2023年国内未来是否有通缩的可能？ 食品降价、非食品需求恢复慢

当前通胀形势：通胀持续走低

2023 年来 CPI 同比大幅回踩，PPI 同比持续通缩。2023 年 1 到 3 月，CPI 同比从 2.1% 持续下行至 0.7%，3 月读数大致对标 2020 年 9 月和 2022 年 1 月的低位水准，其中食品 项同比从 6.2%回落至 2.4%，非食品项同比从 1.2%下行至 0.3%，核心 CP 同比也从 1% 下行至 0.7%，各分项环比均在 2 月转负。PPI 同比自从 2022 年 10 月转负后持续通缩， 去年 12 月短暂回升后再度探底，3 月-2.5%的读数为 2020 年 7 月至今的新低，生产资料 价格通缩是 PPI 同比持续负增的主导因素；环比层面在 1 月短暂下行后以持平为主。总体 而言，当下 CPI 同比回踩、PPI 同比通缩的格局与 2020 年四季度较为类似，而当年 11 月 与次年 1 月 CPI 同比短暂转负引起了市场对于后续通缩的担忧。

食品降价、非食品需求恢复慢，CPI 结构性通缩

CPI 食品项降价压力大，非食品项涨价动力低。观察今年以来 CPI 分项结构，食品项 在 1 月短暂环比涨价后持续降价，非食品项环比变动幅度持续较小。1 月春节效应叠加气 温较冷，蔬菜需求抬升而供给受限，菜价季节性上行使得 1 月食品项通胀有所支撑，但是 2 月来随着假日效应消退而天气转暖供给回升，蔬菜价格环比持续回落，叠加猪肉价格持 续周期性下行，食品项价格持续走低。防疫优化落地后虽然高频数据显示出行需求部分回 暖，但商品和服务消费修复节奏偏慢，非食品项涨价压力并未明显抬升。

猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因。观察猪肉价格历史走势， 2022 年 4 月是这一轮猪周期的起点，当时散点疫情冲击影响下，居民恐慌性囤货行为促 使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二三季度连续抬升。随着 发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，去年 四季度后猪肉价格迎来顶部拐点并持续走低。今年 2 月部分生猪养殖户有意压栏，但二次 肥育导致出栏重量增加，猪肉供给较强的压力尚未减轻。蔬菜价格主要受季节性因素影响， 最近一轮涨价潮出现在春节期间，而随着节日效应消退，气温回暖、应季蔬菜上市，供给 改善而需求回落，蔬菜价格延续下行。

3 月 CPI 居住分项与交通和通信分项出现了结构性通缩。虽然 CPI 同比还未出现通缩， 但是结构性的通缩已经持续了一段时间。3 月交通和通信分项 CPI 同比也出现通缩，核心 原因或是车企降价促销活动的影响。更加需要关注的是居住分项 CPI 同比的通缩。自 2022 年 10 月份以来，居住项 CPI 同比便出现了通缩，至今持续 6 个月。在此之前，仅在 2020 年新冠疫情爆发后及 2009 年次贷危机爆发后出现过居住项 CPI 同比通缩的局面。进一步 而言，居住项 CPI 同比通缩主要还是受房租价格下跌影响，反映了劳动力市场的供需疲弱 的情况。

疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心 CPI 涨价缺乏支撑。防疫优化措 施落地后，线下出行、消费限制解除，叠加年初春节因素对于出行、消费和服务需求的刺 激，市场对于非食品项通胀与核心通胀快速抬升存在一定担忧。然而一季度非食品项通胀 环比变动幅度非常小。从百城拥堵指数以及主要城市地铁客运量来看，出行需求靠前修复， 较 2022 年同期明显改善，但撇开今年春节时段较早的因素后，此类指标大致处于疫情前 的中等水平。1 到 2 月社零同比增速为 3.5%，剔除基数效应后的四年年化增速为 4.1%， 体现出消费需求修复节奏中规中矩。总体而言，疫后需求端回升斜率较缓，尚不足以支撑 非食品项通胀大幅抬升。

PPI 通缩且上下游分化，基数效应显著

PPI 上游工业品涨价势头较好，但下游需求仍未显著修复。今年来国际油价维持相对 低位震荡的格局压制了我国石油相关行业的涨价动能，而供给充足叠加天气转暖，煤炭采 选行业价格持续走低，但防疫优化落地、疫情冲击消退使得生产端开工情绪好转，黑金、 有色等上游工业品环比持续涨价。与部分上游工业品连续涨价相对，除去电热、燃气等行 业的季节性变化外，下游工业品价格环比变动幅度较小且以下行为主，指向需求端修复节奏不及供给端。

国际能源价格低位震荡叠加基数效应促使 PPI 同比延续通缩。2022 年 2 月俄乌地缘 政治危机激化后，由于俄乌两国均为国际能源出口大国，避险情绪抬升叠加供给受限造成 原油价格大幅抬升。下半年随着市场充分 price in 地缘政治危机引起的风险溢价，而原油 供给端压力回落，国际油价逐步下行，而进入 2023 年后布伦特原油期货价格基本维持在 70 到 90 美元/桶的区间震荡。除去国际油价持续低位震荡外，去年同期 PPI 的高基数也是 今年以来 PPI 同比持续通缩的原因之一。

为何经济指标修复与通胀走势背离？

2023 年以来是经济逐步修复的过程，无论是高频经济运行的企业开工率、物流人流 运行、商品房销售等，还是总量数据显示的投资、消费、制造业景气指数等，亦或是企业 贷款需求指数等，都显示了经济处于修复的过程中。而且自 2022 年以来的宽松的货币政 策和积极的财政政策环境下，2023 年开年以来强劲的金融数据显示社会融资需求旺盛。 但是从通胀的角度看，经济的修复过程并没有反映到价格层面，持续下行的 CPI 同比和始终处于通缩区间的 PPI 同比，引发部分投资者对全面通缩的担忧。

信贷投放和货币供应量大增但并未流入商品的生产消费领域。历史上 M2 同比拐点通 常领先于非食品项 CPI 同比拐点 3 个月到 1 年不等，而距离 M2 同比上一个底部拐点已过 去接近一年半的时间，非食品项 CPI 同比仍处于下行区间。通胀走势和 M2 增速、经济修 复趋势背离引起市场较多关注。2021 年三季度以来 M2 增速快速抬升，背后是宽松的货币 政策基调。但是广义货币供应量增速的高涨并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能 是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。一方面，在 M2 同比高增的同时，M1 同比增速仍然维持低位，M2-M1 剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022 年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的 贷款全部用到生产投资领域。

回到 2023 年以来经济修复趋势确定但通胀偏弱的问题，背后需要关注的是供需两端 修复节奏的分化。 生产端回暖成色较好。今年以来 PMI 持续好转并进入高景气度区间，而 2 月后 PMI生产指数持续好于新订单指数，指向经济修复呈现供大于求的格局。观察 PPI 各工业部门 分项价格环比变化，可以发现今年以来黑色金属、有色金属、油气开采等上游工业行业存 在相对明显的涨价趋势，同时全国 247 家高炉开工率、全钢胎和半钢胎开工率的回升态势 较好，指向今年商品中上游生产端情绪修复向好。从工业生产修复的结构上看，1-2 月规 模以上工业增加值同比增长 2.4%，两年平均增长 4.9%；服务业生产指数同比增长 5.5%， 两年平均增长 4.8%，大致对标 2020 年二季度、2021 年三季度的水准。总体而言，2023 年初防疫优化措施全面落地而疫情冲击消退，线下出行限制解除而劳动力供给恢复，生产 端修复节奏偏快。

需求端修复进度偏慢且结构分化。与上游生产端较快修复节奏相对，今年下游消费需 求回暖进度较慢，且呈现高端强，低端弱的结构性特征，同时海外衰退压力下外需回落压 力在出口端较多显现。剔除基数效应后的社零四年年化增速为 4.1%，结构上金银珠宝、 烟酒、汽车等高端商品消费需求整体好于服装、家电影音、书报杂志等中低端商品需求， 服务需求中餐饮、出行、旅游等接触型行业具备更高的修复弹性。内需缓慢修复的同时， 海外衰退压力下外需对我国总需求修复的拖累显现，去年四季度以来我国出口金额同环比 持续为负，而美联储加息周期结束前我国出口压力或难触顶。

居民端扩表意愿有限。2022 年四季度至今，随着防疫优化措施落地以及第二支箭、 金融 16 条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相 对，尽管 2022 年全年 5 年期 LPR 下调 3 次，地方“一城一策”宽地产工具频出，年底首 套房房贷利率动态调整机制落地，但居民端中长贷需求持续结构性偏弱，信贷修复呈现企 业强、居民弱的格局。防疫优化措施落地后出行限制解除，企业经营恢复常态，但疫情期 间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响，并没有随着疫情冲击消退而结束。央 行公布的一季度城镇储户问卷调查显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位， 可见在未来收入预期不稳的环境下，居民预防性储蓄心态的粘性较强，而杠杆意愿延续偏 弱。

后续会出现通缩吗？

如前文所述，今年以来 CPI 同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求 恢复偏慢。展望未来，虽然基数走高、翘尾回落的环境下 CPI 同比仍然很难摆脱低位运行 的局面，但是前期拖累 CPI 同比的主要因素可能存在变数——食品项价格尤其是猪肉价格或许仍然有上涨的空间，非食品项需求尤其是服务需求的持续修复将是的服务价格对 CPI 不再是单纯的拖累。因而 CPI 同比进一步走低的空间不大，通缩的概率偏低。 与产能走势分化，猪价后续或仍有上涨空间。2022 年二季度以来新一轮猪周期启动， 猪肉价格经历了一段时间的上涨后却在 2022 年底起持续下跌，并不符合典型猪周期的价 格运行规律。在典型的猪周期中，猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约 1 年，能繁 母猪存栏增速的拐点在 2022 年年中；典型猪周期猪价上涨阶段持续 1.5 年左右，当前能 繁母猪产能仍然处于较低水平，猪周期尾声猪价或许仍然存在上涨空间。

服务项的拖累效果逐渐淡化。2023 年 1~2 月是经济修复较快的阶段，但是服务项 CPI 环比始终是近年来最低水平，背后是居民消费需求的恢复仍然偏慢。但是 3 月份服务项 CPI 环比反季节性回升，并创下近年来最高涨幅，背后也反映了服务需求正逐步回暖，随 着 5 月假期以及后续暑假逐步临近，料将呈现服务需求回暖、服务项 CPI 环比走高的趋势。 另一方面，对 CPI 持续拖累的租房项目，历史上于房价走势趋同，随着房地产市场的回暖， 房租项 CPI 的拖累效果或将逐渐淡化。

核心通胀和 PPI 同比或已经接近底部。从历史上看，商品房销售面积同比领先 PPI 同比约 9 个月，本轮商品房销售面积同比于 2022 年 5 月触底，对应本轮 PPI 同比下行趋 势或将于 2023 年一季度前后迎来拐点。如果考虑 PPI 同比还受制于海外经济走弱、原油 价格下滑的影响，一季度后 PPI 同比或进入磨底阶段，进一步下行的风险逐步减小。对于 核心 CPI 而言，随着服务需求的逐步回暖以及 PPI 同比的触底，核心通胀料也将进入磨底 -回升通道。

债市策略

2023 年以来经济修复过程中通胀逐步下滑，背后是需求修复偏慢、供给修复顺畅， 以及食品项降价的综合影响。随着后续需求端稳步回暖，核心 CPI 同比或将进入磨底-回 升通道；CPI 同比在基数效应下或将仍保持低位运行，但是进一步下降的空间有限、通缩 的概率较低。总体而言预计 2023 年通胀形势是 CPI 同比低位运行，PPI 同比长期处于通 缩状态但逐步进入磨底阶段。温和偏弱的通胀环境给货币政策提供了足够的空间，但货币 政策的核心关注点仍然是经济基本面恢复的情况，经济处于修复通道且通缩风险不高并不 会倒逼货币政策大幅宽松。对债市而言，低通胀环境为宽货币提供了较大的操作空间，但 在全年经济稳修复的预期下长债利率或较难摆脱震荡格局，短期来看 10Y 国债利率可能延 续在 2.85%附近波动。

资金面市场回顾

2023 年 4 月 11 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 天和1个月分别变动了8.32bps、-1.37bps、0.68bp、7.99bps和-2.68bps至1.42%、1.98%、 2.06%、2.11%和 2.32%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-1bp、 -1.11bps、-1.25bps 和-2.52bps 至 2.21%、2.49%、2.68%和 2.82%。4 月 11 日上证综指 下跌-0.05%至 3,313.57，深证成指上涨 0.04%至 11,877.15，创业板指下跌-0.17%至 2,439.40。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023 年 4 月 11 日人民银行以利率招 标方式开展了 50 亿元逆回购操作。4 月 11 日央行公开市场开展 50 亿元 7 天逆回购操作， 当日有 20 亿元逆回购到期，实现流动性净投放 30 亿元。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

4 月 11 日转债市场，中证转债指数收于 408.81 点，日下跌 0.26%，可转债指数收于 1782.12 点，日下跌 0.03%，可转债预案指数收于 1530.31 点，日下跌 0.14%；平均转债 价格 136.76 元，平均平价为 99.31 元。当日，盘龙转债退市，亚康转债和春 23 转债上市。 483 支上市交易可转债，除 3 支停牌，129 支上涨，3 支横盘，348 支下跌。其中亚康转 债（57.30%）、春 23 转债（28.42%）和众兴转债（6.15%）领涨，凯发转债（-8.41%）、 龙净转债（-6.06%）和精测转债（-4.50%）领跌。473 支可转债正股，204 支上涨，11 支横盘，258 支下跌。其中雪榕生物（10.10%）、西子洁能（10.01%)和闻泰科技（10.00%） 领涨，兴发集团（-8.98%）、航天宏图（-5.42%）和豪美新材（-5.24%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股小幅上涨，转债成交额有所下降，TMT 板块涨幅居前。 随着市场热点的持续扩散，赚钱效应开始回归，投资者情绪也迅速回暖，上周沪深两 市成交额连续迈过万亿大关，意味着市场开始迎来较为明显的增量资金。预计短期市场趋 势无忧，且无须过多担心黑天鹅事件的扰动，随着热点的扩散市场将会有更多板块提供参 与机会，建议投资者积极把握当下行情。近期可以重点关注几条主线：一是消费、养殖方 向；二是宽信用修复支持下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、 新材料、半导体、创新药等题材，我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金 属、稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分 化；五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。

近期转债市场估值水平回升较快，但是短期市场情绪较好，估值更多压制转债效率尚 不构成过大负面压力，应该从中期角度考量估值冲击隐忧。当前转债市场结构性行情尚佳， 部分标的表现抢眼，从转债的角度来看，建议布局估值弹性高效率佳的品种，例如数字经济、一带一路、新材料、半导体等方向，或者从空间的角度布局正股相对滞涨的方向，例 如养殖、医药、电新、券商等板块。我们再次重申过去一个多月的观点——转债市场板块 层面的选择多样化，市场当前环境较好值得积极看待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）