2022年中国联通研究报告 产业互联网业务提供第二成长引擎

1.精品电信运营商

1.1.股权结构稳定，管理层经验丰富

中国联通成立于 1994 年，2002 年于 A 股上市，2006 年分别在纽约证券交易所 和香港联交所上市，2021 年 10 月 18 日正式在美股退市。近一年以来，公司面对复 杂严峻的内外部环境，紧抓经济社会数字化转型大势，把握新机遇、拥抱新变化、实 现新发展，升级“强基固本、守正创新、融合开放”为新战略，明确 “数字信息基 础设施运营服务国家队、网络强国数字中国智慧社会建设主力军、数字技术融合创新 排头兵”为新定位，聚焦“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”五大主责主 业，全面发力数字经济主航道。

公司股权结构稳定，高管具备丰富经验

公司实控人为中国联合网络通信集团有限公司，截至 22Q1，直接控股中国联通 A 股公司 36.8%股权，其余股份为公众股东，中国联通集团的控制人为国资委。陈忠岳先生现任公司执行董事兼总裁，同时担任中国联通运营公司董事兼总裁。 刘烈宏先生现任公司首席执行官，并同时担任中国联通集团、A 股公司和中国联通运 营公司董事长。公司高管在其他运营商也有丰富经验，有助于在重大决策当中提供更 加宏观的视角。

1.2.行业呈寡头格局，公司国内份额第三

1994 年我国现代电信运营商发展正式开启，历经多次改革、重组，当前形成中 国联通、中国移动、中国电信三家运营商格局；2019 年 6 月，工信部向中国电信、 中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，形成当前电信运营商格局。

电信运营商行业地位排序为中国移动/中国电信/中国联通

目前国内运营商竞争格局基本稳定，按照用户数量统计，中国移动第一、中国电 信第二、中国联通第三。截至 2021 年 12 月，中国移动、中国电信、中国联通的移 动用户数分别为 9.57/3.73/3.17 亿户，总户数 16.47 亿户，三家运营商用户数占比分 别为 58.12%/22.62%/19.26%。

运营商 5G 移动电话用户数：截至 2022 年 2 月，中国移动、中国电信、中国联 通的 5G 移动电话用户数分别为 4.25/2.02/1.65 亿户，5G 移动电话总用户数 7.92 亿 户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为 53.68%/20.81%/25.51%。截至 2021 年底，三大运营商固网业务宽带用户达到 5.05 亿户，1-12 月净增约 5000 万户。中国移动、中国电信、中国联通的有线宽带用户数分别为 2.4 亿户、1.7亿户、0.95 亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为 47.52%/33.66%/18.82%。

1.3.奋楫消费者业务主航道，扬帆数字经济新未来

服务国家战略全局，顺应行业发展规律。公司坚定履行网络强国、数字中国、智慧社会、科技创新使命担当，加快建设以 5G 网络、全国一体化数据中心体系、国家产业互联网等为抓手的高速泛在、天地一 体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性数字信息基础设施， 打通经济社会发展的信息“大动脉”。 数字经济正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的 关键力量数字产业化和产业数字化加快推进，数字经济和实体经济加速融合。

2.消费者业务：政策不再“提速降费”，业务稳健增长

2.1.考核注重盈利提升，“提速降费”政策取消

“提速降费”政策取消。2015 年开始，在“提速降费”政策压制下，电信运营商单价大幅受挫。2015-2019 年之间， “提速降费”政策实施以来，流量、语音和国际长途业务降费明显，漫游费 取消，以及中小企业的专线资费降费。到 2020 年，语音、流量等费用不再提及，仅 仅提及专线和宽带费用，2021 年政府工作报告提及的只是中小企业的宽带和专线费 用，一些程度上也是支持后疫情时代中小企业的经营。在“提速降费”政策取消后，长 期受到政策压制的运营商 ARPU 值已迎来反转。

国资委对运营商考核由市场份额提升转变为利润增长。历年来，电信运营商 KPI 考核体系中市场份额为重要指标，运营商为了争抢用 户数，通过价格战的形式恶性竞争。2019 年，以中国移动为代表的电信运营商龙头 近 10 年首次出现营收和利润双双下滑的现象。同年，国资委向三大运营商下发新的 考核要求，停止考核市场份额，开启了运营商“提质增效”，以盈利为主要导向新征 程，运营商盈利侧逐步改善。

工信部整顿不限量套餐到运营商全面取消新增不限量套餐，从停止资费过低套餐 到停止终端补贴，控制价格战等行动，反映了政策层面鼓励电信运营商注重高质量发 展。2020 年国企改革三年行动方案实施，确立“两利三率”指标体系，并在 2021 年调整为“两利四率”，2022 年国企改革三年行动方案将迎来三年大考，三大运营商 作为重要的中央企业，在“两利四率”考核下，有望持续提升利润空间。

2.2.移动业务：用户数增长放缓，ARPU持续提升

移动业务营收是运营商主要收入来源 根据公司历年财报，移动通信服务是整体收入中占比最大的业务，截至 22Q1 中 国联通的移动通信服务占比分别为 47.16%，移动通信业务营收占比接近一半，是公 司的主要收入来源。

5G 网络推升互联网接入流量和 DOU。5G 牌照发放以来，运营商加速建设 5G 网络，2019 年 11 月至今，移动互联网 接入流量和 DOU 整体呈上升趋势。伴随着 5G 垂直行业场景的落地和个人用户多样 化的增值服务，预计未来移动互联网接入流量和 DOU 保持高速增长，单价不变的前 提下 ARPU 值有望提升。

5G 用户数快速增长，拉动 ARPU 值持续提升。2020Q2（5G 元年）至今，三大运营商 ARPU 值触底反弹，未来提升 ARPU 值 成为各家主要战略。我国 5G 用户数仍将保持快速增长，对移动 ARPU 形成主要拉 动，截至 2022 年 3 月末，我国 5G 手机终端连接数达 4.03 亿户，比上年末净增 0.48 亿户；截至 2021 年底，三大运营商 5G 套餐用户数达 7.3 亿户，5G 手机终端连接数 与 5G 套餐用户数同步增长，5G 用户“质量”提升。截至 2021 年 12 月，中国联通 5G 套餐用户数达 1.55 亿户，渗透率达 49%，国内 5G 套餐用户数市场份额为 21.22%。 2019 年以来，公司移动 ARPU 逐步企稳，2021 年，中国联通的移动 ARPU 为 43.9 元，同比增长 4.3%。

ARPU 上涨带动移动业务营收持续提升。随着 5G 套餐渗透率的提升，公司移动 ARPU 值持续回升，推动移动通信业务 基本面稳健向好。2019 年以来移动业务同比增速持续向上，2019 年公司移动业务营收达 1564 亿元，同比下降 5.3%；2020 年移动业务营收为 1567 亿元，同比上涨 0.19%， 由负转正；2021 年移动业务营收为 1641 亿元，同比增长 4.72%；22Q1 移动业务营 收为 419.86 亿元，同比增长 2.2%，整体趋势向好，未来有望保持平稳增长。

2.3.宽带业务：千兆时代，用户数持续提升

截至 2021 年，公司固网用户数保持较快增长。2021 年中国联通宽带用户数为 0.95 亿户，较 2020 年增长 10.47%，净增 895 万户，净增用户数较 2020 年增长 241%。宽带接入 ARPU 基本维持平稳，达到 41.3 元，融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到 71.5%，同比提升 7.4 个百分点。

运营商百/千兆用户占比持续提升。截至 2022 年 3 月，100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 5.14亿户，同比增长 14.1%，占互联网宽带接入用户数达 94%；1000Mbps 及以上接入 速率的固定互联网宽带接入用户达 4596 万户，同比增长 386.2%。固定宽带接入网 呈现百兆以下退网，百兆级网络基本饱和，千兆网络开始高速增长的态势。

固网业务量价齐升，营收实现自 2019 年以来同比高增。千兆宽带和智慧家庭的普及将持续推动公司家庭宽带综合 ARPU 的稳定提升； 另一方面，受益于固网用户数稳定增长，自2019年起公司家庭宽带综合ARPU企稳。 截至 2021 年，中国联通宽带综合 ARPU 为 41.3 元，同比下降 0.48%，公司固 网宽带接入收入448 亿元，同比增长 5.16%，22Q1 公司固网宽带接入收入115亿元， 同比增长 5.5%。

3.产业互联网业务提供第二成长引擎

3.1.数字经济高速发展，政策助力产业数字化加速

“十四五”数字规划提升到国家层面，落实到各级省政府。2022 年 1 月 15 日，《求是》刊发《不断做强做优做大我国数字经济》，指出了 数字经济发展的七大方面，结合国务院前期印发的《“十四五”数字经济发展规划》，数字化已经提升到国家层面，成为未来经济结构转型的关键。 同时，2022 年各省级政府也对数字经济做了相关表述，围绕建设算力算法平台 等基础设施、拓宽数字应用场景、培育软件产业集群等方式将数字经济与制造业融合 发展。例如发展人工智能、区块链、大数据、云计算等新一代信息技术产业；进行数 字安防、数字经济、数字政府、数字社会生态体系建设。

十四五规划对重点指标做出指引，主要指标 5 年增长率超 173%。2022 年 1 月 12 日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，对重点领域进 行了部属，包括优化升级数字基础设施、大力推进产业互联网转型等在内的八方面重 点任务。2025 年，国内数字经济核心产业增加值占 GDP 比重将提升至 10%，高于 2020 年的 7.8 个百分点。这也是自《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中 首次提出数字经济核心产业增加值占 GDP 比重这一指标后，对我国“十四五”期间数 字经济发展出台的顶层设计。我们认为数字化经济转型的背景下，国内通信基础设施 建设有望持续推进，物联网、云计算、数据中心等板块有望迎接发展机遇。

数字经济规模两位数增长，占 GDP 比重持续提升。2005 年开始，中国数字经济规模呈现快速增长，截至 2020 年数字经济总规模 达 39.2 万亿元，同比上一年增加 3.3 万亿元，2005-2020 年 CAGR 达 19.83%。根 据中国信通院数据，截至 2020 年我国数字经济总量位居世界前列，美国稳居第一， 中国第二，后续排名分别为德国、日本、英国、法国和韩国，但发达国家数字经济占 GDP 比重超 50%。根据信通院数据，2020 年数字经济占我国 GDP 的比重也稳步提 升，达到 38.6%，占比同比提升 2.3 个百分点，互联网产业在经济中所起到的作用愈发突出，但我国数字经济的渗透率相较于发达国家仍有一些差距，有较大的提升空间。 在政策和需求的双轮驱动下，预计 2020-2025 年数字经济规模由 39.2 万亿增长 至 65 万亿，CAGR 为 10.6%，电信运营商作为数字经济的重要底座，搭建数字经济 基础设施将核心受益。

“东数西算”为国家层面数字经济基础设施总规划。2022 年 2 月国家发改委等四部门联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港 澳大湾区等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。至 此全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。 较“南水北调”、“西电东送”等国家工程，“东数西算”具备市场化特征，由国家牵头， 相关产业进行市场化竞争，合力实现数据的市场化配置。

3.2.产业互联网：已成为推动公司增长“第二引擎”

中国联通产业互联网业务构成包含 IDC、IT 服务、物联网、云计算和大数据。 自 2018 年开始，电信运营商积极布局以 B 端客户为主的产业互联网业务，中国联通 凭借天然的网络优势，发挥云网数一体优势，完成大网态势感知、安全岛链产品标准 化，形成网络侧主动安全能力和“云、管、端”信息安全服务能力。伴随着中国企业 数字化转型的契机，公司产业互联网收入高速增长，公司处于产业链地位具体详见《运 营商消费者业务稳健，产业互联网引擎助力》，报告于 2022 年 6 月 21 日发布。

IDC 市场运营商位列前 2，云计算以互联网公司为主。我国 IDC 市场中，电信运营商占据主要份额，第三方 IDC 服务商快速扩张。目 前，电信运营商和前 6 家第三方 IDC 服务商占我国数据中心产业主要市场份额，2021 年底数据中心占比高达 77.5%。按照机柜数量口径统计，截至 2021 年底，三大电信 运营商共占我国 IDC 市场 62.3%的市场份额，中国联通市场份额为 19.1%。 截至 2021 年底，中国 TOP5 云计算 IaaS 服务商主要有：阿里云、华为云、腾 讯云和天翼云，主要以互联网厂商为主，其中阿里云占比颇高，中国联通市场份额为 6.02%。

产业互联网收入增速大幅超越传统业务。2022Q1，三家运营商完成移动数据流量业务收入 1609 亿元，同比增长 1.7%， 在电信业务收入中占比为 40.9%，拉动电信业务收入增长 0.7 个百分点。 随着“东数西算”和“数字化转型”推进，中国联通产业互联网收入高速增长。22Q1 公司完成产业互联网业务营收 194.19 亿元，同比增长 34.8%，在主营业务收入中占 比为 23.9%。其中云计算和 IDC 收入分别为 91.2 亿元和 62.31 亿元，同比增速分别达 114%和 14.5%；大数据业务收入 9.72 亿元，同比增长 54.1%，物联网业务收入 21.21 亿元，同比增长 40.7%；产业互联网业务成为营收增长的主要驱动力。

4.财务分析：资本开支降、盈利强、费用优，利润增长可期

4.1.成本分析：“电信+联通”，成本有望优化

5G 资本开支趋于温和，运营商自由现金流较为充足。5G 时代，超长的市场收获期使运营商进入高质量增长阶段，运营商价值慢慢凸 显。根据自由现金流（经营性净现金流-资本开支）指标，4G 建设初期运营商自由现 金流大幅下滑，而随着 4G 建设的基本完成，运营商自由现金流回暖。2020-2021 年 处于 5G 建设高峰期， 2019 年以来运营商自由现金流显著改善，不会因为资本开支 较大侵蚀利润。

中国联通未来资本开支趋于平缓。2019-2021 年，中国联通资本开支分别为 564 / 676.5 / 689.6 亿元，同比增长 25.70% /19.95%/1.94%，相较于 4G 时代，建网初期公司资本开支大幅增长有了较 大的变化。预计未来 3 年公司资本开支维持平稳，2022 年预计资本开支 696.5 亿元， 由于联通电信共建共享，我们认为 5G 资本开支与中国电信同步开始步入下行周期。

折旧摊销占营业成本比例大。根据 2021 年公司年报披露，营业成本构成中，中国联通网络运营及支撑支出占 比 17.17%、折旧与摊销占比 27.70%；公司折旧与摊销为 815 亿元，比上年增长3.6%， 得益于近年资本开支的良好管控及网络共建共享。

资本开支占收比较 3/4G 减少，利润空间提升。根据中国联通历年财报，3G 牌照于 2008 年 12 月发放，建网高峰期在 2009 年， 资本开支为 1124.7 亿元，占收比 71.02%；4G 牌照于 2013 年 12 月发放，建网高峰 期在 2015 年，资本开支为 1338.8 亿元，占收比 48.32%；2021 年为 5G 资本开支 高峰期，资本开支为 689.6 亿元，占收比为 21.03%。 资本开支大幅提升将增加未来几年折旧与摊销费用，共建共享下资本开支得到有 效控制，5G 投资金额巨大，但是整体的折旧摊销/总资产并没有大幅上升，呈现出相 对平缓趋势，验证了资本开支放缓有效提升公司利润空间。

4.2.盈利、费用分析：盈利强劲，费用控制得当

公司利润增速较营收快.2022 年公司营收利润全面向好，22Q1 中国联通营收为 890.22 亿元，同比增速 8.20%；归母净利润方面，中国联通实现归母净利润 46.3 亿元，同比增速 20.6%。 产业互联网业务拉动运营商整体营收和利润增速，消费者业务保持稳健 增长。

公司盈利能力强，费用控制得当.2019-2021 年，国内三大运营商整体盈利能力稳中有升，中国移动/中国电信/中 国联通 2021 年 ROE 分别为 9.89%/6.69%/9.67%，盈利能力较强。 费用方面，公 司销售费用、财务费用和管理费用整体控制得当，呈现稳中有降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）