2023年依依股份研究报告 深耕宠物卫生护理赛道，出口份额领先

1、深耕宠物卫生护理赛道，出口份额领先

1.1、国内宠物卫生护理龙头，出口份额领先

国内宠物一次性卫生护理龙头，市占率领先。依依股份系国内卓越的宠物卫生护理用 品生产企业，深耕行业二十余年，是国内首家 A 股上市的宠物卫生用品企业；公司以 外销为主，2021 年出口额占同类产品出口额的 37.0%，市占率领先且份额持续提升。

初创探索期（1990-2002 年）。公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成 立于 1990 年，1998 年正式更名为天津市依依卫生用品厂，进入卫生护理用品领域。 转型发展期（2003-2016 年）。2003 年生产第一款宠物垫产品，切入宠物一次性 卫生用品赛道，2009 年将主要产品由个人一次性卫生护理用品转向宠物一次性卫 生护理用品；2015 年收购高洁向产业链上游无纺布延伸；2016 年出售次要业务万 润特建筑安装，聚焦主业。快速扩张期（2017 年至今）。2017 年登录新三板，2021 年 5 月在深交所正式挂 牌上市。2017-2021 年公司营收规模从 7.43 亿元提升至 13.10 亿元，CAGR 为 15.2%。2022 年公司新设全资子公司一坪花房，专注自主品牌推广。

股权结构集中，管理层和核心技术人员共享成长红利。截至 2022Q3，公司第一大股东 为董事长高福忠，持股比例为 31.0%，其子高健持股 6.03%。公司管理层和核心技术 人员大多持有股份，共享公司成长红利，其中公司董事兼副总经理卢俊美及其哥哥分别 持股 12.06%/1.81%，公司董事兼核心技术人员杨丙发持股 1.81%。

1.2、深耕宠物卫生护理，外销为主、自主品牌初生

宠物用品收入占 9 成以上，宠物垫为核心单品。公司主营业务包括宠物一次性卫生护 理用品、个人一次性卫生护理用品和无纺布三个板块，宠物卫生护理用品为核心收入来 源，收入占比在 90%以上，包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃 圾袋等品类，宠物垫为第一大单品，2021 年收入占比为 88.7%；2020 年疫情环境下无 纺布作为防疫物资、需求高增，口罩贡献增量，2021 年随疫情好转、收入恢复常态。

外销市场占比约 90%，同类产品份额第一。由于海外宠物习惯更为成熟，养宠人群卫 生护理意识更强，因此公司产品以出口为主，销售分布美国、日本、泰国、英国、意大 利、加拿大等几十个国家和地区，其中美国、日本为主要外销市场，2020 年营收占比 分别为 51%/22%。海外业务以 ODM/OEM 为主，收入占比在 98%以上，公司向大型 宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品；少部分产品以自有品牌模式向商超和 电商平台销售。

国内自主品牌初生，养宠习惯&法规仍待完善。公司境内业务规模较小，无纺布为内销 市场主要产品，2021 年在国内收入中占比为 62.1%；宠物卫生护理用品除代工模式外， 还拥有“乐事宠”、“一坪花房”等自主品牌，收入体量较小，主要系国内养宠习惯尚未 成熟且文明养宠法尚未形成；个人卫生护理用品包括“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫， “依依”、“阳光姐妹”卫生巾和护垫等产品，主要通过经销商、天猫、京东销售。

1.3、刚需产品、收入稳健，盈利能力有望向上

收入增长稳健、产品提价&人民币贬值贡献利润增量。收入端：2021 年公司实现营业 收入 13.10 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 15.2%；2022Q1-3 实现营业收入 11.41 亿元， 同比增长 20.8%，海外宠物用品市场需求稳健增长。利润端：2021 年公司实现归母净 利润为 1.14 亿元，同比下降 41.3%，主要系原材料价格上涨、国内疫情缓解导致无纺 布价格下降等多方面因素综合影响。近 5 年归母净利润整体保持高速增长，2017-2021年 CAGR 为 56.4%；2022Q1-Q3 实现归母净利润 1.27 亿元，同比增长 22.5%，产品提 价与汇兑收益贡献利润增量。

原料成本占比高，产业链延伸&规模扩张平滑成本波动。公司原材料成本在总成本中占 比高达 80%以上，因此原料价格波动对毛利率影响较大。公司通过布局无纺布实现部 分原材料自给，并通过规模扩张提高成本优势与议价能力，平滑原材料价格波动。外购 原材料中，绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子采购金额合计占比约 83%，其 中绒毛浆、卫生纸主要由木浆制成，聚丙烯、流延膜与高分子主要为石油化工衍生品， 因此公司原材料成本与浆价和石油价格高度相关。

布局上游：公司 2015 年收购子公司高洁，向上游无纺布生产领域延伸。公司无纺 布自给率较高，2017-2020 年公司无纺布自用量占比约 50%-60%，剩余部分对外 销售。公司通过高洁生产无纺布，一方面可以保障基础原材料供应与品质稳定性， 实现灵活生产；另一方面能够平滑无纺布价格波动对公司盈利能力影响。规模效应：伴随生产与销售规模扩大，规模效应显现，2017-2021 年公司人均创收 由 78.7 万元增长至 91.1 万元，人均创利由 2.0 万元增长至 7.9 万元。此外，公司 采用成本加成定价模式，加价比例通常为 15%-30%，稳定、规模供应能力有利于 提高公司议价权。

提价落地+成本回落，盈利能力有望改善。公司在原材料价格上涨/汇率波动时期可通 过与客户协商调价转移部分成本压力，通常提价落地滞后周期为 1-2 个季度。2017- 2020 年公司毛利率由 14.5%提升至 26.0%，主要得益于 2019 年以来产品提价与原材 料成本下行，2020 年疫情期间无纺布和口罩毛利率处于高位，带动整体毛利率提升； 2021 年原材料成本上涨叠加无纺布利润水平回归常态，公司整体毛利率回落 9.3pct至16.7%；2022 年提价落地叠加高分子、流延膜等原材料价格回落，毛利率环比略有修复，但绒毛浆和卫生纸仍延续向上。预计伴随海外浆厂投产，原材料成本压力有望进一步缓解，盈利能力有望持续改善。

据公司披露采购数据与主要原材料市场价格推算，Q3高分子、流延膜、聚丙烯价格回落带动整体原材料成本环比下降约5pct，结合进口绒毛浆与卫生纸价格上涨影响，Q3 原材料整体成本环比微降。12 月针叶浆/阔叶浆价较2022年初分别上涨 39.9%/16.2%， 对公司整体原材料成本影响约为 6%-15%。我们测算，若原材料整体价格分别下降 3%、 5%、10%、15%、20%，公司毛利率预计将提升2.1pct、3.6pct、7.1pct、10.7pct、 14.3pct。参考历史数据，假设公司产品售价变动幅度为原材料成本变动幅度的 50%， 当原材料价格分别下行 3%、5%、10%、15%、20%时，公司毛利率将提升 0.9、 1.5、3.1、4.8、6.6pct。

2、宠物赛道：千亿级市场，渗透率稳步提升

2.1、需求韧性强，市场规模稳定增长

宠物行业产业链覆盖范围较广，行业趋向规范化。上游：主要为宠物养殖和贩卖，多 为个人商家经营，大型规模企业较少。中游：涵盖各类必选及可选型宠物产品，例如宠 物主粮、食品、尿垫、猫砂、玩具等。当前宠物经济繁荣，衍生出较多细分子赛道。我 国知名宠物产品厂商主要有中宠、佩蒂、依依、源飞、乖宝、中恒等。下游：主要涉及 各项宠物服务，包括宠物医疗、宠物美容、宠物殡葬等，个人经营宠物店较多，随着行 业监管力度加强，规范程度有望提升。

全球宠物用品规模稳定增长，格局分散。据 Euromonitor，2021 年全球宠物商品市场 （不含服务类）零售规模为 1596 亿美元，其中宠物用品零售规模为 448 亿美元； 2017-2021 年全球宠物用品市场规模 CAGR 为 7.58%，预计 2022 年全球宠物用品市场 规模达 478 亿美元（2022-2026 年 CAGR 为 7.3%），延续稳定增长态势。宠物用品覆 盖面广、细分品类多，竞争格局较为分散，全球宠物用品 CR4 仅 13%，且以国际品牌 为主，2020 年中央花园和宠物公司/德国拜耳分别以 3.8%/3.5%的市场份额位居前列。

宠物经济具刚性，需求韧性强。2008-2010 年美国经济衰退期间，居民整体消费支出下 降，但宠物消费却呈现增长趋势；其中，2009 年在美国个人消费支出中，娱乐/服务/ 食品和住宿支出分别同比变动-0.2%/+0.4%/-1.2%，而宠物市场销售额逆势增长 5.4%。 根据美国宠物用品协会数据显示，疫情期间美国宠物市场增速接近 20%。

2.2、海外市场经久不衰，国内“它经济”正当时

伴随宠物主对宠物情感等方面关注提升，宠物用品行业规模持续增长。海外市场成熟 稳定，其中美国与日本为依依股份境外主要销售区域；中国市场尚处于发展初期，但近 年来养宠渗透率持续提升，宠物消费亦呈现升级趋势。

2.2.1、海外市场：消费习惯与产业链成熟，规模稳定增长

美国系全球最大宠物市场，产业链成熟。美国宠物行业已历经百年发展，2021 年家庭 养宠渗透率已高达 70%，宠物数量规模庞大。据 APPA（美国宠物产品协会)数据， 2021 年美国宠物市场规模约 1236 亿美元，同比增长 19.31%，2017-2021 年 CAGR 为 15.48%。从宠物市场消费结构来看，2021 年美国宠物用品（含活体）市场规模为 298 亿美元，占比为 24%。美国宠物产品销售渠道包括以 PetSmart 和 Petco 为代表的宠物 产品专营店，沃尔玛等大卖场、连锁超市以及亚马逊等在线网站，前三大渠道为电商、 专业宠物超市和特大超市，合计占比为 73%。

日本宠物行业步入成熟期，受法律规范化与人口老龄化驱动。法律驱动：1973 年日本 出台《动物保护及管理相关法》，随后制定多项饲养规范政策，宠物管控体系持续完善， 1999 年更名为《动物爱护管理法》，强化宠物饲养者责任教育，增强爱护宠物意识。人口驱动：老龄化与低出生率趋势并行，催生陪伴需求，宠物市场规模相应增长，目前逐步趋于稳定。据Statista数据，2021年日本宠物市场规模为1.72万亿日元，2017-2021年CAGR为3.1%。

日本卫生养宠习惯成熟，宠物清洁用品需求相对稳定。日本宠物市场可细分为宠物食 品、宠物服务（含医疗和美容）以及宠物用品三大子赛道。日本人口密度高，公寓为常 见住所，因此饲养者多选用优质宠物卫生用品以保持居住环境质量，猫砂、尿垫等产品 普及率较高。2020 年宠物用品市场规模为1730亿日元，占比约11%，预计 2021 年达 到 1759 亿日元。

2.2.2、中国市场：宠物经济兴起，养宠需求与支付意愿提升

国内“它经济”方兴未艾，养宠观念悄然转变。我国宠物市场起步较晚，行业处高速 发展阶段，宠物行业传统观念已悄然发生改变，陪伴需求及情感价值凸显。据《2021 年中国宠物行业白皮书》，2021 年我国宠物市场规模已达到 2490 亿元，同比增长 20.4%，2017-2021 年 CAGR 为 16.8%。宠物用品为第三大细分市场，2021 年占比为 12.8%，对应市场规模为 318.7 亿元，同比增长 13.0%。

对标海外成熟市场，国内养宠渗透率+单宠花费提升空间充足。宠物数量：国内宠物数 量持续提升，2017-2021 年由 1.5 亿只增长至 2.0 亿只，CAGR 为 7.5%。但由于国内宠 物市场起步较晚，养宠渗透率相较海外成熟市场处于较低水平。单宠消费：2020 年国 内单宠消费金额为 59 美元，2010-2020 年 CAGR 为 5.4%，2018 年以来增长呈加速态 势。对标日本（317 美元）和美国（343 美元），国内单宠消费具有较大提升空间。

宠物“情感陪伴”作用凸显，提高养宠需求与支付意愿。与日本相似，我国当前也面 临老龄化加重、结婚率降低、出生率下降等社会现状。2020 年我国“一人户”家庭占 比超 25%，宠物可以填补独居群体部分情感空缺，缓解工作与生活压力，宠物提供的 情绪价值逐渐受到重视；据艾媒咨询，有 34.3%/29.1%的养宠人群主要养宠原因为 “排解压力”/“排遣寂寞”，有 71%的养宠主将宠物赋予拟人化身份。随着宠物情感 意义增强，养宠需求与支付意愿均有望持续提升。

宠物主收入水平提高&年轻化，推动宠物消费升级。据《2021 年宠物行业白皮书》数 据显示，近 3 年养宠人群的收入水平明显提高，2021 年月收入 10000 元以上的养宠人 群占比达 30.1%，较 2019 年提高 10.7pct，其中月均收入 15000 元以上的养宠人群占 比为 17.4%，较 2019 年提高 5.7pct。从年龄结构来看，90 后养宠人群占比不断提高， 2021 年已达 46.3%，年轻宠物主相对更容易接受新产品与新服务。宠物消费丰俭由人， 宠物主收入水平提高以及年轻化趋势有利于宠物消费持续升级。

2.3、宠物卫生护理系高频消费，一次性用品有望加速渗透

宠物尿垫高使用频率、低渗透率，国内市场潜在需求较大。宠物用品中，清洁日用产 品属高频消费，形成使用习惯后购买频次较高、消耗量较大；宠物尿垫等一次性卫生用 品在国内市场渗透率较低，消费习惯尚未完全养成。据 2018 年《中国宠物行业白皮 书》，消费金额最高的前 10 项宠物狗用品中，宠物尿垫排名第 8，狗主人消费比例仅为 10%，对比日本等成熟宠物市场，渗透率仍有提升空间，我们认为随着行业逐渐成熟 和消费升级趋势延续，该需求有望持续释放。

3、产品高速迭代、生产效率领先、客户资源优质共筑壁垒

3.1、产品矩阵丰富，研发与品控能力卓越

先发优势明显，产品矩阵完善。公司自 2003 年开始生产第一款宠物垫，历经近 20 年 生产研发，在宠物一次性卫生护理用品领域先发优势明显，已形成规模化、系统化、丰富化、个性化的产品体系，能够满足客户对不同尺寸、薄厚、吸水性、环保性产品需求。 公司 ODM/OEM 业务为客户提供定制化产品，SKU 众多；自主品牌旗下产品矩阵丰富， 涵盖多种规格与特性。

洞悉市场需求，致力于功能性产品研发创新。公司持续关注“宠物卫生护理”赛道最 新消费动向，通过研发部与业务部门深度合作，推进产品升级迭代，已先后研发出具有 固定贴、防滑、湿度显示、速干等多项功能的宠物卫生护理用品。公司专利技术储备丰 富，赋能差异化产品。据招股说明书，截至 2021 年 4 月，公司拥有专利 55 项，其中 54 项为实用新型专利。此外，公司与下游客户强强联合，利用其成熟的渠道资源，形 成“调研—试产—市场反馈—产品正式推介”良性互动闭环，为新品研发提供方向，产 品升级推动单价提升，2017-2020 年宠物垫/宠物尿裤单片价格分别由 0.35/0.64 元提 升至 0.39/0.80 元。

3.2、产能扩张增强规模优势，精细化生产提效降本

产能释放助力业绩增长，规模优势显著。公司在宠物卫生护理用品行业深耕细作多年， 率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化生产基地。伴随市场需求 持续增加，公司宠物垫与无纺布产能基本处于满负荷运转，2020 年产能利用率高达 99.1%/101.8%；公司通过 IPO 募投项目缓解产能瓶颈，新增年产 22.5 亿片宠物垫项 目、年产 2.2 亿片宠物尿裤项目和年产 3.1 万吨无纺布项目，截至 2022 年 11 月底宠物 垫项目已投产 14 亿片，预计新厂区项目将于 2022Q4 全部建成，2023 年核心产品宠物 尿垫年产量可达 50 亿片，宠物尿裤年产量约 2 亿片（替换部分原有产线）。

高毛利尿裤产能扩张，产品结构优化提升盈利能力。近年来，公司宠物尿裤产品量价 齐升，收入规模持续增长，收入占比稳步提升，2022H1 增速高达 62.7%。相较于其他 宠物卫生护理产品，宠物尿裤盈利质量较高，2020 年毛利率为 51.1%，明显高于其他 品类，同期宠物垫/宠物清洁袋毛利率分别为 21.3%/32.34%。伴随新增产能释放，预 计后续宠物尿裤销售占比有望继续提高，产品结构优化将带动整体盈利能力提升。

精细化管理提高生产效率，投入产出比优秀。公司执行高标准的 6S（整理、整顿、清 扫、清洁、安全、素养）管理方法，以缩小车间生产辅助时间，并通过不断调试改进设 备、优化生产流程工艺、加强员工技能培训等方式提升生产效率。同时，公司具有较好 的原材料节耗政策，能够最大限度减少生产过程中不必要的原材料损耗，主要产品投入 产出比优秀。2018-2020 年，公司宠物垫、无纺布产品投入产出比接近 100%，生产过 程几乎无损耗；宠物尿裤产品由于产量规模较小等原因，投入产出比相对较低，但近年 伴随规模扩大呈现明显提升趋势。

全流程质量管理体系，产品品质深受客户信赖。公司建立全面的质量控制体系，在采 购、生产、产品验收环节均严格进行管理。原材选控：建立严格供应商考核评审系统， 选择业内品牌供应商，从源头保证原材料质量；产品配方：针对不同的产品需求，严格 控制每单位产品中不同原料配比比例；生产工艺：不断优化工艺技术，提升产品性能； 产品检验：生产中对生产过程进行控制，完工后按照客户要求进行质检。受益于标准化 规范化的质量管理体系，公司产品已通过 ISO9001:2015 国际质量管理体系认证，品质 深受客户信赖与认可。

3.3、海外：客户资源优质稳定，份额领先

本地化服务，全渠道覆盖。针对境外市场，公司设立国际贸易部，按照不同的目标市场 划分销售片区，目前销售团队已覆盖近 40 个国家。针对市场需求较大的美国、日本市 场，公司国际贸易部设有专门的销售团队对接维护重点客户，不断挖掘老客户需求，积 极获取新市场机会。针对境内市场，公司专门设立国内销售部，在维护个人卫生护理相 关销售渠道的同时，大力开拓国内宠物卫生护理市场。

大客户高进入壁垒、高粘性，合作关系稳定。公司在全球范围内形成稳定优质的客户 群体，主要客户包含美国 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物 用品网上销售平台。大客户对代工产品供应商要求较高，筛选流程与考核维度严苛复杂， 小企业难以满足要求，因此建立合作后粘性较高。公司凭借规模生产，优质产品、稳定 供应等优势，获得多个平台核心客户长期认可，合作关系一般在 5 年以上，同时也成为 部分知名跨国公司的独家供应商。公司前五大客户收入占比约为 50%，整体较为稳定。

3.4、国内：空间广阔，品牌与代工双管齐下

自有品牌：公司自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”宠物尿垫、宠物尿裤等主要通过经销 商、天猫、京东、抖音、拼多多等进行销售，目前销售体量较小，但在 2021 年狗尿垫 十大品牌排行榜中，以 9.43%的得票率排名第二，快速抢占消费者心智，初步形成品 牌认可度与忠诚度。2022 年，公司新设全资子公司一坪花房，专门负责自主品牌的推 广与销售，品牌力有望快速提升。 代工业务：国内宠物品牌运营商迅速成长，公司目前已与耐威克宠物品牌运营商上海耐 威克宠物用品有限公司、“疯狂小狗”品牌运营商徐州迈仕电子商务有限公司达成合作， 发力代工业务，把握国内宠物市场增长红利。

3.5、品类横向扩充，产业链延伸布局

猫砂新品空间可观，品类扩充有望打造新增长点。公司猫砂新品于 2022 年 9 月中旬上 线，目前在京东、天猫以及抖音均有售卖；猫砂相较宠物尿垫、尿裤等产品渗透率更高、 市场规模更大。据《2018 年中国宠物行业》白皮书，猫砂系年消费金额最高的宠物猫 用品，宠物猫主人购买猫砂产品的比例为 80%。据 Grand View Research，2021 年全 球猫砂市场规模约 108.9 亿美元，预计 2030 年将达到 167 亿美元，CAGR 为 4.9%。公 司有望借助现有海外渠道优势以及国内自主品牌培育，逐步打开猫砂市场。

设立产业基金，发掘优质项目。2022 年 6 月 15 日，公司公告拟与北京方圆金鼎投资有 限公司共同发起设立产业基金，聚焦宠物、养老产业等消费赛道，帮助公司打造供应链 等核心竞争力，该基金总规模为 3 亿元人民币，首期规模 2 亿元人民币。2022 年 11 月 11 日，公司与方圆金鼎及其他有限合伙人签署《共青城金鲲股权投资合伙企业（有限 合伙）合伙协议》，公司作为有限合伙人拟出资 1 亿元，对应份额为 50%，初始认缴金 额为 8000 万元。公司借助外部专业团队力量实现产业链整合和相关产业投资、发掘和 培育优质项目，为未来产业整合并购储备项目。

4、盈利预测

宠物一次性卫生护理用品：伴随公司新增产能逐步释放，预计 2022-2024 年营业收入 分别为 14.6/17.7/20.7 亿元，同比+17.8%/20.6%/17.3%，其中，宠物垫稳健增长，预 计 2022-2024 年分别同比+16.5%/19.1%/15.8%；宠物尿裤有望维持高增速，预计 2022-2024 年分别同比+42.8%/41.5%/35.2%。毛利率方面，伴随 2022Q3 提价落地 叠加部分原材料价格回落，预计 Q4 毛利率有望延续修复态势，此外，高毛利的宠物尿 裤产品占比提升将带动毛利率进一步上行，预计 2022-2024 年宠物一次性卫生护理用 品毛利率分别为 14.8%/17.8%/18.5%。

个人一次性卫生护理用品&无纺布：个人一次性卫生护理用品及无纺布占比较小，2022 年收入有所下降，假设 2023-2024 年保持平稳增长，2022-2024 年个人一次性卫生护 理用品收入分别为 0.22/0.23/0.25 亿元，同比变动-13.0%/+6.5%/+6.5%，毛利率分 别为 26%/27.5%/27.5%；无纺布收入分别为 0.29/0.32/0.36 亿元，同比变动30%/+10%/+10%，毛利率分别为 6.0%/8.0%/8.0%。

费用率：2022 年人民币贬值带动汇兑收益大幅增长，财务费用率明显下降，预计 2023 年回归稳态；未来 2-3 年伴随国内市场开拓以及自主品牌推广，销售费用或将略有提升， 规模效应以及费用管控能力增强有望带来费用优化；综合影响下，预计 2022-2024 年 期间费用率分别为 1.4%/4.3%/4.8%，其中销售费用率分别为 1.2%/1.2%/1.2%，管 理费用率分别为 2.6%/2.4%/2.3%，研发费用率分别为 1.2%/0.9%/0.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）