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恒润股份研究报告：打开算力租赁全新增长极，全链条落地速度有望超预期。立足风电产业，开发 AI 算力全新增长极。1）公司成立于 2003 年，经过 20 年积淀，公司已发展成为提供 设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商，具体涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件等产品。 2）2023 年 7 月 29 日，公司发布公告，拟与上海六尺科技集团有限公司签署《合资经营合同》，共同出资 设立六尺恒润智算（上海）有限公司，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力 中心，并打造长三角 GPU 算力中心集群，公司持股为 51%，正式进军智算租赁赛道。3）从背景来看，公 司控股股东为济宁市国资委，在稳定经营、筹措资金等方面具备国企的天然优势，这也为公司后续开展智 算中心投资打下扎实的基础。

AIGC 叠加数字经济浪潮，智能算力已成重要发展基座。1）近年来，数字经济已成国家级战略规划，而 2022 年 2 月启动的“东数西算”工程为数字经济发展的基础设施，截至 2022 年 9 月投资已超过 4000 亿元，未 来将在全国构建八大算力枢纽节点，其中，根据工信部指示，智能算力顺应了新技术、新场景、新应用的 发展要求，2025 年渗透率将达到 35%。2）ChatGPT 的推出意味着生成式人工智能已突破技术奇点，互联 网公司、云计算提供商和企业客户都迫切希望将生成式 AI 应用到自身业务中，AIGC 或引爆新一轮智算需 求，在训练端，GPT3.5 同级别模型需要数千张 H100、GPT4 或对应数万张 A100、GPT5 或对应数万张 H100， 模型训练对大规模算力集群的需求呈现刚性；在推理端，仅考虑文字问答场景，需要数万张 H100、对应算 力投入数十亿美元；多模态或有更多提升。3）我们认为，智能算力为数字经济与 AIGC 的基础土壤，下游 需求有望高速释放，而集群化、智能化、绿色化已成为算力中心的重要趋势。

掌握核心算力芯片资源，落地速度有望持续超预期。1）海内外各大科技企业紧锣密鼓地投入到大模型的开 发浪潮中，而受制于台积电等代工厂的 CoWOS 产能，英伟达暂时无法满足下游高涨的采购需求，此时， 市场为供给方市场，拿卡能力即成为算力厂商的核心竞争力之一。2）以 Coreweave 为例，和英伟达的合 作紧密程度，或显著决定了渠道的拿卡能力高低。公司算力业务的主要合作方六尺科技在 AI 智算方面经验 丰富，与英伟达、新华三等保持深度合作，或可复制 Coreweave 的成长路径。3）从当前建设结果来看， 公司已率先跑通算力租赁全链条，芜湖智算中心已完成首期 1000P 交付，交付周期仅 50 天，这不仅验证 了公司的拿卡能力，亦佐证公司在集群组件、组网运维等方面能力完善。而作为“东数西算”八大节点之 一，芜湖智算中心目标提供超 40000P 算力，规划投资 80 亿元，空间广阔。同时，合资公司润六尺已与智 谱、百度等大模型厂商签约，客户需求有望持续释放。4）2023 年 9 月 25 日，公司发布《关于签署<合资 经营合同之补充协议>暨关联交易的公告》，提出上海润六尺的业绩目标包括：2024 年规划大模型训练和 推理所需的算力在芜湖、上海、福州等地万匹集群搭建完成度不低于 70%，归母扣非净利润不低于 2 亿元； 在手算力服务器，上架率不低于 80%；租赁订单利润率不低于 30%，6 个月以上中长期订单占比不低于 50% 等，有力彰显公司发展信心。

风电或迎回暖周期，公司产能扩建即将完成。1）国家提出的碳达峰、碳中和远景目标给风电新能源行业带 来了广阔的发展机会。国内风电产业大规模发展已超过十年，随着风电机组 20 年使用寿命的临近，国内将 会出现大批的退役机组，带动行业更新换代需求。根据能源研究所 ERI 分析数据显示，预计“十四五”我 国风电累计退役机组将超过 120 万千瓦，全国更新改造机组需求将超过 2000 万千瓦。2）为了应对风电行 业的发展，公司于 2021 年进行了非公开发行募集资金投资 14.74 亿元，开启三项扩能项目，预计今年底全 面完工落地。