2022年中鼎股份研究报告 国产降本拉动空悬系统行业扩容，AMK细分行业国内龙头

1、内生+外延，成长为非轮胎橡胶龙头

1.1、公司发展史，内生+外延双驱动

复盘公司发展历史，可以分为 5 个阶段： 1）2008 年之前，集团业务整合，形成密封件与橡胶减震件两大主业； 2）2008-2011 年，市场导向阶段，围绕密封减震展开并购，拓展业务区域、增加客户； 3）2012-2016 年，技术导向阶段，收购围绕密封减震展开，旨在获得全球领先技术； 4）2016-2018 年，产品导向阶段，围绕轻量化、空悬、冷却新业务展开，拓展产品线、 打开天花板； 5）2018 年至今，反向投资落地阶段，2018 年之后精力聚焦于收购资产的国内反向投 资，落地成订单，形成收入与业绩。

公司发展至今 42 年间，顺应时代趋势及产业趋势，2008 年之前做好主业，2008 年之后 借全球金融危机的机会增强主业的区域、客户及技术能力；2016 年之后顺应新能源汽车行 业兴起及国内消费升级趋势，拓展轻量化、冷却及空悬业务；2018 年之后重点放在收购业 务整合及国内反向投资，乘新能源车快速发展东风，实现订单快速落地。

历史验证公司反向投资落地能力。公司收购海外标的资产后，重心并未全部放在海外子 公司效率提升、组织结构优化、内部整合等方面，而是保留海外资产原有的业务结构、管理 结构、人员结构，适当进行优化（如卖出 AMK 工业业务，聚焦汽车主业）；更多的精力则用 于在国内设立子公司进行反向投资，这种方式可以省去进入整机厂供应链的前期 2-3 年验 证过程，只需要验证产线能力即可进入供应链，这也是公司 2021 年以来订单快速落地的重 要原因。 当前公司海外整合收购爬坡期已过，逐渐进入收获阶段。国内反向投资子公司收入、净 利快速提升，且盈利能力高于海外业务。如冷却业务海外净利率 4%-5%，国内 10%-12%；空 悬业务 2021 年海外盈亏平衡，国内可以做到 10%以上；后续静待公司在手订单继续落地， 当前订单爆发期预计在 2023 年下半年。

1.2、公司股权清晰，管理团队稳定

公司股权结构清晰，围绕汽车零部件布局。截至 2022 年上半年，公司实际控制人为夏 鼎湖，持股 53.74%。公司始终坚持将汽车零部件作为核心业务，在不同阶段进行了不同领 域的布局。公司管理团队稳定，在任管理层多为“老人”。夏迎松 2006 年起担任总经理，2020 年 接任董事长职位。管理团队多人为创始团队人员或在公司工作多年，周密长期任职博世集团， 入职公司主管 AMK 工作。

1.3、国产替代趋势明显，盈利能力有望增强

公司已形成密封减震、冷却、轻量化、空悬四大业务，2021 年收入占比分别为 46%/26%/6%/5%，毛利率分别 24.17%/25.56%/16.06%/16.81%，轻量化及空悬业务为近年来 重点拓展领域，发展迅速。国产替代趋势明显，有望增强盈利能力。2018 年之前开始收购以来，海外业务占比逐 年提升，2018 年收购暂告一段落、公司重心转为反向投资国内落地后，国内收入占比开始 提升；毛利率水平来看，国内显著高于海外，随着国内收入占比提升，预计未来盈利能力会 随之增强。

国产化落地带动毛利上行。2017 年以前公司毛利率稳定在 28%以上，新并购冷却及空悬 业务拉低整体毛利率，主因海外人工成本及折旧较高，影响盈利能力。同时，2019 年汽车 行业景气度处于低位，叠加 2020 年疫情影响，海外子公司盈利能力受影响较大。随着国产 化落地快速进行，国内盈利能力更强，且行业景气度较高，有望带来整体毛利上行。 管理费用率高位，仍有优化空间。2014-2018 年公司处于海外并购整合期，管理及研发 费用率逐步上行，当前仍维持高位，预计未来随着海外资产继续优化及国内业务落地带来收 入端增长，管理费用率尚有优化空间。销售费用率 2020 年开始的大幅下降主要来自会计准 则变化，运费从销售费用率调整至毛利率。

投产高峰已过，盈利能力有望迎来提升。2021 年公司资本开支 8.1 亿元，较 2018 年的 12.9 亿元、2019 年的 13 亿元有明显回落，在建工程转固也基本完成，投产高峰已过，随着 产能释放有望带来盈利能力提升。商誉压力趋稳。公司 2012-2017 年分别收购美国 ACUSHNET/德国 KACO/德国 WEGU/德国 AMK/德国 TFH，分别确认商誉 2.8 亿/1.7 亿/4.5 亿/7.8 亿/8.0 亿。2017 年至 2021 年公司 商誉占净资产比例逐步降低，随着全球车市回暖及公司全球资源整合战略逐见成效，预计公 司商誉压力趋稳。

2、密封减震：短期受益于需求恢复，电动化带动需求量上升

2.1、经验丰富+海外技术加持，确立行业龙头地位

抓住时代红利，生产经验及工艺成熟。公司 1980 年创立，以密封件业务起家，2005 年切入橡胶减震业务领域，2021 年度在全球非轮胎橡胶行业 50 强排行榜中位居第 13 位， 国内非轮胎橡胶领域市占比第一。密封减震产品属于劳动密集型行业，公司早期凭借国内 人口红利占据成本优势、进入整车厂供应链，积累了丰富的生产及工艺经验，当前部分低 技术壁垒产品由外部代工，公司主要负责与整车厂的同步方案设计、上车测试等关键环 节。

收购获得高端技术。公司通过海外收购德国 KACO、美国 COOPER、美国 ACUSHNET 获得 密封件领域成熟且领先的技术，率先布局高端油封和新能源电机电封领域，掌握了国际前 三的密封系统技术，确立行业龙头地位。

2.2、客户基础雄厚+电动化趋势盛行，加速拉动需求上升

储备优质客户资源，推进自动化设备降本增效。公司客户相对分散，最大客户收入占 比不超过 5%，产能实现欧洲、亚洲、美洲全球布局，客户也覆盖包括大众、通用、宝马、 沃尔沃、比亚迪、长城、蔚来、特斯拉等在内的主流车企。近年来在推进海外收购资产落 地的过程中，持续推行自动检测、冷冻去边及快速成型等工艺，提高自动化水平，提效降 本。

强β属性业务，预期稳健增长。公司密封及减震属于公司基本盘业务，短期受益于汽车 行业恢复及刺激政策，持续受益于电动化对密封减震提出更高要求、带来单车价值量提升。 密封减震业务收入端主要跟随行业需求增长，毛利端主要受原材料价格影响，同时因电动车 对密封系统提出更高要求带来更高单车价值量，预计会带来毛利率的稳中有升。

3、冷却系统：TFH国内订单快速落地

3.1、新能源车热管理需求旺盛，带动冷却业务量价齐增

新能源车带动冷却管路业务量价齐增。燃油车热管理主要包括空调热管理系统和发动 机热管理系统，单车价值量合计在 1600-2500 元，其中冷却管路产品单车价值量在 300-600 元。新能源车热管理包括空调热管理、电机电控热管理和电池热管理三个子系统，单车价值 量合计在 4500-7000 元，各子系统之间热量交互更加复杂，管路长度为传统燃油车的 4 倍以 上，单车价值量提升至 800-1000 元以上，增程式电动车更是高达 1500 元。

3.2、TFH行业地位稳定，国内业务快速落地

冷却管路壁垒较高，TFH 行业领先的确立。TFH 为全球知名汽车热管理管路系统供应商， 在所处细分领域市占率排名全球第二，仅次于大陆集团；客户覆盖宝马、大众、福特等主流 车企。汽车冷却管路对材料、生产技术、成本、灵活性、及 NVH 性能上要求较高，且需要与 主机厂迅速反馈，因此整车厂确定供应商后一般不会轻易更换，因为行业竞争格局稳定，TFH 领先地位确立。

TFH 定位冷却管路设计及方案解决商，无惧材料迭代。冷却管路材料一直在变化，以前 以橡胶管路为主，当前以 PTV 和尼龙管为主，未来预计材料和其他方面会继续迭代。TFH 定 位于冷却管路设计及方案解决商，以为客户提供完整解决方案为核心，客户粘性更高。 国内业务快速落地，在手订单充足。公司于 2017 年收购 TFH 后，2018 年即成立国内子 公司，依托 TFH 的品牌、技术、客户资源及质量，在国内冷却管路市场快速占据一席之地， 在手订单充足。

4、空悬系统：国产降本拉动行业扩容，AMK细分行业国内龙头

4.1、空悬优势显著，顺应智能化发展

汽车悬架系统连接于车轮及车身之间，传递车轮和车身之间的力和力矩，并缓冲路面颠 簸传导给车身的冲击，保证汽车行驶的平顺性和乘车的舒适性。 主动悬架自适应性优势显著，新能源车需求更强。悬架系统最重要的两个参数为刚度和 阻尼，分别由弹簧和减震器实现刚度特性及阻尼特性，根据参数是否可以主动控制，悬架划 分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架。 主动悬架参数可调的优势主要体现为自适应性，以传统螺旋弹簧的悬架为例，座舱满载 时车胎降低、带来车身频率降低、容易导致晕车，而空载时车胎较高、带来车身频率提高、 导致震动较大，空气悬架因参数可调，空气弹簧刚度及减震器强度会根据承载力自动调整， 保持车身拥有固定频率，提高舒适性和行驶平顺性。

同时因为电动车的电池在底部，满载、路面颠簸或有水的情况下，悬架系统可以控制车 身高度，对电池形成触底保护、缓冲保护，避免泡水，所以新能源车对空气悬架的需求更强。 空气悬架适配汽车智能化发展趋势。空气悬架通常依赖传感器识别路况，参数调节上存 在延迟与失误的可能。但未来随着自动驾驶程度的提升，可以更加精准、更加及时识别路况 并做出提前判断，对空气悬架发出调整指令。奔驰 MBC 即通过车前方摄像头来提前识别路面 信息，对空气悬架进行预调整。

空气悬架通常由空气弹簧、空气供给单元、减震器及传感器/ECU 4 个部分构成，工作 原理为：行车过程中，传感器/ECU 根据路况信息，调节空压机实现储气罐与空气弹簧之间 的气体输送（通常为封闭式），从而达到调节空气悬架的目的。 国产化及规模化降本，带动空气悬架渗透率提升。空气悬架成本目前在 1-1.2 万元，远 高于传统悬架系统的 1000-3000 元，也正因高成本，过去空悬多配置于奔驰、宝马等豪华高 端车型当中，对汽车的操控性、舒适性提升明显。随着国产化率提升，成本有望下探至 8000 元以下。

空气悬架搭载车型下探至 25 万元，拉动行业规模扩张。自 2017 年蔚来 ES8 起，自主 品牌搭载空气悬架的入门车型指导价不断下探，目前已下探至 25-30 万元的入门级豪华车 市场；未来随着空气悬架成本的进一步降低，25 以上的高端市场将成为空气悬架渗透的主 力区间，拉动行业规模快速扩张。

空气悬架作为重卡治超的有效手段也有望加大应用。相较于重卡传统钢板弹簧悬架，装 在空气悬架的重卡如超载会直接损坏，因此有望作为重卡治超手段加大推广应用。此外，空 悬舒适性更高，使用寿命上根据海外经验，数倍于钢板弹簧悬架，未来随着国产化趋势及规 模效应降本，也更便于在国内推广。

4.2、国产替代加速，AMK订单充足

供应链拆分叠加国产化降本，自主供应商迎来机会。从整车厂角度，过去海外供应商依 托核心技术壁垒，主导空气悬架总成，但国内主机厂在空气悬挂系统的采购趋势基本确定， 软件自主供应与智能化协同，硬件外采，自己组装。其中，外采呈现出明显的“硬件集成化” 采购需求，以实现空悬系统降本的目的，国内供应商凭借快速响应、低成本优势，有了进入 供应链的机会，也促进搭载空悬车型的价格不断下探。 从供应商角度，自主零部件企业通过技术积累或海外资产收购，具备了为整车厂提供空 气悬架零部件的能力。 从行业发展角度，随着电动化、智能化趋势到来，国内新势力的崛起，有使得车型更有 差异点、更具性价比、更舒适、更智能的需求。蔚来 ES8 和 ES6 率先安装空气悬架，标志着 自主乘用车切入空悬市场。

空气供给单元技术难度较高，行业壁垒明显。空悬系统中，通过电控系统空气供给单元 的控制调节实现压入空气和放出空气的操作，并控制空气流向。空气供给单元作为其中核心 产品，需要满足：1）压缩机短时间内快速达到 15-20bar 压强，内部部件需要摩擦极小才能保证压缩机不会过热；2）需要保证压缩机压入的空气绝对干燥；3）需要做到足够小的体积。 这对空气供给单元的技术能力、工艺能力、经验积累有很高要求。

AMK 国内基本实现空气供给单元垄断。全球汽车领域空气供给单元参与者主要为 AMK 及 威巴克，国内近 2-3 年相关订单基本全在 AMK 国内子公司手中，AMK 凭借技术不断革新、工 艺经验及国产化降本，基本实现了国内空气供给单元市场的垄断，该领先能力预计至少保持 3-4 年。 在手订单充足，目标硬件总成供应商。公司 2016 年收购德国 AMK 进入汽车空悬领域， 2018/2019 年在国内设立安徽/上海安美科子公司，将空悬业务落地国内，2020 年起国内子 公司陆续拿单，当前在手订单充足。公司空悬业务目标是成为硬件总成（空气供给单元、空 气弹簧、减震器）供应商。

5、轻量化：产品线持续开拓，带动收入加速

5.1、顺应轻量化趋势，跟随新能源行业发展

汽车底盘轻量化成为行业趋势。汽车底盘的轻量化对整车降低能耗、提高续航里程有举 足轻重的作用，底盘上多数零部件的质量属于簧下质量，同等幅度簧下质量轻量化的效用是 簧上质量轻量化的 5-15 倍，因此对底盘实施轻量化，在油耗、操控等方面的收益远超其他 零部件同等程度的轻量化。不管是燃油车的降低能耗需求还是新能源车的增强续航里程需 求，都促使汽车底盘轻量化成为行业趋势。 单车价值量增加，叠加新能源车渗透率提升。公司成立之初就建有自己独立的轻量化产 品中心，主要产品为控制臂及摆臂，传统钢制底盘单车价值量一般在 300-500 元，随着材料 由钢向铝合金升级以及新能源车对轻量化零部件需求的提升，新能源车底盘单车价值量可 达到 1200-1500 元，公司在手订单中最高单车价值量可达 2400 元。

5.2、并购获关键工艺，提高轻量化产品竞争力

并购四川望锦获得关键工艺，带动轻量化业务提速。公司 2019 年并购四川望锦获得领 先的球头铰链技术，球头是底盘结构件中的关键零部件，汽车断轴等问题的核心点都是集中 在球头。球头工艺要求较高，国内能够依靠球头工艺进入整车厂供应链的企业很少，需要长 期的工艺积累及与客户磨合，同时球头可与公司本身轻量化产品相配合。 在手订单充足，等待后续放量。四川望锦具备 1500 万套球头产能，为 60 多家 OEM 和 系统模块顾客提供 200 多种产品，与上汽通用、长安、广汽、吉利、北汽等汽车厂商及 TRW、 博世华域、捷太格特、耐世特等模块厂商均有稳定的合作关系，被公司收购后无需太多整合 工作，直接带来订单落地。公司目前轻量化业务在手订单充足，覆盖合资、自主、新势力等 主要头部主机厂，2021 年变更 4 亿募集资金发展轻量化业务，后续放量可期。

6、盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 139.00/160.37/184.62 亿元，归母净利润为 10.84/14.28/17.03 亿元，具体来看： 密封减震业务，短期受益于汽车行业恢复及刺激政策，长期受益于电动化对密封减震提 出更高要求、带来单车价值量提升。公司在生产、工艺、客户、成本方面优势明显，预计可 以跟随行业获得稳定增长。 冷却系统业务，预计可以凭借 TFH 品牌、地位、技术、客户在国内实现快速落地转化， 同时受益于新能源车对热管理需求提高单来单车价值量提升。

空悬系统业务，行业受益于消费升级带来空悬渗透率快速提升而迅速扩张，公司凭借 AMK 在中国空气供给单元的寡头地位顺利拿单并快速放量。 轻量化业务，受益于电动化及轻量化趋势带来单车配套价值量提升，增长逻辑在于客户 的逐渐导入。 费用端，随着投产高峰期已过、国内业务快速落地，预计管理费用率整体呈现下降趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）