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依依股份（001206）研究报告：宠物护理用品龙头，盈利修复成长可期。宠物护理用品第一股，出口份额领先。公司深耕行业 20 余年，始终专注 宠物卫生护理领域细分赛道，主要以 ODM/OEM 模式向海外出口宠物一 次性卫生用品产品，目前外销业务比重超九成，核心产品为宠物垫，主要 客户包括美国、日本等国大型商场、宠物专营店与电商，1H22 公司外销 额占同类品出口金额约 38.9%，市占率持续提升。1H22 公司实现收入 7.31 亿元，同比增长 27.6%，其中公司核心业务宠物一次性卫生护理用 品收入 7 亿元，同比增长 32.01%，主要由宠物尿垫、宠物尿裤产品产能 释放、成功拓展南美洲/欧洲/亚洲市场驱动；2Q22 公司业绩恢复高增长， Q2 收入、归母净利润分别同比增长 43.7%、73.4%；展望下半年，我们 认为，宠物垫作为一次性刚需快消品，海外需求稳定性强，随着近期提价 逐步执行，盈利端有望持续修复。

宠物用品行业兼具成长性与刚需性，海外稳健，国内快速增长。1）海外： 2021 年全球宠物用品规模约 448 亿美元，Euromonitor 预计 2021-2027 年零售额 CAGR 约 7%，欧美为主要消费地区。其中美国为全球最大需 求国，占全球零售额约 47%，美国家庭宠物渗透率 2020 年已达 70%， 且我们测算，每只宠物每年宠物用品的消费额在 2021 年达 110 美元，宠 物行业刚需属性强，产品具备持续升级提价动能。2）国内：国内为全球 宠物用品行业增长最快的地区之一，2021 年行业规模约 318 亿元， Euromonitor 预计未来将以 12.6%CAGR 持续扩容。我国宠物行业渗透 率、单宠用品消费金额距离成熟市场仍有空间，量价齐升有望驱动行业保 持高速增长。

客户+产品+产能+成本多方优势，公司成长路径清晰。公司作为全球宠物 一次性用品行业龙头企业，在客户绑定、产品研发、产能规模、成本方面 具备领先优势。1）客户：海外宠物用品渠道集中度高，公司目前已覆盖 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO 等全球 知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品电商，客户合作 稳定，CR5 维持在 50%左右。2）产品：公司具有千余款专属功能性产 品，研发专利壁垒较高，有助于增强大客户粘性，同时公司持续进行新品 研发，新产品价格较高，有助于提升公司整体产品售价。3）产能：公司 募投计划中的宠物垫、宠物尿裤、无纺布项目达产后公司预计分别新增产 能 22.5 亿片、2.2 亿片、3.1 万吨，提升比例为 85.4%、118.3%、184.7%， 较当 2020 年产能翻番，截止 1H22 部分新产线投产，已累计生产宠物垫 5.40 亿片、生产宠物尿裤 0.38 亿片、生产无纺布 3542.6 吨，产能有序 释放驱动业绩增长。4）成本：公司具备主要原材料无纺布自主生产能力， 有助于减少相关材料价格变化带来的盈利波动。