2022年下半年调味品行业投资策略研究 调味品行业借助社区团购方式释放盈利空间

1、调味品业绩承压，酱醋类企业表现更优

调味品板块一季度利润承压，酱醋类企业受疫情影响更弱。22Q1调味发酵品板块整 体营收同比上升10.18%，归母净利润同比上升12.73%。我们依据主营产品将调味品A 股上市公司分为以酱油、蚝油、醋、料酒等传统调味品为主的酱醋类企业及以鸡精、 味精、调味料等复合调味品为主的复调类企业。酱醋类企业包括：海天味业、中炬高 新、恒顺醋业、千禾味业、加加食品；复调类企业包括：佳隆股份、仲景食品、莲花 健康、天味食品、安记食品、日辰股份、朱老六。对比来看，酱醋类企业B端需求因疫情受损，但疫情期间居家做饭次数增多提振C端需求，龙头企业强大的品牌拉力及 渠道能力助力其餐饮端到家庭端的转移更加顺畅，因此疫情对其一季度利润的影响 弱于复调类企业，而复调类企业则因B端需求占比高，一季度利润受到较大冲击。

2、调味品行业盈利空间有待释放的优质赛道，社区团购成为行业趋势

我们从竞争格局、提价效应、行业需求与渠道布局四个角度分析调味品赛道未来的发 展方向。

2.1竞争格局：我国调味品市场集中度较低，提升空间较大

我国调味品市场细分板块需求多样，加上地区间饮食习惯的差异，调味品市场集中度 较低。海天味业作为调味品行业龙头，其市场份额占比仅为7%。我国调味品市场CR3 与CR10约为14%、25%，远低于美国、日本和韩国，仍有较大提升空间。随着龙头不 断拓展品类、提高渗透率，叠加新冠疫情影响，调味品原料价格上涨，企业成本进一 步提升，部分运营较差的中小企业在激烈的竞争中或以并购、破产重组等方式出清， 促进“优胜劣汰”，行业集中度逐渐提升，市场份额有望加速向调味品龙头企业集中。

2.2提价效应：行业龙头成本转嫁能力强，盈利空间有望释放

调味品作为日用必须消费品，具有较强的需求刚性，提价常成为调味品企业对冲成本 上升压力的有效手段，并且能相对顺畅地传导至终端消费。伴随着原材料、包材价格 以及运输费用的上涨，去年四季度业内公司普遍提价。目前，调味品行业提价已基本 完成，但提价向零售终端的传导仍需一定时间。与提价前相比，原材料（大豆、豆粕） 价格持续提升，但包材费用有所回落，预计下半年将保持下行趋势，利于调味品公司 释放利润弹性。海天味业在今年3月25日的投资者关系活动上表示，按照目前成本上 升趋势，去年的提价将难以完全覆盖现有成本的压力，公司还需通过各种措施去消化 成本压力。我们认为，行业龙头手握定价权，把握提价主动性，成本向消费者转嫁能 力强，仍有二次提价甚至多次提价的空间。

2.3行业需求：B端关注行业增量，C端看好行业升级

B端：粘性更大，餐饮业快速发展创造增量空间。B端包括食品加工和餐饮渠道，总 占比接近70%。餐饮渠道使用调味品的量普遍比家庭端多30%-40%，且90、00后相比 上一代人更愿意就外用餐，我国餐饮业有望持续扩容，上游调味品板块将持续受益。 B端更关注性价比，且口味转换成本高导致产品粘性大，能一站式解决调味品需求的 大厂商更易获得青睐。

C端：需求稳中向好，看好产品升级。我国调味品市场C端占比30%左右，需求更具刚 性，使用产品更加多元化。从量上来看，随着我国城镇化率仍处于稳健上升通道，C 端需求量有望进一步增加。从价上来看，C端相比B端更关注品牌知名度以及健康、 便捷、有功能性的产品，通过产品升级间接提价将是未来 C 端市场的看点之一。

2.4渠道布局：社区团购成为行业趋势，龙头积极布局

社区团购成为零售行业新趋势。2018-2021年间，社区团购交易规模迅速提升，社区 团购成为零售行业新趋势。但各大平台为抢占用户流量进行了大量促销活动，在价格 优惠和购买便利的双重优势下，新渠道对商超渠道的调味品销售产生了巨大冲击。叠 加新冠疫情影响，商超、农贸市场等多数传统调味品零售终端歇业，传统零售渠道受 到较大影响，社区团购正加速成为调味品销售重要渠道。

调味品龙头积极布局新零售渠道，龙头企业市场份额有望提升。面对新渠道兴起带来 的挑战，龙头企业正积极采取行动布局新渠道。以龙头海天味业为例，公司已于21年 5月成立社区团购部门对接。目前，社区团购交易规模增速下降，社区团购进入加速 洗牌阶段，当前社区团购等新渠道的低价冲击减弱，产品价格向传统渠道的价格回归。 由于龙头企业往往率先布局新渠道，并具备优秀的管理能力以及深度覆盖全国各地 销售网络，社区团购等新零售渠道与头部品牌的强强联手正加速头部企业市场份额 集中。

3、细分赛道推荐：复合调味品前景广阔

复调市场增速高于行业增速，企业积极抢占份额。2020年 复合调味品市场规模已经达到1565亿元，随着标准化和连锁化不可逆的发展趋势，当 前复合调味品的行业增速高于行业整体增速，且增速差距预计由2016年的1.9%上升 至2022年的2.9%。根据Frost＆Sullivan数据，当前颐海国际和天味两家复合调味品龙 头企业市占率仅约为2.61%和1.37%，复合调味品市场集中度较低。随着复合调味品行 业的高速发展，复调赛道有望吸引更多竞争者加入，细分霸主将会逐步涌现。

复调细分种类丰富，调味酱占比最高，火锅底料/蘸料与中餐调味料增速领先。从复 合调味品细分种类来看，我国最典型的复合调味品主要有鸡精、调味粉、调味酱、调 味汁、火锅底料/蘸料以及中餐调味料。细分品类中，调味酱占比最高，预计2022年调 味酱占比高达33.45%；火锅底料/蘸料与中餐调味料增速领先，预计2022年增速分别 为13.6%、15.0%。聚焦火锅底料市场，预计2022年火锅底料市场规模将会接近400亿 元，占整体复调市场的比例仅次于调味酱。受益于火锅等中式菜系风靡全球，以及火 锅底料与中餐调味料可以较为完整的还原菜系口味，火锅底料与中餐调味料市场有 望进一步扩张。

复合调味品切中B/C端多种痛点刚需属性凸显，是我国调味品市场未来发展的重要方 向。B端：①互联网的普及带动外卖行业的发展，为餐饮行业带来更多的客流和订单， 外卖的便捷性和配送时间的重要性要求餐厅加快制作菜品的速度，复合调味品的使 用大大节约了烹饪的时间，提高了烹饪效率。②各项成本压力的上升倒逼餐饮企业选 择综合成本更低的复合调味品，复合调味品将节省厨师的用人成本以及厨房的空间 成本，切中这一痛点。③餐饮行业连锁化趋势日益明显（对标海外仍有较大提升空间）， 对于口味&用料内部标准化、外部差异化（催生定制需求）、用料安全性的要求进一 步提高，进而驱动复合调味品的需求增长。

C端：80/90后逐渐成为厨房的主力军，相比上一代，较快的工作节奏，较大的工作压 力导致80/90后烹饪时对简易性和便捷性的要求较高；对口味要求较高但烹饪技能较 差的80/90后对复合调味品需求的刚性也逐渐凸显出来。

我们认为，在复合调味品准确切中B/C端多个痛点的基础上，需求刚性进一步凸显， 我国复合调味品仍处于成长期，除了老牌复合调味品企业颐海、天味等之外，如海天、 恒顺等传统单一调味品龙头也纷纷入局，未来有望共同发力将市场做大，B端餐饮扩 容以及向C端渗透的进程都将加快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）