2023年产业研究专题 供给出清视角下的竞争格局变化

1 供给出清视角下的竞争格局变化

观察供给出清视角下竞争格局变化的意义

需求复苏方向确定，供给出清情况待观察。自 2022 年 12 月防疫政策优化后，市 场上对于需求侧复苏的研究与讨论繁多，对于复苏的力度、持续的时间看法不尽相同。 但整体而言，需求复苏的方向是确定的。对于供给侧而言，当前市场上进行研究、梳 理的内容则相对较少。数据层面来看，当前上游行业开工率指标半数复苏，中游制造 业 PMI 重回扩张区间，下游拥堵指数、交运指标重回常态。在经济和企业端复苏的背 景下，我们认为此前供给收缩明显的行业业绩弹性有望更高，在出清中市占率上行的 龙头企业配置性价比更高。

针对行业整体而言：有别于需求侧视角下的研究，供给厂商、企业数量大幅减少 后，再度扩产所需的时间周期较长，即供给修复速度滞后于需求改善速度。在需求复 苏过程中，部分供给受损行业将出现错配情形，或将使行业整体盈利能力好转。2021 年煤炭投资逻辑是最好的案例，煤炭行业在环保限产背景下多地矿场关停检查，产能 快速出清，短期内供不应求下煤炭价格飙升，带来第一波投资机会。此后煤炭由于复 工扩产需要周期，行业内供需格局持续偏紧，煤炭价格高位震荡，煤炭行业在后续的 一年内持续出现结构性投资机会。

针对龙头企业而言：在外部因素导致的供给出清阶段，龙头企业盈利能力、周转 率、现金质量相对小企业而言更加稳定。因此，多数情况下行业内呈现的特征为小企 业出清，大企业在困境中或具有韧性，依靠自身实力渡过危机，被动接受小企业退出 所空下的市场份额，呈现出“剩者为王”的情况。亦或是龙头企业在逆境中收购并购， 主动扩张提升市场份额。从数据层面来看，多数行业在供给出清后，行业内集中度提 升，竞争格局优化。

值得注意的是，供给出清与竞争格局的数据相对低频，通常反映的是未来一段时 间内的变化趋势，且会存在一定预期差。以疫情造成的供给出清为例，在 2022 年 12 月防疫政策优化后，供给出清结束，但集中度提升的趋势通常会在中短期内延续，同 时存在预期差。一方面，集中度数据更新频率低，部分行业或将出现竞争格局已然优 化，但数据验证时间相对滞后，造成供给出清→集中度提升过程中存在预期差；另一 方面，由于集中度统计口径繁多，依产量、产能口径统计的市占率，往往反映在业绩 上的时间同样相对滞后，造成集中度提升→业绩好转过程中存在预期差。在 3-4 月的 信息披露空窗期，观察供给出清下的竞争格局变化或对于行业及龙头企业进行前瞻 性指引。

关于集中度变化趋势与天花板的研判

通常情况下，行业内部集中度的变化呈“V”或“N”字型，供给出清下的行业集 中度基本均有所上行。行业内集中度变化趋势呈“V”或“N”字型的原因在于行业发 展初期时，市场中的玩家较少，通常利润率水平与集中度处于高位。在行业进入成长 期后，出色的盈利能力吸引更多的参与者入场，行业内部竞争开始加剧，集中度也随 着企业数量增加而降低。在行业向成熟期过度过程中，可能出现打“价格战”的情况， 小企业在无法维持盈利的情况下被迫退出，叠加优质企业主动收购并购，集中度触底 回升，直至行业步入成熟期，竞争格局固化。

观察供给出清视角下的竞争格局意义在于集中度变化的方向是确定的，仅需要 判断行业集中度的天花板即可。在依照行业内公司存续数量的口径下判断供给出清， 多数情况下集中度均为上升，变化方向较为确定。因此，判断集中度天花板更为重要。 横向比较下，可将发达经济体的行业集中度视作上限，判断我国集中度提升的空间。 行业内部观察下，集中度天花板或取决于受众群体是否集中，在数据上体现在价格区 间与品类范围。 以酒类行业为例，高档白酒与低档白酒价格相差 10 倍以上，啤酒的价格区间在 3-5 倍；白酒的受众群体对酱香、浓香、清香型分类敏感，啤酒受众群体则相对集中， 对品类划分不敏感。低端白酒较难占据高端白酒的市场份额，主攻酱香型品牌的白酒 也较难占据其他香型的市场。因此，在集中度的呈现上，啤酒的集中度远高于白酒。

供给出清与竞争格局的情况

我们划分了八个大类板块，梳理了 23 个领域，对于供给出清以及竞争格局变化 进行详细的复盘，并对行业未来发展趋势进行研判。供给出清系列报告分为上、下两 篇，其中上篇中梳理了煤炭、有色金属（铝材）、建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工（炭 黑、轮胎）、医药生物、房地产、农林牧渔（生猪养殖）行业及领域。从供给出清的 原因来看，各行业不尽相同，但均可归纳为外部和内部因素。外部因素主导下的出清 通常为政策限制与事件冲击，政策方面主要受到供给侧改革以及类似政策（医药集采、 化妆品标准化等）影响，事件冲击主要为新冠疫情。内部因素主导下的出清则与行业 自身发展逻辑、周期相关，例如生猪养殖、酒店、扫地机等领域，该类行业通常在疫 情前就已发生供给出清，疫情仅作为催化剂加速出清。从集中度变化趋势来看，多数 行业趋于集中，少部分行业由于细分品类众多，集中度变化并不明显，但进一步观察 其细分品类，集中度提升趋势显著。

2 供给侧改革背景下的行业出清

供给侧改革促行业出清。在 2008 年四万亿政策出台后，基建投资被快速拉动， 大量需求传导至供给端，上游原材料行业与部分中游制造业扩大固定资产投资以提升 产能。在 2011 年后中国经济增长放缓，需求有所回落，供给端产能过剩状态开始凸 显，且部分低质量供给无法满足新时代需求，结构性过剩情况尤为严重。在此背景下， 中央提出供给侧改革，旨在调整经济结构，使要素实现最优配置，提升经济增长的质 量和数量。优化供给侧劳动力、土地、资本、制度、创新等要素，以实现长期的高质量发展。

供给侧改革是长期政策方向，整体上大致分为三个阶段。第一阶段是 2016-2017 年，这一阶段政策目标以“三去一降一补”为核心，涉及供给侧改革的行业出台 3-5 年内具体去产能、减量重组目标，同时针对新建项目进行严格审批，停止部分小企业、 新产线审批。第二阶段是 2018-2020 年，这一阶段去产能已初见成效，逐步由去产能 转向引导企业重组合并，整合产能，提高企业生产效率和质量。第三阶段是 2020 年 后，这一时期我国去产能、提质量成效显著，供给侧改革仍在推进，但表述已变为“深 化供给侧改革成效”。在我国提出“双碳”政策背景下，供给侧改革的抓手逐渐转为 环保减排。

通过供给侧改革为抓手，以部分行业为例，观察其在供给出清后的竞争格局变化 情况。外部因素方面，2015 年的中央经济工作会议中提到“三去一降一补”，即针对 部分行业做好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。供给侧改革 作为核心外部变量推动煤炭、有色金属、建材、钢铁、化工等中上游行业进行产能出 清。内部因素方面，2014 年后部分行业过剩产能或无需求承接，或与需求错配，导致 企业盈利能力恶化，利润总额与毛利率逐年下降，行业内自身有供给出清、改善竞争 格局的需求。以有色金属行业与煤炭行业为例，利润总额在 2011 年达峰，分别为 815.07 与 4560.86 亿元，此后持续下降至供给侧改革前夕触底，煤炭行业利润总额 一度收缩至 405.07 亿元，不及峰值的十分之一。同时，毛利率反映亦是如此，有色 金属与煤炭行业在 2011 年后持续回落，在 2016 年后有所好转。

2.1 煤炭行业

煤炭行业供给出清情况

煤炭行业 2013 年后企业数开始下降，产量在 2017 年后保持相对合理水平。2013 年后煤炭行业内企业数量开始下降，而行业内亏损企业数则在 2015 年达到峰值，超 过 1/3 的企业无法盈利，供给侧改革前煤炭行业生存环境承压。2016 年 2 月，国务 院发布《煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，鼓励大型企业兼并重组中小 型企业，形成煤炭企业集团化，提高安全、环保、能耗等标准。此后煤炭行业企业数、 亏损数、原煤产量均有不同程度下降。2017 年 9 月，中国国电集团与神华集团合并 重组为国家能源投资集团有限责任公司，成为煤炭企业大型化、集团化的标志性案例。 2017-2020 年间，煤炭行业去产能效果显著，供给侧改革的重点由此前的去产能转向 优化产能。时至 2021 年，这一时期环保督查为各地方政府工作要点，在环保限产下 原煤产量再度下滑，但企业数量并未出现明显出清。

煤炭行业竞争格局情况

煤炭行业集中度稳步提升，集团化重组后竞争格局优化。集中度方面，煤炭行业 CR3、CR5 在 2016 年后持续提升，分别提升 8.9%、12.9%至 29.3%和 40.4%。在供给出 清后行业整体趋于集中化。竞争格局方面，依集团维度统计，2021 年前三大煤炭集团 分别为国家能源集团、晋能控股集团、山东能源集团，市占率分别为 13.8%、9.3%、 6.2%。

2.2 有色金属

有色金属（铝材）行业供给出清情况

有色金属企业数量持续出清，直至 2019 年后保持稳定。有色金属行业企业数在 2013 年后开始出清，在供给侧改革前后出清最为剧烈，由 2014 年末的 2002 家迅速 出清至 2017 年的 1457 家。但十种有色金属产量在企业出清过程中并未出现明显下 滑，产量基本维持在 5000 万吨左右。这或代表有色金属行业在供给侧改革期间大企 业并购整合，生产提质增效。同时，由于有色金属细分领域众多，供给侧改革期间更 多是针对过剩领域进行结构性调整。 以铝材为例，2017 年后多部门、多省市接连出台政策，限制四省 26 个城市电解 铝厂、氧化铝厂产量，并成立专项督查组对多省进行现场调查。2017 年铝材产量达峰 后，2018 年铝材产量快速下降约 21%。。

有色金属（铝材）行业竞争格局情况

同样以铝材行业为例，在供给出清后行业趋向集中。从大、中、小企业开工率来 看，自 2018 年后，铝材行业呈现出大型企业>中型企业>小型企业开工率的态势，这 或说明行业内的集中度逐渐向龙头倾斜。竞争格局来看，当前电解铝市场份额占据三 甲的企业分别为中国宏桥、中国铝业、云南铝业，市占率分别为 14%、11%、6%。

2.3 建材行业

建材（水泥、玻璃）行业供给出清情况

建材行业中主要两大领域均在供给侧改革期间遭遇出清。建材行业需求端来源 于固定资产投资，其中基建、地产投资为主要拉动项。供给端则受限于政策影响，在 2016 年前后的供给侧改革与 2021 年环保限产期间均遭遇供给出清。

具体来看，水泥价格变化来看，2011-2012 年的水泥价格下行主因是四万亿过后 需求回落，而供给端因素主导 2015 年左右的水泥价格下跌，产能过剩使水泥价格呈 现旺季不旺的情况。在供给侧改革政策引导下，水泥产量在 2015 出现下降，随后波 动下行至 2018 年。生产线总数在 2016 年后逐渐回落，行业产能出清。

玻璃行业方面，在政策严限新增产能背景下，在 2015 年后我国浮法玻璃生产线 数量增长缓慢，2015-2020 年生产线总数从 348 条增长至 384 条。开工线总数则在 2015 年首度出现回落，由 239 条降至 222 条，开工率下降至 63.8%。

建材（水泥、玻璃）行业竞争格局情况

水泥行业方面，行业集中度整体提升，2011-2020 年水泥行业的 CR10 由 40%提升 至 57%，头部企业利用并购重组等方式增强自身竞争力，行业竞争格局逐步优化。2020 年水泥竞争格局中，以水泥熟料产能划分，中国建材、海螺水泥、金隅冀东位列前三， 市占率分别为 20.6%、11.4%、5.5%。玻璃行业方面，市场中以民营企业占据主导， 2020 年 CR3、CR5 分别为 27.3%和 38.0%。竞争格局中信义玻璃、旗滨集团、中建材 系位居前三，市占率分别为 11.7%、9.7%、5.9%。

2.4 钢铁行业

钢铁行业供给出清情况

供给侧结构性改革和能耗双控背景下，钢铁行业经历两次供给出清。钢铁工业是 我国国民经济的重要基础产业，“十三五”时期，为缓解过剩产能，钢铁行业成为供 给侧结构性改革的主战场。2016 年 2 月，国务院联合工信部发布《关于钢铁行业化 解产能过剩实现脱困发展的意见》，鼓励有条件的钢铁企业实施跨行业、跨地区、跨 所有制减量化兼并重组，重点推进产钢大省的企业实施兼并重组。我国规模以上钢铁 企业数量快速下降，由 2016 年的 9224 快速下降至 2018 年的 5138 家。此后，2021 年 能耗双控相关政策再度使钢铁行业出清，国家发改委等五部门联合推出《关于严格能 效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》、《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基 准水平》等政策，进一步推动钢铁行业从“粗放型”向“精细型”过渡，钢铁行业产 能得到合理开发。在近三年中粗钢产量也再度下降，共下降 5176 吨。

钢铁行业竞争格局情况

钢铁行业集中度小幅提升，但与其他国家相比仍有增长空间。根据粗钢产量口径 计算，从行业集中度来看，我国钢铁行业 CR10 从 2016 年的 35.9%上升到 2021 年的 41.5%，在供给出清期集中度有所提升。竞争格局方面，2022 年中国钢铁行业排名前 五的企业分别为中国宝武钢铁集团、鞍钢集团、沙钢集团、河钢集团和建龙集团，市 占率分别为 11.84%、5.48%、4.37%、4.11%和 3.62%。 展望后市，同海外相比，我国钢铁行业集中度有进一步上升的空间，据前瞻产业 研究院统计整理，2018 年全球主要国家钢铁行业集中度中，日本 CR3 为 79.8%。韩国 CR3 为 93.2%，美国 CR3 为 54%，而中国 CR10 仅为 35.3%，仍有较大增长空间。

2.5 化工行业

化工行业细分领域众多，整体而言受到供给侧改革与环保限产影响造成出清。化 工中细分行业包括化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶等。从产品维度又可 分为活性染料、钛白粉、纯碱、PVC、炭黑等。细分行业中化学纤维、橡胶和塑料、 化学原料及化学制品在 2015 年后不同时间段遭遇出清，受政策影响关停低效产能， 并严控新企业、新产能的进入。行业亏损面来看在 2016-2020 年、2021 年以后均有 明显上行，分别对应供给侧改革与后续环保限产。

本文以炭黑产品为例，具体观察供给出清与竞争格局变化情况。同时，轮胎行业 原材料多数来源于化工基础产品（橡胶、炭黑、化工助剂），其原材料占成本的比重 在 70%-80%以上，本文同样针对轮胎行业供给出清情况进行观察。

炭黑行业供给出清情况

炭黑行业供给出清延续时间较长。化工行业普遍受政策影响较大，炭黑行业早在 “十二五”就已限制小规模企业进入，后续在供给侧改革再度受政策影响，且延续至 2021 年。2018-2019 年化学原料及化学制品企业数量快速出清，2 年时间供给出清 2924 家企业。在 2020 年后企业数量虽有所反弹，但亏损企业数和亏损面快速提高。 2022 年新增超过 1000 家企业处于亏损状态，亏损面由 14.8%快速升至 18.9%。从炭 黑产能产量来看，总产能持续提高，但产量却在 2019 年后震荡下行，产能利用率常 年低于 70%，并在 2019 年后进一步下降。

炭黑行业竞争格局情况

从集中度来看，炭黑行业 CR3、CR5 均在供给出清后有所提升，2019-2021 年集 中度分别上升 2.0%和 3.9%。竞争格局来看，炭黑行业龙头黑猫地位稳固，进口品牌 卡博特的市占率在近年来维持在 9%左右，金能科技在 2017 年上市后，市占率快速提 高，由此前第五名上升至第三名。

展望未来，我国炭黑行业集中度仍有进一步提升空间。一方面，我国拥有全球数 量最多的炭黑生产企业，多数企业产能规模在 10 万吨以下，在环保限产、安全检查 常态化的背景下，中小企业仍将面临出清风险。另一方面，当前我国炭黑集中度相较 海外集中度仍存在一定空间。全球炭黑 CR5 为 40%，前三名企业卡博特、博拉、欧励 隆均为集团型、全球型龙头。

轮胎行业供给出清情况

轮胎行业经历了较长时间的供给出清。此前我国轮胎产业中长期存在低端产能过 剩、大部分生产企业规模小、产品同质化甚至部分质量低劣等问题。轮胎行业自此开 启了供给侧改革，经历了严格的环保监管与行业去产能政策。其中，山东发布通知到 2022 年年产 500 万条以下的半钢子午胎企业需全部整合退出，市场中低端产能逐步 出清。此外，疫后的大宗商品涨价潮、海运运力不足等因素，使轮胎企业利润率承压， 进一步加深行业出清的速度。从数据来看，国内备案轮胎企业数量已从 2016 年的 534 家大幅降低至 2020 年的 230 家。在小企业破产倒闭期间，部分头部企业逆势扩张， 主动并购整合，增强其企业实力，在占据国内市场的同时为后续向海外大幅扩张打下 了基础。

轮胎行业竞争格局情况

轮胎行业“剩者为王”，头部企业集中度提升，未来增长空间仍广阔。竞争格局 方面，国内轮胎行业龙头中策橡胶于 1 月 6 日递交招股书，拟在沪市主板上市。公司 全品类轮胎产量最高，约占全国产量的 23.7%。从上市公司角度来看，玲珑轮胎市占 率最高，且适用于乘用车的半钢胎产量国内最高，2021 年市占率达 9.1%。集中度方 面，在行业出清后，上市公司 CR3、CR5 均有所提升，分别由 2017 年的 12.7%、16.8% 上升至 2021 年的 18.3%、23.1%。

成本下降带动行业盈利能力整体好转，出海背景下龙头发展或将更优。行业层面， 此前掣肘行业利润的因素主要为原材料价格和海运价格。从轮胎原材料成本构成来看， 橡胶、助剂、钢丝等主要原材料价格均在俄乌冲突后快速冲高，轮胎行业成本高增， 但当前原油、橡胶、钢材价格均有不同程度回落，轮胎行业毛利率有望提升。此外， 轮胎出口金额相对较多，新冠疫情下海运热度激增使得海运费一度占到轮胎货值的 60%以上，但当前海运价格已伴随欧美衰退而大幅回落，有望进一步缓解轮胎出海龙 头的业绩压力。公司层面，当前行业出清已接近尾声，劣质产能、中小企业多已完成 出清，龙头企业积极扩产将进一步提升市占率。从全球轮胎销售额来看，CR3 占比在 36.6%-39.3%，我国相较世界水平仍有提升集中度的空间。此外，轮胎的高端化、出 海化是未来趋势，当前以玲珑轮胎为首的企业积极拓展高端市场，同时在海外设立工 厂，未来有望在国际轮胎企业中跻身前列。

3 医药生物：集采风险逐渐出清，行业龙头行远自迩

医药行业供给出清情况

医药行业受集采政策影响造成被动出清。2018 年 11 月 15 日，国家组织药品联 合采购办公室发布国家《4+7 城市药品集中采购文件》，拉开药品带量采购序幕。“4+7” 试点执行效果超过预期，中选的全部 25 个通用名药品在保障质量和供应的同时大幅 降价，显著减轻了相关疾病药费负担。时至今日，国家集采已经走完了 7 批，累计成 功采购药品达 294 种，平均降价幅度在 50%以上。在一致性评价制度下，仿制药的注 册审批条件严格化，由“仿已有国家标准的药品”调整为“仿与原研药品质量和疗效 一致的药品”，低水平仿制药品集中淘汰，行业资源实现整合。总体来看，仿制药一 致性评价与带量采购旨在治理“带金销售”的无序现象、减少低水平同质化竞争、鼓 励药品创新研发。随着行业供给侧改革深入推进，大量无竞争力的中小药企遭遇淘汰， 行业得到出清。

从出清程度来看，集采造成的利空加快行业洗牌。过评情况来看，技术和资金实 力不足的中小型企业难以在规定时限内完成评价工作，大品类同质化药物出清彻底； 据医药经济报统计，国产化学药物历史批文数最多的50个品种峰值批文为33362个， 截至 2022 年 4 月底，仅剩下 21792 个，减少 34.7%；中标情况来看，集采中选向大 企业聚焦，前七批国家集采中选品种数最多的依次是齐鲁、扬子江、正大系、科伦药 业和石药集团，中选品类数都在 25 个以上。小企业难进集采，又受中选品种快速放 量挤占市场空间的影响，在集采外的品种通常仅剩不到 40%的市场份额。利润空间来 看，前七批集采药品平均降价达到 53%，市场调节和政策规范下，未中选的仿制药价 格也降低到同一水平，同时“带金销售”的灰色空间也越来越少，中小企业面临“利 润承压+销量下降”双重压力，亏损药企数快速上升，2018 年亏损企业单位数增速高 达 34.9%。

医药行业竞争格局情况

从竞争格局来看，过评药加原研药用量市场占比逐年递增，行业集中度提升。以 价换量、进入医保是药品快速放量以提升市场份额的催化剂，随着集采规模不断扩大， 非过评产品用量占比逐年下降、趋于出清，从 2018 年的 34.4%降至 2021 年的 15.7%， 而过评药与原研药上市场份额从 65.5%上升至 84.3%；CR4 从 23.9%提升至 32.2%，CR8 从 2018 年的 36.5%上升至 2021 年的 48.4%，医药行业竞争格局趋于集中，进入医保 的品种市占率快速冲高，医药龙头企业围绕集采实现规模发展效应。以恒瑞医药为例， 当进入医保名单的药品为难仿或者首仿的药物，企业端具有更高溢价能力，集采后以 价换量，企业市占率快速提高。中标产品白蛋白紫杉醇，在集采前恒瑞的市场占比接 近 0%，在集采后进入医保目录直接提高单品的壁垒，实现快速放量，市占率飙升至 30%以上。

展望未来，集采对大企业风险逐渐出清，政策驱动行业发展由小转大、由防转创。 政策方面，2022 年 1 月起，集采政策已有“软着陆”迹象：第六、第七批集采价格 降幅较之前趋于温和，“简易续约”使部分新增适应症的创新药不用重新竞价谈判直 接纳入医保，医保局多次表明鼓励创新药研制、将为科研能力强的大药企预留盈利空间。叠加医保目录“腾笼换鸟”，创新药物的医保支付空间大大提升，市场整体发展 趋势将往首仿药、创新药板块开拓，创新品类中标企业市占率有望大幅提高。企业方 面，随着集采对大企业的风险逐渐出清，大品类药物销售额已实现触底回升、对业绩 的负面压制作用逐渐消散。在医药集采常态化的背景下，政策方向鼓励企业研发新药， 头部药企有望加速投入创新药研制，2021 年国内获准上市创新药数量高达 46 种，但 相较欧美国家仍有一定发展空间。预期未来以创新药、难仿药为发展方向的药企有望 受益，其品种进入集采后渗透率提高，对企业业绩持续输出正面影响。

4 房地产：把握优质央企龙头进阶机会

房地产行业供给出清情况

近年来，由于政策影响，房地产行业境内外融资难度以及企业融资压力加大，行 业加速出清。中央政策基调在 2019 年再次强调房住不炒，随后于 2020 年 8 月提出了 三道红线，即剔除预收款项后资产负债率不超过 70%、净负债率不超过 100%、现金短 债比大于 1。根据触及红线个数的变化，对于房企有息负债的限制也逐渐收紧，房企 的融资渠道受到了限制。从净融资额的角度来看，房地产行业开发贷、信托、境内外 债的总额从 2019 年的 29012 亿元一路大幅下降，至 2022 年前三季度，只剩 11313 亿 元。新增融资性现金也从 2020 年至 2022 年一路下滑，降到了-41.62%的增长率。其 中，民营房企的融资额下跌严重，2022 年时融资额仅剩 2271 亿元，同比下降 66.4%。 房地产企业受到了严重的冲击，“高融资、高负债、高杠杆”的企业开始出清。

三道红线的限制下，既影响到部分高杠杆房企的偿债能力，也对于新开工造成冲 击。一方面，诸多房地产企业开始违约、暴雷，破产倒闭的情况也有所增多。2020 至 2022 年，新增地产债的违约金额从 147 亿元大幅上升至 757 亿元。2022 年，地产境 内/外债违约余额达到 1496 亿元/300 亿美元，是 2021 年的 2.5/3.5 倍。仅 2022 年 一年的时间里，百强房企中暴雷的房企就有 39 家。在这批“暴雷潮”中，百亿与千 亿房企的数量也纷纷下滑，至 2022 年，百亿/千亿房企仅剩 130 家/20 家。另一方面， 融资作为房企开发到位资金的重要来源，在三道红线的限制下融资渠道有所收窄，一 定程度上影响到房企新地的开发。具体来看，2021 年商品房新开工施工面积累计同 比下降 11.4%；2022 年商品房新开工施工面积与销售面积累计同比已经分别下降了 39.4%和 24.3%。

房地产行业供给出清情况

金融资源快速向国央企集中，民企的市占率大部分被国央企吞并。根据 Wind 的 数据，2020 年以来，国央企境内债发行的规模占比不断提升，2022 年时占到境内债 发行规模的 87%，处于 2015 年以来的最高水平，这些国央企境内债的发行规模稳中 有进，融资能力突出。随之而来的是国央企市占率的快速提高，自三道红线颁布以来， 国央企在百强房企权益销售金额和拿地金额占比方面急剧提升，从 27.3%/23.6%提升 至 71.7%/40.1%。从克尔瑞每年更新的销售榜单来看，Top20 的房企中，国央企的数 量也逐年递增，2022 年时达到了 12 家。展望未来，融资能力突出的国央企将逆势而上，持续走强，而债务销售双压力的民企或将淘汰于市场，带来行业集中度的进一步 提升。

5 农林牧渔：生猪养殖行业连锁化趋势延续

生猪养殖行业供给出清

生猪养殖行业总供给规模稳定，行业成熟化进程中，散户不断出清，规模化养殖 户数攀升。猪肉在我国肉类消费中长期占据重要地位，供需格局相对稳定。供给端方 面，除 2019 至 2020 年非洲猪瘟使得大量散户被迫清栏，其余年份生猪出栏总量都徘 徊在 6.89 亿头附近。在供给量稳定的背景下，生猪养殖行业的供给出清往往伴随着 集中度的提升。我们将行业内总企业数量减少视为供给出清，在每年供给量趋同的情 况下，大规模养殖户的增加将挤占小规模养殖户的生存空间，大小猪企跷跷板效应显 著。2007 年至 2020 年间，中国年出栏 500 头以下养殖户数由 8222.44 万家出清至2061.52 万家，规模收缩 74.93%；年出栏 5 万头以上规模场数量则由 50 户增至 554 家。此外，生猪养殖行业供给出清与集中度的变化对于疫情并不敏感，总供给量在疫 情期间并无明显下降。

行业自发性调整增加散户入场难度，瘟疫、环保政策等倒逼中小猪厂退出。从内 因来看，生猪养殖行业散户基数大，散户较为缺乏市场经验，每当猪价上涨，便会积 极挤入市场、增加母猪补栏。但能繁母猪存栏到生猪出栏期需花费 10 个月时间，产 能提升滞后导致供需错配，再对猪价本身造成周期性影响。在每轮产能自然去化的进 程中，大企业乘市场出清契机，加速扩张。从外因来看，大企业的抗风险能力更强、 综合治理水平更高，面对猪瘟打击和环保政策加强，具有更高的承压能力。如 2014 年《家畜规模养殖污染防治条例》颁布后，行业正式步入环保严管期，据统计，仅 2015 年因禁养限养政策退出的散户就多达 500 万家，而规模养殖企业受影响较小。

生猪养殖行业竞争格局

龙头企业市场份额不断提升，成长空间依然广阔。得益于规模效应，产业链完整、调整能力强的龙头企业在近年快速扩张。2019 年，生猪养殖行业 CR5 仅为 7.44%，到 2022 年，该数据提升至 15.23%，同比增长 7.79pct。另一方面，2022 年生猪养殖行 业 CR10 为 17.38%，对比 2021 年美国前十大猪企市场占有 45.17%，和龙头企业 Smit hfield Foods 市场占有率达到 15.05%，我国生猪养殖行业集中度仍有较大的提升空 间。

从行业深层逻辑出发，整体市场中期变化还需紧盯猪周期本身。从历史来看，2 006 年到 2022 年间，我国共经历了四轮完整的猪周期，期间生猪价格和产能的周期 性变动对未来市场走向具有参考价值。新一轮猪周期中，猪价在 2022 年 10 月达到 2 7.46 元高峰后，受二次育肥生猪大量抛售影响，叠加中央在 9 月、10 月快速投放储 备肉，猪价在 11 月和 12 月快速下行，随后持续低位波动。

展望未来，我们认为生猪养殖行业和龙头个股均有成长机会。对于行业本身，景 气程度与猪周期价格强相关。我们预期生猪价格在短期内企稳、下半年回升。前期猪 肉价格受到二次育肥潮与中央释放冻猪肉影响快速回落。但从历年生猪均价来看，当前已接近底部位置，价格继续走低的空间不大，叠加能繁母猪补栏缓慢恢复，2023 年 下半年猪肉价格有望回温，整体行业或将迎来 β 行情。同时，对于个股来说，由于 行业内“价”的变化相对统一，在猪肉价格上行期间，量及量扩张的速度成为公司盈 利能力提升的主要指标。参照美国生猪养殖行业成长路径，我国生猪养殖行业正处于 加速规模化阶段，大规模养殖场数量和存栏比重迅速上升，龙头企业通过向上下游垂 直整合的方式，加速实践自行一体化的经营模式，提升盈利能力。在规模效应不断增 强和需求端复苏的背景下，我们认为龙头企业个股具备 α 行情。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）