中信证券专题研究：轻重资产双起舞，价值提升显成长

一、业绩与盈利能力双重提升，新一轮成长加速

（一）公司业绩稳定增长，成长性与盈利能力明显优于行业

随着房住不炒、资管新规和资本市场深化改革的持续推进，A股市场的投融资功能不 断完善、资本市场运行的稳定性不断增强、机构投资者力量不断壮大、券商重资产 业务的非方向性不断提高，带来了证券公司的资产质量和盈利能力均实现了较大突 破和改善，从各业务线经营逻辑的变化到实际业务报表的反馈，均体现了券商当前 业绩开始呈现较好的稳步成长状态。

从业绩来看，自2019年以来证券行业业绩整体持续增长，营业收入年化复合增长率 为29.77%，净利润年化复合增长率为53.77%，业绩的稳定性显著好于2019年以前。 其中作为龙头券商的中信证券，其业绩的稳定性与更强的成长性亦开始加速体现。

（二）发展历程中，践行正确的时间做正确的事

1.极强的经营管理与市场把控能力，正确的时间做正确的事

“熊市并购，牛市再融资”一直是公司在经营管理层面做大做强，实现资源有效配 置的重要手段。从公司的发展历程中可以看出：

在行业低迷时期，公司把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，低成本扩大市 场份额，迅速确立行业龙头地位。2003年，公司收购万通证券，迈出并购扩张战略 的第一步，营业部数量由45家增至58家；2005年，通过出资设立中信建投证券，完 成对华夏证券的收购重组，营业部家数增至145家；2006年，收购中信资本市场控股 有限公司三家全资子公司，获得香港证券市场销售网络，同年，收购华夏基金40.7% 股权，布局买方业务；2007年，收购中信基金100%股份；2013年，收购里昂证券， 打造国际化业务平台；2015年，收购昆仑国际金融，构建全球外汇交易业务平台； 2019年，发行股份收购广州证券100%股权。

在市场整体较为乐观时期，公司亦善于抓住机遇通过再融资等方式不断扩张自身净 资产，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的 双重增长。

2.前瞻的经营理念助力公司发展布局领先

从发展历程来看，公司先后经历了“大项目”、“大网络”、“大平台”、“国际化” 战略： 1999年，中信证券实施“大客户、大项目”战略，项目主要针对行业龙头公司，为投 行业务的持续发展奠定了基础。 2004年中信证券确定“大网络”战略，公司陆续收购万通、金通、华夏证券，拓展卖 方渠道网络布局。大项目和大网络战略成就了公司传统卖方业务如经纪、投行等的 迅猛发展。

公司于 2006 年适时分析公司业务呈现“三强三弱”特征，即卖方业务强，买方业 务弱；传统业务强，创新业务弱；国内业务强，境外业务弱，并首次提出要打造与公 司实力相称的买方业务能力，加强资产管理、自营业务、收购华夏基金、成立金石投 资，大力发展买方业务。

2007年系统性地将买方业务、国际化和加强管理梳理为未来发展的新三大战略。通 过发行H股、收购里昂证券，促进公司业务及管理水平全面国际化。自2007年开始， 公司的买方业务除通常的股票和债券自营投资外，向衍生品、直投、另类等多样化 的交易发展。公司开始实现“卖方业务积累资源，买方业务实现收益，二者循环促进 发展”的良性发展。

（三）各项业务稳居行业头筹，大平台地位巩固，客户基础扎实

凭借多年先进的经营管理理念。中信证券的各项经营指标稳居行业头筹，大平台地 位稳固。公司早期凭借先进的经营管理以及资本管理水平：在传统卖方业务方面， 实现客户和业务量的积累；在买方业务规模和利润体量的实现上，亦争得头筹。

（四）当下公司业务格局：轻重双起舞

公司收入结构较为均衡，轻、重资产业务协同发展。近年来，中信证券收入结构较 为均衡、稳定，各项业务呈现出较好的成长性与稳定性。2021年前三季度，包括经 纪、资管、投行的轻资产业务占比54%，包括自营、资本中介、其他净（其他业务收 入-其他业务支出）的重资产业务占比46%，其中经纪、投行、资管、自营、资本中 介的收入占比分别为23.6%、12.2%、18.6%、34.8%、9.5%。

二、轻资产业务：从周期到成长，公司优势展现

我们以经纪（含代销）、投行、资管作为公司轻资产业务来看，其贡献的净收入对公 司营业收入的贡献（扣除掉大宗商品等其它业务收入）占比经历了先降后升阶段， 当前贡献仍占到一半以上。

（一）财富管理转型程度行业最佳，代销市占率格局向好，公司优势凸显

1.代销贡献收入占比居行业首位，财富管理转型程度最佳

仅从代销金融产品业务收入口径核算，中信证券2021年上半年实现代销金融产品业 务收入14.28亿元。位居各券商行业之首。 如果我们用代销金融产品业务收入占经纪业务的比重，衡量各家券商财富管理转型 程度，中信证券位列行业第一。

2.公募私募保有量行业前列，代销格局市占率明显向好。

2021年上半年，公司代销公募及私募产品4356亿元，同比增长8.90%；公私募产品保有量3600亿元，相较于2020年底3000亿元，净增量600亿元。

（1）在公募保有量中维持稳步行业前茅

从中国基金业协会披露的保有量数据来看，截止2021Q3，中信证券在券商中名列第 一。

（2）私募保有量快速增长，公司展现较强的竞争力优势

据公司半年报披露，截至2021年上半年，公司代销金融产品规模4356亿元，公募及 私募基金保有规模3600亿元。据公司在《中信证券2022年资本市场年会》上披露， 截至2021年9月，公司公募及私募基金保有规模已达4000亿元。扣除掉协会披露的 1135亿非货公募产品保有量，私募产品保有量高达2865亿元。

当前私募证券投资基金产品快速发展，是产品体系中除公募外的另一组成部分。 据中国证券投资基金业协会，截至2021年11月底私募基金规模已达19.73万亿元；其 中私募证券投资基金规模6.10万亿元，较去年底同比增长62.08%。受益于A股市场 的扩容与资本市场发展，中国私募基金市场亦呈现高速增长状态。

当前私募证券投资基金6.10万亿的规模，已与6.42万亿元的股混公募基金规模相当。 私募基金已经成为高净值人群参与一二级权益市场投资的重要工具。

私募产品的销售，门槛相对公募产品更高，对客户的资金要求、对权益产品的认知 等要求亦较高。私募产品在代销方面会优选高净值客群规模大、渠道品牌力强、线 下服务能力出众的平台进行合作，头部券商在该方面具备显著优势。（报告来源：未来智库）

3.公司依托强大的客户基础，抢占规模先机

中信证券依托前期发展积淀，在经纪业务方面，整体综合竞争力突出，客户基础强。 以2020年为例，中信证券在代理买卖证券业务收入、代理销售金融产品收入、客户 资金余额、融资融券余额等重要业务指标均居同业第一。

财富管理委员会，至今已经历三年时间。据公司在《中信证券2022年资本市场年会》 上披露，客户资产于2021年下半年首次突破十万亿大关，实现了大幅跨越，资产200 万元及以上的财富客户数量突破15万户、客户资产规模达1.7万亿，资产600万以上 高净值客户数量达3.2万户、客户资产规模达1.4万亿，上述客户数量均较2018年翻 倍增长、客户资产均较2018年实现1.5倍以上增长。

4.公司展业模式不断升级探索

（1）在客户端：

中信证券在财富管理端分客户群经营，根据不同群体客户特点，汇集整合资源，构 建价值供给链。在财富配置投资业务方面，目前已形成包括“家族信托、财富私享、 信享臻选与信享盛世、账户配置投顾服务、海外配置”的“5+1”财富配置投资产品 与服务体系。

（2）在产品端：

中信证券提供全光谱金融产品体系：按照客户大类需求，丰富不同风险等级、收益 率的产品类型，其中衍生品、挂钩产品是中信证券重要的产品特色。 中信证券当前已经布局了完善了产品覆盖体系：包括现金管理类产品、固定收益类 产品、挂钩浮动收益类产品、权益投资类产品，以及另类投资类产品。

公司在权益类私募产品方面尤其重视，引进了包括：私募、基金专户、资管计划、证 券类信托(股票多头、指数增强、海外股票、市场中性、多策略、管理期货、债券策 略、宏观策略、FOF/MOM、私募股权、新三板、可转债、打新等)等多种类型产品满 足客户需求。当前公司私募产品的保有量已远超公募产品。

（3）在服务模式端，从代销向投顾转移：

公司于2021年6月正式获批基金投顾资格牌照，于2021年11月正式开始展业。中信 证券的突出优势在投资端在于从公司层面构建优质的投研体系，全面整合公司系统 内的投研资源；在服务端在于有一支数量多且专业素质较高的分支机构服务队伍， 投顾人数行业第一。（据证券业协会数据显示，截止2022年1月26日，中信证券的投 资顾问人数高达5192人，远超第二名的4033人。）

此外，2022年1月11日起，中信证券在自身APP推出财富号及配套的内容开放平台， 构建基金生态圈，将基金公司、券商、买方和卖方投研、券商线上及线下流量、场内 外产品以及客户建立起生态链接，为个人投资者提供市场即时变化、行业分析、基 金策略、产品售前售中售后陪伴等服务，并将其作为实现买方理财投顾模式的阵地 之一。截止2022年1月17日，已吸引首批10余家头部基金公司入驻，至少包括华夏、 广发、南方、易方达、博时、华安、工银瑞信、汇添富等。

（二）大资管业务发展重回快车道

公司的大资管业务包含中信证券资管和华夏基金两大组成部分。2021年上半年，公 司资产管理业务净收入18.70亿元，基金管理业务净收入37.02亿元，合计55.72亿元， 占总营收（去除大宗商品）的18.34%。整体呈现上升趋势。

1.华夏基金：国际和机构业务发展突出，增长重回快车道

华夏基金是中信证券旗下控股的公募基金公司，中信证券持股其62.20%。 截至2021年上半年，华夏基金本部管理资产规模人民币16066.14亿元。其中，公募 基金管理规模人民币9762.43亿元；机构及国际业务资产管理规模人民币 6303.71亿 元。从市场格局来看，截至2021Q3，华夏基金非货公募管理规模6502.97亿元，市 场位列第二。

2020年以来，华夏基金成长重回快车道，2021年上半年，华夏基金实现营业收入 36.52亿元，同比增长53.24%；实现净利润10.49亿元，同比增长40.22%。

2.中信资管

面临资管新规整改期限临近所带来的持续性行业转型发展环境，公司资产管理业务 持续加强产品创新、完善产品布局。大力发展社保及基本养老、企业年金、职业年金 等养老业务，积极推动银行主动管理业务转型，与银行理财子公司、银行私行合作 取得新进展，持续推进大集合公募化改造，以FOF产品为载体迅速做大高净值个人 业务。

截至2021年上半年，公司资产管理规模合计人民币13909.62亿元，包括集合资产管 理计划、单一资产管理计划及专项资产管理计划，规模分别为人民币3614.15亿元、 10294.42亿元和1.05亿元，其中主动管理规模人民币11663.68亿元。据公司财报显 示，资管新规下公司私募资产管理业务（不包括养老业务、公募大集合产品以及资 产证券化产品）市场份额13.84%，排名行业第一。

（三）大投行业务受益直融提升，常态化成长阶段启动

受益于注册制改革推进，A股IPO发行规模显著提升，公司近两年投行业务收入重回 增长快车道。当下，随着退市制度完善、审核周期减少、多层次资本市场体系在不断的完善建立过程中，我国开始开启IPO的常态化阶段，公司投行业务亦有望重回发展 快车道。

同时，公司投行资本化业务的盈利状况也不断扩大。旗下主要通过100%持股的中信 证券投资和金石投资来完成一级市场的投资，其中，前者为自有资金投资平台，后 者为私募股权基金平台。科创板跟投制度推出以来，中信证券投资的净利润规模显 著扩张。

2021年12月，中央经济工作会议明确提出2022年稳步推出全市场注册制。我们认为， 中信凭借大项目的承揽能力，其投行综合优势将进一步强化。

三、重资产业务：客需与高 ROE 价值体现

当下，除轻资产业务开启高速成长之外，券商的重资产业务亦发生较大商业模式的 变革，其中以中信证券等头部券商尤为突出：一是信用业务调整结构，做大两融、压 缩股质业务，大幅改善了资产质量、降低了风险水平；二是自营业务由方向性投资 转向非方向性投资，通过衍生品对冲和量化投资等手段，降低了自营收益率波动； 三是大力发展场内外衍生品业务，实现了高ROE回报；四是一级市场股权投资业务 开启了资本金的高质量使用新方向。

（一）用资结构中权益占比不断提升

2019年以来，中信证券在权益资产方面的用资占比不断增加，截至2020年底，公司 净资本859.06亿元，其中自营权益类证券及证券衍生品占净资本的比重，亦从2018 年底的28.91%，提升到2020年底的78.54%。

（二）机构与衍生品业务龙头地位已显现

公司场外衍生品业务和柜台产品持续发展，产品结构、应用场景进一步丰富；做市 交易业务持续排名市场前列。股权衍生品业务保持客户群体广泛、产品供给丰富、 收益相对稳定的业务形态。境外股权衍生品交易持续发展创新，交易覆盖国际主流 市场，为客户提供跨时区的全球市场衍生品交易服务。

1.公司前瞻布局场外衍生品业务，当前开展不断加速

公司前瞻布局衍生品业务资格，市场份额领先同业。公司目前已获得的股指期货交 易、股票期权交易及做市、50ETF期权做市商、互换业务、国债期货交易业务、场外 期权一级交易商及跨境业务等业务资格，均为首批获批，且公司已于2015年收购昆 仑国际金融，服务于客户的外汇业务需求，基本实现衍生品各业务条线资格全覆盖。

中信证券对于新业务资格的定位较为市场化，以满足机构客户需求的角度判断新业 务价值，敢于先行先试，给予业务开展较为宽松的发展环境。在合规风控严格要求 的前提下，能够快速抢占市场、做大做强，目前多项衍生品业务份额领先同业。 从应付客户保证金间接衡量公司场外衍生品业务发展速度。 截至2021年上半年，中信证券应付客户保证金余额1013.56亿元。较2018年底增长 四倍。

（三）自营业务收益率稳定且高于同行

我们对包括中信在内的多家头部券商的2017-2020年合并报表下的自营净收益率进 行测算。 从四年平均收益率情况来看：中信最高，达9.19%，国君、中金7.5%-8%，海通、建 投6.5%左右，国信、华泰、招商均在5.5%附近，银河低于5%。 从2017-2020各年收益率情况来看：中信、国君持续处于头部领先位置；中金收益率 比较平稳，均在7%-7.6%；海通、华泰随市场行情变化波动较大；国信、建投、招 商、银河收益率在2017-2018年均偏低，2019年提升明显。

自营投资收益率的差异除了主动投资能力差异之外，我们认为差异主要源自两点： 一是经营层面加杠杆。除了公司层面加杠杆（融资杠杆）外，自营业务会进行二次 加杠杆（经营杠杆）。中信、国君、中金的经营杠杆处于领先位置。

二是衍生品业务的加持。近年来衍生品业务快速发展，截至2021年10月，场外金 融衍生品名义本金余额1.96万亿元，同比增长52%，较2017年末增长4.3倍。时 下，券商不仅将衍生品业务运用于自营业务，也大规模开展对客业务（计入投资收 益）。由于较高的收益率水平，衍生品业务为自营投资收益率赋能效果明显。8家 一级交易商中，中金、中信处于双寡头竞争地位。（报告来源：未来智库）

测算说明：

（1）自营收益率=（自营收入-卖出回购利息支出）/自营净规模。

其中： 自营收入=证券投资收益（剔除了股权投资收益）+公允变动损益+投资业务利息收入。 投资业务利息收入包含债权投资、其他债权投资产产生的利息收入，2018年底根据 新金融工具准则要求，从“投资收益”科目调整至“利息收入”科目中。

自营净规模=金融投资资产-卖出回购金融资产-交易性金融负债-衍生金融工具净额衍生保证金净额。其中：公式中各项资产、负债的规模均采用年初、年末的算术平均 值，后文若未特殊说明，规模也均为平均规模；衍生金融工具净额用“衍生金融负债 -衍生金融资产”，衍生保证金净额根据各券商年报附注中披露的应收款项、应付款 项详细信息，用“应付-应收”进行测算。

（2）券商自营业务有两次加杠杆的过程：第一次是公司层面加杠杆（融资杠杆）， 各券商通过长短期融资获得杠杆资金，将可用资本金、杠杆资金配置至公司各项金 融资产中；第二次是自营业务加杠杆（经营杠杆），各券商自营部门在获得公司配置 资金后，在业务开展过程中进行主动杠杆操作，如：开展卖出回购交易、发行结构化 票据等。为了更加真实的反映各券商自营部门的主动投资能力，以上测算自营收益 率时，只考虑了经营杠杆，未考虑公司层面的融资杠杆。

（3）以上测算根据各券商2017-2020年年报披露信息所得，由于券商年报主要对合 并报表项目构成进行了详细披露，各子公司仅披露了收入、利润等几个简单指标， 并且由于母子公司业务上有重叠、母子公司的信息披露格式不完全一致以及内部交 易冲销等原因，以上收益率测算与下文分析过程中，具有一定的推测因素。

四、盈利预测

按照中信证券的收入模式，我们按照手续费佣金收入（经纪、投行和大资管）、利 息收入和投资收益几个板块对中信证券的收入水平进行估计。由于证券公司业务和 市场环境高度相关，我们收入预测的核心假设包括：

（1）财富管理业务

2021年沪深两市日均成交金额约为10586亿元，相比2020年的8482亿元同比上升 24.81%。我们认为，随着资本市场深化改革扩大开放，机构投资者加速入市，政 策环境整体向好，市场交投活跃，万亿成交量已成常态，截止2022年1月18日，两 市日均成交额为11423亿元。在稳增长与全面注册制预期落地下，预计2022年日均 成交金额在2021年高基数下同比增长10%。近年来中信证券股基交易额市占率稳定

在6%上下，机构客户占比较高故总体交易佣金率较高，预计中信证券代理买卖净 收入（含席位租赁）实现19%的增长。

（2）投行业务

2021年A股市场股权承销规模18177亿元（YOY+6%），预期随着全面注册制落 地、直接融资占比提升，股权承销业务有望平稳、常态化增长。中信证券投行业务 市占率稳居第一，2021年股权IPO承销规模1098亿元，市占率18.09%，同比提升 8.6pct。我们预期中信证券2022年投行业务净收入实现20%的高质增长。

（3）大资产管理业务

华夏基金作为老牌头部公募基金，产品体系布局全面，历史业绩良好，截止2021年 底，非货规模6396亿元（YOY+27%），非货规模排名全市场第二，随着2022年基 金规模稳步增长，预计2022年华夏基金管理规模实现15%的增速，基金管理费收入 实现25%的增速；

行业资管规模稳中有降，中信资管私募资产管理业务市场份额稳居第一，主动管理 占比不断提升，资管结构持续优化。预计中信资管受托资产管理规模2022年稳步回 升3%，受托资管业务净收入同比增长7%。

（4）自营资产平均收益水平

中信证券自营投资收益历史业绩良好，基于中信证券的衍生品业务加持以及较强的 用资收益能力，我们预期公司2022年自营总收益率约为8.5%。（自营收益率=（自 营收入-卖出回购利息支出）/自营净规模，2017-2020年四年测算总投资收益率平 均为9.19%）。

（5）两融余额

两融业务规模主要取决于市场需求，两融余额与成交金额一般同向波动，政策打开 业务空间及机构投资者加速入市，预计2022年末市场两融余额提升15%，预期中信 证券2022年利息净收入同比提升24%。

基于以上假设，我们预计中信证券2021-2023年分别实现总收入765.7、900.6、 1075.0亿元，分别同比变动41%、18%、19%；分别实现归母净利润229.8、 286.9、367.7亿元，分别同比变动54%、25%、28%；对应ROE水平分别为 11.8%、12.4%、13.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）