2023年特海国际研究报告 国际领先中式餐饮品牌，海外门店扩张迅猛

核心观点：

特海国际分拆自海底捞海外业务，品牌生命周期仍处于早期阶段，未来成长空间大、门店扩张相对容易，上市后有望加速扩张。基于我们的盈 利预测2023年PE仅34倍，保守测算开到500家店时利润水平约16-19亿港元，但500家或非终点。由于特海国际仍处于扩张早期阶段，对标国内海 底捞（6862.HK）和其他餐饮标的估值提升空间大。

品牌力+管理运营+扩展方法论成熟，特海国际门店扩张相对容易。 1）火锅是代表中式餐饮文化且能快速复制的生意模式，海底捞品牌生命周期在华人圈已处成熟阶段，门店扩展较为容易。远期看有望作为中式火锅 品牌代表服务全球消费者。 2）海底捞品牌在组织管理、门店运营、供应链等方面的方法论已非常成熟。特海国际管理团队在海外有10年运营和扩展经验，人才体系和管理方法 论逐步成熟，截至2022年12月，成功将门店网络拓展至11国110家餐厅。

海外开店空间大，保守预计超500家，远期空间或更大。1）结合公司拓店节奏+区域规划，我们保守测算公司中期门店空间可达515家，对比现有门店110家，尚有约4倍的开店空间。 东南亚模型已相对成熟，疫前翻台率均在4以上，近5亿人口仅67家（截至2022年10月），未来仍有较大扩展空间。日韩两国17家（截至2022年10月），而日韩共64个城市，未来开店数量有望破百。美国、加拿大、澳洲经济体量大，华人众多，仅23家（截至2022年10月）。欧洲仅英国开设了3家门店（截至2022年10月），且排队情况较为普遍，欧洲国家与城市众多，消费需求远未被满足。2）远期看，特海国际战略目标是服务全球消费者，火锅品类代表中式餐饮文化，公司有望成为海外成熟中国火锅连锁企业，届时开店空间将更大。

1、特海国际：国际领先中式餐饮品牌，海外门店扩张迅猛

1.1、公司概况：主营海底捞海外餐厅业务，110家门店覆盖11个国家

分拆自海底捞海外业务，110家门店网络遍及11国。公司主营海底捞海外餐厅经营，自2012年在新加坡开设首家餐厅以来，截至2022年12月 2日，公司已开设110家餐厅，网络覆盖亚洲、北美洲、欧洲及大洋洲的11个国家：新加坡（19）、泰国（9）、越南（16）、马来西亚 （15）、印尼（8）、日本（10）、韩国（7）、美国（13）、加拿大（5）、英国（3）及澳大利亚（5）。

1.2、股权结构：股权结构集中稳定，员工持股共享利益

海底捞创始人夫妇为实控人，10%股份划分至员工持股平台。海底捞选择以实物分派方式分拆上市，分拆后，截至2022年12月，公司90%股 份按各股东所持有海底捞的股权比例进行分派（分拆后不会摊薄海底捞原股东权益），其中海底捞创始人张勇、舒萍夫妇直接及间接持股合 计达44.9%，为公司实控人；余下10%股份划分至ESOP员工持股平台。

1.3、管理层：核心高管团队稳定、行业经验丰富

核心高管团队稳定，在海底捞海外餐厅一线工作多年，餐饮行业经验丰富。 董事会主席兼首席执行官周兆呈：在企业管理、品牌管理和战略咨询方面拥有丰富经验，自2018年加入海底捞以来，深入参与海底捞的战略 发展、国际化运营和品牌规划。 首席运营官王金平：任职海底捞超14年，负责监督海外餐厅运营超8年。 产品总监刘丽：任职海底捞约10年，从新加坡餐厅的服务员起步，陆续晋升至海外产品总监，曾任海底捞中国大陆的小吃及甜点开发项目主 管。

1.4、财务表现：疫后餐厅经营恢复，带动业绩明显修复

疫后餐厅经营恢复，带动收入强劲复苏。2019-2021年公司分别实现收入2.33/2.21/3.12亿美元，海外疫情限制性措施阻碍餐厅正常经营（区 域封锁、临时闭店、限制用餐时间及落座率等）；2022H1，海外疫情限制性措施逐渐解除，餐厅经营恢复，公司实现收入2.46亿美元/同比 +82.3%。 东南亚收入占比60%为主要市场，北美洲收入增长最快。公司主营餐厅经营业务，2022H1收入占比高达97.5%，外卖/销售火锅调味品和食 材业务收入占比分别为1.7%/0.8%。分地区看，2022H1东南亚/北美洲/东亚/其他地区收入占比为59.5%/19.2%/10.3%/8.5%，东南亚为其主要 市场，北美洲增长最快，2021、2022H1同比增速连续超100%。

精简人员、提升效率，带动成本结构显著优化。公司成本费用里，员工成本占比最高，2019-2022H1伴随餐厅运营效率提升、餐厅员工人数 精简约30%、优化薪酬制度，员工成本占收入比重由2019的48.1%降至2022H1的36.8%，优化显著。原材料成本、折旧及摊销2022H1占比为 35.3%/13.6%，相较2019年疫情前基本持平。 疫后经营恢复+放缓拓店节奏，净亏损率大幅收窄、餐厅层面扭亏为盈。2020年海外疫情下快速拓店+经营受阻，导致2021年亏损扩大至 1.51亿美元；伴随2021年起公司放缓拓店节奏+餐厅经营逐渐恢复正常，2022H1公司层面净亏损达0.56亿美元，净亏损率-22.7%/环比2021年底收窄25.6pct；餐厅层面经营溢利率扭亏为盈至1.5%，环比2021年底提升22.7pct。经营性现金流压力解除。2020、2021年疫情下经营性现金流承压，2022H1伴随疫情平息下餐厅业务修复，经营活动所得现金净额改善显著， 达0.3亿美元/同比+456.1%，可保障公司未来至少一年内营运资金充足。

1.5、国际中式餐饮市场高度分散，公司品牌规模优势显著、渗透空间仍大

国际中式连锁餐饮品牌少，覆盖两个或以上国家的品牌占比不足5%。截至2021年，国际市场中的中式餐饮餐厅数量已超60万家，但成功实 现国际连锁经营的中式餐饮品牌寥寥可数；2021年，在国际市场上拥有超10家餐厅/覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌，分别仅占约 13.0%/不足5%。

海底捞为源于中国最大/自营餐厅覆盖最多国家的中式餐饮品牌。按2021年收入计，海底捞是国际市场第三大中式餐饮品牌，亦是国际市场 上源自中国的最大中式餐饮品牌；按截至2021年末自营餐厅覆盖的国家数目计，海底捞是国际市场上最大的中式餐饮品牌。 所定位的海外目标市场的中式餐饮渗透空间仍大。目前海外的中式餐饮主要集中于中国移民人口众多的地区，如东南亚、东亚及北美洲。 特海国际所定位的目标市场分国家来看，2022年美国/日本/新加坡的中式餐饮市场规模领先，分别为461/106/76亿美元；相较于公司收入体 量（2021年3.1亿美元，2022H1为2.5亿美元），各自市场中式餐饮的渗透空间仍相当大。

2、品牌力+管理运营+扩展方法论成熟，特海国际门店扩张相对容易

2.1、品牌力：中式餐饮文化的标签品牌，加速品牌海外变现

海底捞品牌国内生命周期成熟、易于海外拓店，远期有望服务全球消费者。火锅是代表中式餐饮文化且能快速复制的生意模式，海底捞品 牌生命周期在华人圈已处非常成熟的阶段，海外门店扩展较为容易；从远期看，有望作为中式餐饮火锅品牌代表服务全球消费者。 全球品牌价值绑定忠实顾客，加速品牌海外变现。在海外疫情扰动下，公司会员人数由2019年末的0.8百万人迅速增长至2022H1的2.3百万 人，增长达187.5%。

2.2、运营力：管理运营、扩展方法论相对成熟，助推餐厅网络快速扩张

管理运营和扩展方法论相对成熟，品牌具备强大的国际运营能力。海底捞品牌国内经营近30年，在组织管理、门店运营、供应链等方面的方法 论已非常成熟。特海国际管理团队在海外已然有10年运营和扩展经验，人才体系、管理方法论逐步成熟，截至2022年12月，成功将门店网络拓 展至11国110家餐厅。标准化、本地化对于海外餐厅经营而言至关重要： 标准化：标准化运营助力门店持续扩张。公司跨国标准化餐厅运营经验丰富，通过控制、管理餐厅运营的关键环节，确保不同餐厅品质如一。 本地化：优化用餐体验、扩大餐厅受众。公司海外餐厅根据当地人口味和喜好定制产品、向顾客推荐每种火锅食材的最佳烹饪时间；并针对不 同地区的餐厅，制定本地化增长战略和餐厅层面的运营指引。

3、拓店空间：保守预计超500家，远期空间或更大

3.1、拓店空间：先加密后向外扩张，保守预计超500家，远期空间或更大

中期保守拓店空间：结合公司拓店节奏+区域规划，我们保守测算公司 中期门店空间可达515家，对比现有门店110家，尚有约4倍的开店空间。 分具体城市保守测算的核心假设如下： 1）加密现有门店的城市考虑单店覆盖人口：假设新加坡单店理论覆盖 人口为25万人/店，吉隆坡单店理论覆盖人口向新加坡的单店实际覆盖 人口看齐（28.7万人/店），单店实际覆盖人口40-150万人/店的城市向吉 隆坡的单店实际覆盖人口看齐（37.92万人/店），单店实际覆盖人口 150-300万人/店的城市向马六甲州的单店实际覆盖人口看齐（94.76万人/ 店）；单店实际覆盖人口300-500万人/店的城市向首尔的单店实际覆盖 人口看齐（157.87万人/店）；单店实际覆盖人口500+万人/店的城市向 东京的单店实际覆盖人口看齐（347.18万人/店）。

2）拓展至未设立门店的城市考虑人口+人均GDP：保守估计人口在70 万人以上城市未来有望开店，其次各国以已开门店城市的人均GDP均值 为基准：①若人均GDP/人均GDP均值的相对比值位于40%（含）-80% 区间的城市：预计新开 1家店；②位于80%（含）-120%区间的城市： 预计新开 2家店；③位于120%（含）-160%区间的城市：预计新开 3家 店；④位于160%（含））-200%区间的城市：预计新开4家店；⑤相对 比值>200%的城市：预计新开5家店。此外，预计人口500万+、人均 GDP4万+美元以上的城市至少能开4家店。 远期看，特海国际战略目标是服务全球消费者，火锅品类代表中式餐饮 文化，公司有望成为海外成熟中式火锅连锁企业，届时开店空间将更大。

3.2、东南亚：模型相对成熟，未来拓店空间仍较大

东南亚模型已相对成熟，疫情前各国翻台率4+。东南亚五国餐厅2019年疫情前翻台率均在4以上，其中马来西亚翻台率最高至5.5。 东南亚仅67家门店、1300万人次客流，相较近5亿人口，未来拓店空间仍较大。东南亚市场对中式餐饮接受度较高，目前公司在东南亚市场 已初具规模，客流亦在迅速回升；但其在五国共拥有67家门店、吸引1300万人次客流（截至2022年10月），相较于五国近5亿的人口，未来 拓店空间仍较大。

3.3、东亚：日韩体量小、城市多，未来开店数有望达100+家

日韩两国仅17家门店，相较于其64个城市，未来开店数量有望破百。截至2022年10月，公司在东亚市场的业务体量小、模型尚未成熟，仅 于日韩两国核心城市布局17家门店；但考虑到日韩共拥有64个城市，且大多数城市的消费能力足以支撑至少1家海底捞门店，未来两国合计 开店数有望破百。

3.4、北美+澳洲：经济体量大、华人多，存量门店少、未来拓店空间较大

美国、加拿大、澳大利亚经济体量大、华人多，目前存量门店少、未来拓店空间大。美国、加拿大、澳大利亚均为发达国家、经济体量大， 三国华人合计约850万人，疫前翻台率均达4以上、经营相对火爆。截至2022年10月，公司仅在三国布局23家门店，其中美国拥有13家门店， 未来公司或将重点加密美国市场，单美国市场门店数有望破百；未来三国整体拓店空间较大

3.5、欧洲：现仅在英国布局3家店，消费需求远未被满足，未来拓店空间大

仅英国开设3家门店，欧洲国家与城市众多、未来门店潜在拓展空间大。截至2022年10月，针对欧洲市场，公司仅在英国布局3家门店，且 主要位于华人区、排队情况较为普遍。欧洲共拥有50个国家，下属城市众多，消费需求远未被满足，保守估计英国未来拓店空间8倍空间， 再延伸拓展至整个庞大的欧洲市场，未来公司门店潜在拓展空间大。

4、核心驱动：单店盈利能力提升+门店扩展加速+门店翻台率提升

4.1、单店：对标海外，稳态下公司净利率可达10%

海外门店爬坡期更长，成熟单店的经营利润率或近20%。海底捞国内单店前期投资约800-1000万元，海外亚洲/其他国家单店前期投资约140- 300/250-650万美元；当国内、海外单店前期投资分别为900万元/2068万元（300万美元）时，经测算，国内成熟单店经营利润率可达24%，3 个月达首次盈亏平衡，9个月或可回本；海外成熟单店经营利润率达20%，6个月达首次盈亏平衡，17个月或可回本。 降低人力成本、原材料采购成本+提升门店翻台率，未来海外单店盈利能力有望持续提升。海外人工、租金较国内更贵，且供应链建设尚未 成熟，人力成本、原材料采购成本均有较大下降空间；同时基于较刚性的成本费用，伴随门店翻台率提升，单店盈利能力可持续提升；经我 们敏感性测算，预计海外单店年营收在3600万元以上时，门店经营利润率或可达15%以上。

4.2、各项条件逐步成熟，上市后拓店有望加速

门店模型、供应链、人才积累等各项条件逐步成熟。 门店模型：目前新加坡市场的门店模型已基本成熟，其他国家门店模型有望逐渐向新加坡看齐。 供应链：目前仅新加坡设立中央厨房，其他国家食材采购依赖本地供应商，未来多地供应链建设程度亟待提升。 人才积累：人才积累逐渐成熟，自下而上扩张内生动力足。截至2022H1，公司全部103名门店经理通过师徒制培训和晋升，同时公司人才 库中候选门店经理超40人。上市助力公司品牌力+多项核心能力提升，未来拓店有望加速。伴随公司上市，有望进一步增强海底捞在海外的品牌力，且上市推动公司融 资、管理、运营等多项核心能力提升，未来门店拓展有望加速。

4.3、出境游复苏，利好海外门店翻台率提升

出境游复苏，利好海底捞海外门店翻台率提升。东南亚、东亚、欧洲、北美等地为国人出境游热门目的地，根据文旅部，2019 年度旅行社 出境旅游组织人次排名前十位的目的地中，公司所布局的国家占6个：泰国、日本、越南、新加坡、马来西亚、印尼。疫情前，海底捞海外 门店有一定体量的消费来自国内游客；伴随我国出入境限制解除，出境游复苏将直接利好公司海外门店翻台率提升。

4.4、品牌海外生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价

品牌海外生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价。海底捞品牌海外生命周期尚处早期阶段，参考海底捞、九毛九，其均在加速扩张 期间获得明显估值溢价：海底捞于2018-2019年加速扩张，期间PE均值达77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速扩张，期间九毛九PE均值 达142X。

4.5、远期体量：保守估计500家门店下，对应稳态净利润16-19亿港元

远期保守估计开设500家门店下，对应稳态营收200亿港元、净利润16-19亿港元。公司2019年单店营收4000+万元（612.4万美元），因此 我们基于单店年营收3500万元、开设500家门店的前提，对公司远期体量进行保守测算： 1）预计公司层面净利率为8%，对应总营收200亿港元（175亿元）、净利润可达16亿港元（14亿元）； 2）预计公司门店层面经营利润率为14%，对应总营收200亿港元（175亿元）、净利润可达19亿港元（17亿元）。

五、盈利预测

盈利预测核心假设：1）门店数：预计2023年海外各国仍处疫情下的复苏期，净增门店数 略多于2022年，2024年各国经济与消费表现有望更佳，拓店节奏或将更快。2）翻台率： 伴随各国消费复苏，2023年各地区翻台率有望向上修复；考虑到2024年加密门店后或将 导致客流分流，预计2024年翻台率同比小幅降低。

东南亚餐厅：预计2022-2024年东南亚餐厅净增13/10/22家，整体翻台率为3.4/3.9/3.7次，餐厅营收同比 增速达102.2%/27.9%/13%。 东亚餐厅： 预计2022-2024年东亚餐厅净增3/4/8家，整体翻台率为2.7/3.2/3.1次，餐厅营收同比增速达 46.6%/35.6%/18.6%。 北美洲餐厅： 预计2022-2024年北美洲餐厅净增3/4/6家，整体翻台率为3.0/3.4/3.3次，餐厅营收同比增速 达47.5%/33.7%/16.4%。 其他餐厅： 预计2022-2024年其他餐厅净增3/4/6家，整体翻台率为3.2/3.5/3.3次，餐厅营收同比增速达 83.7%/54.9%/40%。 员工成本率： 预计将持续优化员工结构、提升餐厅运营效率，2022-2024年员工成本率有望持续下行， 分别为34.6%/31%/30%。

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