光伏组件行业之晶科能源研究报告

一、组件龙头推动 N 型转型，回 A 上市再次腾飞

1.1 光伏组件龙头，回 A 上市迎腾飞

全球光伏组件龙头，持续致力于创新研发，实现快速增长。公司成立于 2006 年，是全 球领先的光伏组件一体化厂商，根据 Global Data 发布的数据显示，公司在 2016 至 2019 年连续四年光伏组件出货量全球第一，截止 2021 年底，预计公司累计组件出货超 90GW， 龙头地位稳固。

产能一体化布局：成立以来，公司持续强化一体化产能布局，2007 年实现硅锭投产，2008 年硅片投产，2009 年开始自主生产电池，同年投产全自动组件产线，并于 2010 年正式 完成一体化产能布局，截止 2021 年底，公司形成 32.5GW 硅片、24GW 电池片、45GW 组件产能。

技术创新布局：为把握行业技术转型机遇同时补充电池片环节产能缺口，公司加速 N 型 电池产能建设，安徽肥东一期 8GW N 型 TOPCon 电池片实现贯通投产，海宁、楚雄等 基地也在加速建设。当前公司 N 型 TOPCon 电池平均量产效率在 24.5%，最高效率已经 达到 25.4%，组件最高转换效率达 23.01%，相较传统 PERC 产品已逐步呈现出性价比 优势，有望加速行业 N 型转型。

A 股上市平台股权集中度高，创始人结构稳定。公司主要创始人为李仙德、陈康平、李 仙华，通过信托等结构分别控制美股上市公司 Jinko Solar（JKS.N） 8.69%、6.29%、 3.18%股权，Jinko Solar（JKS.N）通过晶科能源投资持有 A 股上市公司晶科能源 （688223.SH）58.62%股权，公司主要创始人通过多层股权结构实现对晶科能源 （688223.SH）的控制。

股权结构中，公司实控人及高管参与度高。公司三位实控人除通过晶科能源投资控制公 司股权外，还通过上饶润家、上饶卓群、上饶卓领等持股平台持有公司部分股权。在高 管及核心员工的绑定方面，一是通过上饶佳瑞完成持股，二是通过高管核心员工资管计 划完成持股，公司股权结构中实控人及核心员工参与度高，彰显对公司未来发展的信心。

高管核心员工资管计划主要分为三部分：1 号资管计划的持有人是公司实际控制人，合 计持有公司股份约为 0.6%；2 号资管计划的主要持有人代表为曹海云（副总经理）、王 志华（财务总监）和蒋瑞（董事会秘书）等，合计持有公司 0.93%股份；3 号资管计划 主要面向部分高管及核心员工，持股比例为 0.15%。

募集资金近百亿，加速推进产能建设。2022 年 1 月 26 日，公司完成 IPO 上市，新股发 行 20 亿股，募资金额 100 亿，其中 40 亿元用于年产 7.5GW 高效电池和 5GW 高效电池 组件建设项目，实施主体为晶科能源（海宁）有限公司。另有 5 亿元用于海宁研发中心 建设，布局下一代前沿技术。

1.2 出货持续增长，完善一体化布局

组件龙头出货持续高增，增速远超行业。2010 年以来公司光伏组件产线开始全面投产， 组件年出货量从 2010 年的 0.27GW 提升至 2020 年的 18.77GW，CAGR 约为 53%，远 超行业装机 22%的复合增长水平。根据晶科能源（JKS.N）2021 年三季度的业绩展示 PPT，预期 2021 年全年公司光伏产品出货 22.85-24.35GW，相较 2020 年增长 20-28%， 其中组件出货 20.21-21.71GW，截止 2021 年底，预计公司累计组件出货将超过 90GW。 预期伴随全球光伏装机需求释放，公司出货规模有望迎来持续高增。

连续四年组件出货排名第一，全球龙头地位稳固。根据 PV InfoLink 数据统计，公司组 件出货呈现快速增长势头，并于 2016 年正式登顶组件出货排名榜单，并连续四年蝉联 榜首地位。当前头部组件厂商融资能力更强、一体化布局更完善、全球营销网络更均衡， 从而实现在品牌、资金、成本、渠道等方面相较二三线厂商优势明显，行业集中度或将 进一步提升，公司龙头地位稳固。

产能伴随出货快速提升，加速 N 型布局，持续提升一体化程度。根据晶科能源（JKS.N） 季度业绩展示，公司近年来产能持续快速扩张，预计到2021年底，公司将分别形成32.5、 24、45GW 硅片、电池片、组件产能。到 2022 年，公司产能将进一步提升，同时一体 化程度也将进一步加深，考虑到当前阶段，公司率先布局 N 型 topcon 电池产能，预期 到 2022 年底，公司电池产能将从现有的 24GW 提升至 40GW。

1.3 规模不断扩张，费用端存在改善空间

收入规模持续提升，毛利率水平明显改善。伴随光伏行业持续降本，2017 年以来，公司 组件出货量虽仍实现高增，但因组件单价下降，营收增长相对较为平缓，全年维度来看， 公司营收从 2017 年的约 282 亿元，提升至 2021 年的 360-385 亿元，毛利率近年来也 稳定在 15-20%区间，盈利能力稳定。

规模效应带来费用率逐步改善。随着公司出货量的增加和营收规模的提升，销售费用（刨 除运费影响）、研发费用等有明显的摊薄，财务费用、管理费用率相对较为稳定。

财务费用：汇兑损益带来较大影响，存在改善空间。拆解财务费用，主要由两大主要部 分构成，一是利息支出，二是汇兑损益。

针对利息支出项：一方面公司进行大量资本开支驱动产能快速增长，而母公司美股上市 融资能力相对较弱，财务负担较重，另一方面，伴随公司业务规模的扩张，资金占用压 力同样提升，导致公司利息支出相对较高，2020、2021H1 分别为 6.98、3.37 亿元，占 主营业务收入的比例为 1.99%、2.12%。公司上市之后募资近百亿，资金压力问题有望 得到明显缓解。

针对汇兑损益项：公司境外销售比例较高，2021 年上半年海外销售占比达到 86%，而 2020 年以来人民币始终处于升值通道中，带来较大规模的外汇汇兑损失，2020、2021H1 分别为 3.42、1.57 亿元，占境外销售收入比例为 1.25%和 1.19%，占主营业务收入的 比例为 1.03%和 1.00%。考虑到当前阶段，人民币汇率已相对稳定，汇兑损益带来的盈 利波动或将收窄，公司财务费用有望得到明显改善。

管理费用：产能加速建设，带来管理费用比例短期提升。由于年初以来，公司新建楚雄 电池片项目、马来西亚新一期组件项目、四川新一期拉棒项目陆续投产，而公司为新项 目招募的相关人员在正式投产前的工资薪酬及其他相关费用计入管理费用，同时员工社 保缴纳金额及高管员工数量增加，综合导致管理费用较上期增加约 1.7 亿元，随产能逐 步爬坡，部分费用将计入生产成本中，管理费用率存在改善空间。（报告来源：未来智库）

二、光伏发展迎来全球共振，博弈弱化带来盈利修复

2.1 空间：能源转型大势所趋，光伏装机迎来快速提升

全球：强化转型决心，全球市场迎来共振

新能源转型大势所趋，全球市场迎来共振。从全球角度去看，中国、欧洲、美国是光伏 发展的主要市场，决定了全球的光伏装机需求。未来几年，美国市场有望受益于 ITC 政 策延期，在未来 2-3 年实现装机需求的大幅增长，长期来看，为满足 2030、2050 年的 排放目标，根据 SEIA 估计，2030 年美国光伏年新增装机量有望达到 125GW。欧洲市场 一方面受益于越来越严苛的环境目标，同时也受益于传统能源价格提升带动 PPA 价格上 行，光伏装机需求快速增长。根据 CPIA 的预测，乐观情形下，2022 年全球新增光伏装 机将达到 225GW，到 2025 年将达到 330GW。

国内：双碳行动纲领性文件陆续发布，打开国内新能源成长空间

从国内来看，中共中央、国务院分别于 10 月 24 日、26 日发布《关于完整准确全面贯彻 新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030 年前碳达峰行动方案》，设定 2025/2030 非化石能源消费比重 20%/25%目标，到 2060 年，比例将进一步达到 80% 以上。考虑到水电开发资源的制约，光伏+风电有望逐步成为最主要的能源形式，打开 新能源的成长空间。

预计“十四五”期间，风电所需年均装机在 52~76GW，光伏所需年均装机在 100~140GW。假定十四五期间一次能源消费总量按照年化 2%增长，供电标准煤耗按 照《国家发展改革委 国家能源局关于开展全国煤电机组改造升级的通知》中的要求降至 300g/度，风电、光伏利用小时数分别为 2000、1200h，以 2025 年风光发电量比例为 6:4 作为基准，为实现 20%的能源消费占比目标，则要求 2024 年底实现风电、光伏装 机分别达到 587、652GW，2021-2024 年年均新增装机达到 76、100GW。在 2025 年非 化石能源消费占比提升到 20%的背景下，预计“十四五”期间，风电所需年均装机在 52~76GW，光伏所需年均装机在 100~140GW，风光“十四五”发展均有望得到加速。

2.2 装机：需求持续高景气，2022 年或迎大幅增长

2.2.1 2021 年：国内分布式迎来大发展，海外市场稳步增长

全年国内新增光伏装机 54.93GW，分布式发展大放异彩。根据国家能源局数据，2021 年，我国新增光伏装机 54.93GW，同比增长 14%，其中新增分布式装机约 29.28GW， 装机占比首次超过集中式地面电站，光伏能源分布式属性进一步凸显，有望加速光伏装机多元化、分散化发展，产业波动有望弱化，装机空间得到打开。

从装机节奏来看，国内 12 月仍然具有抢装效应。12 月单月装机量达到 20.10GW，占全 年总装机量的 37%，但在组件价格超过 2 元/w 的背景下，国内地面电站装机需求被压 制，装机量不及 2020 年同期 22.3GW 的规模，预期伴随产业链价格回落，地面电站装 机需求将在 2022 年迎来明显修复与反弹。

户用光伏政策保驾护航，装机需求迎来快速增长。户用装机方面，受益整县推进政策与 户用补贴的延续，国内户用装机迎来大幅增长，2021 年新增并网容量 21.6GW，同比接 近翻倍增长，12 月单月实现新增并网 5.11GW，创下历史记录。

2.2.2 2022 年：集中式电站需求修复，海外装机需求进一步分化

国内：分布式快速发展+集中式电站需求修复

整县推进带来分布式装机需求提升，光伏能源分布式属性凸显。2021 年 9 月 14 日，国 家能源局公布了整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点的申报情况，676 个试点县全 部列入开发试点名单。按照单县平均装机需求 200MW 测算，试点县对应分布式装机空 间在 135GW。在整县推进逐步落地与工业电价上涨预期的双重催化下，以户用和工商业 为代表的分布式装机或将迎来快速发展，根据索比光伏网的预测，2022 年国内新增分布 式装机或可达到 40-47GW，同比大幅增长。

2021 年超 200GW 风光项目完成竞配，光伏超过 135GW。根据风芒能源不完全统计， 2021 年共有超过 200GW 的风光项目完成竞争性配置（不含大基地与一体化项目），其 中风电 65.21GW，光伏 135.02GW。此外，叠加两批大基地项目（第一批近百 GW，已 启动 75GW）的陆续启动，当前我国储备新能源项目规模较为充沛，有望带动未来两年 光伏装机高增长。

海外：GW 级市场数量持续提升，全球装机或达 220GW

根据 TrendForce 预测，2022 年全球 GW 级市场将达到 26 个，需求进一步分散，全年新 增装机或达 220GW，相较 2021 年约 160GW 的装机量，同比增长 37.5%。

传统装机主力市场包括中国、美国与欧洲，其中美国受益于 ITC 税收减免延期两年，带 动装机量维持高增长，预期 2022 年装机量或可达 28GW；欧洲可再生能源 PPA 价格一 路高涨，装机需求强劲，伴随组件价格回落，有望进一步刺激需求释放，预期 2022 年 装机量达到 38GW。

新兴市场中，印度、越南、沙特、巴西等拥有大量在建项目，或将在未来的 2-3 年内实 现集中并网，其中印度由于关税窗口期，2022Q1 会集中进口组件，巴西分布式政策的 延续或将拉动 2022 年分布式市场的持续高增。

2.3 产业链博弈：供给瓶颈有望缓解，受损环节迎来显著修复

硅料新增产能有限，供应较为紧张。2021 年年初以来，由于多晶硅料环节新增供给有限， 而终端需求快速增长，导致硅料供应出现瓶颈，各主要硅料厂商处于满负荷运行状态， 大全、通威等企业产能利用率均超 100%。根据硅业分会统计，2021 年全年，国内多晶 硅产能共计 49 万吨，同比增长 23.7%，前四大企业产量合计 36.8 万吨，占比 75%。

2021 年底以来新增产能持续释放，下游需求有支撑。12 月以来，国内新增产能陆续释 放，2021 年 11 月至 2022 年 1 月国内产量分别为 4.21、4.88、5.20 万吨，供应量环比 提升明显，但受海外财年节点抢装及国内加速推动新能源发展刺激，下游需求持续旺盛， 硅料供应仍然相对较为紧张。

受供给紧张影响，多晶硅料价格加速上行，带动全产业链价格抬升。2021 年年初以来， 根据PVinfolink报价，多晶硅致密料价格最高涨至269元/kg，年内最大涨幅达到220.2%， 带动常规尺寸单晶组件价格从年初的 1.64 元/w 最高提升至 2.03 元/w，大尺寸组件最高 价格达到 2.1 元/w，大幅提升下游装机成本，同时压缩中游环节利润空间。2021 年 11 月底以来，硅片环节通过主动下调开工率，使得硅料的均衡价格由 270 元/kg 降至 230-240 元/kg 区间。

产业链盈利加速向硅料环节集中，电池片、组件盈利空间收窄。随着硅料价格加速上行，硅料端盈利能力大幅提升。而下游组件对于成本传导需要时间周期，且下游电站业主对 于组件价格上涨接受程度有限，电池片、组件等环节难以传导成本变动，导致在硅料价 格持续提升过程中，电池片和组件盈利受到较大程度的挤压。

硅料新增产能释放，利润空间迎来重新分配。根据硅业分会的统计，2022 年国内硅料产 量或将达到 75 万吨左右，叠加海外约 12 万吨供给，全年全球硅料供应量将达到 87 万 吨，同比增长约 44%，按照 2.5g/w 的硅耗计算，对应硅片最大产出约为 344GW，对应 组件产出约为 300GW，假设全年新增装机 220GW，按照 1.2 容配比，对应组件需求约 为 264GW，因此全年来看，硅料供应紧张或迎来缓解，叠加价格下行过程中，各产业链 环节偏好采取低库存高周转的经营策略，进一步缩减硅料需求。伴随硅料新增产能释放， 价格体系或迎来重塑，前期受损的电池片、组件等环节或将迎来明显的盈利修复。

2.4 技术革新：N 型技术或将开启光伏下一阶段

PERC 为当前主流成熟技术，但受限于量产效率已经接近瓶颈 24.5%，N 型电池技术有 望接力 P 型 PERC 持续推动光伏提效降本，主流的、预期可在近两年实现大规模量产的 N 型技术主要包括 TOPCon 与 HJT 两种，二者实现效率提升的方式都是通过钝化，降低 多少子表面复合速率，进而提升发电效率，区别在于 TOPCon 通过隧穿氧化层实现，HJT 通过沉积非晶硅薄膜实现。

PERC 全称为钝化发射极和背面电池技术，是以 P 型硅片为基材，主要是在传统的 BSF 电池背后添加一个电介质钝化层，同时再叠加 SE（选择性发射技术）来进一步提升转换 效率。

TOPCon 全称为隧穿氧化层钝化接触电池技术，是以 N 型硅片为基材，主要是在 PERC 电池基础上，在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层，然后再沉积一层掺磷的多晶硅层， 实现钝化接触结构，进而提升效率，效率上限可达到 28.2%~28.7%。

HJT 是 Heterojunction Technology 的缩写，是在 N 型硅片正反两面沉积本征和掺杂 的非晶硅薄膜以及透明导电氧化物（TCO）薄膜，HJT 电池结构对称，生产工艺较为简单，且由于过程中采用低温工艺，因而可实现更低的生产能耗，同时兼容更薄尺寸硅片， 降低硅耗。

TOPCon 技术更为成熟，当前阶段性价比优势突出。当前 PERC 量产效率已经接近实验 室效率，未来改善空间相对较小，而 N 型技术的 TOPCon、HJT 无论是在量产效率还是 实验室效率方面均实现显著超越，因而取代 PERC 的进程有望加速。在 N 型技术的对比 中可以发现，当前两种技术路线在效率方面并未出现明显差异，但考虑到 TOPCon 是基 于 PERC 结构改进而来，生产技术较为成熟，电池生产成本显著低于 HJT，性价比优势 突出，因而有望实现率先导入量产。

N 型转型浪潮已至，行业布局 TOPCon 扩产规模超百 GW。根据 PV Infolink 的统计， 截止 2021 年底，宣称布局 TOPCon 的产能已超过 130GW，2022 年将成为 TOPCon 大 规模导入的元年，年底累计产能（含在建）有望超过50GW，到2023年底有望接近80GW。 在产出方面，2022 年将迎来 TOPCon 产出的明显增长，预计全年产出将达到 16.7GW， 同比 2021 年的 3.3GW 增长约 400%。（报告来源：未来智库）

三、组件龙头再出发，抢占技术转型先机

3.1 产能：补齐电池片短板，加速 N 型技术布局

积极扩产补充电池片短板，强化一体化布局。公司 2015 年开始布局加大力度布局一体 化产能建设，2019 年开始产能建设迎来加速。国内生产基地遍布乐山、楚雄、上饶、海 宁等城市，享受多地政府支持。从公司历史产能布局来看，电池片环节相对配比较低， 2020 年底产能仅为 11GW，远低于硅片（25.5GW）与组件（31GW），目前公司正加速 推进新增电池片产能建设，国内方面，合肥基地一期 8GW N 型 TOPCon 产线已全线贯 通，楚雄一期 10GW、海宁 7.5GW 产能加速建设，叠加 2021 年已建成投产产线，预期 到 2022 年底，公司电池片产能将达到 40GW，可满足组件 70-80%的产能需求，实现深 度一体化布局。

海外加速一体化产能布局，降低贸易摩擦风险。除国内各主要基地扩产外，公司积极推 进海外一体化产能建设，预计 2022 年一季度，越南 7GW 硅片产能将实现投产，用于供 应马来西亚和美国的电池及组件产能，正式在海外形成 7GW 的一体化产能布局，用于 缓解全球部分地区对中国光伏组件产品的贸易限制与摩擦。

3.2 营销：全球销售网络布局，持续优化出货结构

全球生产销售网络发达，马来西亚和美国基地产品直供美国市场。公司目前已形成全球 范围内的销售网络，在亚洲、欧洲、美洲、澳洲等地均设立海外销售子公司，在非洲等 地也设立销售办事处，充分挖掘新型市场的需求机会，并在越南、马来西亚和美国有生 产基地，产销网络遍布全球，其中海外生产基地将于 2022 年形成 7GW 一体化组件产能， 主要供应北美市场。

组件主要销往海外地区，北美为最主要市场。公司组件出货以海外市场为主，近年来海 外收入占比在 80%以上，海外市场中，北美与亚太为公司最主要两大市场，其中北美市 场主要以美国为主，收入占比从 2018 年的约 11%提升至 2021H1 的近 30%，成为公司 在全球范围内的第一大市场。

持续提升分布式及经销占比，优化公司出货结构。公司前期对集中式地面电站重视程度 较高，2018 年分销占比仅 15%，但 2020 年以来，光伏发电成为全球能源转型共识，其 能源分布式属性也得到不断挖掘，分布式市场装机需求在快速提升，而分布式光伏项目 的客户多为屋顶楼房居民以及工商企业，其议价能力较集中式地面电站弱，相同情况下 销售利润更高。2021 年年初以来，受硅料供不应求、价格持续提升影响，可以接受更高 溢价的分布式市场占比得到进一步提升，公司也积极抓住转型机遇，加速推动分布式渠 道建设，分销占比快速提升，2021H1 收入占比达到 27%，2021Q3 分销渠道占比进一 步提升至 35-40%，实现出货结构的转型与优化，有望带来单位盈利的明显改善。

3.3 技术：加速推进 N 型转型，前沿布局下一代电池技术

积极推动 TOPCon 技术研发，多次刷新世界记录。在电池片新技术方面，公司加大投入 力度，积极推动 TOPCon 技术研发，实验室效率方面，2021 年 10 月 13 日，晶科能源 实现全面积电池最高转化效率达到 25.4%，近一年来第四次创造新的大面积 N 型单晶钝 化接触(TOPCon)电池转化效率世界纪录，同时组件最高转换效率达到 23.53%，同样刷 新世界记录。而在量产转换效率方面，可达到 24.5%，较 PERC 高出 1pcts 以上，随着 效率提升带来成本的加速下降，公司有望推动 TOPCon 实现大规模量产。

抓住 N 型转型机遇，积极推进 N 型电池产能建设。当前光伏处于 P 型向 N 型转型的关 键阶段，其中电池片环节将迎来最大规模的变革，除积极在实验室推动研发、储备技术 外，公司在行业内率先推动大规模 TOPCon 产能的建设，从公司电池片产能规划可知， 2019 年公司即布局 800MW TOPCon 电池产能，在实现产线稳定量产后，于 2021 年开 始启动大规模 TOPCon 产能建设，2022 年 1 月 8 日，公司 8GW N 型 TOPCon 电池在安 徽肥东工厂正式投产，预计到 2022 年底有望实现 16GW TOPCon 电池产能投产，在 TOPCon 产能及技术方面实现行业领先。

基于 TOPCon 的 Tiger-Neo 产品性能优异，各方面参数优势突出。公司基于 TOPCon 电池技术推出 Tiger-Neo N 型组件，功率质保 30 年，首年衰减小于 1%，次年起线性衰 减-0.4%，30 年后输出功率不低于原始输出功率的 87.4%；温度系数-0.30%/℃，叠加 N 型平均工作温度较 P 型低 1℃以上的优势，Tiger-Neo 能有效降低热损，在高温地区明 显带来更多发电量；双面率最高达到 85%，平均地面反射率下最高带来 11.48%的发电 增益。

N 型组件性价比优势突出，有望实现加速替代。根据 TÜV 北德的分析，晶科 N 型组件 优势主要集中在以下三点：一是高效组件可以大大降低项目初始投资成本（组件，BOS 设 备采购成本，EPC 施工成本等）；二是高功率组件可以节约电站使用面积，从而降低每 年土地租赁成本的支出；三是基于更低的衰减率和更高的双面率，经过户外实证项目数 据，N 型组件每 KW 发电能力比同类型 P 型组件最高高出 5.26%，大幅增加全生命周期 发电量。以 TÜV 北德选取的青海共和塔拉滩项目为例，基于晶科 N 型组件的项目度电成本为 0.2955 元/度，相较 P 型 210 组件方案低约 0.012 元/度，性价比优势凸显。

组件产品迭代升级，技术进步奠定行业领先地位。除电池外，公司持续推动组件产品迭 代升级，坚持走高功率高效率道路，通过叠加大硅片、78P、多主栅、叠焊等技术，实 现组件功率与效率的同步提升。公司组件产品经历从小尺寸到大尺寸，小功率到大功率， 低效率到高效率的不断迭代升级，期间伴随各种组件技术进步的加持，如创新性地提出 叠焊技术，通过采用圆丝焊带无缝焊接，消除电池片间隙，提升组件效率。如今在 TOPCon 电池技术的加持下，公司旗舰组件产品效率已超过 22%，持续推动光伏行业降本增效。

持续强化技术研发，坚持走差异化竞争路线。根据公司招股说明书，为强化公司在下一 代光伏技术领域的布局，减持差异化竞争战略，公司拟进行 4 个近期课题（新型高效全 钝化接触背极（TPC）光伏电池、隐形电极技术开发、局部选择性钝化接触技术开发、 多分片组件技术）和 3 个中远期课题（钙钛矿电池及叠层电池技术开发、高温 Poly 结技 术、光储直流耦合的高转换效率系统）的研发，保持公司技术领先优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）