在电子膨胀阀、四通换向阀；银轮股份的核心 业务集中在热交换器、电子水泵，两者产品品类重合度小，大部分品类没有竞争。 2）对比拓普集团，银轮股份热管理业务规模大、积累深厚。拓普集团汽车热 管理业务 2021 年开始实现收入，热管理方面业务体量与银轮相比较小，尚处于研 发初期阶段，主营业务仍集中在轻量化汽车底盘、减震及汽车内饰。相较之下银 轮的热管理研发技术更为成熟、下游客户链更为稳定，积累深厚。2022 年拓普热 管理产品创收 13.69 亿元。

银轮积极布局新能源乘用车热管理产业链，新能源乘用车业务将成为未来核 心竞争力所在。公司于 2017 年募资 7.07 亿元，2021 年募资 6.89 亿元，资金主 要用于新能源领域热管理研发投入，包括新能源乘用车热泵空调项目、新能源商 用车热管理项目、乘用车 EGR 项目等，高效运用资金提高研发技术和产能，成为 新能源热管理产业入局较早的一批厂商，先发优势显著。2021 年公司新能源热管 理产能达 950 万台，主要客户有北美新能源客户、长安汽车、沃尔沃、宁德时代 等。随着配套业务逐步放量，业绩有望维持高增长。

新能源在手订单丰富，保障业绩增长。2022 年公司陆续获得了比亚迪电池冷 却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱、国内造车新势 力水冷板、零跑前端模块、宇通冷却模块、卡特后处理项目、三一重机超大挖冷却 模块、约翰迪尔拖拉机冷却模块项目、中联重科冷却模块、上汽红岩智能模块等 新项目。根据客户需求与预测，上述项目达产后为公司新增年销售收入50.6亿元， 其中新能源业务占比 69.6%，创收约 35 亿元。

3.2. 看点二：商用车复苏，公司新能源商用车取得突破

2023 年 2 月、3 月商用车销量不断回暖，同比环比实现双增。根据中汽协数 据，2022年我国商用车产销分别完成318.5万辆和330万辆，同比-31.9%、31.2%。 2023 年 1 月商用车企业春节期间普遍复工复产较晚，且疫情过后市场需求仍需时 日恢复，仍处于低位运行。当月我国商用车产销分别完成 19.7 万辆和 18 万辆， 环比分别-23.9%、38.1%，同比分别-43.1%、47.7%。此后，随着复工复产有序推 进，2 月、3 月商用车销量不回升，分别销售 32.35、43.41 万辆，环比+79.4%、 34.2%。同比+29.1%、17.4%。

政策助推+新能源车经济性提升，新能源商用车销量有望持续增长。2022 年 下半年，新能源商用车销量提升迅速，单月销量最高达 5.73 万辆，对应渗透率为 19.67%，创历史新高。2022 年新能源商用车销量出现明显的“翘尾效应”，主要 系国补退坡影响。2023 年 1 月和 2 月新能源商用车销量分别为 1.52、2.38 万辆， 虽然较2022年12月销售明显乏力，但同比仍然实现了增长，分别+23.5%、89.4%。 一定程度上表明新能源商用车市场已逐渐消化国补退坡影响，能源转型、路权开 放以及换电技术发展取代政策补贴成为销量增长主要因素。未来随着地方政府鼓 励支持政策仍在、碳排政策助推以及新能源经济性不断提升，新能源商用车渗透 率有望不断提升。

新能源商用车取得重大突破，2022 年获得 2 亿元商用车订单。2022 年公司 在商用车新能源领域取得了重大突破，有利于公司在行业产销总量受限的情况下， 提升了单车配套价值，实现超越行业的增长目标。公司陆续获得了宇通电子水阀 项目、康明斯 PTC 加热器项目、斯堪尼亚水冷板项目、三一重机智能模块项目、 福田换电重卡智能模块项目等，根据客户需求与预测，生命周期内上述项目达产 后将为公司新增年销售收入 2.02 亿元。

3.3. 看点三：工业民用领域热管理应用潜力大，第三成长曲线培育新的盈 利增长点

3.3.1. 民用：“以电代煤”促进热泵采暖不断渗透，核心部件水路侧换热器国产替代 加速

碳中和大背景下热泵作为新的采暖手段，正加速渗透。传统采暖指的是采用 燃煤、天然气等化石能源为燃料的供暖方式，而热泵采暖则是利用环境中的热能 来进行供暖的一种新型供暖方式。在碳中和大背景下，热泵作为“以电代煤”的重 要手段在民用采暖和热水领域、商业供热领域、农业烘干和冷冻保存领域、工业 高温特种应用领域，正在掀起一场彻底的热源革命。 与传统采暖方式相比，热泵采暖具有以下几个显著的优势： （1）节能环保：热泵采暖无需使用燃料燃烧，不会产生烟尘等有害气体，节 能环保。相比燃煤锅炉，热泵可降低 60-80%碳排放，更符合碳中和大背景的需求。 （2）安全性好：空气能热泵采用空气能制热原理，在制热过程中电能不会直 接参与电-热转换，因此不存在漏电危险；也不会像燃气、煤气采暖一样通过能源 的燃烧制热，避免爆炸等安全隐患。（3）运行效率高：热泵采暖在能源价格相对较低的条件下，运行效率可以达 到 437%，制取 1kw 热量只需 0.114 元，制取 1 吨热水只需 3.99 元，设备平均寿 命也更长，与传统的燃油锅炉、电热水器等相比有着明显的优势，未来替代趋势 明显。

换热器系空气源热泵四大核心部件之一，公司获得头部客户批量订单。空气 源热泵分为压缩机、冷凝器（换热器）、蒸发器、节流装置四大部件。其中换热器 能够将管子中的热量以很快的方式带走，把气体或蒸气转变成液体，系银轮主要 提供的产品。公司水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务呈现快速 增长势头，陆续获得了美的、格力等客户批量订单。

3.3.2. 数据中心&储能：IDC 热管理取得重要进展，牵手头部客户开发储能热管理

热管理系统是影响数据中心 PUE 的关键因素，公司相关产品已取得重要进 展。数据中心耗电量不断攀升+各省份低 PUE 政策对数据中心制冷设备提出了更 高的要求，推动数据中心温控设备需求提升和产品不断进步。当前，人工智能(AI) 进入快速发展阶段，其底层的数据中心算力大幅提升，带来芯片发热量呈几何倍 数提高，液冷技术是目前解决数据中心散热难题的有效方案。热管理系统作为影 响数据中心 PUE 的关键因素，公司在数据中心冷却系统方面研发已持续数年并已 取得重要进展。

储能新增装机快速增长，公司携手头部客户储能热管理产品已部分量产。新 能源储能系统渗透率提升确定性强，2020 年开始国内风光配储政策不断出台， 2022 年国内新型储能新增投运规模超过 14GWh，同比增长接近两倍。热管理作 为储能不可或缺的关键一环，在储能装机增长确定性强的背景下，拥有较大市场 空间。在储能热管理系统方面，公司与头部客户进行联合开发，目前主要客户有 北美新能源标杆车企、宁德时代等企业。电池冷却板、电子风扇、电子水阀等产品 已形成量产。

3.4. 产品序列丰富+客户结构多元，率先受益行业β

公司产品序列丰富，拥有国内较完整的车辆热交换器产品序列，是全球少数 具备提供热管理系统解决方案的供应商，具体表现为： 1）产品配套种类完整。从发动机、电池、电机、电控到车身热管理、尾气处 理，公司能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品，单车配套价值增长 空间巨大。此外，公司在新能源领域形成了“1+4+N”全面的产品布局，增长空间 广阔。 2）产品配套领域广泛。目前主要配套商用车、乘用车、新能源、工程机械、 农业机械、压缩机、风力发电、火车机车、轮船等领域。公司正致力于拓展智能驾 驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理业务，为公司业务长期 可持续增长提供了广阔空间。

目前公司已经拥有一批海内外优质的客户资源，是全球众多知名主机厂以及车企的供应商，对单一客户依赖度低。围绕“一核三大，聚焦项目争取”的战略， 公司产品获得了客户的高度认可，近几年逐步与各核心客户签订了战略合作协议 和资产合作，形成了可信赖多赢的业务伙伴关系。主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、 奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动 机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城、长安、上汽、一汽、东风、福田、潍柴、 重汽、江淮、徐工等主要自主品牌。

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