2022年格林美（002340）研究报告 三元前驱体决定正极关键性能，公司技术壁垒深厚

1.格林美：循环资源起家，前驱体进入发展快车道

1.1. 历史复盘：可再生资源起家，技术嫁接搭乘行业东风

再生资源起家，多产业链协同布局。格林美成立于 2001 年，基于绿色生态制造的 理想设立，在国内率先提出“资源有限、循环无限”的绿色低碳产业理念，是废旧动 力电池回收、镍钴锂钨战略资源再造专家，公司于 2010 年登陆深圳证券交易所，商业 版图覆盖全球各地，通过收购苏凯力克延伸到高技术前驱体材料制造，不仅在战略端 与绿色经济同频共振，而且凭借镍钴回收与前驱体制备同源的技术优势，在前驱体业 务积淀深厚。同时公司钴镍资源端深度布控，与印尼合资青美邦能源，旨在打通原料 端供应，逐渐成为了下游强势认证的前驱体龙头企业，降本增效位于行业前列。

公司核心业务为锂电材料和环保可再生资源，公司打通上游镍钴资源，深耕中游 前驱体，发展下游动力电池回收，业务闭环构建一体化。锂电材料作为公司的主要业 绩驱动点，主要产品以三元前驱体和 3C 数码电池用四氧化三钴为主，主要分布在荆门、 福安和泰兴生产基地，三重渠道助力公司前驱体业绩高升，21 年三元前驱体出货 9.1 万 吨，四氧化三钴出货 1.6 万吨，均居全球市场前三。而在环保资源主要由电子废弃资源 利用和动力电池回收组成，公司 21 年动力回收业务快速增长，梯次利用装机量达到 1.06Gwh，处于行业领军。公司 21 年电子废弃物循环业务实现高增，其中，报废家电 规范拆解总量 852 万台/套，改性塑料造粒销量 4.8 万吨。另外超细钴粉 21 年出货 4160 吨位居世界行业第一，占据世界硬质合金市场的 50%以上。

公司股权结构分散，实际控制人许开华、王敏夫妇，合计持股比例 9.05%。公司 直接控股股东为深圳市汇丰源投资有限公司，实际控制人许开华、王敏夫妇，通过间 接持股合计持有股份总数为 4.33 亿股，其中许开华、王敏夫妇持有深圳市汇丰源投资 股权分别为 60%、40%。公司股权结构相对分散，按照循环资源的相关布局，多产业 设立子公司协同经营。

管理层产业背景深厚，股权激励绑定核心管理层。公司高管产业技术背景丰富， 核心团队多为技术出身，创始人许开华曾在中南大学从事教学、研究，现任公司董事 长、总经理、国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心主任、中国循环经济协会副 会长，产业背景深厚。此外，公司近期推行股权激励方案，旨在健全长效激励机制， 激发人才创新活力，共授予 A 股股票 4,783.52 万股，覆盖核心高管和子公司管理层，以及技术总监、工程师等共计 718 人。

1.2. 业绩稳定增长，盈利质量持续提升

公司业绩高速成长，21 年实现营收 193 亿元，同增 55%，净利实现翻番。新能源 行业的高速发展助力公司 2021年实现营业收入 193.01 亿元，同比增长 54.83%。同年实 现归属于母公司净利润 9.23 亿元，同比增长 123.8%；扣非后盈利 7.22 亿元，同比增长 106.0%。1Q22 公司营收增长迅猛，实现营收 69.7 亿元，较去 21 年同期增长 86.78%， 同时实现净利 3.51 亿元，同比增长 20.4%。2017-2021 年公司实现复合增速 30%+。

资源回收和锂电材料业务并重，锂电材料业务贡献主要增量。公司 21 年新能源电 池材料营收 137.3 亿元，同增 106.1%，从 2017-2021 年电池材料业务占比从 51%提升到 71%，同时 21 年公司电池材料业务毛利占比 77.3%，贡献主要利润增量；受原材料上 涨影响，21 年电池材料的综合毛利率略下滑 1.2pct 为 18.72%。

其中三元前驱体业务贡 献 94.2 亿元，同比增长 205.39%，同时毛利率达到 20.5%，是公司成长的主要业绩驱动 点，四氧化三钴业务营收达到 29.5 亿元，同比增长 13.7%，业绩贡献稳定。另外公司 废弃资源综合利用营收稳定，21 年实现 55.7 亿元，同比下滑 4.0%，毛利率达到 13.6%。 其中动力电池综合利用和电子废弃物综合利用表现良好，营收实现 1.5 亿元和 17.2 亿 元，同比增长 61.6%和 53.1%，对应毛利率分别为 20.1%和 16.1%。公司业务结构不断 优化，电池材料为主要的盈利贡献，成长空间较大。

1.3. 费用控制良好，研发投入逐年增长

期间费用控制良好，研发费用维持 4%左右水平。2017-2021 公司的期间费用控制 稳定，维持在 11-13%，1Q22 公司业绩增速迅猛，期间费用率为 9.35%，下降明显，而 公司的研发费用率维持 4%左右，高于行业多数竞争对手。

公司现金流情况良好，22Q1 受原材料预付款影响转负，后续有望明显改善。公司 经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值较为稳定，表明公司现金流把控良好。 1Q22 公司经营活动现金流净额较同期减少明显，主要系公司期销售规模大幅扩大，应 收账款增加，以及镍钴原料预付款大幅提高所致。

2. 三元前驱体决定正极关键性能，格林美技术壁垒深厚

2.1. 三元前驱体需求稳定增长，格局集中化趋势明显

三元前驱体为三元正极的核心原材料，享受电动车行业高增长。三元前驱体是生 产镍钴铝酸锂或镍钴锰酸锂三元正极材料的主要原材料，位于锂电池行业的上游环节， 产品主要应用于新能源汽车、储能及消费电子领域，行业增速受益于电动车行业爆发。

我们预计 2025 年前驱体市场需求达 200 万吨+，21-25 年复合增速 40%+。我们预 计到 2025 年全球新能源车销量达到 2842 万辆，对应动力+储能电池需求 2562GWh，对 应三元前驱体需求量达到 210.5 万吨，2021-2025 年三元前驱体需求复合增长率高达 42.4%。

行业格局稳定，龙头市占率逐年提升。21 年中国三元前驱体出货量前五名为中伟 股份、格林美、湖南邦普、华友钴业、兰州金通，分别占比 25%、15%、11%、10%、 6%。前驱体行业逐渐向头部集中，CR5 从 18 年 58%上升至 21 年的 67%，行业格局稳 定。

2.2. 前驱体是正极性能的“半壁江山”，技术壁垒深厚

三元前驱体生产工艺复杂，合成工艺条件需要精细化管理，对具体参数的控制也 成为前驱体制备的核心壁垒。三元前驱体最常见合成方法为共沉淀法，是由硫酸镍、 硫酸钴、硫酸锰与氢氧化钠在氨水作为络合剂以及氮气氛围保护下经过盐碱中和反应 生成的，其中把控反应过程的盐碱浓度、氨水浓度、反应温度、PH 值、搅拌速度等均 能直接影响前驱体的粒径、形貌和分布。前驱体中的粒径、均一性、球形度、比表面 积、振实密度都会进而影响正极在最终锂电池产品中的电化学性能，因而对前驱体的 制备工艺要求趋于严格。

三元前驱体对正极材料的核心性能起决定性作用。由于烧结工序对前驱体结构影 响很小，因此三元材料对于前驱体具有良好的“继承性”，即正极材料的粒径、均一性、 球形度、比表面积、振实密度、材料体系直接由前驱体决定。

三元电池高镍化/单晶化趋势明确，正极材料为主导的材料体系升级为关键。动力 电池需解决续航里程及平价痛点，高能量密度+低成本为长期进步方向，正极材料为主 导的材料体系升级为关键。高镍三元为 NCM 材料体系内的技术更迭，镍元素有助于提 高比容量和能量密度，钴有助于提高电导率和倍率性能。因此三元正极主要发展方向： 1）提高镍含量（高镍化）：镍在三元材料中为活性物质之一，增加镍含量使得可反应 电子数增多、正极材料活性与放电比容量增强，从而提升电池能量密度，如 NCM811、 NCM9 系（提高锂离子数目） ；2）提高电压、提升稳定性（单晶化）：单晶因为内部 排列取向一致，不存在晶界，因此结构稳定性更强，且通过提升充电电压，迫使更多 的锂离子脱嵌，提高参与反应的锂离子的数目，从而提升能量密度。

高镍、单晶正极对前驱体技术要求进一步提高，龙头技术壁垒逐渐提升。单晶型 正极一般需要选用固相反应活性更高的小颗粒前驱体以降低单晶结构的生产难度，同 时需要不断提高烧结效率。小颗粒前驱体合成多采用间歇法工艺，合成难度更高，而 龙头预氧化和连续间歇式工艺更为产品核壳结构筑起壁垒。未来行业定制化需求加深，话语权向头部集中，技术领先的前驱体公司将在高端前驱体市场占据更多市场份额。

2.3. 一体化布局为大趋势，镍冶炼贡献超额利润

前驱体占三元材料的成本比例大，当前碳酸锂成本下占正极成本比例 40%左右。 前驱体工艺占正极技术含量高达 60%，从成本结构来看，以 NCM523 电芯为例，正极 材料占电芯原材料的成本达 63%，而前驱体占三元正极的比例达到 34.7%，进而测算其 在电芯的成本占到 21.9%。

前驱体厂商原材料成本占比 90%+，采用成本加成模式定价，一体化布局厂商赚 取超额利润。行业定价模式基本采用原材料+加工费，其中原材料占比 90%以上，制造 费用费占比 5-6%。成本加成模式下，销售价格随原材料成本上下浮动，前驱体厂商赚 取稳定加工费。前驱体厂商的超额收益主要来自于两点：高镍、单晶前驱体加工费更 高，赚取技术溢价；或者，由上游矿产及冶炼向下游延伸的企业具备较强的原料成本 优势，盈利能力更强。

国内主要前驱体公司向上游资源段延伸，加速推进一体化布局。主要布局方向可 分为：资源端布控矿产资源的开发，补全自身所需要的优质镍钴资源；冶炼前端精细 镍矿冶炼，得到镍钴中间产品（MHP、高冰镍、镍铁等）；冶炼后端提纯粗制镍钴产品， 打造所需的目标硫酸盐晶体。以中伟股份、格林美、邦普、华友钴业为代表的、主要 前驱体公司纷纷向上游资源端加码加量。

红土镍矿冶炼分为火法、湿法技术，其中火法单吨投资低，湿法单吨成本低。火 法产出镍中间品为镍铁合金或高冰镍（镍、铜的硫化物）。火法核心在于高温下利用炉 内金属对硫、氧的亲和力不同，对镍进行富集，进而除去其他金属杂质。整体生产成 本较高，矿源及能耗为主要成本。湿法 HPAL 冶炼工艺已迭代三代，湿法项目投资较 高，钴抵扣后成本优于火法。根据中资企业赴印尼建厂情况，湿法冶炼单吨投资额约 2万美元，单吨成本为1万美元以内。同时冶炼过程中会产生副产品钴，抵扣钴回收单吨 成本更低，较火法成本优势明显。

3.前驱体行业第一梯队，格林美一体化布局持续深化

3.1. 前驱体业务处于行业第一梯队，绑定龙头实现出货快速增长

业务切换顺畅，电池材料出货持续攀升。早期公司以再生资源回收起家，镍钴产 品位于行业前列。受益于镍钴产品工艺路线完美适配锂电材料的前端工序，使得公司 嫁接后能够实现前驱体的快速发展。公司 21 年锂电材料累计出货 13.62 万吨，较 20 年 同比增长 45.22%，其中三元前驱体出货 9.1 万吨，同比增长 122.0%，四氧化三钴出货 1.6 万吨，同比增长 4.1%，正极材料出货量 8551吨，同比增长 21.84%。公司 21 年前驱 体出货中 8 系及 9 系高镍出货 5.4 万吨，占比 60%+，我们预计公司 22-23 年前驱体出货 为 18/25 万吨，同比增长 98%/39%，到 2025 年公司预计高镍出货占比将超过 80%，产 品结构进一步改善。

与下游龙头企业签署战略供应协议，深度绑定国内外龙头。公司三元前驱体切入 海内外优质客户，绑定 Ecopro、三星 SDI、宁德时代、LG 化学、厦钨新能等下游客户。 公司与 Ecopro 约定 2023-2026 年，采购高镍前驱体 70 万吨，占公司累计总订单的 60% 以上，同时公司与容百科技 22-26 年采购不低于 30 万吨三元前驱体，并规划年供应厦 钨新能 3.5-6 万吨三元+四氧化三钴前驱体产品，公司到 2026 年锁定订单约 110 万吨的 前驱体需求，深度绑定下游客户需求。

公司产能扩张加速，支撑后续高增长。截至 2021年底，公司前驱体产能 23万吨， 随着公司“荆门+福安+泰兴”生产基地产能释放，22 年新增产能 23 万吨，合计产能将 达到 46 万吨，到 2025 年预计产能将突破 60 万吨，支撑后续高增长。

3.2. 高镍占比逐渐提升，技术布局位于行业前列

高镍占比逐渐提升，驱动公司量利齐升。公司持续推动技术发展，三元前驱体产 品向高镍迈进，21 年高镍占比约 60%，下游海外客户的订单饱满，公司高镍出货持续 放量，我们预计 22 年高镍占比将达到 70%+，高镍产品及海外客户加工费更高，产品 结构优化驱动公司未来量利双升。技术端，公司高镍前驱体优势明显，针对三元动力 电池面临的高容量与安全性瓶颈问题开发了分子“料理”、晶面控制、液相纳米等多种 前沿创新技术，成功攻克了超高镍三元、全浓度核壳、无钴、NCMA/NCMW 四元高端 前驱体产品制备的关键技术与装备难题，完成“低镍—中镍—高镍”全系无钴前驱体 材料与四元前驱体量产技术储备。

公司完成超高镍前驱体布局，进入量产阶段。公司是国内较早实现 NCA91 三元前 驱体量产的企业，以率先批量生产 NCA 前驱体公司 2019 年占 NCA 前驱体国内出货量 达到 45%。同时公司四元产品 NCM91 多晶、NCM90 单晶进入量产阶段，产品结构进 一步优化。

公司三元前驱体产品在磁性异物关键指标上处于一流水平。NC 产品实现了磁性异 物稳定控制在 4ppb 以下、一般企业前驱体磁性异物含量在 30ppb 左右。而公司的高镍 前驱体材料磁性异物含量平均控制在 5ppb 以内，部分产品达到 1ppb 以内，全面对标日 本住友和田中化学。

3.3. 一体化布局初显成效，22H2 开始贡献利润增量

携手青山、宁德，加码镍冶炼产能布局，成为公司业绩新驱动力。为了应对资源 端的压力，公司携手宁德、青山建设印尼红土镍矿新能源材料项目，产能规划生产5万 金吨湿法镍冶炼产能，持股 72%。其中 3万吨产能 22Q3投产，我们预计可贡献 6000吨 左右出货，23 年 3 万吨达产，且新增 2 万吨产能预计 23 年下半年投产，我们预计出货 2 万吨+。在镍价 15 万元/金吨的假设下，我们预计今年可贡献 3 亿元+利润，随着 23 年 镍自供产能的不断释放，考虑镍价下跌，我们预计仍可贡献 8 亿元+利润，将有效降低 综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。

格林美采用湿法 HPAL 技术，较火法有明显优势。湿法冶炼工艺生产成本低，但 单位投资高、技术难度大、投建周期长。而格林美自主设计，核心设备国产率达到 90% 以上，且技术人员均由本公司员工参与，不外聘技术人员，使得公司的投资额相对较 低。同时采用红土镍矿表层的褐铁矿，开采更为容易，虽对技术、设备要求较高，需 要额外建设尾矿坝，但公司资源端布控时间长久技术工艺成熟。我们预计公司单吨生 产成本约需 1.1 万美元/金吨，考虑钴的抵扣后，成本有望进一步降低至 1万美金以内。

格林美通过自建和合建的形式，逐步提升硫酸镍自供比例。2016 年公司投资 3.58 亿元建设 4 万吨电池级硫酸镍项目。2021 年 6 月公司投资 3.1 亿元，建设年产 10 万吨 电池级高纯镍钴盐晶体，同时公司与力勤达成战略采购协议，累计采购不低于 7.44 万 吨的镍原料和不低于 9296 吨的钴原料。上游积极延伸为前驱体产能释放提供了坚实的 基础。

公司与嘉能可合作密切，长协订单保障未来钴资源供应。格林美持续与全球钴开 采龙头嘉能可签订长期协议，一共分三批次进行采购供应：（1）2018 年签订 3 年钴原 料战略采购协议；（2）2019 年再次续签 5 年战略采购协议；（3）2020 年继续与嘉能可 补充协议，预计 2020-2029 年累计向公司供应不少于 13.78 万金吨钴资源，保障未来公 司 10 年原材料供应。

4. 绿色回收静待放量，格林美一体化协同搭建降本体系

4.1. 动力电池回收起风，梯次利用成为一大途径

动力电池退役潮开启，资源回收有望成本下沉。随着新能源汽车朝着高续航方向 发展，动力电池三元电池比例将逐渐走高，预计到 2022 年中国三元电池的占比将高达 60%。当电池容量衰减到初始容量的 80%左右，便需进行替换，按照 LFP 电池报废期 5 年，三元电池报废期 6 年，其他电池报废期 5 年测算，预计 2021-2022 年动力电池退役 潮开始爆发，2021 年估算退役量约为 36Gwh，而到 2025 年将实现 116Gwh。

锂离子动力电池回收利用包括梯次利用和资源再生利用。梯次利用是将容量下降 到 80%以下的车用动力电池进行改造，利用到储能、二次电池等领域，资源再生利用 是对已经报废的动力电池进行破碎、拆解和冶炼等，实现镍钴锂等资源的回收利用。 2025 年实现 116GWh 的退役量，按照湿法回收对正极材料的回收效率 94%进行测算， 我们预计 2025 年镍金属回收量将达到 4.39 万吨，合计金属回收 7.87 万吨。

锂离子动力电池回收利用由于湿法回收回收效率较高且工艺相对成熟，正逐渐成 为主流技术路线。干法回收包括物理分选法与高温热解法，但干法在高温条件下反应 迅速 ,适应于处理大量或者结构较为复杂的电池,但是在处理过程中容易产生有害气体, 产生二次污染,因此整体的防治处理成本更高。而格林美、邦普集团、AEA、IME 等国 内外主要企业大多采用湿法技术路线为主、干法回收为辅的技术路线。

高镍中长期回收优势凸显，有望实现电池全生命周期使用成本低于铁锂。高镍随 技术升级材料成本有望持续降低。三元路线由8系继续向更高系方向发展，由于钴含量 的进一步下降，我们预计未来9系等更高镍产品原材料成本将逐渐下降，同时，由于设备及工艺无大的改变，制造成本预计将维持稳定，而依托能量密度优势，预计9系及以 上高镍产品较 8 系将实现降本。我们预计到 2025 年，回收价值优势初现成效，高镍将 实现全生命周期使用成本优于铁锂，而把握高镍回收的企业将持续受益。

4.2. 退潮之势来临，回收龙头蓄势待发

电池退潮来临，动力回收龙头化繁就简。基于动力电池退役高潮来临，公司一体 化建设下构建电池回收体系，对比前驱体龙头中伟股份、华友钴业、芳源股份三家公 司，公司是少有的符合工信部回收行业规范的企业，同时公司逐渐削减报废汽车利用 等拖累业务，在电池回收上不断加码加量，先后攻克多项技术难题，技术实力雄厚。 产业链布控同样优异，能够在价格充分传导原材料涨价的同时，实现规模和盈利上的 优势。

构建电池材料+回收平台优势，协同产业闭环。格林美以定向循环模式，积极融入 上下游主流供应链和市场链，不断夯实核心产品的世界地位，与亿纬锂能、孚能科技、 ECOPRO、容百科技等企业的战略合作，打造电池材料+回收平台的闭环模式，构建全 生命周期的战略升级，直接打通与新能源电池厂、汽车厂的绿色供应链合作通道。

公司动力电池回收与梯次利用初现规模。格林美动力电池回收量由 2019 年的 1000 吨提升至 2021 年的 8400 吨；对应的梯级利用量由 2019 年的 0.11GWh 提升至 2021 年 的 1.06GWh，预计 2022 年回收利用实现翻番，电池回收量预计 3 万吨，对应 2GWh 梯 次利用。纵观动力电池回收业务，营业收入由 19 年的 0.33 亿元提升至 21 年的 1.51 亿 元，毛利率逐年攀升，到 21 年维持在 20%，而报废汽车综合利用等拖累业务盈利持续 下滑，预计未来业务转型下电池回收将成为公司的业绩增长点，21 年公司现有回收网 点突破 200 个，是行业内绝对的动力电池回收龙头。

公司产业布局纵向一体化领先。绿色经营的商业模式持续为公司带来盈利优势， 格林美是材料厂商中少有的能够从上游镍钴资源回收端，布控到下游动力电池回收梯 次利用的企业，深度纵向一体化使得公司毛利率处于行业上游，同时公司业务线整合， 将电子废弃物回收与报废汽车拆解业务拆分后集中在江西格林循环产业股份有限公司 之下并启动 A 轮融资，同时海外筹备 GDR 不断扩大资金规模，为公司国际化布局奠定 扎实基础。

公司产业布局纵向一体化领先。绿色经营的商业模式持续为公司带来盈利优势， 格林美是材料厂商中少有的能够从上游镍钴资源回收端，布控到下游动力电池回收梯 次利用的企业，深度纵向一体化使得公司毛利率处于行业上游，同时公司业务线整合， 将电子废弃物回收与报废汽车拆解业务拆分后集中在江西格林循环产业股份有限公司 之下并启动 A 轮融资，同时海外筹备 GDR 不断扩大资金规模，为公司国际化布局奠定 扎实基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）