诺唯赞研究报告：从核心原料到一体化拓展的生物试剂企业

1. 诺唯赞：掌握核心原料一体化拓展的生物试剂企业

掌握核心原料一体化拓展的生物试剂企业。公司自成立之初专注分子类生物试剂业 务，已发展成一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产 品开发的生物科技企业。根据 Frost & Sullivan，2020 年公司在国内分子类生物试剂市场 占据约 4.0%的市场份额，总排名第五，在国内厂商中排名第一。得益于关键共性技术平 台的延展性，公司利用自产的核心原料建立 POCT 产品线、开展制药及疫苗 CRO 服务、 研发抗体药物等，是国内少数具备从核心原料向下游差异化拓展能力的生物试剂企业。

三大应用场景产品迭代，拉动收入快速增长。公司主要分为三大事业部：生命科学事 业部、体外诊断事业部和生物医药事业部，分别对应公司的三大主营业务。其中生命科学 业务以科研、测序、诊断等所必需的分子类生物试剂为主，是公司的“稳底盘”业务，2017- 2020 年均占到主营收的 85%以上（剔除新冠）；体外诊断业务以自主开发的 POCT 产品和 POCT 诊断仪器为主，是公司的“高成长”业务，2020 年占主营业务收入的 12%左右， 2017-2020 年 CAGR 约 440%（剔除新冠）；生物医药业务从 2020 年开始布局，主要从事 制药及疫苗企业 CRO 服务、抗体药物研发等，是公司的“高潜能”业务，2020 年暂未取 得营收，有望短中期带来弹性增长。

业绩表现亮眼，常规业务占比提升。收入端：公司 2017-2021 年营业总收入年复合 增长率为 101.8%，2020 年由于新冠疫情带动相关生物试剂及检测试剂盒的营收大幅增长， 同比增速达到 483%。剔除新冠相关扰动后，2017-2021 年常规业务 CAGR 为 63.5%。同 时，2021 年公司新冠相关产品占比明显下降。利润端：剔除新冠相关产品后，毛利率和 扣非归母净利率持续上升，2020 年分别达到 87.7%和 21.9%。期间费用率在 2018-2019 年 市场培育期时较高，从 2020 年开始回归到行业正常区间。

2. 生命科学业务：常规试剂产品放量，支柱板块稳中求进

2.1. 驱动：场景拓宽需求攀升，疫情催化国产替代进程

需求端：拓展空间广阔，提升主营业务成长天花板。随着生命科学技术的不断发展与 研究资金投入的大幅提高，NIPT、肿瘤早筛、分子诊断、生物药等领域蓬勃兴起，资金的 支持与需求端场景的持续拓宽沿产业链逐级传导到上游试剂环节。我们结合公司分子类 试剂下游的 3 种主要应用场景——生物科研、高通量测序和分子诊断——分别进行市场 空间估算，参考 Frost & Sullivan 数据，我们预计 2023 年公司分子类生物试剂总可及下游 市场规模或将达到 100-250 亿元。

场景一：生物科研

科研是生物试剂的主要应用场景，根据 Frost & Sullivan 数据，中国生物科研试剂行 业虽然起步晚但增长迅猛，2015-2019 年 CAGR 约 17%，高于全球市场 8%的复合增长率， 预计 2023 年达到 200-250 亿元市场规模。根据 Frost & Sullivan 分析的国内生物科研试剂 类型占比，我们推测 2023 年分子类生物科研试剂占比约 40-60%，市场规模约为 80-150 亿元。

场景二：高通量测序

临床上应用较多且较为成熟的 NGS 商业化领域主要是基于 NGS 的无创产前基因检 测（NIPT）以及肿瘤诊断与治疗。根据 Frost & Sullivan，中国 NIPT 市场规模从 2015 年 的 8.1 亿元增长至 2019 年的 52.5 亿元，预计 2023 年增长至 140 亿；基于 NGS 的肿瘤诊 断和治疗市场规模从 2015 年的 4.3 亿元增长至 2019 年的 22.3 亿元，预计 2023 年增长至 79 亿。根据诺禾致源招股书，我们粗略估计测序业务毛利率平均为 35-45%，原料试剂占 营业成本比例约为 50-65%，假设分子类试剂在测序原料试剂中占比 30-50%，预计 2023 年基于 NGS 的成熟商业化生产的分子类生物试剂市场将达到 15-50 亿规模。同时，我们 认为伴随 NGS 技术在复杂疾病、新型传染病等领域中更广泛的应用，新场景仍会持续贡 献新增量。（报告来源：未来智库）

场景三：分子诊断

根据 Frost & Sullivan，我国分子诊断市场规模从 2015 年的 31 亿元增长至 2019 年的 84 亿元，2015-2019 年的年均复合增长率为 28.5%，预计 2023 年将达到 200 亿元左右。 根据凯普生物、艾德生物和圣湘生物招股书，我们粗略估计分子诊断业务的平均毛利率为 60-80%，酶等分子类原材料在营业成本中占比约 10-30%，我们推测 2023 年分子诊断应 用场景下的分子类生物试剂市场规模约为 10-50 亿元。

用户特点：科研用户需求更多元，工业用户倾向更稳定。科研机构用户单品需求量 小，存在项目交叉、场景复杂、课题多元等特点，倾向于产品矩阵丰富、涉猎品类广泛的 供应商，容易同其建立较强粘性，同时受科研经费的影响，单个客户对价格的敏感度方差 较大。工业生产用户单品需求量较大，受订单交付、控制成本等因素限制，对于供应稳 定性和性价比具有较高要求。以上两类用户的共同点在于对产品质量的要求均很高。我们 认为，上游生物试剂具备“芯片”属性，其质量决定着下游研究或产品的灵敏度、精准度 与可重复性，解决科研与工业用户的实际痛点主要在案例丰富度与品质稳定性层面。

竞争格局：国内厂商格局较分散，外资仍占据主导，国产替代大有可为。根据 Frost & Sullivan 统计分析，截至 2020 年国内竞争格局仍以外资为主导，赛默飞、凯杰、宝生 物、BioRad 四家占据超过 40%的市场份额，国产分子类生物试剂厂商竞争格局较分散， 国产替代空间较为充分。受益于国际局势震荡与新冠疫情冲击下的海外供应链波动，作为 响应及时、性价比较高的国产供应商从 2020 年开始替代步伐明显加速，公司作为充分把 握历史性窗口的国产品牌在获得客户验证后渗透率明显提升。根据 Frost & Sullivan 统计，2020 年公司在国内分子类生物试剂市场占据约 4.0%的市场份额，总排名第五，在国内厂 商中排名第一。

小结：综合产品可及市场空间、下游用户特点及国内竞争格局分析，我们认为，分子 类生物试剂拥有天花板较高的国产替代空间及周期较长的供应链准入壁垒，在上文所述 的产业环境下利好具备先发优势的国产品牌，有望通过加强存量客户粘性+抢占增量用户 供应进一步提升市场占有率。我们在 2021 年 10 月 18 日外发的《全球龙头系列报告之四： 制药上游，替代升级》报告中对海外科研服务设备&试剂龙头公司成长路径进行了复盘， 并针对国产替代节奏进行了分析，我们认为，公司剔除新冠相关业务后的营收、毛利率、 净利率增长侧面反映出常规产品的市场认可度稳步提升，国产替代步伐有望加速。短期成 长性建议追踪公司的产品结构和人效变化，长期支撑建议关注公司的新技术研发能力与 产业链布局。

2.2. 成长性：“扩品类+增人效”双轮驱动，加速抢占市场份额

针对上游生物试剂产品的放量过程复盘，我们推测可能需经历 4 个关键步骤切入下 游客户供应链，分别是“场景覆盖——品质验证——供需匹配——项目储备”，该模式的 显性指标表现为人均创收的增长。我们认为，公司产品端已具备放量条件，品类拓展预期 从场景覆盖开始触发新一轮增量循环，同时持续积累客户群体与验证数据，加速抢占市场 份额。参考 2017-2020 年营收年复合增长率，我们预期 2020-2023 年营收 CAGR 在 50%+。

从场景覆盖度方面：公司已开发出 200 余种酶和 1000 余种高性能抗原和单克隆抗 体等关键原料，形成包含 11 个系列的 500 多个终端产品，有能力覆盖 1000+所科研院校、 700+家 NGS 企业、700+家分子诊断试剂生产企业及 200+家制药及 CRO 企业，做到基本 覆盖生物科研、高通量测序、分子诊断 3 种主要应用场景，客户端持续获得验证。

从产品质量方面：公司通过蛋白质定向改造与进化平台，从蛋白结构源头着手，大 幅度提高了酶的活性、催化效率、稳定性、特异性和耐受性等主要性能指标，部分产品（如 诊断酶原料 Taq DNA 聚合酶、突变型 MMLV 逆转录酶等）可达到国际先进水平。公司 相关产品可参考文献达 137 余篇（按照官网披露计算），其中 CNS 及其子刊 30 余篇。我 们认为，公司产品的质量稳定性优势在实验数据与引用文献上获得验证，有望结合丰富管 线实现优势最大化。

从供需匹配方面：公司对于在科研、测序、诊断等场景中使用重叠度较高的试剂类 型定位精准、响应及时，相应产品开发数量多且营收占比高。比如 PCR 系列、qPCR 系列 和基因测序系列，三者产品数量共占所有产品数量的 56.2%，在该业务板块中营收贡献 70% 以上。2020 年新冠疫情爆发后，PCR、qPCR 和基因测序三个系列作为新冠检测试剂原料 带动了销售收入的大幅增长。我们认为，公司精准定位市场需求的能力在产品端和收入端 已获得验证。

从项目储备方面：拆分每个系列的营收来看，2018-2020 年所有系列产品的年复合 增长率均在 25%以上，且有 6 个系列产品 CAGR 超过 100%，其中 Bio-assay 系列从 2019 年开始营收，2020 年同比增长超过 800%，2021H1 体外转录及修饰系列开始营收，销售 金额约 205 万元，侧面印证公司新产品上量路径或加速。同时，公司共有涉及 8 个系列的 83 个项目在研（含预研、产品开发、产业化阶段），我们预计 2021-2022 年或实现上市。 我们认为，公司能够根据市场需求匹配立项重点，在研项目储备有望在未来 3 年内迎来 放量。

人均创收增加或预示加速发展期到来。公司产品端的品类扩充迭代于收入端表现为 人效提升，从人均创收维度看，2017-2020 年公司人均效能持续提高，年复合增长率为 80.38%；剔除新冠相关业务后，2017-2020 年公司人均创收 CAGR 为 16.30%。根据公司 招股书，“未来 3 年拟投入募资 3.51 亿元用于营销网络扩建，预计新增生物试剂销售网点 16 个，增加劳动定员 543 人，新增体外诊断销售网点 12 个，增加劳动定员 344 人”。参 考可比国内科研服务试剂类公司，我们认为，员工数量和人均创收同比增长可能表示公司 正在迈入加速扩张阶段，建议关注由人均营收增加带来的边际变化。

2.3. 小结：预计常规试剂占比提升，新冠试剂或有回落

我们将生命科学板块营收拆分为非新冠和新冠相关生物试剂产品两部分进行预测：

非新冠相关生物试剂产品：结合前文成长性分析，我们认为在“下游场景拓宽”与 “国产替代加速”背景下，公司有望凭借场景覆盖度、品质稳定性、定位市场需求及 研发储备能力带动销量与人效提升。参考 2021 年业绩快报，预计 2021-2023 年非新 冠相关产品占比逐渐提升，或有效平衡疫情后新冠相关试剂回落带来的板块收入下 降趋势。

新冠相关生物试剂产品：2020 年公司凭借新冠核酸检测试剂盒的关键原料供给带来 收入同比大幅增长，虽然国内疫情趋于可控，但考虑到个别省份的疫情反复与海外 疫情的持续发酵，预计仍存在大量检测需求。参考公司 2021H1 新冠相关生物试剂销 售情况，我们推测未来 3 年整体增长驱动减弱。同时，随着市场竞争加剧及集采政 策影响，毛利率或趋于下降。

3. 体外诊断业务：储备指标放量，看好抗原检测边际变化

公司主要集中自主开发免疫诊断类试剂，已拥有心脑血管、炎症感染、优生优育、胃 功能、自体免疫、肾功能、慢病管理和呼吸道 8 个系列 34 种产品，客户端覆盖 2200 多家 医院、第三方检验中心和体检机构等医疗机构，其中三级医院接近 700 家，是国内 POCT 产品线较为全面的企业之一。同时，公司新冠抗原检测试剂盒的获批带来利好边际变化， 有望短期内持续贡献现金流。

3.1. 驱动：注册证书数量增加+品类升级，贡献增长

根据公司公告，截至 2021 年 11 月，公司共取得中国医疗器械注册证书检测试剂盒 类 40 张和配套质控品 23 张（不含新冠相关），其中 2017 年取得 13 张、2018 年取得 12 张、2019 年取得 12 张、2020 年取得 3 张（均不含质控品）。同时，在研项目计划预计 2021 年取得 5-10 张国内或国际医疗器械准入证书，2022 年取得 10-15 张准入证书。我们推测， 2020 年由于新冠疫情的影响使得证书获批数量较少，我们预计 2022-2024 年间公司有望 每年获批 5-10 张证书。我们认为，公司获批证书数量越多，销售推广的规模效应可能更 强，收入增长持续性可能越好；随着高壁垒、竞争格局更好的证书获批，我们预计单证书 创收有望持续提升。

3.2. 布局：重点开发差异化产品，技术平台实现源头赋能

现状：基于体外诊断产品关键原料的研发与生产能力、高亲和力&高特异性的鼠或兔 单克隆抗体技术和量子点高分子化学材料的应用，公司已自主开发稀缺指标检测试剂 2 个 {特发性膜性肾病指标（anti-PLA2R）、胃癌早筛指标（G17）}、超敏检测指标 2 个{超敏 心肌肌钙蛋白 I（hs-cTnI）、超敏心肌肌钙蛋白 T（hs-cTnT）}、多指标联检产品 3 个{心 梗三项（hs-cTnT/CKMB/MYO）、炎症二项（PCT/IL-6）和胃功能三项（G-17/PG I/PG II）}， 以上特殊检测指标或产品的开发不仅可应用于多种疾病的早期有效检测，同时其开发所 需的关键原料供应有限，公司几乎可全部实行自产，具备“人无我有”的市场竞争力。

未来：公司基于四大核心技术平台（蛋白质定向改造与进化平台、基于单 B 细胞的 高性能抗体发现平台、规模化多系统重组蛋白制备平台、量子点修饰偶联与多指标联检技 术平台）持续为体外诊断产品的开发提供上游核心原料，同时公司可根据稀缺原料与市场 需求有针对性地进行下游应用产品开发。我们认为，POCT 差异化产品得益于公司平台化 的自主研发能力，高技术壁垒决定了其 POCT 产品能够及时响应市场需求、获得议价话 语权，该板块短中期成长性体现在“技术先进性的保持+稀缺性检测指标的推出”上。

3.3. 边际变化：政策催化，抗原检测再填收入增量

2022 年 3 月 11 日，国家卫健委公布《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案（试行） 的通知》，为新冠抗原检测试剂释放利好信号，我们认为在政策催化下，公司的新冠相关 体外诊断产品或将迎来重点变化。截至 2022 年公司销售的新冠相关 POCT 检测试剂包括 新冠抗原检测试剂盒、新冠抗体检测试剂盒、新冠核酸检测试剂盒三种产品，我们将新冠 相关 POCT 诊断试剂营收拆分为三款产品来进行预测：

新冠抗原检测试剂盒：2020 年 10 月该款产品获得欧盟 CE 认证，参考 2021 年国外 疫情政策与检测情况及公司 2021 半年报，我们预计 2021 年境外销售将大幅增加。 2022 年 3 月 11 日，公司公告其自主研发生产的新冠病毒抗原检测试剂盒（胶体金 法）获批，并于 3 月 12 日公告预期用途变更。国内注册证的获批拓宽了新冠抗原检 测试剂盒的应用场景与客户群体，考虑到公司该款试剂盒已于 2021 年在产品端和销 售端获得验证，有望带来短中期收入新增量。

新冠抗体检测试剂盒：该产品为 2020 年公司新冠检测试剂盒的主要产品，占当期主 营业务收入的 31.42%。考虑到在国内及全球市场，抗体检测试剂盒的市场份额仅为 5.6%及 18.6%，并且伴随全球累计疫苗接种人数持续增加，抗体检测试剂盒对成功产 生抗体的疫苗接种者将不具备有效性，参考公司 2021 半年报收入数据，我们预计该 产品营收或将大幅下降，可能对该板块短期营收同比增长带来扰动。

新冠核酸检测试剂盒：核酸检测至今仍为全球范围内新冠检测的金标准，且在全球 疫情局部范围反复情况下检测需求依然存在，考虑到公司该款产品暂未取得我国医 疗器械产品注册证书，暂时主要销往海外，我们预计短期内核酸检测试剂盒营收波 动较小。

3.4. 小结：关注指标平均营收变化，抗原检测利好板块营收

我们将体外诊断板块拆分为非新冠相关 POCT 诊断试剂、新冠相关 POCT 诊断试剂、POCT 诊断仪器三块业务分别进行预测：

非新冠相关 POCT 诊断试剂：公司从 2015 年布局体外诊断以来已经拥有较为丰富 的 POCT 产品线，结合前文成长性分析，我们假设未来 3 年产品注册证书正常获批 节奏下，终端医疗机构客户有望持续贡献增量。根据前文证均创收测算，2021-2023 年常规 POCT 试剂营收或将达到 0.76、1.34、2.24 亿元，营收占比稳定提升。同时， 产品的规模化效应与品牌知名度的扩大预计带来毛利率提升，或回归体外诊断行业 平均水平。

新冠相关 POCT 诊断试剂：新冠相关 POCT 诊断试剂强依赖于疫情发展状态、政策 波动等外部因素，存在营收不确定性。结合前文三款新冠相关 POCT 诊断产品的增 长趋势分析，我们预计 2021-2023 年新冠相关诊断试剂销售将侧重抗原产品，短期内 营收或将继续增长，而在板块营收中占比或将下降，同时根据公司招股书，抗原试剂 盒成本相对较高且面临集采风险。随着抗原产品占比提升，预计整体毛利率趋于下 降。

POCT 诊断仪器：公司 POCT 诊断仪器主要随试剂售卖或赠送，产品数量不多且在 营收中占比较小，我们预计伴随常规 POCT 诊断试剂的快速放量，或将带动配套仪 器的增长。同时，随着相关仪器的研发能力与认可度提升，毛利率预计逐步提高。

4. 生物医药业务：制药+疫苗场景放量，新兴板块未来可期

根据公司在 2022 年 1 月投资者活动中披露：“生物医药事业部经过 2021 年的业务探 索与客户开拓，已形成包括研发试剂、原料和 CRO 服务三块业务。其中研发试剂主要提 供新药筛选和疫苗研发过程中的相关研发试剂，原料主要提供抗体药物和 mRNA 疫苗在 生产过程中的部分原料，CRO 服务主要提供疫苗临床试验过程中的免疫原性检测服务， 三项业务目前均在正常开展中。”我们认为，生物医药板块延续了公司的核心原料与试剂 开发优势，有望成为公司中长期收入增长的新动能。考虑到该板块的高景气度、广阔的市 场空间以及玩家较少的竞争格局，我们预计生物医药业务将从 2021 年开始营收，或将实 现收入增长弹性超预期。

4.1. 驱动：制药+mRNA 疫苗高速放量，黄金赛道前景广阔

结合公司重点发力的制药、mRNA 疫苗原料与疫苗 CRO 服务方向，我们针对这 3 种 应用场景初步进行市场空间估计：生物药原料市场：根据 Frost & Sullivan 数据，2023 年中国生物药市场规模约 5500-6500 亿元，参考行业平均毛利率为 80-90%，主营业务成 本中直接材料成本在 20-30%，直接材料成本中，试剂/填料/耗材成本占比约 40-50%，我 们粗略假设生物试剂占试剂/填料/耗材成本的 10-20%，推测 2023 年生物药生物试剂原料 市场约为 10-20 亿元。mRNA 疫苗酶原料市场：根据 Frost & Sullivan 数据，原料成本 是 mRNA 疫苗生产成本的主要组成部分，约占生产总成本的 58%，其中酶原料约占原料 成本的 39.58%，我们预计 2023 年市场规模约 30-40 亿元。疫苗 CRO 市场：考虑到国 内疫苗 CRO 玩家较少，竞争格局较好，参考 Frost & Sullivan 测算 2023 年中国 CRO 市场 规模约为 800-1000 亿元，我们粗略假设疫苗 CRO 市场占比约 1%。仅考虑以上 3 种场景 的前提下，我们简单进行市场规模估算，预计到 2023 年公司生物医药业务可及下游市场 规模约 100-200 亿元，赛道前景广阔。

4.2. 成长性：原料端+服务端初见成效，看好客户拓展下天花板提升

根据公司招股书，“2020 年公司为康希诺生物股份公司、北京民海生物科技有限公司 等国内疫苗研发、生产企业提供临床试验中的疫苗免疫原性评价服务与用于疫苗免疫效 果评价的生物试剂及 mRNA 疫苗生产中使用的原料”。截至 2022 年 3 月 27 日，根据公司 官网披露数据，公司目前拥有新药研发试剂产品 23 个，疫苗评价试剂产品 21 个（含新 冠相关），疫苗生产原料产品 23 个，并且能够提供抗体药生物活性分析解决方案、 Add&ReadTM 免疫检查点药物筛选解决方案、mRNA 疫苗整体解决方案、抗体药研发与小分子药物筛选解决方案、新冠疫苗评价服务整体解决方案、新冠假病毒中和活性检测解 决方案等解决方案约 10 个，在生物药研发与疫苗评价 CRO 业务的布局已初见成效。我 们认为，公司及时把握市场需求，在原料端+服务端拓展新业务的能力均得到验证，继续 看好在案例验证与客户积累下的收入空间提升。（报告来源：未来智库）

5. 盈利预测

5.1. 盈利预测

基于公司掌握核心原料下的一体化拓展优势，结合三大主营业务放量逻辑，我们对公 司 2021-2023 年营业收入进行拆分和预测：

生命科学板块短中期内为公司的“稳底盘”业务，2023 年或将实现营收约 16 亿元。

收入端：拆分为非新冠相关生物试剂与新冠相关生物试剂两部分来看，综合公司非新冠 生物试剂品类的持续扩展与人效提升空间，我们预计常规产品或放量加速，2021-2023 年 板块营收占比将稳步提升。参考 2017-2019 年公司尚处于业务培育期阶段的营收 CAGR 约 54%，下游可及市场广阔且国产替代空间较充分前提下，我们预计 2021-2023 年常规生 物试剂 CAGR 有望达到 50%+。新冠相关生物试剂产品占比或持续下降，预计 2023 年占 生命科学板块营收约 25-30%。

利润端：考虑到新冠相关产品竞争加剧且政策影响波动较大，同时伴随常规产品管线日 益完善，具有国际竞争力的高端产品逐渐丰富，性价比属性凸显。结合 2017-2020 年毛利 率数据，我们预计 2021-2023 年生物试剂板块整体毛利率或略有下降。

体外诊断板块短中期内为公司的“高成长”业务，2023 年或将实现营收超 7 亿元。

收入端：拆分为非新冠相关 POCT 诊断试剂和新冠相关 POCT 诊断试剂来看，综合公 司常规 POCT 诊断试剂的证书获批节奏和差异化指标的开发能力，我们预计 2021-2023 年 常规试剂营收占比或将稳步提升。新冠相关 POCT 诊断试剂重点产品或将发生变化，基 于国内抗原检测政策催化及海外产品销售验证，我们预计 2021-2023 年抗原检测试剂盒销 量及收入贡献度或将大幅提升，2022 年有望同比增长 350%，新冠抗体检测试剂盒受到市 场空间及疫苗接种率限制预期贡献度或大幅降低。POCT 诊断仪器在板块中暂时占比较 低，主要依靠常规试剂带动配套仪器销量及营收增长。

利润端：受到集采政策与竞争加剧的影响，新冠相关 POCT 诊断试剂整体价格趋于下 降。由于公司抗原检测试剂盒成本相对较高且面临集采风险，我们预计伴随抗原检测试剂 盒的营收占比增加，毛利率或将有所降低。

生物医药板块短中期内为公司的“高潜能”业务，2023 年或将实现营收超 2 亿元。

收入端：综合生物医药板块业务下游可及市场规模预测和 2020-2021 年的原料端+服务 端客户验证，我们预计生物医药板块将从 2021 年开始营收，2022 和 2023 年有望利用先 发优势抢占优质赛道，为中长期发展贡献新动能。考虑到生物医药业务的高景气度、广阔 的市场空间以及玩家较少的竞争格局，假设 2022-2023 年分别同比增长 100%、50%，2023 年营收有望超 2 亿元，占当期总营收的 10%左右，具备高弹性。

利润端：由于生物药与 mRNA 疫苗均属于高毛利率行业，参考行业平均毛利率，我们 预计 2021-2023 年公司生物医药板块毛利率或达到 85%。

5.2. 期间费用率假设

研发费用率或稳定提高。公司 2018-2019 年研发费用率分别为 31.03%、23.21%，2020 年受到营收大幅增长影响降低至 8.02%，与同行业可比公司基本保持相同趋势。参考公司 2021 年业绩快报，我们预期公司将继续扩大研发投入，为中长期发展持续挖深护城河， 我们预计 2021-2023 年研发费用率分别为 12.5%、13.0%、13.5%。

销售费用率或小幅下降。公司 2018-2019 年体外诊断尚处于培育期，收入规模较小， 销售费用率分别为 37.84%、35.99%，2020 年受到营收大幅增长影响降为 12.00%。伴随公 司营销网络扩大和规模效应增强，销售费用或有小幅下降趋势，我们预计 2021-2023 年销 售费用率分别为 17.2%、16.5%、15.0%。

管理费用率或小幅提升。公司 2018-2020 年管理费用率分别为 15.24%、17.03%、5.87%， 考虑到公司成立时间不长，前期体外诊断与生物医药业务均处于培育期，管理费用或将伴 随员工数量增加而提高，继而回归行业平均水平。参考可比公司管理费用率，我们预计 2021-2023 年管理费用率分别为 9.6%、10.0%、9.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）