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依依股份（001206）研究报告：宠物护理用品高景气，依依盈利拐点向上。依依概况：宠物卫生护理用品领域领跑者。 公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和 销售，是国内首家 A 股上市的宠物卫生用品企业，宠物卫生 护理用品贡献约 95%的营收。2021 年公司营收/归母净利润为 13.1/1.1 亿元，同比增长 5.6%/-41.2%，公司持续拓展海内 外业务并充分利用新增产能实现营收增长，利润端受原材料 成本高位及无纺布市场价回落暂时承压，预计后续将逐步回 升。

宠物用品行业分析：新兴赛道、正处于扩容期，格局待优 化。 2021 年全球宠物用品规模同比增长 10.7%至 447.6 亿元， 2019-21 年全球宠物用品市场增长率分别为 4.5%、8.5%、 10.7%，全球宠物用品行业持续增长，预计 21-27 年规模将 CAGR7.0%至 671.9 亿元；其中美国、西欧为主要消费地区， 21 年占比分别为 47%、20%，预计 21-27 年将 CAGR4.3%、7.6% 至 275.5、142.4 亿美元。21 年中国宠物护理市场规模约 350 亿元，宠物用品具备刚性、高频消费等特点，且能够抵御环 境风险、需求韧性强，参考美国、日本等发达国家宠物发展 历程，我们认为宠物数量的膨胀、人口结构的变化、及经济 快速发展等均驱动行业规模持续扩大，而如今我们的国家正 经历类似的过程，预计 2023 年我国宠物护理市场规模将增至 450 亿元。 行业尚处于成长爆发期、市场集中度偏低、行业格局分散。 国内厂商多以 ODM/OEM 生产模式为主，并长期与国外商超、 宠物用品品牌商和电商平台合作，目前市场尚未进入抢份额 阶段，未来随着需求端消费升级，叠加供给端国内生产厂商 转型发力国内市场并转变为以 ODM/OEM 为主并兼顾自主宠物 品牌发展，市场将逐渐向优秀的宠物品牌商和具备良好研 发、设计及生产能力的卫生用品生产商集中。

公司优势：先发优势+研发+精细管理+产销规模 化、成本控制能力强+客户优质。 1）先发优势：较早切入宠物赛道，属于宠物经济“中游”目 前 A 股唯一一家，具备稀缺性；2）产品研发端：产品端通过 研发部与业务部门深度合作，洞悉市场需求、加速产品迭代 创新，持续的研发投入亦为公司储备了较为丰富的专利，赋 能差异化产品；3）产销规模化、成本可控：生产制造端凭借 规模化采购及领先的生产工艺实现较好的成本管控；并向上 游无纺布业务延伸进一步夯实成本及品质优势，同时采用高 标准且较全面的质控体系，产品品质深受客户认可；4）客户资源优质：国内、国际双循环并行，前五大客户主要包括美 国宠物零售巨头 Petsmart、全球化的网络零售商亚马逊、大 型零售商超沃尔玛以及日本 JAPELL 和日本伊藤公司，客户黏 性较强且订单稳定增长。

成长驱动：新产能释放+成本下行预期+探索外延整 合。 1）产能投放：新产能投放有望助力公司突破瓶颈、扩大业务 版图，提升收入规模。2）成本下行、盈利存改善预期：公司 需求稳定、成本下行，盈利端存改善预期。3）探索外延并 购：持续围绕主业横向纵向拓展业务版图，借助外部专业团 队的力量实现公司产业链整合和相关产业投资、发掘和培育 优质项目，进一步提升自身市场地位。