2023年今世缘研究报告 品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙

1. 念往昔：品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙

1.1 昔有高沟美酒，今有今世缘佳酿

高沟酿酒始于西汉、盛于明清，源远流长。今世缘前身高沟酒厂解放时由天泉、 裕源、永泉等八家私人糟坊合建而成，曾获江苏省“酿酒第一”奖旗。高沟酒厂酿造 的高沟酒是江苏四大名酒之一，1984 年在第四届全国评酒会上曾以 95.13 分位列全 国浓香型白酒第二名；1995 年又被国家技术监督局认定为全国浓香型白酒标准样品。 同年，酒厂总产值达到 2408 万元，年利税 1002 万元，跻身全国曲酒重点厂行列。 成立今世缘品牌提升产品定位。随着白酒行业由计划经济时代进入市场经济时代， 90 年代初，江苏省外酒入侵严重，“三沟一河”均经营不佳，高沟酒厂更是亏损数亿 元一度停产。1996 年，曾任涟水县副县长的郑宁调任濒临倒闭的高沟酒厂，对市场进 行充分调研后认为提升调整产品结构、提升品牌档次是关键，并一举推出全新品牌“今 世缘”。

“缘”以载道，重现辉煌。今世缘酿酒技法传承高沟，但产品却一改高沟中低端 定位，推出的第一代产品定价就在百元以上，并以“缘”作为品牌内核，开展文化营 销。创牌后，公司在南京以商场巨幅广告、飞艇宣传、深入住宅区送品鉴酒的形式展 开“营销风暴”，仅中秋节前后 4 天，就以 85 吨的销量成为南京同档白酒销售第一。 此后，又借助中高端产品定位开发江苏公务接待市场；并通过参与世界华商大会、世 界资本论坛等重要会议拓展商务圈层。一系列举措不仅使产品高端化获得了市场认可， 也奠定了团购市场基础；品牌成立当年就与茅台、泸州老窖、剑南春等一齐被评为“中 国十大文化名酒”。

1.2 白酒黄金十年推出国缘品牌进军高端市场

2004 年，公司抓住白酒消费升级机遇，创建国缘品牌，走高端化路线。国缘推出 当年即成为第 28 届奥运会江苏体育健儿庆功酒，以“成大事，必有缘”为品牌宣言。 而面对彼时省内激烈的渠道竞争，今世缘紧抓政商务核心消费群体在团购市场打开了 销路。国缘四开推出时定价就在 300-400 元，终端价包括团购价甚至高于茅台。国缘 产品定位符合政商务接待用酒需求，叠加公司积极开发团购客户、重视对消费领袖的 客情维护，使国缘品牌成功建立了团购渠道优势。

2003-2006 年公司销售额保持每年 1 亿元左右增速，2006 年营收达 7 亿元左右。随着 6000 吨优质酒酿造技改工程全面竣工，酿酒规模进入全国前十，公司开始尝试 拓展省外市场。乘着白酒“黄金十年”高速发展的东风与市场策略成功推进，公司收 入实现快速增长，2009 年即突破 20 亿营收，到 2012 年营业收入达 26 亿元，产品结 构提升明显，特 A 类产品营收占比达 60%。

1.3 行业调整期间成功上市

2013 年起，受“三公政策”、“塑化剂事件”等影响白酒行业开始深度调整，今世 缘省外拓张和高端化进程受阻。在此期间，公司战略收缩国缘品牌，将产品重心下移， 培育国缘雅系、成立高沟品牌事业部，稳住腰部市场；研发生产方面，打造全国首条 白酒装甑机器人生产线，提升出酒率与基酒品质，开启智能酿酒之路；渠道建设方面， 时任董事长周素明指导公司转移团购渠道重心，在政务团购之外积极开拓商务团购市 场，这一决策不仅提升了今世缘在团购渠道的竞争力，也与重流通的洋河形成显著的 差异化竞争。2014 年 7 月，今世缘在行业调整期间成功上市，成为 IPO 重启后的白 酒第一股。

1.4 抓次高端扩容机遇实现快速增长

经历上一轮行业调整后，2016 年起白酒行业迎来复苏，而江苏省白酒消费水平 和档次领先全国大部分省份，率先在 300-800 元价格带实现快速扩容。2018 年之前， 今世缘就推出国缘开系产品提前布局，精准占位 300-500 元次高端升级风口，结合团 购渠道发力，在省内多个市场实现快速增长；2018 年之后，国缘又裂变出 V 系布局 更高价位带，进行品牌形象再升级，积极参与行业头部竞争。

今世缘自 14 年上市起营业收入一直稳居白酒上市企业前十，近五年业绩增长尤 其强劲。16-21 年营业收入与净利润年复合增长率分别达 20.2%、21.9%；2021 年实 现营业收入 64.06 亿元，归母净利润 20.29 亿元，同比增速分别为 25.12%、29.5%， 营收排名白酒上市公司第 8 位。 22 年疫情下营收及净利增速略受影响，23 年开门红动销超预期。22 年上半年受 疫情影响与品牌市场调整，营收增速仅 20.66%。三季度迎来双节消费旺季，需求有所 回补，但中秋仍未完成销售目标；在此情况下公司主动加大国庆费用投放，结合瓶盖 扫码、买赠、谢师宴酒厂买单等一系列促销活动，使国庆超额完成目标。23 年 3 月 公司发布业绩公告，22 全年预计实现营业收入 78.5 亿元左右，归母净利润 24.8 亿 元左右，同比分别增长约 23%、22%，整体增速略受疫情影响。23 年 1-2 月实现营收 31 亿元左右，同比增长约 27%，增速相比 22 年高 2pct，且终端动销表现超节前预期， 为全年冲击百亿营收打下良好基础。

2. 探空间：基地市场优势突出，省外策略回归理性

2.1 省内次高端扩容趋势延续，今世缘增长空间仍大

2.1.1 经济发展推动消费升级，次高端扩容空间超百亿

16-21 年，江苏白酒行业表现出明显的分化增长特征，市场向龙头企业集中。白 酒产量由 107 万千升降为 21 万千升；规上白酒企业由 65 家缩减为 15 家，行业集中 度陡升，龙头企业收益。与此同时，省内白酒市场规模由 310 亿元增至 470 亿元， 利润由 69 亿元增至 160 亿元，CAGR 分别为 7.6%、7.9%，表现出量减价增趋势。 根据我们测算，预计到 2025 年出厂口径下省内市场规模有望增至约 580 亿元。

经济发展水平领先，带动白酒消费升级。江苏省经济发展水平处于全国领先地位， 21 年 GDP 为 11.6 万亿元，全国排名第 2，仅次于广东；17-21 年人均可支配收入由 3.5 万元提升至 4.75 万元，CAGR 为 7.9%，与同期省内白酒市场增速接近。良好的 经济基础为白酒消费升级提供了有力支持，17 年起，苏酒次高端增长提速，洋河梦 之蓝同比增长约 56%，比 16 年提高约 21pct，今世缘 300 元以上的特 A+类同比增 长约 38%，比 16 年提高约 17pct。 根据我们在《苏皖产区短期把握次高端，长期受益集中化》报告中测算的数据， 17-21 年出厂口径下，江苏次高端白酒市场规模从约 90 亿扩至 160 亿元，CAGR 为 15.5%，占比从 26%上升至 34%，次高端增速远高于市场整体增速；预计至 2025 年， 江苏白酒次高端市场将增长至 285 亿元，CAGR 维持约 15.5%，占比升至 49%，仍 有 120 亿左右的扩容空间。

2.1.2 高端酒持续提价，打开次高端价格天花板

行业走出调整期，名酒纷纷涨价。2016 年起，白酒行业逐渐走出调整期，随着 对高端白酒的需求增长，以茅五泸为代表的全国化品牌价格逐渐走高。根据未来智库 和今日酒价数据，16 年至今，茅台（散瓶）批价由 860 元左右升至 2700 元左右， 五粮液批价由 620 元升至 975 元左右，国窖 1573 批价由 560 元左右升至 905 元左 右。 江苏省内，高端酒持续提价为次高端品牌打开了 600 元以上的价格天花板。洋 河 19 年推出梦 6+先发优势明显，承接老梦 6 实现快速放量，22 年省内销售额已超 40 亿元。随着洋河梦 6+打开 600 元以上的高线次高端市场，次高端价格带有望继续 上移。今世缘跟随梦 6 升级脚步顺势推出的对位产品 V3 占位 700 元价格带，有望成 为公司在高线次高端价格带的核心大单品。

2.1.3 省内龙头错位竞争，共享次高端扩容红利

我们测算，2021 年江苏白酒市场中，洋河与今世缘市占率分别约为 25%和 13%， 加上汤沟合计约 41%，苏酒龙头企业在省内全价格带竞争中具备相对优势。省内高 端酒市场以全国化品牌茅台、五粮液、国窖 1573 为主，合计市占率约 25%；另有一 众川酒与徽酒，主要在 400 元以下价格带竞争，合计占比约 20%；而在本轮扩容最 快的次高端价格带，洋河与今世缘合计市占率约 54%，共享次高端扩容红利，且在定 价与渠道上形成错位竞争。

产品定价方面，次高端价格带区间跨度大，今世缘与洋河在各细分价格带均有对 位产品，定价上形成错位。如对开对标天之蓝，批价相差 15-25 元；四开对标梦 3， 批价相差 10-20 元；V3 对标梦 6+，批价相差 20-40 元。两者在细分价位带各有优 势，在高价位次高端价格带（600-800），洋河梦 6+作为市场教育产品表现优异，我 们测算，21 年梦 6+在省内该价格带市占率已达 74.1%，增速约 40%。而在普通次高 端价格带（300-600），国缘开系则略胜一筹，21 年在该价位带市占率达 25%左右， 增速 35%，已超过天之蓝和梦 3 水晶版。 渠道方面，今世缘深耕团购，洋河重视流通，两者看似各自为战，实则形成了挤 压省外酒增长空间的合力，共同稳固地方龙头优势地位。同时，洋河 19 年步入深度 调整期，着手渠道改革，今世缘顺势加大往流通渠道渗透力度，近年来在流通渠道占 比也有提升，但团购仍处主导地位，依然与洋河形成鲜明差异。

2.1.4 省内区域经济差异为次高端扩容续力

江苏省内区域发展不均衡，苏南、苏中、苏北消费升级接续为次高端扩容续力。苏北作为“三沟一河”产地，本地酒根深蒂固，但苏北地区人均可支配收入接近全国 平均水平，与省内其他地区相比消费水平较低；苏中地区以本地酒为主、外地酒为辅， 消费水平居中；苏南地区经济发展水平高，消费水平也最高，是省内茅台、五粮液等 高端酒的主要消费区域。在苏酒消费升级进程中，各区域存在轮次差异，目前苏南及 苏中部分市场主流价格带正升至 400-700 元，而苏北部分地区则刚升至 300 元-500 元。升级节奏相对滞后的区域主流价格有望跟随省内头部城市不断上探，从而为次高 端扩容续力。

2.2 省外突破路径清晰，重点布局根据地周边市场

2.2.1 省外战略更加重视环江苏地区，重点推广国缘、今世缘双品牌

省外市场策略由分散转为聚焦，产品策略由单一品牌转为双品牌驱动。今世缘还 未上市前就有意拓展省外市场，根据招股说明书，2013 年公司省外收入 1.4 亿元， 设立的 16 个营销中心分布全国各地，品牌推广以今世缘品牌为主；但受行业调整影 响，至 17 年省外收入仅增至 1.57 亿元，全国化进程并不顺利。18 年公司改变策略， 提出围绕“2+5”重点省份打造样板市场，当年即实现 26.6%的收入增长；19 年调整 为“1+2+4”战略，省外经销商数量开始超过省内；20 年明确省外重点推广国缘、今 世缘双品牌，尽管受疫情影响，但收入与经销商数量仍保持增长。 省外开拓更加重视环江苏市场。21 年起，公司明确将上海、浙江、安徽作为战 略核心市场，北京、山东、江西、河南作为次重点市场，“3+4”的布局层次更分明、 重点更突出。目前省外经销商数量达到 638 个，实现营收 4.5 亿元，同比增长 36%。 23 年公司在省外市场拓展上将更为聚焦，一方面要聚焦战略赛道，强化国缘 V 系长三角城市一体化的高端布局；另一方面要聚焦板块市场，省外确立 10 个县区作为重 点板块市场（嘉定、嘉兴、湖州、滁州、马鞍山、枣庄、临沂、周口、九江、楚雄）， 集中资源实现板块倍增，辐射带动周边市场，构建全国化突破路径。

2.2.2 省外收入基数小、增速快，具备增长潜力

公司近年省外营收与毛利持续提升，颇具增长潜力。17-21 年省外营收从 1.58 亿元增至 4.47 亿元，CAGR 达 29.7%，占比提升 1.63%。同时，省外毛利率持续提 高，从 17 年的 54.6%提升至 21 年的 69.35%，表明省外产品结构也在持续优化。但 今世缘全国化还处于初期阶段，21 年省外收入占比 7%，与同行相比处于低位，且全 国市场占有率仅 1.06%，具备增长潜力。

2.2.3 成立省外事业部加速推进全国化

今世缘在 22 年发展大会上提出“十四五”省外营收目标，力争到 2025 年省外 营收占比提升至 20%以上，随后 22 年 6 月，公司将省外工作部改为省外事业部，负 责对省外市场进行统筹规划，有针对性地出台营销和动销优化方案，同时持续推进省 外招商工作，培养优质经销商。组织升格表明公司将给予省外市场更多人力与资源保 障，省外市场拓展有望加速推进。

3. 望未来：差异化构建强壁垒，稳健高增精品酒企

3.1 产品定位清晰，结构持续优化

3.1.1 三大品牌差异化定位，产品矩阵全面

公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中国缘和今世缘是“中国驰名商标”， 高沟是“中华老字号”。22 年 12 月，今世缘在发展大会上提出品牌矩阵再升级，国缘品牌定位升级成“中国新一代高端白酒”；今世缘为聚焦传承缘文化的大众主流品 牌；高沟开启名酒复兴，聚焦高线光瓶酒赛道。三大品牌差异化定位，价格带分布上 各品牌系列产品对主流价格带实现了全覆盖。

今世缘

围绕婚喜宴市场培育中高端主导产品。今世缘品牌定位“中国人的喜酒”，宣传 “家有喜事，就喝今世缘”。公司通过对产品线进行精简与梳理，保证品牌在婚喜宴 市场的占有率与良性增长。今世缘系列主要在苏北大区销售，典藏系列是旗下主要产 品，典 15 是该系列核心单品，占位 250 元左右的中端价格带。近年来公司加大了对 次高端价格带典 20 的推广力度，战略性培育位于高线次高端价格带的典 30，以提升 消费者对今世缘品牌的认知。从公司最新发布的下一年度营销工作计划来看，今世缘 品牌接下来的重心是突破中高端单品，围绕不同消费场景营造特色氛围，联动培育主 导产品。

国缘

国缘原定位高端政商务接待用酒，以“成大事，必有缘”树立高端品牌形象，聚 焦政商消费人群，主要产品占位高端、次高端价格带，开系 V 系双线布局，是公司最 重要的增长极。

开系是国缘品牌基本盘。国缘老开系以对开和四开为主，单开和雅系做补充；新 K 系 K3、K5 定位高端喜庆用酒，定价略高于对开和四开，目前尚未起量。对开、四 开作为公司超级大单品 21 年体量在 35 亿元左右，增速超 30%，约占公司销售收入 的 55%，现已确立开系为全国化主干品系；单开、雅系是流通渠道的主力产品，21 年体量均在 7 亿元左右，其中雅系最有可能率先突破 10 亿元规模。 围绕开系核心产品提价升级，彰显品牌信心、增厚利润。20 年底，公司推出第 四代新四开国缘，在包装上焕新升级，增加“水滴”造型，视觉通透度更强，并融入 品质、文化、环保、防伪等信息，提升消费体验、实现品牌保鲜。21 年新四开顺利导 入，以开系为主的特 A+类营收增速达 35.7%。22 年 6 月，公司借取消 V 系同盟体， 宣布在现有开票价基础上四开上调 10 元/瓶，对开上调 5 元/瓶，从经销商到二批商 再到流通客户、团购客户同时涨价，稳定价盘、增厚利润的同时也彰显了品牌信心。

V 系定位明确，V9 为战略形象产品，V6 为战略储备产品，V3 为战术上量产品。 早在 2009 年和 2011 年，公司就曾前后推出过 V 系产品，但由于行业调整，高端酒 消费需求不足，上市后一直处于沉寂状态，随着次高端市场产品价格上探，2018 年 公司重新高调推出定位 700 元以上价格带的 V3、2019 年又推出千元以上的 V6/V9。 V 系产品包装均采用水晶玻璃，瓶底以钻石面切割折射酒体晶莹剔透之感，整体风格 典雅精致，更加符合新中产高端人士审美喜好。公司近年正加大资源投入对 V 系进 行重点推广培育，积极参与行业头部竞争。 V9 作为形象产品贯彻“差异化”竞争策略。V9 在酒体设计上跳出传统酱酒工艺， 开创清雅酱香品类，与一众酱香型白酒产品形成差异化竞争的同时也与浓香型白酒高 线产品形成差异化竞争，目前在省内高端消费群体中已拥有较高认知度，也积累了良 好的品质口碑。V3 作为上量产品则更注重价盘稳定。V3 受 22 年初试点 V 系联盟体 影响，成交价一度跌至 600 元以下，对此，公司立即作出调整，通过取消联盟体、严 格管控经销商套利和费用投向，结合回收+重新制定价格体系理顺市场，使 V3 批价回到 620-630 元，终端价 630-680 元。今年春节期间，V3 增速高于去年一个同级水 平，尤其在南京市场表现亮眼。预计随着年后商务相关消费恢复，增长势头有望延续。

高沟

开启名酒复兴战略，聚焦高线光瓶酒赛道。22 年 8 月 27 日，今世缘举办“又见 高沟—高沟品牌战略暨新品上市发布会”，正式提出“高沟品牌复兴战”。产品设计上， 新高沟系列以标样为标识，目前已推出高沟标样 1995、高沟标样黑标&白标，通过推 出光瓶酒产品，抢占高线光瓶酒新赛道；品牌运作上，通过升级特色回厂游重建产品 信任体系；同时，使用公司化运作，使机制更灵活。高沟作为老名酒，聚焦品类创新， 从中高线光瓶酒切入，以“黄淮名酒带高端装瓶酒典范”为标量，进行产品塑造和复 兴，目前基于小体量快速增长，有望成为擘画今世缘后百亿蓝图的第三块拼图。

3.1.2 产品结构持续优化，量价利齐升促增长

产品结构提升拉动收入增长。从收入结构看，受益于国缘系列产品快速成长，16-21 年出厂价 100 元以上产品销售收入从 18.88 亿元增为 58.79 亿元，占比从 74.7% 攀升至 92.3%，其中，特 A+类产品销售收入从 16 年的 9.35 亿元提升至 21 年的 41.65 亿元，CAGR 高达 31.7%，远高于公司整体增速；对应销售占比从 37%迅速 提升至 65%，且自 17 年起超过特 A 类产品。高价位产品销量提升的同时，低价位产 品销量呈现下降趋势。16-21 年出厂价 100 元以下产品收入从 6.38 亿元降为 4.9 亿 元，占比从 25.3%降至 7.6%。

产品结构优化带动吨价、毛利上行。从白酒销量看，16 年销量 2.84 万吨，21 年 销量 3.2 万吨，5 年仅增加 0.44 万吨，近三年销量基本持平；但同期对应毛利却从 17.93 亿元增至 47.52 亿元，整整提高 165%；毛利率除 20 年受会计准则调整影响收 入计算口径外保持稳定增长，从 70.96%稳步提高到 74.61%，这主要也得益于特 A 及 以上高毛利产品的收入贡献持续增加。伴随结构优化而来的是公司白酒整体吨价实现 翻倍，从 16 年的 8.9 万元/吨提升至 21 年的 19.91 万元/吨，5 年 CAGR 达 17%。21 年今世缘白酒吨价在上市公司中位列第六，已体现出较强竞争力；随着“十四五”期 间公司继续推行产品高端化，白酒吨价仍有上升空间。

3.2 团购优势显著，流通逐渐发力

3.2.1 团购渠道是今世缘的基本盘

今世缘在团购渠道具备先发优势，且打法成熟。国缘自创牌就致力于做江苏高档 白酒，凭借地方资源优势以服务核心团购客户起家，团购渠道销售收入占比 60%左 右，产品以对开、四开、V 系为主。相比于流通渠道，团购对社会资源、人脉关系的 要求更高，客户关系稳定后产品复购率更高，更容易培育消费意见领袖，也更易于推 动产品升级。很多酒企都想做江苏团购市场，包括本地竞争者洋河，但目前依然是今 世缘占据优势，这一方面跟公司最早开拓团购市场，抢先锁定重点企事业单位培育核 心意见领袖，具备先发优势有关；另一方面也跟公司重视对品鉴顾问、消费领袖的客 情维护，在市场深耕与开拓上都具备成熟打法有关。

配额制保证团购渠道利润，深耕+拓新巩固团购渠道优势。由于公司在团购上具 备显著优势，且团购渠道费用低、利润高，因此公司会保证团购维持较高比例。一方 面是在流通渠道采取配额制与价格双轨制，以保证团购渠道利润；另一方面则是通过 拓新与深耕做大团购体量。拓新方面，除已有的政商务客户外，今世缘还在开发 4S 店、有团购资源的名烟酒店等作为新的团购客户；深耕方面，公司致力于提高已有团 购客户忠诚度，按计划推进货品在团购客户仓库占比，多方面保障团购渠道优势。

3.2.2 流通渠道

渠道利润高，经销商推广动力强。今世缘以团购起家，2015 年才进入流通渠道， 产品整体在流通渠道覆盖密度不高，渠道利润较足。据调研，主打婚喜宴市场的典藏10/15 年经销商加终端约 25%利润率；典藏 20/30 年的渠道利润率则更高一些。对 开、四开全渠道利润率（含返利）也在 25%左右，利润水平虽不及洋河梦 6+，但在 省内跟洋河老产品和其他次高端品牌相比则高很多，结合“模糊返”的灵活返利政策， 使产品在渠道推广上具备竞争力。 产品力和品牌力显著提升，中高价位产品自然进入流通渠道。根据我们调研， 2021 年团购渠道销售收入约占总收入的 65%，处于主导地位，流通渠道销售收入约 占 35%，规模较小；而截至 2022 年 9 月，团购比例降为 57-58%，流通渠道比例提 升至 41-42%，主要原因是四开、对开已经形成消费热度，产品自然进入了部分区域 的流通市场。过去流通渠道主要是中端价格带的今世缘典藏系列、国缘单开和雅系， 次高端及以上产品多是通过团购渠道销售；而 22 年对开、四开的流通体量却在快速 上升，目前对开在流通渠道的销量已占一半，四开接近 25%，表明公司产品力跟品牌 力获得显著提升。

加快终端建设，加强渠道费用管控。公司在 22 年 12 月发展大会上提出，23 年 将优先打造终端平台，计划开设 1000 家品牌专卖店和签约 10000 家核心终端，聚焦 消费者培育。随着流通渠道壮大，公司也相应加强了对流通渠道的优化与管理。渠道 优化方面，由于部分团购商不做市场套取费用，公司将该部分团购商转为二批商或终 止合作；费用管控方面，严格控制省内外窜货，异地扫码率超 15%，费用就会被公司 冻结。双管齐下成效显著，网点推广积极性提高且消费者认可度持续提升。

3.2.3“1+1+N”深度协同模式实现厂商一体化发展

渠道由“1+1”深度分销模式进化为“1+1+N”深度协销模式，提高终端服务能 力。2016 年，今世缘开始推行“1+1”深度分销模式，推动省内渠道下沉，加强终端 把控力度。2019 年起，公司对省内渠道进一步深耕，由“1+1”进化为厂/商/终端“1+1+N” 的深度协同模式，分区域，分品牌，分产品对经销商进行管理。公司致力于营销管理 信息化，将移动营销项目和已有的 SAP 系统对接，运用绩效压力、费用与利益、人 际关系等传递通道对价值链进行调控。23 年公司将继续优化一体化厂商模式，省内 实施百城百亿工程，省外重点围绕 100 家种子客户集中资源。通过授权预算、流程优 化，激发经营主体活力。

采用全链路营销管控体系加强渠道管理。公司以营销中心标准化管理为抓手，强 化商家绩效管理；帮助客户建立一支满足厂商协作和业务发展需要的团队，为经销商 与终端提供培训和人员支持，提升厂商业务团队作战能力。在完善客户分类分级管理 基础上，开展主导产品经销商市场运作能力评估、省外经理履职评估，加大对优质终 端的支持力度；通过实施分产品投入费用、物流补贴、人员组织配置、移动营销奖励， 引导支持经销商壮大升级。 随着公司对渠道运作的不断深化和细化，公司经销商网络和销售人员规模也在 不断壮大。16-21 年公司经销商数量从 525 家增长至 1051 家；销售人员从 621 人增 长至 1070 人。根据今世缘今年 2 月发布的招聘信息，23 年计划增加销售人员 700 余名，其中，厂派成熟营销人员 100 名、后备人才 200 名、高沟直销突击队业务员 10 名；区域定向扩招成熟销售 100 名、属地营销人员 300 名。如此大规模的“招兵 买马”不仅表明今世缘已敲下瞄准百亿目标的冲刺键，更意味着在为开启“后百亿” 新征程积蓄力量。

3.3 独创“缘”文化营销体系，打造高品牌势能

3.3.1 创新“缘”文化营销体系

今世缘自创牌起，就在围绕主营业务“酒”和品牌核心“缘”构建个性化、差异化、人文化的品牌。公司发挥品牌文化优势，现已开发了喜庆家、美酒银行、今世缘 文旅等产品项目。23 年将升级国缘雅宴高端鉴赏荟、国缘文化体验馆两大体验平台， 进一步展现缘文化品牌内涵；着力打造三大品宣 IP，即“缘起高尔夫，品质生活 IP”、 “缘溯国学，文化中国 IP”、“缘结国球，健康中国 IP”，持续提升缘文化精神理念与 具体产品、服务的融合度。

3.3.2 构建高势能传播矩阵打造产品消费热度

广告支出占销售费用比例过半，体现公司对品牌建设的重视。近五年，公司销售 费用逐年提升，费用率保持在 14%-18%之间；从费用明细看，广告费从 16 年的 2.09 亿元增长至 21 年的 5.37 亿元，占销售费用比例过半。广告费用持续投放的背后是公 司对品牌建设的重视，今世缘构建的“国家平台+高速高铁+公关事件+新媒体”传播 矩阵在建立品牌形象、占领消费者心智、提升产品消费热度上起到重要作用。 熟练运用高势能传播矩阵打造大单品消费热度。例如 22 年中秋国庆双节期间， 首先在多个媒体平台发起《我是四开国缘推荐官》视频征集活动，形成霸屏式传播效 应，全网总曝光量突破 1150 万人次，用内容营销为双节消费造势；同时产品广告在 高铁、户外大牌、地下通道 LED 广告屏等各类媒介上实现全覆盖、高频度、共振式 传播，占领消费者心智；结合瓶盖扫码、买赠活动、谢师宴酒厂买单等一系列丰富多 样的促销活动，形成回馈消费者的广告效应。多管齐下使三季度四开反超对开恢复高 增，也提高了四开在次高端价格带的影响力。

3.3.3 营销资源前置提升品牌定位

V 系作为国缘高线产品，公司注重 V9 的高规格媒介传播和高端事件营销。新华 社民族品牌工程、“国缘 V9”号卫星、签约国家高尔夫球队、CCTV 春节黄金档等营销活动都以 V9 作为宣传产品，通过频繁的高规格媒介露出、对接高端资源，提升品 牌调性。V9 作为千元价格带的形象产品，重点是进行圈层打造，通过对高端目标人 群的精准培育及口碑化、事件化、公关化传播，加快提升品类认知，扩大品牌影响力。 今年春节期间，国缘品牌宣传力度进一步提升，不仅在央视 1 套晚间新闻和除夕档热 门节目前后进行高频度广告播放，还成为了东方卫视《这就是中国》的特约赞助，运 用文化链接进行精准品牌传播，释放出 23 年聚焦“品牌价值提升”的重要信号。

3.4 战略坚持高端化，组织管理与时俱进

3.4.1 战略管理：品牌发展坚持高端化与差异化

具备坚持高端化的战略定力。今世缘副总经理胡跃吾曾在接受克里夫全球 CEO 战略定位采访时表示，公司取得如今的成绩，关键在于选对品类战略，坚持做高端市 场。今世缘 96 年创牌后的第一代产品价格切入点是 130-140 元，在当时就属于较高 端的定价，但后期对中低端产品进行了过度延伸，导致主干产品不突出。04 年创立 国缘品牌时，则坚定切入高端市场。国缘四开刚推出时定价就在 300-400 元，终端价 包括团购价甚至高于茅台，经过十余年的培育后才迎来当下的产品放量期。国缘开系 的成功一方面来源于提前布局省内次高端市场，产品推出时精准卡位 400-500 元价 格带；另一方面也是公司具备战略定力，聚焦资源坚持做高端品类的结果。

多维度差异化竞争。今世缘在产品研发设计、渠道建设、营销方式上都与传统名 酒形成差异化。产品设计上，独创国缘 V 系中度清雅型酱香白酒，与一众酱酒、浓香 型名酒形成品类差异化；同时，专注于开发中度尤其是 42 度的白酒，做到降度不降 口感，与传统高端酒形成度数差异化，顺应年轻一代消费群体舒适饮酒需求；渠道建 设上与洋河等酒企也形成了差异化，注重发展与巩固团购渠道优势，通过消费意见领袖带动大众消费；最后在营销方式上形成独特的“缘”文化营销体系，成功让今世缘 从一众酒企中脱颖而出。

3.4.2 优化事业部架构，提高市场组织化拓展能力

22 年 6 月，今世缘发布公告，国缘 V9 事业部更名为国缘 V 系事业部，新设国 缘事业部和今世缘事业部，高沟公司化运作。为更好地配合公司高端化战略，国缘 V 系事业部将聚焦经营超高端-高端-高线次高端产品序列，加强 V 系战略引领作用；国 缘事业部则致力于强化开系核心单品省内市场深耕与全国市场扩张；今世缘事业部旨 在激活今世缘品牌，保证公司在中端白酒市场良性发展；高沟公司化运作则可以更灵 活地探索光瓶酒市场的可能性。各部司通过分类建设专业团队提高市场组织化拓展能 力，有利于提升整体功能和运行效率，进一步为品牌赋能。

3.4.3 新股权激励计划彰显信心和决心

2020 年 4 月，公司首次发布股票期权激励方案，计划向不超过 360 名员工授 予 1250 万份股票期权，约占公告时公司总股本的 0.996%；首次行权价格为 29.06 元/份。考核以 18 年为基数，要求 20-22 年营收增长率不低于 45%、75%、115%， 即对应营收不低于 54.2、65.5、80.4 亿元。2021 年 11 月 26 日，公司按计划累计回 购 7,699,963 股，占公司总股本的比例为 0.6138%，均价 56.24 元/股。

未达成业绩考核要求的情况下调高新方案营收增速目标，彰显信心和决心。受疫 情影响，公司 21 年营收 64.06 亿元，未能实现首期股权激励计划对应的营收目标。 2022 年 8 月，今世缘发布股权激励变更方案：行权价调至 56.24 元/份，增幅 93.53%；激励对象人数改为不超过 345 人且将公司董事纳入范围。考核条件改以 21 年为基 数，其中，22-24 年营收增长率分别不低于 22%/51.3%/90.6%，即对应收入不低于 78.1/96.9/122.1 亿元。新方案对 22 年的营收要求略低于前次方案，但 3 年 CAGR 从 21.1%提至 24%，整体来看考核标准有所提高，从多方面对发展质量提出更高要 求，彰显管理层实现业绩目标的信心和决心。

3.5 核心看点：开系稳健高增，V 系取得突破

2022 年 10 月，今世缘发布 2023 年度营销工作计划，表示 2023 年将冲刺百亿 营收；2021 年 1 月发布的“十四五”规划则宣布 2025 年要争取实现 150 亿元营收 目标。以 21 年营收为基数，CAGR 分别为 24.9%/23.7%。目前来看，公司业绩最核 心的增长点在于国缘开系在团购和流通渠道持续放量、国缘 V 系在团购渠道逐渐具 备消费热度，承接次高端持续扩容红利。

3.5.1 开系保持稳健高增

开系是当前拉动业绩增长最核心的因素，公司在“十四五”期间将持续做强开系 热度，保证产品在 300-500 元主流价格带的影响力，实现每年 30%左右稳健高增。 目前开系在流通渠道采取的配额制与价格双轨制通过优化终端利益分配体系，能保证 控盘落地见效，也能保证团购渠道利润；接下来，公司将部署“刀尖计划”实施专有 渠道建设，深化“分品提升，分区精耕”策略：省内注重提高市场渗透率与团购客户 忠诚度，省外聚焦资源重点培育江苏周边市场实现突破。同时，营销上注重消费节庆 场景活动策划，分类制定营销方案及考评体系，放大品质及热销认知优势。渠道+营 销共同发力，预计近三年开系在大基数下仍能维持每年 30%左右的稳健高增。

3.5.2 V 系攻坚，取得突破

V3 有望承接次高端持续扩容红利，V 系“十四五”期间营收有望突破 30 亿元。 随着洋河梦 6+打开江苏 600 元以上的高线次高端市场，未来最大的看点是 500-1000 价格带。公司近年营销资源不断向 V 系倾斜，希望 V3 能承接次高端持续扩容红利， 在增速上要求 V 系上市的前三年实现连续销量翻倍，其中 20、21 年均达成目标，22 年受市场调整影响增速低于预期。随着市场整顿完毕，结合 V 系事业部成立后加大 了 V 系品鉴顾问招揽力度、持续投入费用、加强名烟酒店端和团购渠道推广等一系 列举措，22、23 年仍有望保持 50%以上高增，预计大基数下 V 系 21-25 年 CAGR 在 40%左右，有望在“十四五”期间突破 30 亿营收规模。

3.5.3 V 系突破将促进开系在流通渠道进一步放量

V 系打开团购市场可推动开系渠道切换。过去几年国缘开系在团购渠道取得了较 大成功，而想进一步实现放量势必需要加大流通渠道份额。但流通渠道铺货率提高后 容易出现 “窜货”问题，产品价格透明化会影响团购渠道运作，因此依靠单一产品 同时做大团购和流通体量存在风险。公司考虑到这点正致力于加速 V3 在团购市场的 推广，希望通过 3-4 年的培养拉动 V6 在团购渠道的生命力。若 V 系能尽快在团购市 场建立消费热度，就解放了对开四开在流通渠道的顾忌和进度，渠道生态进一步优化， 有利于公司实现中长期的协调可持续发展。

3.6 产能扩建瞄准下个百亿营收目标

今世缘现有基酒产能 3 万吨（19、20 年 2.7 万吨），19-21 年产能利用率分别为 81%、93%和 90%；成品酒设计产能 8.5 万千升，实际产能 4 万千升，17-21 年产销 基本平衡。在 2021 年的一则投资者问询函回复中公司表示，“未来实现百亿营收需 要销售成品酒 6 万吨左右，实现 150 亿元营收需要销售成品酒 9 万吨左右”。2022 年 2 月今世缘发布公告，拟投资 90.76 亿元实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，建 成后预计将新增优质浓香型原酒年产能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万 吨。参考公司 21 年基酒/成品酒转换比例和扩产推进节奏，预计 24 年成品酒产能可 达 6.2 万吨左右；随着扩产项目全面落地，公司成品酒产能可达 9.1 万吨左右。 产能扩建瞄准下一个百亿营收目标。以当前公司白酒吨价 19.91 万元计算，新建 产能可实现超 180 亿元营收；21 年末公司半成品酒（含基酒）储备 11.5 万吨，则项 目建设完成后公司在供给端可具备突破 200 亿元营收的产能。本轮大规模产能扩建 为今世缘在后百亿时代实现中长期高质量增长准备了充足弹药。

4. 盈利预测

收入预测：今世缘未来业绩增长主要来自国缘系列的特 A+与特 A 类产品，ABCD 类产品受益于今世缘品牌激活、高沟复兴，叠加光瓶酒市场兴起等因素，预计相关业 务可能扭转收缩趋势以 5%左右速度增长。 对开&四开：对开、四开是公司核心大单品，也是公司收入基本盘，随着公司进 一步深耕团购市场，流通渠道逐渐放量，十四五期间有望保持 30%左右较高增速。 V 系：自产品上市以来经过 3-4 年市场培育，22 年以 V3 为主的 V 系体量已超 10 亿，在基数增大的前提下近三年营收增速或将逐渐放缓，但 22-24 年 CAGR 仍有望达 50%左右。

单开&雅系：国缘单开、雅系是目前今世缘在流通渠道的主力产品，也是特 A 类 代表产品，随着流通渠道建设稳步推进，近 3 年有望保持 10%以上增速。 综合来看，预计公司 2022-2024 年收入分别为 78.55 亿元、100.30 亿元、125.58 亿元，同比增速分别为 22.62%、27.69%、25.20%，三年 CAGR 为 25.16%。

毛利率预测：公司聚焦中高端产品战略，随着国缘、今世缘品牌下产品结构持续 优化，有望带动白酒吨价与毛利率保持小幅提升，预计公司 2022-2024 年毛利率分 别为 76.06%、77.06%、77.87%。 利润预测：考虑公司扩大销售后规模效应逐渐显现，未来管理费用率有望逐渐下 降，预计 2022-2024 年分别为 3.76%/3.55%/3.35%；销售费用方面，公司 23 年为 冲百亿营收预计将加大广告投放和促销力度，同时销售人员招聘规模相较往年已有明 显提升，预计销售费用率将有所上升，2022-2024 年分别为 15.77%/17.09%/16.73%。 综合收入和毛利率预测，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 24.82 亿元、 31.07 亿元、39.45 亿元，对应增速分别为 22.33%、25.17%、26.97%，三年 CAGR 为 24.81%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）