2023年国企改革与重估专题报告 国企改革的发展脉络与推进历程回顾

核心观点：

中特估提估值模型。从DDM+Ohlson模型看央国企估值重塑路径，提升国有企业估值的方式：1）提高股息率，社会利率的下降与中特 估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具有估值弹性与新的成长空间。2）提升投资收益率、降低融资成本，前者 即寻找新的增量市场，开辟第二增长曲线，对应到国资券商就是大力发展财富管理业务，后者即在打造产业链链主和专业化整合过程中， 提升国企竞争优势。

国企改革三十年：承上启下，破局先锋。国企改革具备“逆周期”特性往往发生在上一轮经济改革红利释放尾声，而新一轮改革方兴未 艾的大变革时期。作为承上启下的中枢，国企同时肩负化解上一轮周期风险与落实下一阶段发展战略的使命。具体来说，国改历经三个 阶段：1）1993-2002：国企是所有制改革的先锋；2）2003-2012：背负着去化上游庞大过剩产能，转变增长模式的压力。3）2013- 2022：产业创新升级成为经济的核心目标，现代企业制度建立与国资运行的效率亟需提升。

央国企价值重估有哪些催化？过去来看，央国企注重规模指标，一定程度上淡化了成长弹性与经营效率；加之投资者结构的偏好，造成 了国有上市公司估值的相对偏低。面向未来，央国企估值重塑的催化包括：股权激励带动提升运营效率、战略性重组与专业化整合、高 分红增厚回报稳定性、杠杆空间打开、一带一路提供产能出海新机遇、中上游价格粘性与盈利优势等。 如何把握中特估的投资机会？央国企主要位于产业链中上游，控制重要技术和核心资源。同时，承担较大的社会责任与支柱功能，有望 成为经济转型升级和制造业发展、产业链优化的排头兵力量。

01、理论基础:中特估提估值模型

本轮无风险利率的下行指向国有经济与科创成长

无风险利率下降，但对象和工具不同。2014的信托刚兑、2019的资管新规理财净值化，2020年理财破净与永煤债暴雷，均驱动了股票市场 行情以及部分资产牛市，本轮无风险利率下行，将驱动国有经济改革与现代化科创成长的历史机会。

提升国有企业估值的方式:提高股息率

中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合 的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具有估 值弹性与新的成长空间。

提升国有企业估值的方式:提升投资收益率、降低融资成本

提升国有企业投资收益率、降低融资成本都能够带来企业价值的增长。前者即寻找新的增量市场，开辟第二增长曲线，对应到国资券商就是 大力发展财富管理业务；后者即在打造产业链链主和专业化整合过程中，提升国企竞争优势。

02、央国企有望成全年投资主线

产业垄断优势重塑，央国企将成全年投资主线

市场认为：央国企行业是短期政策性国企改革的两大使命：大变局中承上启下，化解上一轮周期末危机并作为下一轮改革的先锋主题投资机会、投资价值在于低估值 下价值重估。我们认为：本轮国企行情与以往不同，将成全年主线。 核心逻辑：新一轮国改央国企将承担 引领现代化产业建设的重大使命，其在战略新兴产业链中垄断优势提升， 盈利上行周期启动。 催化剂：2023年央国企进入新一轮兼并重组活跃期，下半年经济体制重大 改革预期升温。

03、国企改革的发展脉络与推进历程

国企改革具备“逆周期”特性

国企改革具备“逆周期”特性，往往发生在上一轮经济改革红利释放尾声与新一轮改革方兴未艾的大变革时期。作为承上启下的中枢同时肩 负化解上一轮周期风险与落实下一阶段发展战略的使命。1）1993-2002：国企是所有制改革的先锋，而世纪末金融危机下又成为化解企业 过度扩张、社会过剩库存的关键。2）2003-2012：加入WTO后市场化改革加速，国企向上游垄断性行业集中。本轮改革尾声，国企背负着 去化上游庞大过剩产能，转变增长模式的压力。3）2013-2022：产业创新升级成为经济的核心目标，现代企业制度建立与国资运行的效率 亟需提升。2018年后，逆全球化下科技发展与产业安全面临新的风险挑战。

2020-2022:三年行动全面收官

过去十年以来，全面改革阶段，全方位、多领域推进国企改革，国企改革发展遵循顶层设计→推广试点→全面落实。2013年明确提出新一轮 国企改革要“积极发展混合所有制经济”、“完善国有资产管理体制”、“划转部分国有资本充实社会保障基金”、“推动国有企业完善现 代企业制度”、“准确界定不同国有企业功能”、“健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构”；2015年出台22项文件为配套的 “1+N”政策体系，实施分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核；2020年出台《国企改革三年行动方案(2020—2022年）》 进一步为国企改革提供基本遵循。

根据《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》，三年行动聚焦八个方面的重点任务，涉及到企业、监管、市场机制等多个层面。其中 对国有企业的任务要求主要包括：1）国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业；2）推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补 短、共同发展；3）加大正向激励力度，提高效率。以上三方面重点任务的主要执行方式分别是资产重组、引入战投、股权激励。

04、新一轮国改方向与考核指标

继往开来:国企提质增效，国资加大支持

国企提质增效：过去十年资产周转率下降拖累国有企业ROE下降，高端科技/公用/基建板块周转率下降最多。下一阶段，国资委“一利五率” 新考核体系有望从经营效率入手改善ROE水平，提高企业内生现金创造能力。 国资加大支持：国资委提出适时组建新的国有资本运营公司，加大对战略新兴产业培育支持力度，并提高直接融资比重。

继往开来，考核体系不断强调盈利质量

2019年及之前：两利一率。两利指企业利润总额和净利润，一率即资产负债率。2020年：两利三率。新增营收利润率、研发投入强度，旨在引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。2021年：两利四率。新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。2022年：两利四率细化为”两增一控三提高”。两增要求增加利润总额、净利润，且增速要高于国民经济增速；一控指将资产负债率控制65%以内；三提高即营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入也要进一步提高。

2023年：提出一利五率，目标“一增一稳四提升”。剔除净利润、营业收入利润率，新增净资产收益率、营业现金比率，引导企业更加注重投入产出比、 关注现金流安全，推动中央企业加快实现高质量发展。其中一增是确保央企利润总额增速高于全国GDP增速，一稳指中央企业资产负债率总体保持稳定， “四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标的进一步提升。

继往开来，考核体系不断强调盈利质量

2022年央企整体效益保持平稳增长，“两增一控三提高”指标考核成绩理想 。1）2022年央企实现营业收入39.4万亿元，同比增长8.3%； 实现利润总额2.55万亿元，同比增长5.5%；净利润1.9万亿元，同比增长5%。2）2022年中央国有企业全员劳动生产率人均达到76.3万元， 同比增长8.7%；央企研发经费投入强度持续提升，同比增长9.8%；2022年央企年末资产负债率为64.8%，圆满完成了年初65%以下的目标。2021年以来央企利润增速和国企营收利润率表现明显好于规上工业企业。2022年全国规上工企营收较上年增长5.9%，利润总额同比下降4%。 而国有控股规上工企2022年实现利润总额23792.3亿元，比上年增长3.0%，呈现出逆势上涨态势，总体表现明显好于规上工业企业。

营业现金比率:关注现金流安全

营业现金比率中剔除了应收账款，更加强调央企业绩“含金量”。营收利润率=营业利润/营业收入；营业现金比率=经营净现金流量/营业收 入，剔除利润中由应收账款产生的部分，表明未来国企改革将更关注于国有企业的现金流安全，重点考察企业经营业绩的“含金量”。 央企利润含金量更高，未来在现金流上的表现有望进一步提升。中央企业营收现金比率整体保持在较高水平，应收账款占营业收入比例较低 且降幅明显，利润的可信度和含金量更高，符合国资委“要有利润的收入和要有现金流的利润”的监管的要求。经营现金比率加入考核体系 后，央企在现金流上的表现有望得到进一步提升。

净资产收益率:盈利质量穿透剖析

ROE是衡量企业盈利质量的核心指标。ROE通过计算单位净资本投入所产生的净利润来衡量企业资金使用效率，是衡量企业盈利能力的核心 指标之一。ROE加入考核体系表明下一步国企改革将更关注于央企盈利质量，要求央企以更高收益率为导向进行投资。 净资产收益率加入考核指标将使央企投资更为谨慎，更加关注核心功能。央企可能将出售部分盈利能力较差的资产或减少对外投资控制资产 规模，符合国企改革“增强核心功能”的要求。现金流较为充裕的企业可能通过注销回购股份实现资产规模的收缩，增大净资产收益率。因 此ROE加入考核评价体系后，央企扩张将更注重投资效益，行业内收购和整合会相对更加谨慎，部分央企规模可能将趋于收缩。

净资产收益率:盈利质量穿透剖析

央企净资产收益率中权益乘数贡献较大，销售净利率和资产周转率仍需改善。2015年至今，央企ROE相对于地方国企和非国有企业下跌幅度 较小，在2018年和2021年两度超过了非国有企业，表明央企ROE整体有所改善。然而，若以杜邦分析法进一步拆分ROE，则发现央企目前 ROE水平中权益乘数的贡献较大，央企在销售净利率和资产周转率上均不如地方国企和非国有企业。在ROE加入考核指标后，央企需要进一 步改善销售净利率和资产周转率以提高整体ROE水平。

资产负债率:新指标体系允许企业适度加杠杆

对资产负债率的要求由“控”转“稳”给予企业更多弹性空间。2017年后，央企杠杆率相对于规上工企持续降低，三年国企改革行动期间， 央企资产负债率长期处于负增长或增幅较为缓慢的状态。新的指标考核体系放宽了长久以来对央国企降杠杆的要求，资产负债率由控制在 65%以内转为总体保持稳定，表明未来允许央国企资产负债率适度上升，给予企业更多弹性空间，有利于企业缓解资金压力，增加固定资产 投资，促进项目推进，对企业业绩具有积极作用。

资产负债率:新指标体系允许企业适度加杠杆

成长和周期风格行业在去杠杆政策放宽后边际收益更多。去杠杆政策放松对处在杠杆率边缘的汽车、交运、电力设备行业企业经营的促进作 用更大，能够为营收带来更大的边际涨幅。此外相对于金融去杠杆前，钢铁、通信行业资产负债率降幅最大，企业正常经营与扩张受到抑制 更多。在杠杆率由“控”转“稳”后，预计此类成长和周期风格行业央企具有更大的业绩增长空间。

新一轮国改:把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程

以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展 世界一流企业价值创造行动进行进一步动员部署。以价值创造为核心，预示着今后国有企业考核制度更注重盈利能力和经营质量的提升，将 进一步带动相关国企盈利能力的增强。

新一轮国改:把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程

重点遴选大型央国企，对标世界一流企业进行管理体系管理能力建设。2017年，党的十九大报告提出“深化国有企业改革，发展混合所有制 经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。2018年，国资委遴选十一家业务突出、优势明显、基础较好的大型央企创建世界一流示范企 业。近三年相关行动成效显著，企业总体管理能力明显增强。通过公司管理的优化提效，相关国有企业的盈利能力不断提升，凸显投资机会。

05、央国企低估值迷思

央国企估值处在低位，性价比优势凸显

央企：估值低位，具有较高性价比估值。中证中央企业综合指数由在沪深市场上市的所有中央企业控股上市公司股票与存托凭证组成样本， 反映沪深两市中央企业控股上市公司的整体表现。截至2023年4月30日，中证央企动态市盈率为9.54，PE分位为34.96%；市净率为1.06， 对应分位21.14%。因此目前央企整体估值位于市场低位，具有较高的估值性价比。

央企相比地方国企和股市整体股息率高、估值较低。自2013年以来，中证央企指数在股息率上持续高于中证地企指数和万得全A，但动态市 盈率却始终低于中证地企指数和万得全A。针对中央国有企业长期呈现出估值与股息率倒挂的问题，证监会主席易会满在2022金融街论坛年 会上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立中国特色估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。” 国企中长期盈利水平高于非国企，在特殊时期盈利更加稳定。国企估值较低总体反映了资本市场对于国企盈利能力的预期不足。随着营业现 金比率和净资产利润率加入评价体系，央企将能够更好地证明自身创造价值的能力，促使估值回升至更加合理的水平。

央国企价值低估的历史成因

当前央国企估值偏低原因众多，首先是国有企业自身属性所致。采用中证国企指数和中证民企指数，观察指数成分股可以发现国有企业主要 分布在金融、电信、公用、能源等传统产业，而民企则主要分布在制造、科技、医药等新兴产业。由于国有企业本身更多的处在国民经济命 脉产业，并且注重社会效益和经济效应并重，所以资本市场上央企占主导地位的行业主要是石油石化、电力、交运、钢铁、煤炭、通信、军 工、地产产业链、金融。相较之下，民企产业市值分布更偏重于电子、医药、计算机等高新技术行业，相对于国企具有更高的成长性。

偏重于传统行业，加之考核体系的特点，使得国有企业缺乏成长性，利润增长相对不如民企。过去来看，央国企注重规模指标，一定程度上 淡化了成长弹性与经营效率；加之投资者结构的偏好，造成了国有上市公司估值的相对偏低。从上市公司视角来看，中证国企指数归母净利 润同比增速整体平稳，但缺乏成长弹性。并且，刨除疫情影响可以看到，国有企业利润增速在长期跑输民企；从工业企业视角来看，除 2017~2019年国有企业利润增速跑赢外，其他多数年份均弱于民企。

除运营效率以外，国有企业尚有一些特点在投资者心中形成刻板印象，导致了估值偏低的主观原因： （1）相对民企市场化改革仍有空间、资本运作层面较民企差距较大。部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱， 一些央企控股上市公司创新发展能力不强、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出，市场化 程度仍有空间。 （2）缺乏系统的投资者关系管理。部分国有上市企业股东治理不完善，上市公司治理相关方的权责界定不明晰，治理机制不科学。 投资者关系管理内容缺乏，时效性滞后，两极分化明显。这导致投资者无法及时的了解公司最新动态与经营情况，进一步影响了 公司估值。

（3）社会责任角度：央国企承担社会责任带来额外的风险和费用。央国企承担国家经济运行“压舱石”的功能，需要承担额外社 会责任，比如疫情期间减免房租、为房企和中小微企业提供贷款等，造成额外的风险和经营费用，导致央企国企在资本市场折价， 整体估值偏低。 （4）组织结构角度：央国企组织结构较为复杂，管理难度较大。国有企业分工精细、各级部门众多，复杂的股权结构导致部分国 有企业出现资金归属模糊、企业决策流程冗长等问题。管理人员缺乏巩固任期制和契约化考核结果，缺乏竞争机制。激励的覆盖 面、灵活性和匹配度不足，对于骨干人员、技术人才缺乏精准激励。

06、央国企价值重估,有哪些催化

股权激励带动提升运营效率

国资委多次强调股权激励政策，利于改善上市公司运营效率，真正按照市场化逻辑运作。2020年5月，国资委印发《中央企业控股上市公司 实施股权激励工作指引》，再次强调了股权激励需进一步深化，近年来，上市央企实施股权激励计划数量明显增加。股权激励计划不仅有效 缓解了企业治理的委托代理问题，亦充分调动了核心骨干成员积极性，提升了企业活力和竞争力。通过统计2010-2019年宣布过股权激励的 上市央企ROE情况，可发现央企股权激励明显提升了上市央企的ROE，有效提升了运营效率。

战略性重组与专业化整合

重组整合继续推进，聚焦重点领域关键环节存在的机会。国企改革三年行动提出，“要在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成 效”，近年来，国企战略重组和专业化整合为改革重点。2023年2月23日“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上，国资委表示将持续用 好重组整合这个重要抓手，加快国有资本布局优化和结构调整。依据国资委提出的“集约化、战略性”重组要求，应当关注高端制造、传统 工业能源业方向，伴随新一轮国企深化改革，围绕国有资本优化布局和建设世界一流企业目标，国企并购重组的潜在机遇丰富。

高分红增厚回报稳定性

不确定的市场环境下，稳定的业绩及逐渐提升优化的分红政策使得央国企估值提升。2022年5月27日国资委印发《提高央企控股上市公司质 量工作方案》，其中再次表态要求“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市企业通过现金分红等多种方式优化股东回报”。 2015-2021年央企100指数股息率基本均在3%以上，21年为3.4%，股息率超过十年期国债收益率。 近一年来，股息率较高、分红稳定的国企已经表现出远优于大盘的特点。以央企股东回报指数为例，其挑选现金股息率高、分红比较稳定的 50个作为样本，近一年来基本跑赢沪深300指数，体现了当前环境下投资者对于高分红国企股票的青睐。

杠杆空间逐步打开

国有企业是稳增长政策落实到位的重要杠杆力量。2023年初，企业新增贷款和家庭新增贷款发生分歧，在总新增贷款额大幅增加的条件下， 家庭贷款维持低迷，1月家庭新增贷款大幅回落，接近历史底部，绝大部分流向了企业。其中，大部分流向为国有企业投资，占了大量的中长 期贷款，有助于提升国有企业盈利。 国企具备一定的加杠杆空间，是稳增长可以使用的工具。可以看到，全国国有企业资产负债率在2015年达到顶峰65.7%，随后中央开始供给 侧改革，资产负债率连年下降，截至2020年数据已降至63.9%。若后续全国国有企业再加杠杆，尚有1.8%的空间。

一带一路提供产能出海新机遇

一带一路高质量发展成果显著，逆全球化背景下拓展增长空间使命更重。1）截至2022年12月，我国已与150个国家、32个国际组织签署 200多份共建“一带一路”合作文件，国际合作圈不断扩大。2）逆全球化背景下一带一路使命更重，国家要求央国资争做高水平对外开放的 引领者，以高质量共建一带一路为重点，不断提升在全球产业分工中的地位作用。3）外交支出增加年份，海外新签合同和营业额往往也大幅 增长且增速高于外交支出增速，2023一带一路第三次峰会，全年外交支出548亿元增加60亿增长12.2％，2023年国际工程订单将加速反转。

中上游价格粘性与盈利优势

供给侧改革一定程度上扭转了产能过剩局面，推动了PPI在2016-2017年大幅走高。2020之后在双碳+能耗双控背景下进一步发力，并在 2021年10月攀上单月13.5%峰值，企业盈利向上游集中。从工业企业利润角度来看，2016H2至2019H2三年时间，上游资源盈利占比从不 足2%回升至8.5%，而2021年初迄今不到两年时间里，上游资源盈利占比从5%大幅提升至18%以上，本来利润分配力度远超上一轮。

07、如何把握央国企配置价值与投资机会

围绕高股息与现代化产业的央国企找机会

央国企价值重估，面向改革开放的新征程。推进“一带一路”建设是中国扩大和深化对外开放的需要，央国企正是高质量推动“一带一路”发 展的重要动力。面向改革开放的新征程，央国企有望成为构建现代化产业体系，实现经济转型升级的关键引擎。投资建议：1）中特估+高股息+低估值方向，推荐金融/煤炭/石油/电力等；2）中特估+现代化产业方向，具备产业链引领或重要支柱功能的 行业：推荐TMT/新材料/高端装备等领域央国企等。

平台型国企:头部央企转型为国有资本投资公司

头部国企布局加速向新兴产业转型。以华润集团为例，华润微成功登陆科创板，目前已发展成为我国规模最大的功率半导体企业；华润电力 并购润能新能源，积极推进能源转型；华润医药收购博雅生物等，加速向高壁垒高附加值产业布局等等。 重视我国类淡马锡模式的平台类国企。 2022年华润集团、招商局集团等5家企业因功能定位准确、资本运作能力突出、布局结构调整成效显 著在19家试点企业中脱颖而出，正式转为国有资本投资公司，将以服务国家战略为导向，开展投融资、产业培育和资本运作，促进产业优化 升级和国有资本布局调整，整体布局向国家战略安全相关领域和高壁垒高附加值的微笑曲线两头产业转移。

社会责任型央国企:ESG投资理念下央企将有更好表现

2023年央企将实现ESG报告全覆盖，突出央国企承担社会责任的义务。国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》 明确提出央企要进 一步完善环境、社会责任和公司治理工作机制，提升ESG绩效，推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告 披露“全覆盖”。对ESG报告披露的明确要求表明未来将更加强调央国企承担社会责任的义务，要求其发挥更大的社会价值。 关注承担社会责任与市场化进程的央国企。央企在ESG评级和综合得分上表现占据优势，随着中国特色估值体系的逐步建立，央企在环境、 社会、公司治理三个维度上的优势将能够逐步反应在估值上，对估值提升有一定帮助。

科技引领型央国企:链长制下头部企业推动产业转型升级

“链长制”的提出促使政府与产业链头部企业共同推动产业链整合升级。“链长制”是国家在地域冲突和贸易摩擦逐渐升级的背景下为保障 产业链供应链安全所做的顶层设计，由链长和链主两个部分组成。“链长”由政府部门主要领导担任，负责统筹协调产业链中企业协同发展 和转型升级，链主则为产业链盈利能力较强、企业规模较大的龙头企业，负责带动引领产业链转型升级，一般为央国企。央国企承担排头兵力量，带动产业链转型。“链长制”要求央国企发挥产业链“链主”的引领作用，聚集资源攻克产业链中薄弱环节，带动 中小企业融通创新，积极培育壮大战略性新兴产业，同时加快推进传统制造业转型升级，促进经济高质量发展。

科技引领型央国企:举国体制加强科技企业突破

随着外部环境不断恶化，近年来国家对于科技自主给予极高的关注度。以国新央企科技引领指数为例，其聚焦于“国防安全”与“信息安 全”，主要涉及航空航天与国防、计算机、电子、半导体、通信设备及技术服务等行业，明显可看到，在二十大之前，其相对沪深300指数 并没有太高的超额收益，但在二十大之后大幅跑赢沪深300。2022年11月中央企业产业链沙龙提出，要加快国有经济布局优化和结构调整， 推动国有资本和国有企业做强做优做大，不断增强产业链控制力影响力带动力，更好发挥支撑引领作用，相信后续此一趋势会持续演进。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）