2023年恒润股份研究报告 深耕环锻件领域，掌握锻件和深加工技术

1. 恒润股份研：海上风电法兰龙头，行业领军者

1.1 全球风电塔筒法兰重要供应商

深耕环锻件领域，掌握锻件和深加工技术。公司成立于 2003 年，前身为江 阴市恒润法兰有限公司。2011 年，公司整体变更为外商投资股份有限公司。 2017 年，公司在上交所完成上市。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰 及其他自由锻件的生产和销售，应用于风电、石化、金属压力容器、机械、 船舶、核电等多种行业。公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全 球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造 9.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产 12MW 海上风电塔 筒法兰。此外，2021 年下半年，公司通过定增布局风电轴承和齿轮箱深加 工领域，向锻件产业链下游高附加值领域延伸，形成整体规模和配套优势。

实际控制人由承立新先生变更为济宁城投，下辖五家全资子公司。2021 年 非公开发行前，济宁城投持有公司 7%的股份，系持有公司股份 5%以上的 股东。非公开发行后，济宁城投以现金方式认购公司向特定对象非公开发行 的 7213 万股股票，最终济宁城投持有公司 9269 万股股股票，占该次发行 完成后公司总股本的 27.33%，成为公司的控股股东，济宁市国资委将成为 公司的实际控制人。原实控人承立新占该次发行完成后公司总股本的 22.6 6%。济宁城投在 2022 年间以自有资金增持公司股票，截至 2023 年一季报 末，济宁城投持有公司股份 12785 万股，占公司总股本的 29%。同时，公 司下辖恒润环锻、恒润传动、北京岚润、EUROBRUCKEGMBH、恒宇金属 五家全资子公司。

1.2 辗制环形锻件产品贡献公司主要收入

公司最主要的产品为辗制环形锻件，贡献公司主要业绩。从产品营收 结构看，2018-2022 年公司辗制环形锻件产品收入分别为 6.77/8.59/1 5.15/12.7/10.0 亿元，占公司营业收入比例分别为 57.1%/60.0%/63.5% /55.4%/51.3%，成为公司最主要的收入来源。从产品毛利率来看，受 益于风电行业发展，辗制环形锻件毛利率自 2018 年起呈上升趋势，20 20 年高达 37.5%；因抢装潮后海风项目订单量减少，且原材料价格上 涨带来成本端压力，疫情也导致生产经营进度放缓，2022 年该业务毛 利率下滑至 14.4%，而同期锻制法兰（含其他自由锻件）的毛利率也 小幅下滑至 20.6%。此外，风电轴承业务作为新发展业务，毛利率为 2.73%。

风电塔筒法兰是主要应用行业，毛利率短期承压。从收入结构看，辗 制法兰锻件主要应用于风电塔筒法兰、石化行业配套、金属压力容器行业、机械行业配套、真空腔体及其配件等领域，其中风电塔筒法兰为主 要应用行业。2018-2022 年公司风电塔筒法兰收入分别为 5.90/7.61/1 4.55/12.08/9.18 亿元，占公司营业收入比例分别为 49.8/53.2/61.0/52.7 /47.2%。从毛利率来看，受益于风电行业发展，风电塔筒法兰毛利率 自 2018 年起呈上升趋势，2020 年高达 37.4%；而后面对原材料价格 上涨带来成本端压力、22 年疫情使得产能利用率偏低抬高单位制造费 用、海上风电场开工率下降使得高盈利海上订单下滑、价格下滑等多重 不利因素，2022 年风电塔筒法兰毛利率承压明显，下滑至 10.3%。

1.3 公司营收有所下滑，业绩短期承压

公司营收有所下滑，归母净利润短期承压。从营业收入看，受益于风 电行业景气度提升，2018-2022 年公司营业收入年复合增速约 13.2%， 其中 2022 年实现收入 19.45 亿元，YOY-15%，主要系阶段性风电装 机需求回落。从归母净利润看，2018-2021 年公司归母净利润从 1.25 亿元增长至 4.42 亿元，年复合增速为 52.4%，其中 2019 年出现下滑 主要是因为光科光电（公司当时子公司现已转让部分股权）出现存货 跌价以及商誉减值导致资产减值损失较高。2022 年公司归母净利润 0. 95 亿元，YOY-79%，主要系 1）受海风抢装潮回落影响，高价值量的 海上法兰出货下滑明显；2）辗制环形锻件在出货下滑的背景下，人工 费与制造费用均明显上升，分别同比+7.3%/32.3%；3）轴承业务处于 发展初期，暂未贡献盈利。

毛利率与净利率短期下行，期间费用率呈下降趋势，盈利能力保持稳 定。从毛利率看，公司毛利率由 2018 年的 24.7%升至 2020 年的 30. 0%，而 2022 年下滑至 10.9%，主要因为海上风电抢装潮后出货结构 中盈利能力较强的海上法兰订单量减少，且原材料价格持续处于相对 高位，叠加轴承业务处于拓展初期，前期建设费用分摊较多，使得轴 承业务全年毛利率为 2.7%，进一步拉低了整体毛利率水平。从净利率 看，在 2020-2022 年其走势与毛利率保持相对一致，但在 2019 年呈 反向趋势，主要由 2019 年公司资产减值损失导致。同时，公司期间 费用率总体呈下降趋势，2022 年期间费用率为 6.0%，YOY-3.2pct， 费用控制能力不断增强。此外，公司重视产品研发，2018-2022 年研 发费用率维持在 3%-4%区间。

经营活动现金流前期增长后期为负，公司现金净流量较不稳定。2018 -2021 年公司经营活动产生的净现金流量逐年增长，到 2021 年为 3.2 6 亿元，YOY+34.2%，主要因为公司产能规模的扩大、盈利能力的提 升以及客户汇款能力表现良好。2022 年经营活动产生的净现金流量为 -1.58 亿元，主要系尚未结算应收款增加及对外采购增加所致。投资活 动产生的净现金流量在 2018-2021 年基本为负，主要是公司常年进行固定资产投入以及股权投资，2022 年为 4.20 亿，主要系赎回理财产 品所致。筹资活动产生的净现金流量前期变动主要因为公司贷款活动， 2021 年出现大幅增长主要由于分红增加所致。以上因素使得公司现金 净流量并不稳定。

公司资产负债率较为波动，资产周转率有所下降。公司 2018-2022 年 资产负债率区间为 14%-35%，整体相对波动。2021 年公司资产负债 率为 14.3%，同比下降 28.2pct，主要系业绩承诺方回购公司持有的 光科光电 31%股权导致其账面负债出表使得负债大幅减少、公司非公 开发行 A 股股票使得资产增加，最终导致资产负债率下降。公司资产 周转率在 2022 年下降为 0.47。

2. 风电产业向好，赋能恒润发展

2.1 政策优势叠加成本下降，刺激装机需求提升

“碳中和、碳达峰”促进提高新能源使用比例。目前全球主要国家已达 成碳中和共识，我国也于 2020 年 9 月在联合国大会上承诺力争在 203 0 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和。清洁能源的广泛应用是达成”碳 达峰、碳中和“目标的主要推手，据国家电网数据显示，截至 2022 年 8 月，我国光伏发电装机容量为 3.49 亿千瓦，风力发电装机容量为 3.45 亿千瓦，新能源发电装机容量占比为 28.16%，较 2021 年提高了 1.44 个百分点。海陆风电大基地规划赋能风电行业发展。

2022 年 6 月，九部委联合下发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出 七大重点陆上新能源基地和重点建设山东半岛、长三角、闽南、粤东和 北部湾五大海上风电基地。同时，再次重申加快建设以沙漠、戈壁、荒 漠地区为重点的大型风电光伏基地。当前，第一批风光大基地（97GW） 已全面开工建设；第二批基地项目正在积极推动前期工作，部分已开工； 第三批风光大基地项目的申报也已陆续启动。至 2030 年共建设风光大基地约 455GW，其中十四五/十五五时期分别建设风光大基地总装机 2 00GW/255GW。此外，根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，未来 我国将持续重点开发包括多个清洁能源基地，预计到 2025/2035/2050 年，我国陆上风电基地的总装机规模将分别达到 80/255/398GW，海上 风电基地的总装机规模将分别达到 30/71/132GW。未来大基地项目会 是风电装机的重要形式，将带动风电装机快速提升。

陆风实现平价上网，海风有望进一步降本。近年来风电的成本优势逐 渐增强，据 IRENA 数据显示，自 2010 年起，全球陆风和海风 LCOE 均呈下降趋势，其中，陆风 LCOE 由 2010 年的 0.102USD/kWh 下降 至 2021 年的 0.033USD/kWh，海风 LCOE 由 2010 年的 0.188USD/k Wh 下降至 2021 年的 0.075USD/kWh，而 2021 年全球的化石燃料成 本位于 0.054-0.167USD/kWh 之间，由此可见，陆风基本实现平价上 网，海风仍有一定的降本空间。

政策驱动叠加成本优势，风电装机需求有望进一步提升。碳中和大背 景下，各国接连出台了风电相关的利好政策，且风电成本逐年下降，经 济性较强，双重优势叠加，进一步刺激风电装机需求提升。我们根据 C WEA 与 GWEC 风电装机相关数据测算，预计 2025 年和 2030 年全球 市场风电新增装机规模将分别达到 173GW 和 251GW，2021-2025 年 的 CAGR 预计为 16.6%；2025 年和 2030 年中国市场风电新增装机规 模将分别达到 103GW 和 141GW，2021-2025 年的 CAGR 预计为 21. 2%，装机需求稳步提升。

2.2 近海深远海风规划，拉动大法兰需求增长

各省十四五规划助力海风发展，海风成长空间广阔。与陆风相比，海风具备风力资源丰富、不占用土地资源和距离用电负荷区近等优势。为 推动海上风电快速发展，除河北、福建尚未披露海风相关预期目标外， 我国其余沿海省份纷纷出台了海上风电“十四五“规划，助力海风高速发 展，据统计，各沿海省份十四五期间海风预计新增装机规模合计可达 6 0GW，成长空间广阔。

海风高速发展推动法兰技术变革，市场空间广阔。海上的风电法兰通 常面临着台风、雷暴、咸湿等恶劣环境，这对法兰的制造工艺提出了较 大的挑战，需要法兰能够承受更复杂的风力载荷，提高使用寿命。海上 风机有向大兆瓦发展的趋势，这导致法兰口径越来越大，过去采用拼接 技术生产的法兰无法满足要求，因此辗环技术成为目前最优选择。相对 于其他锻造工艺，辗环锻造具有加工余量小，材料利用率高;加工环件 的内部质量优良;锻造环境好，震动和噪音都大为降低;加工成本低等优 点。此外，陆风已发展多年，资源开发接近瓶颈，而海风的高成长空间有望带动法兰市场需求的快速提升，我们根据全球和国内装机量以及相 关成本数据测算，2025 年全球风电法兰市场空间有望达到 157 亿元， 2020 年-2025 年 5 年间复合增速 16%；2025 年中国风电法兰市场空间 有望达到 86 亿元，2020-2025 年 5 年复合增速 13%。

2.3 风机大型化趋势显著，产品结构优化改善盈利能力

风机大型化趋势加速，促进风电法兰结构调整，提供利润增长空间。 据 IRENA 和 GWEC 数据，2022 年全球陆上和海上风电机组的平均功 率估计达到 5.3 和 11-13MW，预计 2025 年将分别达到 5.8 和 15- 17MW。据 CWEA，2022 年中国陆上和海上风电机组的平均功率分别 达到了 4.3 和 7.4MW，分别同比增长 37.9%/33.4%。2022 年，在新增 吊装的陆上风机中，5MW 及以上机组占比达 44.9%，同比上升 41.5pct；在新增的海上风机中，8MW 及以上机组占比达 56.1%，同比 上升 53.5pct。此外，国内风机龙头明阳智能披露了 2022 年的经营数 据，其 2022 年对外销售容量 7.3GW，6.XMW 及以上机型占比近 30%， 8.XMW 机型进入规模交付周期，占比达 8%。主要风机厂商销售情况与行业大型化趋势一致，大兆瓦风机销售容量增幅较大。

风机大型化意味着风电塔筒的高度和口径均有所提升，而法兰用于连接 塔筒，是主要的支撑部件和受力部件，也亟需向大口径发展。法兰产品 价格主要按尺寸来确定，且大口径法兰技术要求更高，从而使得大口径 法兰价值更高，有望进一步提高相关企业盈利能力。

3. 塔筒法兰优势显著，产能布局稳健前行

3.1 海上风电领域占据优势，行业龙头地位明显

海上风电法兰行业集中度较高，竞争格局相对稳定。恒润在风电法兰 领域的竞争对手主要包括韩国太熊株式会社、山东伊莱特重工、大连重 锻、山西金瑞高压环件、徐州罗特艾徳环锻等。在国内市场份额方面， 陆上风电法兰市场由于技术门槛较低，导致竞争格局相对较差。而海上 风电法兰市场由于技术、设备、运输半径等限制，市场份额相对集中， 恒润股份拥有多年技术积淀、投入高价值生产设备如大型辗环机/油压 机等、地处长江下游水系发达，因此在海风法兰领域公司占据较多市场 份额。以海力风电（国内海上塔筒/桩基龙头）的海上风电法兰采购情 况为例，2018-2021H1 其在 5MW 海上风电法兰采购中对恒润的采购 比例达到 80%左右，可见恒润实力不俗。

3.2 法兰产品优质供应商，客户资源优势明显

公司产品质量过硬，获得行业准入资质认证。锻造产品主要为设备配 套，进入特定的市场或特定的行业，需取得相应的资质认证。目前公司 已取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证（压力管道 元件），还取得了莱茵技术（TUV）ISO9001:2008 质量体系认证证书、 莱茵技术（TUV）欧盟承压设备（PED97/23/EC 和 AD2000）指令中 法兰制造许可证（PED 和 AD 证书）、日本 JIS 证书、法国 BV 风电法 兰工厂认证。发行人同时拥有挪威（DNV）、美国（ABS）、法国（BV）、 意大利（RINA）、中国（CCS）、日本（NK）、韩国（KR）和英国（LR） 等船级社认证。

公司与全球高端客户建立长期合作关系，客户优势明显。公司经过多 年的发展，在国内外积累了一些优质的客户资源。在国际市场上，公司 获得了维斯塔斯、通用电气、西门子阿尔斯通等国际知名厂商的合格供 应商资质或进入其供应商目录。在国内市场上，公司先后与泰胜风能、 天顺风能、上海电气、金风科技、明阳智能等国内知名塔筒厂商以及主 机厂商建立了良好的合作关系。据公司公告，2022 年公司前五名客户 销售额为 8.12 亿元，占公司年度销售总额 41.76%。在辗制环形锻件市 场，公司成为风电法兰的优质供应商，具有良好的客户基础，在全球同 类产品中确定领先地位。

3.3 布局大兆瓦法兰，扩大产能迎合行业需求

大兆瓦法兰价值更高，公司生产海上大兆瓦风电法兰具有优势。一方 面，随着风机大型化趋势不断发展，塔筒高度与直径增加，法兰的尺寸 随之增加，因此对企业资金、设备和技术的需求不断提高，相应的产品 附加值也在提高。另一方面，相比陆上风电，海上风电环境更加恶劣， 对法兰产品抗腐蚀、抗台风、耐低温等性能提出更高要求。因此，海上 风电法兰具有溢价。当前小口径法兰（近似陆上法兰）单吨价格在 1 万 多元，而大口径法兰（近似海上法兰上）单吨价格则在 2 万多元左右。 此外，根据海力风电招股说明书显示，海力风电采购陆上法兰价格低于 海上法兰，海上小兆瓦法兰价格低于海上大兆瓦法兰价格。2018 年和 2019 年陆上法兰价格分别为 1.05 万元/吨、1.13 万元每吨，显著低于 海上法兰价格。同时，2021 年上半年 4.0MW、5.0MW 风电法兰价格 分别为 1.69 万元/吨、1.73 万元/吨，海上风电法兰价格总体呈现随兆 瓦增大而上升的趋势。

公司积极布局海上风电大兆瓦法兰产能，提高市场竞争力。风电行业 景气度上升，风机装机量扩张对风电法兰供应商产能提出了重要要求。 2020 年，恒润股份风电塔筒法兰毛坯产能约为 18 万吨，2021 年通过 技改项目毛坯产能达到 20 万吨。同时，为顺应海上风电发展以及大兆 瓦趋势，公司募投“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件 扩能项目”，进一步提高公司海上大型锻件生产能力。该募投项目在 20 21 年 5 月开工，原计划于 22 年 5 月完工，后经公司调整，实施地点由 恒润环锻现有厂区变更为恒润环锻现有厂区与新厂区共同实施，增加投 资总额，并将项目进度延期至 2023 年 12 月。目前公司锻件毛坯产能 25 万吨，定增项目达产后有望持续贡献大兆瓦海上产品产能，保障公 司出货稳定增长。

3.4 生产管理进一步优化，成本优势显著

辗制环形锻件生产工艺成熟，成本控制能力较强。辗制环形锻件是指 用液压机（油压机）将锻件坯料镦粗、冲孔，然后上辗环机辗制成环形， 并根据需要进行热处理和精加工的锻件。辗制环形锻件毛坯的可塑性较 强，通过数控机床等精加工设备将其加工成法兰等环形锻件成品。一方 面，公司通过多年在锻造行业积累的经验，已经形成成熟的锻造技术和 热处理技术，出坯能力行业领先，良品率高。另一方面，现有技术中的 辗环最终工件基本为标准的圆环形，对于内孔为异形的圆环无法在现有 辗环机上进行加工，需要后续进行机加工，不仅增加了工艺步骤，而且 浪费原材料。公司早在 2019-2020 年申请《一种风电法兰异形辗环件 的加工方法》、《一种异形风电法兰的辗环装置》等相关专利，目前自身 研发团队已经改造完成小型异性辗环机，预计后续大型异性辗环机改造 完成，可进一步减少原材料成本，即可在产成品产能不变的情况下， 减少毛坯产能下料，同时减少辗环时间。

公司地理位置优越，运输费用较低，成本优势进一步凸显。一方面， 公司在原材料采购方面，具有较强的议价能力，且运输价格相对较低。 恒润位于江苏江阴，而苏南地区钢铁企业群聚，如江阴兴澄、江苏永钢 等，公司作为买方具有优势。另一方面，公司产成品的运输成本相对较 低。随着大型化及高塔筒趋势明显，风电法兰直径不断增大，运输半径 成为制约风电法兰厂商扩张的重要条件，水路运输成为企业最优方法。 公司临近港口，可通过水路将大口径法兰运送至东南海域风电场，且与 国内主要塔筒厂、风机制造商如天顺风能、泰胜风能、远景能源等企业 距离较近，运输成本低。相比之下，恒润的竞争对手山东伊莱特位于山 东章丘，距离港口较远，增加了产品的运输成本。

4. 加快布局轴承+齿轮深加工业务，寻找新业绩增长点

4.1 轴承定制化程度高，技术难度复杂

轴承是风电设备的核心零部件。风电轴承是连接机组中传动、偏航和变 桨等系统转向的重要部件，其主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引 导转动或移动运动并承受由轴、轴上零件传递而来的载荷，具备维修成 本高、使用寿命要求高以及使用环境恶劣等特点，同时其技术具备较高 复杂性。风电轴承主要分为传动系统轴承和偏变系统轴承，其中传动系 统轴承包括主轴轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承，偏变系统轴承包括偏 航轴承和变桨轴承，一台风机一般需要 1-2 套主轴、4 套偏航变桨轴承、 20 套齿轮箱轴承以及 2 套发电机轴承。

主轴轴承定制化程度高，需结合综合情况选择结构类型与布置形式。 主轴轴承是风电机组主传动链系统的关键部件，不仅要承受风力载荷， 还要承受主轴、增速器的重力载荷，工况复杂。双馈式风机主轴轴承常 用调心滚子轴承，直驱和半直驱风机主轴轴承常用单列或双列圆锥滚子 轴承。同时，在选择风电主轴轴承设计方案时，应综合考虑受力状况、 可靠性、工艺复杂性、成本等因素。根据《兆瓦级风电机组主轴轴承选 型及分析》（程林志等），主轴轴承布置可分为三点支承、两点支承和单 支承三类，其中 3 点支承布置采用球面滚子轴承与 2 个圆柱滚子轴承的 组合，两点支承布置采用球面滚子轴承+调心滚子轴承组合/球面滚子轴 承+圆柱滚子轴承组合/双列圆锥滚子轴承+圆柱滚子轴承组合/2 个单列 圆锥滚子轴承组合，单轴承布置则一般采用大直径双列圆锥滚子轴承。

独立变桨技术是降低风力发电机组成本的有效途径。随着风机大型化 趋势，风轮直径变大，叠加风剪切、风湍流、塔影效应、偏航误差等因 素，使得叶轮产生不均衡栽荷，从而会给轮毂、主轴、偏航轴承、塔架 等风机关键部件造成很大的栽荷疲劳。理论证明，采用独立变桨控制， 可有效降低叶轮上的不均衡栽荷，从而减轻关键部件的重量，延长设备 使用寿命，达到降本目的。但是采用独立变桨控制技术增加了变桨执行 机构的动作幅度，会加快变桨轴承的磨损，从而对轴承性能提出更高要 求，独立变桨轴承需求提高。

4.2 国产替代关键一环，国内厂商任重道远

国产替代薄弱环节，国内厂商竞争力相对较弱。目前我国风电机组主 要零部件大部分已经实现国产替代，而国内风电轴承的精度保持性、性 能稳定性、尤其是使用寿命和可靠性仍与国际先进水平存在较大差距， 因此未能实现进口替代。根据 Wood Mackenzie 数据，2019 年我国主 轴轴承、偏航变桨轴承的国产化率分别为 33%/50%，而其他零部件环 节均超过 70%，轴承国产替代进程仍有很大发展空间。同时，轴承行 业高端市场主要集中在德国、瑞典、日本、美国这四个国家，2019 年 德 国 舍 弗 勒 、 瑞 典 SKF 和 日 本 NTN 轴 承 全 球 市 占 率 分 别 为 29%/24%/12%，而我国本土企业洛轴和瓦轴分别仅占 4%，国内轴承 厂商全球竞争呈现弱势。此外，据中国轴承工业协会统计，2020 年我 国风电机组共需配套轴承 479424 套，其中国内轴承企业共产销 77975 套，占比 16.3%，海外轴承供应商占比 83.7%。可见国内风电轴承进 口依赖性强，国产化率较低，风机平价背景下主机厂降本意愿强烈，国 产替代需求旺盛。

传统偏航变桨领域已基本实现国产化，主轴轴承领域进口替代正在加 速。随着轴承行业多年发展，对于传统偏航变桨轴承领域，目前已经基 本完成国产化进程，主要供应商为新强联、瓦轴、洛轴等企业。对于主 轴轴承领域，小功率市场本土品牌已能够实现量产，根据 CWEA 数据， 2018-2021 年陆上风电主轴轴承国产化率整体上升，且 2022 年预计提 升至 40%。但是大功率市场仍被 SKF 等国外品牌垄断。目前，新强联、 洛轴等国内主流轴承厂商，不断实现大兆瓦主轴轴承格局突破，例如新 强联已实现 2-5MW 三排圆柱滚子主轴轴承、3-6.25GW 双列圆锥主轴 轴承量产，3-13MW 单列圆锥轴承小批量生产，并且成功研制 12M2 海 上抗台风型主轴轴承；洛轴也在 22 年完成国内首套 16MW 风电主轴轴 承下线交付。同时，恒润股份开始布局轴承领域，已在 2022 年下半年 推出 6MW 独立变桨轴承产品并批量供应，8MW 独立变桨轴承处于台 架试验阶段。

4.3 前端工艺经验沉淀，主机厂商助力产能扩张

轴承和法兰前端工艺相同，恒润具备一定的技术积累。轴承和法兰均 属于锻件产品，锻件产品的生产工艺主要包括原料采购、锻造、热处理 和成品检验四个阶段。轴承和法兰在制坯、辗环和热处理这三个环节前 的工序均是通用的，二者工艺的不同点在于：法兰经过热处理后直接进 行精加工即可，而轴承需要再进行两道热处理工序才能制成成品。此外， 公司也具备生产轴承所需的大型油压机、数控辗环机和车铣复合等先进 的生产检测设备，因此公司向锻件产业链下游的轴承产品延伸具备一定 的技术积累和成本优势。

头部主机厂商助力恒润拓展轴承业务。随着风电机组持续降本增效，风 机整机价格总体呈下降趋势，而进口风电轴承的价格较高，主机厂商利 润空间压缩。因此为增强企业竞争力、扩大海外市场，主机厂商计划整 合风电供应链，扶持国内厂商。目前恒润已于国内头部风机厂商（远景 能源）开展合作，主机厂商提供设计和技术支持，恒润提供生产设备和 工艺，从而实现独立变桨轴承与主轴轴承的批量生产，努力完成国产替 代最后一环。此外，公司还将持续拓展其他主机厂客户，扩大市场份额。

独立变桨轴承产能于 2022 年逐步释放。目前公司与远景能源达成战略 合作，优势互补，努力实现独立变桨轴承和主轴轴承的生产供应。目前， 募投项目“年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目”已于 2022 年 7 月 投入使用，在 22 年四季度 6MW 三排独立变桨轴承实现批量生产，截 止 22 年底独立变桨产能为 150 套/月产能，后续产能持续爬坡，预计随 着产能逐步成熟，规模效应逐步显现，成本逐步摊薄，有望改善盈利水 平。

引进无软带淬火设备，主轴轴承产能建设加快，有望进一步优化出货 结构，贡献业绩增量。风电设备的主轴轴承工作环境较为恶劣，为了承受较大的动载荷，回转支承辊道可以通过感应加热进行表面硬化，采用 无软带工艺，实现无软带均匀热处理。相比传统的渗碳工艺，无软带淬 火工艺速度更快、能耗更低，同时避免处理后的材料晶粒粗化。随着进 口无软带淬火设备加快落地，主轴轴承的试制与认证也提上日程，主轴 轴承预计将于 2023 年底投产，有望在 2024 年实现出货，届时将有望 优化公司产品结构，提高公司边际盈利。

4.3 产业链下游持续延伸，齿轮零部件后续发力

基于精加工锻件的核心生产技术，凭借原有风电产业资源，扩张齿轮 零部件供应能力。锻件是法兰、轴承和齿轮箱零部件的通用性原材料， 法兰、轴承和齿轮零部件是对锻件进行的深加工，所需的锻件在锻造技 术上具有互通性，而公司在锻造领域积淀了多年经验，掌握生产核心技 术。同时，公司还具有大型油压机和数控辗环机等一流生产设备，充分 保障产品质量以及生产效率。此外，公司在风电领域深耕多年，产品口 碑良好，客户资源丰富，届时齿轮箱零部件产品有望充分发挥协同效应， 逐步扩展市场。目前，公司募投项目“年产 10 万吨齿轮锻件及深加工 项目”循序渐进，从 2023 年实现齿轮箱锻件供货，未来逐步延伸至价 值量更高的齿轮深加工零部件。据公司关于非公开发行反馈意见的回复， 项目达产后有望贡献营收 24.5 亿元，其中齿轮深加工产品收入 20.4 亿 元，废钢收入 4.2 亿元，预计整个项目整体毛利率 18.4%。

5. 盈利预测

关键假设：

辗制环形锻件业务： 1）产能和出货量：随着公司募投项目“年产 5 万 吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”现有厂区和新厂区 建设逐步投产爬坡，我们预测 2023/2024/2025 年公司锻件毛坯产能分 别为 25/30/35 万吨。2022 年受疫情影响以及海风抢装潮回落等因素影 响，公司出货特别是大法兰出货明显承压，预计后续随着海风装机需求 回暖，出货有所增长。我们预计小口径法兰 2023-2025 年出货量分别 为 6.0/7.1/8.3 万吨，大口径法兰 2023-2025 年出货量分别为 3.4/4.3/5. 0 万吨。2）产品价格：一方面，陆上风电成本下降较快使得上游小口 径法兰市场竞争相对激烈，因此小口径法兰价格相对较低；另一方面， 随着风机大型化推动塔筒法兰向大口径方向发展，而大口径法兰具有一 定的工艺和装备壁垒，价格相对小口径法兰仍处于较高位。因此，我们 设定 2023-2025 年小口径法兰单价为 1.19/1.18/1.17 万元/吨，2023-2 025 年大口径法兰单价为 2.32/2.30/2.27 万元/吨。3）产品毛利率：原 材料价格下滑、产能不断成熟以及工艺不断进步，带动单位人工和制造 费用降低，单位成本预期下滑；另一方面未来大法兰的结构占比将提升， 将带动单位成本有一定上浮。综上，我们预计 2023-2025 年辗制环形 锻件平均生产成本为 1.60/1.60/1.59 万元/吨。

风电轴承业务：1）出货量：公司研发的三排柱独立变桨轴承已投产， 产能逐步爬坡，2022 年下半年开始批量供应，2023 年及以后将大幅放 量。因此我们预计独立变桨轴承 2023-2025 年出货量分别为 2500/300 0/3500 套。随着无软带淬火设备就位，主轴轴承下线进程加快，有望 2024 年实现出货，对此我们预计主轴轴承 2024-2025 年出货量分别为 800/1000 套。2）价格：一方面独立变桨轴承技术相对复杂，轴承价格 相对普通偏航变桨轴承较高，另一方面，风电降本趋势使得国内厂商展 开竞争，价格存在下滑趋势。据公告，2022 年独立变桨轴承价格为每 套 34 万元。基于此，我们设定 2023-2025 年独立变桨轴承价格均为 3 4 万元/套。高端主轴轴承主要依赖进口，国产化率低，价格较高，因此 我们假定 2024-2025 年主轴轴承价格均为 50 万元/套。3）毛利率：据 公告，2022 年风电轴承业务毛利率为 2.73%，主要系该业务处于建设 期，费用开支较大，产能尚处于爬坡期。预计后续随着产能成熟，规模 效应体现，盈利能力稳步提升，基于此，假设独立变桨轴承 2023-202 5 年毛利率分别为 18%/20%/20%。24 年为主轴轴承出货第一年，规模较少毛利率也相对偏低，后续逐步修复，因此假设主轴轴承 2024-202 5 年毛利率分别为 45%/50%。

齿轮零部件业务：1）出货量：公司年产 10 万吨齿轮深加工项目预计 在 23 年开始贡献齿轮箱锻件出货，后续 2024 年逐步贡献齿轮箱深加 工产品。对此，我们假设 2023-2025 年公司齿轮零部件产品出货 3/5/7 万吨。2）价格：参考定增项目回复函，齿轮箱锻件产品价格在 1.7 万 元/吨左右。3）毛利率：同样参考定增回复函，相关产品毛利率在 1 8%左右。

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