2023年濮阳惠成研究报告 精细化学品生产商，聚焦顺酐酸酐衍生物和功能材料中间体

1、精细化学品生产商，聚焦顺酐酸酐衍生物和功能材料中间体

1.1、顺酐酸酐衍生物龙头，布局功能材料中间体业务

公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产、 销售。顺酐酸酐衍生物包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳 迪克酸酐、甲基纳迪克酸酐等，主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等， 广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。 功能材料中间体主要产品包括芴类、咔唑类、有机膦类等化学品，主要用于 OLED 等有机光电材料及医药等领域。

公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一，也是 国内少数能够规模化研发生产 OLED 中间体等电子化学品的企业。公司主要产品技 术指标达到行业先进水平，核心产品六氢苯酐及纳迪克酸酐产品质量已达到进口替代 水平，获得诸多国际化工巨头的使用认证，产品销往欧盟、美国、日本等十几个国家 和地区，拥有亨斯迈（Huntsman）、巴斯夫（BASF）等多家国际知名客户。在功能 材料中间体领域，公司已成为国内少数能够实现 OLED 材料中间体规模化生产的企业之一，公司 OLED 相关材料中间体集中在芴类、咔唑类、杂环类、稠环类、机膦 类等产品，主要为有机光电材料提供中间体，已实现向国际一线 OLED 材料厂商供 货。

1.2、公司业绩稳步增长，盈利能力相对稳定

产能持续扩张，业绩稳步提升。公司传统主业顺酐酸酐衍生物产能从 2017 年 3 万吨增长至 2021 年 5.1 万吨，产能持续提升，公司营业收入从 2015 年的 3.5 亿元 增长至 2021 年的 13.93 亿元，CAGR 为 25.88%；归母净利润从 2015 年的 0.57 亿 元增长至 2021 年的 2.53 亿元，CAGR 为 27.99%，公司业绩稳步快速提升。

需求向好支撑产品价格，原材料价格大幅下滑打开盈利空间。公司 2022 年实现 营收 15.97 亿元，同比增长 14.62%，实现归母净利润 4.18 亿元，同比增长 65.63%； 业绩同比大幅增长一方面是原材料价格下跌，2022 年底主要原材料顺酐价格由年内 高点下滑近 41%；另一方面，顺酐酸酐衍生物下游需求旺盛使其价格维持在相对高 位，价差扩大盈利空间打开。从分产品营收来看，近年顺酐酸酐衍生物营收占比约 70%，功能材料营收占比呈现逐渐提升趋势，2022 上半年受益于产品量价齐升和原 材料价格下跌，顺酐酸酐衍生物业务盈利能力增强，毛利率提升至 37.93%创历史新 高，其毛利占比超过 80%，带动公司业绩高速增长。公司整体毛利率和净利率相对 稳定，毛利率波动主要受原材料采购价格、下游行业景气度影响。公司新增产能持续 投放规模优势凸显，期间费用率呈下降趋势。

1.3、技术驱动未来成长，完善长效激励机制

持续研发投入，推动技术和产品不断升级。公司坚持自主研发创新，并取得了一 定的研发成果。作为国家高新技术企业，公司已获得授权专利 88 项（57 项发明专 利， 31 项实用新型专利），先后获得“国家火炬计划重点高新技术企业”、“国家知识 产权优势企业”、“河南省创新龙头企业”“河南省技术创新示范企业”、“国家绿色工厂”、 国家“专精特新‘小巨人’企业”等称号，曾获得中国专利优秀奖、河南省科学技术进步 一等奖、三等奖、河南省专利奖一等奖、河南省工业和信息化科技成果一等奖等奖项。 2021 年“降冰片烯衍生物生产关键技术开发与应用”获得河南省技术发明二等奖。 2022 年 7 月公司获得“河南省制造业头雁企业”称号。

巩固原有产品竞争优势，加大光电材料、封装材料及医药中间体等领域的研究。 顺酐酸酐衍生物是公司传统主营和优势业务，相关研发项目主要是优化现有产品性能， 丰富产品类别以及拓展产品应用领域，满足不同的客户要求。在光电材料领域，公司 将充分利用好有机小分子发光材料工程技术研究中心等研发平台，加强与河南省科学 院化学研究所有限公司、郑州轻工业大学、郑州大学等科研院所、高校的产学研合作， 推进新品开发步伐，培育利润新增长点。

建立长效激励机制，绑定核心成员利益。为吸引与留住核心管理人员，充分调动 公司核心团队的积极性，提升团队凝聚力，公司持续通过股权激励实现股东、公司和激励对象利益的一致。2017 年，公司实施股权激励计划，授予的激励对象包括公司 董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干等合计 122 人，授予 的限制性股票总量为170万股。2021 年 8 月 20 日，公司推出 2021 年限制性股 票激励计划向符合授予条件的246名激励对象授予 205.30 万股限制性股票，授予价格为 12.44 元/股。2022 年 6 月 13日公司经过审议认为预留部分限制性股票的 授予条件已经达成，以 12.00 元/股的价格向符合条件的 63 名激励对象授予 24.40 万股第一类限制性股票。业绩考核目标为以 2018-2020 年净利润均值为基数，2022 年净利润增长率不低于 95%，2023 年净利润增长率不低于 140%。

2、顺酐酸酐衍生物需求端高景气，公司持续扩产稳固龙头地位

2.1、国际巨头具备先发优势，国内厂商处于二三梯队

顺酐酸酐衍生物上游主要为顺酐、丁二烯等基础化工品，下游主要用途为环氧 树脂固化及合成聚酯树脂、醇酸树脂等。顺酐酸酐衍生物的原料主要有顺酐、丁二烯、 混合碳四、混合碳五等基础化工产品，其中四氢苯酐、六氢苯酐的主要生产原料为顺 酐、丁二烯或混合碳四；甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐的主要生产原料 为顺酐、混合碳五。从下游领域来看，目前全球市场用量较大的顺酐酸酐衍生物主要 有四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐等产品，随着下游产品更新换 代以及新应用领域的出现，其他顺酐酸酐衍生物产品如纳迪克酸酐、甲基纳迪克酸酐 等产品用量也在逐渐增加。

国外顺酐酸酐衍生物生产起步较早，国内厂商是追赶者。顺酐酸酐衍生物产品 中，四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐等产品在 20 世纪 60 年代被成功开发并开 始产业化应用，甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐和甲基纳迪克酸酐的产业化应用则相对较 晚。国内顺酐酸酐衍生物生产相对较晚，国内 20 世纪 80 年代开始生产四氢苯酐和 甲基四氢苯酐，21 世纪初开始生产六氢苯酐、甲基六氢苯酐及纳迪克酸酐。国内四 氢苯酐、甲基四氢苯酐等顺酐酸酐衍生物产品生产工艺较为成熟，近年来随着市场竞 争加剧，一些研发力量较强的企业开始大力研究高附加值产品，如六氢苯酐、纳迪克 酸酐、甲基六氢苯酐、甲基纳迪克酸酐等。

国外厂商目前在高端市场具备一定优势，公司处于第二梯队。意大利波林（PolyntSPA）和新日本理化株式会社等暂时处在行业金字塔顶部，其凭借技术研发 领先和品牌优势，通过海外建立合资企业或生产基地降低生产成本，在高端产品市场 中拥有较大份额；公司处在行业金字塔的第二层，近年来公司生产规模逐步扩大，掌 握了相关产品核心生产工艺，产品质量稳定性较高，已形成相对完整的产品链条，中 端市场拥有较大份额，并通过自有研发优势和规模优势逐步向高端市场渗透。国内其 他主要企业产品链条不完整，掌握部分产品核心生产工艺，中低端市场拥有部分份额， 处于行业金字塔的第三层；行业中的多数企业生产规模较小，产品线较为单一，产品 质量稳定性较差，该类企业处在行业金字塔底部。

2.2、顺酐酸酐衍生物应用广泛，电子电气领域贡献主要需求

顺酐酸酐衍生物广泛用于电子元器件封装、电气设备绝缘、涂料和复合材料等。 顺酐酸酐衍生物主要用途为环氧树脂固化及合成聚酯树脂、醇酸树脂等，应用在电子 元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料和复合材料等行业。随着我国电子信息产 业的快速发展、智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料 的广泛应用，电子元器件封装、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等行业的发展推 动国内市场顺酐酸酐衍生物需求。

下游需求推动，顺酐酸酐衍生物市场稳定增长。电子元器件封装材料起安装、 固定、密封、保护电子元器件及增强电热性能等方面的作用，顺酐酸酐衍生物与环氧 树脂形成的固化物是一种理想的封装材料，广泛应用于从电阻、电容、电感、二极管、 三极管等基本电子元件到半导体器件、集成电路等复杂器件的封装。我国电子器元件 行业稳定增长，到 2023 年中国电子元器 件销售总额达到 2.1 万亿元，到 2025 年达到 2.46 万亿元，我国作为全球电子元器件 生产大国的地位进一步巩固。在集成电路领域，国内集成电路产业规模从 2017 年的 5411 亿元上升至 2021 年的 10458 亿元，复合增长率达到 18%，呈现快速增长态势， 据中商产业研究院预测 2022 年我国集成电路行业市场规模将达到 12331 亿元。

在电气绝缘领域，绝缘方式向着轻量化、无油化、无瓷化方向发展，顺酐酸酐 衍生物有着良好市场空间。变压器、互感器、开关、电力电容器和绝缘子等是输配电 环节重要电气设备，以环氧树脂浇注干式绝缘是未来发展方向。从投资额来看，“十 四五”期间，南网建设将规划投资约 6700 亿元、国家电网计划投入约 2.23 万亿元， 加快数字电网和现代化电网建设进程。国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资 累计将超过 2.9 万亿元，叠加其他地区电网公司“十四五”期间全国电网总投资预计 近 3 万亿元，显著高于“十三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元和“十二五”期 间的 2 万亿元。

受终端电子电气、涂料等产业发展带动，我国顺酐酸酐衍生物市场需 求量稳定增长，从 2009 年的 6.57 万吨增至 2020 年的 27.97 万吨，年复合增长率 14.08%，成为全球顺酐酸酐衍生物最大的需求市场，2020 年中国需求量在全球中的 占比达 60.8%。

2.3、维斯塔斯风机专利到期，风机大梁贡献增量需求

风电装机加速推进，风机叶片大型化和轻量化带动碳纤维渗透率提升。据全球 风能委员会（GWEC）预测，2022-2026 年全球风电新装机量将从 100.6GW 上升至 128.8GW，CAGR 为 6.6%，全球风电新增装机稳定增长。2022 年我国风电新增装 机为 37.6GW，同比下降 20.9%，低于市场预期，主要受到疫情影响。考虑到 2022 年风机招标超 100Gw，预计 2023 年风电装机有望迎来大幅反弹，在风机叶片大型 化和轻量化趋势下，对于材料性能要求提高，碳纤维具备高比强度及高比模量，相比 玻纤纤维质量更轻，应用在叶片中可以在保证叶片强度的同时降低重量从而降低机组 负荷，提升发电效率，叶片大型化和轻量化有望带动碳纤维渗透率提升。

拉挤法效率高成本低，逐步成为风电叶片主流生产工艺。目前碳纤维主梁的工 艺主要有三种：预浸料工艺、灌注工艺、拉挤工艺三种。拉挤成型工艺是一种连续生 产固定截面纤维增强复合材料的成型方法，在制造过程中以高性能环氧树脂为基体、 玻璃纤维/碳纤维为增强材料，拉挤大梁在风电叶片领域的应用已成为主流。拉挤工 艺相比其他工艺在效率、纤维体积含量和成本上具备显著优势，首先拉挤工艺相对其 他工艺效率更高，标准件生产方式保证产品性能一致性和稳定性，明显提高生产效率， 同时有效降低运输成本和组装整体成型成本，其次，拉挤工艺碳纤维板材纤维含量可 以达到 70%，明显高于预浸料和真空灌注，纤维含量越高，主梁的力学性能或承力 状态更加越优，最后，拉挤工艺边角废料相对较少，预浸料和灌注都有一定边角废料。

维斯塔斯碳梁保护专利到期，拉挤工艺渗透率有望提高。2022年7月19日， 全球风电巨头 Vestas 拉挤碳梁专利到期。该公司在 2002 年 7 月向中国、丹麦、欧 洲等国家和国际性知识产权局申请了以碳纤维条带为主要材料生产风电叶片的相关 专利，限制了其他企业使用碳纤维主梁制作叶片，专利保护期 20 年，保护期内其他 厂商可使用拉挤法生产大丝束碳纤维及其复合材料，但无法将其用于制作叶片。专利 限制解除后，国内外其他风电叶片厂商将可以不受限制。考虑国内外厂家预计会提前 布局拉挤法工艺，拉挤法工艺渗透率有望快速提升。

采用甲基四氢苯酐作为固化剂的环氧树脂黏度低、浸渍性好，拉挤成型工艺的 普及将为甲基四氢苯酐带来增量需求。拉挤工艺采用环氧树脂体系，制备中如以固体 胺类为固化剂则树脂体系粘度大，后续加添加稀释剂环氧的力学性能和耐热性能会大 幅下降。而以甲基四氢苯酐为固化剂的环氧体系能够能在数小时内保持低的粘度，对 碳纤维能形成较好的浸渍。碳纤维拉挤工艺普及将使甲基四氢苯酐部分替代固体胺类 固化剂，有望提升甲基四氢苯酐需求。

公司甲基四氢苯酐大规模扩产，有望承接风电红利。公司甲基四氢苯酐现有产 能 3.58 万吨，年产“50000 吨顺酐酸酐衍生物项目”（甲基四氢苯酐 2.1 万吨）在 建设中，远期甲基四氢苯酐产能合计 5.68 万吨。公司目前顺酐酸酐衍生物产品已部 分供应风电用途，2022 年上半年顺酐酸酐衍生物中用于风电领域的产品数量超 3000 吨，占顺酐酸酐衍生物整体销量的 10%以上，风电领域的应用有望为公司带来新的 利润增长点。

2.4、打破产能瓶颈，持续扩产稳固龙头地位

顺酐酸酐衍生物营收稳步提升，产能利用率处于高位。公司是国内规模最大、 品类最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业之一，公司顺酐酸酐衍生物营收从 2017 年 4.03 亿增长至 2021 年 10.12 亿元，复合增速 25.89%，产能从 2017 年的 3 万吨增 长至 2021 年的 5.1 万吨，产能利用率近 5 年平均在 114%，长期处于高位，前期产 能瓶颈一定程度上限制了公司业绩释放。产能持续扩张，打破产能瓶颈。顺酐酸酐衍生物行业集中度不断提升，市场对中 高端产品需求持续增长，公司积极通过内生与外延并举的方式，扩大产能规模，满足 市场需求并进一步提升规模效应。

收购山东清洋：2019 年 12 月，公司公告拟使用募集资金收购山东清洋新材料 有限公司 100%股权，2020 年 1 月，完成股权变更登记手续，山东清洋成为公司全 资子公司。山东清洋具有年产 10000 吨甲基四氢苯酐和 5000 吨甲基六氢苯酐的产能 及相关专利。公司通过此次收购扩大产能，助力公司以较强的成本控制能力争取客户 与市场，提高市场占有率，巩固行业龙头地位，已计入 7.1 万吨体系中。

建设古雷基地：2020 年 1 月，公司签署《福建漳州古雷港经济开发区濮阳惠成 电子材料股份有限公司项目投资协议》，建设内容包括 5 万吨顺酐酸酐衍生物、3200 吨功能材料中间体的生产线以及研发中心项目，建设期 2 年。福建漳州古雷石化基地 是全国七大石化产业基地之一，规划总炼油能力达到 5,000 万吨/年（包含顺酐及丁 二烯等原料）。古雷港经济开发区具有丰富的原材料资源，同时能够有效扩大公司业务区域覆盖范围。长期来看古雷项目将稳固公司产能优势，同时古雷生产基地作为公 司第二个核心生产基地，将与公司现有濮阳生产基地形成战略协同与优势互补，提升 公司的行业地位及国际竞争力。

产能持续投放，远期产能达到 12.1 万吨。顺酐酸酐衍生物产能现有 7.1 万吨， 其中年产 2 万吨甲基四氢苯酐扩建项目已经建成，顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体 及研发中心项目处于有序建设中，建成后将新增顺酐酸酐衍生物产能 5 万吨，公司顺 酐酸酐衍生物远期产能将达到 12.1 万吨。

公司具备技术和成本优势，快速反应客户需求，持续拓展市场。公司坚持“技 术领先，成本优势，产品线持续优化延伸”的战略，利用自身的技术优势、成本优势 以及不断开发、拓展客户群体取得了较快发展，先后研发、生产部分的产品填补国内 工业化生产的空白，掌握了先进的研发技术和生产工艺，主要产品拥有自主知识产权， 降低了国内市场对进口产品的依赖；与国外竞争对手相比，公司能够更加方便快捷地 响应客户需求，凭借优质稳定的产品质量、较强的成本竞争力以及灵活快速的市场反 应能力，在国内外客户中建立了良好的产品口碑，产品销往亚洲、欧洲等地区。

2.5、布局氢化双酚A，与顺酐酸酐衍生物有效协同

氢化双酚 A（HBPA）主要用来合成特种树脂，也是一种医药中间体，由双酚 A 通过加氢合成。氢化双酚 A 作为原材料可以大幅提高环氧树脂的应用性能，是环氧 树脂改性的重要手段，在特种环氧树脂方面的应用具有广阔的发展前景，目前主要面 对高端制造应用领域，可用于高价值 LED 封装、高价值电气绝缘材料、风机叶片涂 层、医疗器械部件、复合材料等领域。 氢化双酚 A 型环氧树脂分子中不含双键，化学稳定性和耐候性显著增强。氢化 双酚 A 合成的树脂类产品比双酚 A 合成的树脂类产品相比具有无毒性、化学稳定 性、耐紫外线、热稳定性及耐候性等优势。氢化双酚 A 型环氧树脂分子中不含双键， 具有耐候性好、电性能优良、粘度低、加工工艺性好等优点，除固化物的物理性能与 双酚 A 型环氧树脂相近外，固化后的产品耐候性明显增强。

双酚 A 市场需求基数庞大，氢化双酚 A 具备广阔的高端市场替代空间。双酚 A 是世界上使用最广泛的工业化合物之一，主要用于生产聚碳酸酯、环氧树脂等多种高 分子材料。随着世界树脂产业不断升级、新材料的快速发展以及终端消费者对产品质 量和性能的要求逐步提高，对高性能聚碳酸酯和环氧树脂的需求越来越大，氢化双酚 A 能够有效弥补双酚 A 型环氧树脂和聚碳酸酯在毒性、化学稳定性和耐候性等方面的 劣势，替代一部分双酚 A 高端市场份额。目前国内氢化双酚 A 厂商暂未实现规模化 生产，国内产品需求以进口日本产品为主，2019 年和 2020 年我国氢化双酚 A 需求 总量分别约为 840 吨和 975 吨，整体规模尚小，但基于国内双酚 A 市场需求的高基 数，长期来看氢化双酚 A 替代空间广阔。

氢化双酚 A 规模化生产技术壁垒较高，主要生产商来自日本和美国。目前氢化 双酚 A 的主要生产商来自日本和美国，与其国内下游领先的高端的环氧树脂厂商互 相协同，日本和美国的环氧树脂生产企业众多，技术实力领先，比如亨斯迈、3M 等， 因此美国氢化双酚 A 需求量较大。日本是全球氢化双酚 A 最大的生产国，主要生产 厂商有新日本化学，丸善石化，新日本化学是全球最大的氢化双酚 A 供应商；美国 氢化双酚 A 主要生产企业是美利肯化学公司。中国氢化双酚 A 行业起步较晚，国内 现有的生产工艺存在成本高、效率低的问题，因此大部分的企业都是进行小规模、定制化生产，长期来看国内市场存在较强的进口替代需求。

公司拥有氢化双酚 A 规模化生产核心技术，氢化双酚 A 3000 吨/年产能处于爬 坡期。氢化双酚 A 的核心工艺为催化加氢技术，公司通过在氢化顺酐酸酐衍生物的 技术积累上掌握了成本可控、高效率、规模化的催化加氢技术，并不断进行完善。目 前年产 3,000 吨新型树脂材料氢化双酚 A 项目处于产能爬坡阶段。另有年产 3,000 吨新型树脂材料氢化双酚 A 处于建设阶段，预计完全达产为 2025 年。两个项目分区 域产能布局，能够互相形成有效补充，投产后有利于强化规模效应。同时，氢化双酚 A 与现有顺酐酸酐衍生物产品销售具有良好的协同效应，有助于增强客户粘性。一方 面现有顺酐酸酐衍生物客户能够消化氢化双酚 A 部分产能，另一方面新增的氢化双 酚 A 客户也将带动公司高端顺酐酸酐衍生物的销售，进一步巩固公司在顺酐酸酐衍 生物领域的品牌影响力和领先地位。

3、OLED市场空间广阔，公司OLED中间体国内领先

3.1、OLED材料前景广阔，国内厂商供应中间体为主

OLED 是一种新型显示技术，显示指标更加优越。OLED（Organic Light Emitting Display）是指有机发光材料在电场驱动下，通过载流子注入和复合导致 发光的现象，可应用于手机、电脑、可穿戴设备、虚拟现实设备、电视、车载显示 等诸多领域，还可以应用于照明领域，具有出光柔和、不伤眼、省电、光线自然等 特点。OLED 能够实现自发光，具备驱动电压低、高亮度、快速响应、超薄、宽视 角、可实现柔性显示等特点，相比液晶面板，OLED 面板能够自发光不需要背光源， 厚度薄、能耗、亮度等指标更优，同时避免了 LCD 液晶显示迟延、水平/垂直视角 失真、不可弯曲等问题，被认为是继 CRT 显像管、LCD 液晶显示后，基于电致发 光的第三代显示技术，将成为第三代主流显示技术。

有机发光层材料和传输层材料为 OLED 的关键材料。OLED 材料主要包括两部 分：发光材料和通用材料。发光层材料为 OLED 终端材料的核心部分，按照发光颜 色的不同，发光层材料可分为蓝光、红光和绿光材料，其中蓝光材料衰减速度快的特 性，是影响 OLED 显示效果、使用寿命的关键材料；通用材料主要包括电子注入层 （EIL）、电子传输层（ETL）、空穴传输层（HTL）、空穴注入层（HIL）等，随着器 件结构的优化，材料的种类在不断变多、更新迭代。

OLED 材料市场空间广阔，国内厂商供应中间体和单体粗品为主。我国 OLED 有机材料市场规模呈现上涨趋势，2021 年中国 OLED 有 机材料市场规模为 33.6 亿元，预计 2025 年市场规模将达到 109 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 34.2%。从竞争格局来看，OLED 终端材料市场目前处于充分竞争阶段， 市场格局相对分散，OLED 终端材料具有品种多和技术迭代更新速率快的特点。从 OLED 材料生产环节来看，OLED 发光材料层的形成需要经过三大环节，首先是将化 工原材料合成中间体或单体粗品；然后再合升华成 OLED 单体，再进一步合成升华 前材料或升华材料，再由面板生产企业蒸镀到基板上，形成 OLED 有机发光材料层。 中国企业主要供应 OLED 材料的中间体和单体粗品为主。

3.2、公司是国内领先OLED中间体厂商，产能释放打开成长空间

公司主要生产 OLED 相关的功能材料中间体，蓝光材料的芴类衍生物是公司重 要的产品之一。公司是国内少数能够实现 OLED 材料中间体规模化生产的企业之一， OLED 相关材料中间体集中在芴类、咔唑类、杂环类、稠环类、有机膦类等产品，在 化学合成、纯化等方面建立了竞争优势，公司已实现向国际一线 OLED 材料厂商供 货。公司“2 万吨功能材料项目”中含有咔唑类、芴类、有机膦类，项目已于 2021年投产，功能材料中间体产能进一步提升，规模优势增强，产品和客户结构不断优化。 公司目前在建募投项目中有 200 吨 OLED 材料产能，包括 55 吨/年的芴类、40 吨/ 年的咔唑类、30 吨/年的杂环类、30 吨/年的降冰片烯类、25 吨/年的稠环类以及 20 吨/年的有机膦类，项目预计 2023 年投产。

持续改进 OLED 相关功能中间体的合成工艺，以降低生产成本。公司将继续重 点开发计划内的 OLED 功能材料，主要包括：OLED 光电材料、OLED 空穴传输材 料、空穴注入材料、空穴阻挡材料、电子传输材料、电子注入材料、电子阻挡材料中 间体以及材料合成的催化剂配体有机膦类化合物等，持续提升自身在 OLED 功能材 料领域的市场地位和产品竞争力，逐渐将其培育成公司新的利润增长点。

4、盈利预测

顺酐酸酐衍生物：公司现有顺酐酸酐衍生物产能 7.1 万吨，预计 5 万吨古雷项目 将于 2023 年投产。受益于下游电子电气和涂料等领域的需求稳定增长，公司前期发 展受限于产能，新增产能逐步投放后，公司依靠成本优势和快速灵活的市场反应能力， 我们认为新增产能将逐步消化，预计 22-24 年销量分别为 6.55/8.38/10.39 万吨，因 新增产能逐步释放及原材料价格下滑，产品价格呈缓慢下降趋势，预测 22-24 年价格 分别为 1.86/1.75/1.65 万元/吨，主要原材料顺酐价格回落到历史低位，下降空间有 限，预计顺酐酸酐衍生物毛利率呈下降趋势，预测 22-24 年毛利率分别为 36.6%/35.5% 和 33.6%。

中间体业务：OLED 显示持续渗透带动上游 OLED 材料需求，公司在中间体业 务坚持持续的研发投入，我们预计 2022-2024 年公司中间体收入将实现 20%以上的高速增长，公司通过持续研发维持产品竞争力，预测毛利率稳定在 40%左右。 其他业务：公司其他业务主要为戊烃、氢气等产品，产品附加值较低，销售收入 和毛利占公司整体比例均低于 10%，我们预计该类业务收入将稳步增长。 费用假设：随着公司产能不断投产，公司规模优势凸显，预测销售和管理费用率 呈下降趋势，预计 22-24 年公司销售费率分别为 0.44%/0.42%/0.40%,管理费用率分 别为 2.32%/2.30%和 2.30%，财务费用率分别为-1.28%/ -0.74%/ -0.48%，公司坚持 在研发上持续投入，预计 22-24 年研发投入占营收比例分别为 5.1%/5.0%/5.0%。

基于以上假设，预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 15.97，19.04 和 22.29 亿元，归母净利润分别为 4.18，4.71 和 5.17 亿元，对应 EPS 分别为 1.41，1.59 和 1.74 元。公司是顺酐酸酐衍生物和 OLED 中间体供应商，根据产品类型和下游应用，我 们选取阿科力、飞凯材料和雅克科技作为可比公司，参考可比公司估值水平及公司历 史估值水平，给予公司 23 年 25 倍 PE，对应目标价 39.75 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）