2023年宋城演艺研究报告 突破高峰期接待瓶颈

内在价值提升 短期复苏有望超预期

存量景区：新建剧院，提高承载容量，突破高峰期接待瓶颈

宋城演艺模式转型：从“一个公园、一台戏、一条街、一张票”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺公园模式转变，从 “一个景区”转型为“一个社交的平台”。

扩建前单剧院瓶颈明显：桂林、张家界等景区在扩建之前单日最高演出场次已达8-10场，考虑演出时长和演出准备等因素，基本达到单剧院演出 饱和场次；

新建剧院应对游客快速增长，突破春节等高峰期节日接待瓶颈：根据公司规划，大部分景区都会考虑配套至少两个剧院，一方面丰富景区内容，增 加旺季承载能力；另一方面有利于防范风险事件，保证景区的持续运营。2018-2020年，公司完成了宋城景区剧院集群建设和其他一些景区2号剧 院建设；2020年-2021年，为应对疫情，完成室外剧院、万人看台等建设。

新建剧院逐步落成，增量贡献明显：目前杭州宋城已建成4个千古情标准剧院，并有一个5000人半室内剧院以及一个2500人室外剧院，较2019年 两个标准剧院增量明显。除九寨沟外，三亚等其他景区二号剧院均已落成，逐步投入使用。

配合剧院扩容，公司加大内容创作，提升产品丰富度，延长游客游览时间

剧院数量增加，剧院类型更加丰富，为剧目多元化提供硬件基础：杭州本部除千古情标准剧院外，还配备有个性化剧院，如走动式剧院、悬崖 剧院、水上舞台等，丰富的剧院类型为多元化剧目组合奠定基础，并以其多样性覆盖更多人群。

根据公司规划，杭州宋城四个标准剧院中的三个将以千古情演出为主，而第四个则作为千古情演出的储备，更多地承载新创作剧目的演出。

配合剧院扩容，公司在内容创作上加大投入，提升产品丰富度：杭州宋城试水演艺王国，形成了《宋城千古情》《大地震》《WA!恐龙》《上 甘岭》《映山红》《幻影》《库克船长》《悬崖音乐会》《森林音乐会》等剧目矩阵，涵盖实景演出、室内演出、沉浸式演出、科技秀等演艺 形态，以及儿童剧、怀旧剧、亲子剧、国潮剧等演出内容；未来演艺王国还可能上演类似交响乐、芭蕾舞等演出。

产品内容丰富度提升，有利于增加游客逗留时间，增加二次消费从而提高整体客单价；同时也为多元化票价提供可能，为票价的合理上涨提供 产品基础。

进一步挖掘旅游演艺下沉市场，提高景区整体接待量

旅游行业季节性特征明显，供给与需求需动态平衡：旅游行业具有明显的淡旺季特征，国庆、五一、暑期等节假日期间客源充足，而淡季期间 流量下降明显；宋城各景区剧院扩建带来容量提升，能够有效缓解春节等高峰期的接待瓶颈问题，同时也为客流量的整体提升打开了空间，非 高峰节假日时期可以导入更多客流。

分区域、分层级旅游市场发展水平参差，低线旅游演艺市场仍有较大拓展空间：从城镇、农村居民人均旅游消费数据看，农村居民人均旅游消 费占比逐步提升；地接社等旅游业态向低线城市渗透仍有较大空间；趋势上，新一代数字用户在三线以下城市占比提升，为OTA向低线城市渗 透等提供条件。

挖掘低线城市市场配合剧院扩容，宋城景区流量有望进一步抬升：受制于接待能力、渠道下沉等条件约束，之前宋城千古情等产品在低线城市 渗透率仍较低；在剧院扩建之后，景区接待能力大幅提升，同时配合渠道下沉、营销投放加大等措施，景区整体客流有望进一步抬升。

逆势扩张：西安项目开业，旅行社市场发达，开发潜力较大

疫情期间开业，经营初期业绩未达理想水平：宋城西安项目开业在2020 年6月，受疫情影响，2020-2021年开业期间客流、收入等指标均未达理 想水平，且受开业初期折旧大等因素影响利润水平。

西安旅行社市场发达，疫情下渠道受损明显进一步加剧经营困局：西安 是旅行社地接市场发达的旅游城市，从旅行社数量看，2020年西安旅行 社数量为550家，占陕西省旅行社比例超六成；而2020年疫情下旅行社 收入下滑超60%，远大于西安旅游行业整体；作为宋城传统优势渠道， 旅行社受损严重进一步加剧了经营困局。

内生外延 中长期仍具成长性

我国旅游演艺渗透率不断提高，整体仍有较大提升空间

我国旅游演艺仍处发展初期，渗透率还有较大空间 。2015年到2019年，我国旅游演艺观众人数从4853万人次增至9583万人次，在旅游人口渗透率从1.21%增至1.59%； 分城市看，丽江、三亚等旅游城市演艺渗透率相对更高，其他大部分城市渗透率仍处在低位。 城市旅游演艺密度与发达市场相比仍有差距 。 北京、上海等发达城市演艺密度与伦敦等演艺发达市场仍有差距。据华高莱斯数据，2018年伦敦城市演艺密度达21场/万人，而北京、上海 分别为11.5场/万人和12.4场/万人；

桂林等次新项目培育成熟，进入爬坡加速期

参考成熟景区发展历程，项目爬坡节奏相对可预期：按照宋城千古情的项目爬坡节奏，一般开业1-2年是市场品牌铺垫期，第2-4年是快速增长和 爆发期，之后进入一段时间的稳定期；而随着品牌的提升和产品的创新，总体呈现稳步上升的态势。 第二、三年收入和盈利加速增长期，一方面经过前期市场培育，渠道开发越发成熟，项目逐渐运营稳定；另一方面折扣力度逐渐收回，盈利水平有 明显回升，第二年收入弹性表现更明显，而第三年则可能出现利润增速更高 。 桂林等项目在2018-2019年开业，正处于爬坡期，但由于疫情影响而爬坡中断，后续有望进入新一轮的加速爬坡期。 从经营表现看，桂林项目已经表现出较优秀的经营水平，并在疫情三年间表现出领先的恢复水平： 2021年五一桂林千古情单日最高10场，接待游 客6.23万人次，创广西大型演出单日场次和接待人次新高；2021年国庆，桂林千古情持续深入开发本地及周边区域市场，保持较高的市场份额， 收入超2019年40%；2023年春节，桂林千古情游客接待量已超2019年，营收超2019年的20%。

佛山项目准备就绪，粤港澳大湾区首个项目流量有支撑

项目由轻转重，彰显公司看好佛山项目前景：2017年公司与佛山项目投资方签订协议，以4.9亿元收购佛山千古情项目公司，同时获得了当地 政府3.7亿元的政府补贴，同时彰显公司和当地政府对项目前景的乐观和信心。 佛山项目目标是打造成为粤港澳大湾区的文旅龙头，帮助推进佛山市成为辐射全国的岭南文化旅游目的地。佛山项目为粤港澳大湾区第一落地项目，强劲经济和旅游市场支撑项目乐观预期：广东省国内过夜游客数量2019年达4.94亿人次，同比增长 9.2%；珠海长隆游客体量超1000万，验证粤港澳大湾区超大流量效应。 主体建设完成，项目准备就绪：根据西樵镇官方消息，目前佛山项目主要工程已经完工，正在开展工程验收工作，预计将于2023年暑期开业。 佛山西樵文旅产业支撑：2022年西樵文旅产业快速推进，多个重大文旅项目取得进展，文旅产业加速回暖。

宋城模式验证成熟 竞争壁垒稳固

宋城演艺全产业链能力构筑牢固竞争壁垒

全产业链的能力即集合设计、建造、运营等为一体，并最终表现为低成本、高利润率的业务模式；形成了项目选址、规划设计、投资建设、导演编 创、舞台呈现、景区运营、营销推广、提升改造全产业链闭环；有助于公司控制成本、提升效率、增强盈利能力。 公司在先发的优势下，结合自身的条件，通过多年的积累，不断提升在设计、创作、运营等各方面综合的能力，摸索出一种低成本的商业模式，在 市场、产品、盈利等各个要素之间达到良好的平衡，成为竞争对手难以复制的壁垒。 全产业链优势的表现：剧本创造与运行形成良好互动，反馈更顺畅；品牌效应更强，渠道共享带来协同性，规模效应显现；景区运营质量控制有成 功经验，具备复制优势，平台共享带来景区质量统一。

全产业链能力和人才梯队建设保障产品持续迭代、创新

项目运营与创意设计的全产业链能力从机制上保障节目持续创新 。与宋城演艺相对，竞品产出创作多和大导演合作，项目的运营控制和创意版权分离，可能导致节目问题未能及时反馈、无法持续迭 代；从运营成本上，竞品因创意版权等需支付相当比例的品质维护费和导演创意费，压缩盈利空间。宋城千古情自首演以来便确定了“一年一大改、一月一小改”的方向，通过持续打磨提升产品质量。 高薪引入高水平人才，团队建设延续迭代、创新传统 。 公司重视人才的投入，以百万年薪招聘演艺创作人才，包括：编导、音乐、舞美、视频、音响等，体现了公司对创作人才的重视。 持续拓展和外部院校、剧团的合作，从高校引入优秀演艺人才；公司员工结构日趋完善，从公司员工学历占比看，大专、本科及以 上占比持续提升，2021年本科占比达33%。

景区复苏领先出行链 有望持续超预期

三四月份宋城景区全面开业，旅行社同步恢复形成有效支撑

杭州宋城等重点景区将陆续重启：根据公司公众号消息，杭州宋城等 主要景区将在2023年3-4月份陆续开业，迎来景区的全面复苏。旅行社行业在持续低位徘徊后，亦有望在三月份之后重启，助力宋城 景区的快速恢复：从数据看，疫情期间旅行社行业受到重创，从业人 员数量急剧减少；但随着疫情形势的变化，旅行社业务有望迎来强劲 复苏，我们预计三月份之后将会进入旅行社的全面复苏期。

花房集团：运营整体稳定

花房集团：聚焦直播+社交业务，领先的在线娱乐直播平台

娱乐直播+社交网络业务为核心，布局国内外业务线。花房集团主要拥有娱乐直播、社交产品两大业务板块，旗下二十余款产品组成了多元矩 阵，持续为全球用户提供音视频直播娱乐和社交网络服务。国内业务拥有两大核心直播平台花椒和六间房；海外运营的HOLLA集团，旗下拥 有HOLLA、Monkey、Camsea和Omega多款社交产品，社交产品矩阵迅速完善。 在线娱乐直播市场居于领先地位。花房集团旗下直播平台凭借优质内容吸引用户，成功赢得市场。根据艾瑞咨询，按2021年所有渠道的月活 跃用户及月付费用户以及移动端及PC端的月使用时间计，花房集团在中国在线娱乐直播平台中排名前二；按来自所有渠道的收益计，则位居 第三，约占市场总额的13.1%。

疫情期间收入恢复增长，盈利能力稳步提升

疫情迎来直播风口，营业收入快速增长。疫情期间公司收入持续增长，由2019年28.31亿元增长至2021年46.0亿元，复合年均增长率为 27.47%。营业收入主要由直播收入和社交产品收入构成，其中直播收入贡献最高，2019年-2022M5占比始终保持在96%以上。2019年公 司扭亏为盈，实现归母净利润1.88亿元；2020年公司净亏损15.25亿元，若排除六间房与花椒合并导致的商誉减值部分，归母净利润达到 1.91亿元，同比2019年增长1.91%；2021年归母净利润3.26亿元，同比2019年增长73.6%。

公司整体毛利率提升，净利率保持增长。公司整体毛利率稳定，2019-2021年由24.93%上升至26.58%。疫情影响下，PC直播受到出行限 制影响更大，移动直播兴起，叠加行业竞争加剧，PC直播利润率下滑，六间房的除税前利润率由2019年29.51%逐年下滑至2021年 16.23%，花椒的除税前利润率由2019年1.82%上升至2021年9.96%。公司整体费用率相对稳定，2019-2021年维持在22%-24%。 2019-2022M5净利率由6.67%上升至8.52%，期间由于商誉减值，2020年净利率为-41.39%。

累计注册用户超4.15亿人，平均月活用户超5800万

注册用户与月活用户规模逐步扩张。截至2022年5月末，公司累计注册用户总数达4.15亿人，其中花椒的用户基础最庞大，累计注册2.21亿 名用户，六间房与海外社交网络产品分别累计注册0.81/1.13亿名用户。 用户转化效率逐步复苏。2019-2022年5月，公司平均月付费用户分别为92.3/90.8/140.0/155.5万人，占平均月付费用户比重分别 2.0%/1.8%/2.4%/2.7%，除2020年受疫情影响相对严重，公司用户转化效率稳步恢复。

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