中信证券专题报告：优质龙头，更进一竿

1. 综合实力强劲的龙头

1.1. 国内龙头券商，进军国际投行

首家“A+H”券商，龙头地位稳固。中信证券前身为中信证券有限责任公司，是中国 证监会核准的第一批综合类证券公司之一。公司成立于 1995 年 10 月，1999 年公司改制 为中信证券股份有限公司。2003 和 2011 年分别在上交所和香港联交所上市，是中国第一 家“A+H”股上市的证券公司。资本市场风云变幻，公司始终居安思危，通过多次增资扩 股、战略扩张、国际化经营实现快速发展，目前公司已成为国内首家资产过万亿的券商， 多项业务指标位列行业第一，是当之无愧的券商龙头。

战略扩张步伐不止，业务拓展节奏不断。公司凭借行业内率先上市积累的资本优势 择机扩张，2004、2005、2020 年分别收购万通证券、金通证券、广州证券，加强山东、浙 江、广东省的客户覆盖和渠道优势，补足短板。此外，公司于 2006 年收购华夏基金、2007 年收购原深圳金牛期货经纪有限公司，继续扩大业务条线。中信证券凭借自身雄厚的资本 实力，通过一系列兼并收购活动进行资源整合，不断提升证券业务的经营规模，拓宽业务 布局范围，巩固了自身竞争优势，奠定行业龙头的地位。

国际化经营战略不断推进。2005 年，中信证券设立全资子公司中信证券（香港）有 限公司（现为中信证券国际）进军香港市场，开启国际化之路。2006 年，中信收购全资 子公司中信证券融资（香港）、中信证券经纪（香港）、中信证券期货（香港），继续拓宽 香港地区的业务。2011 年，公司成立美国分支机构并获得经纪交易牌照，同时收购里昂 证券 19.9%股权，正式进军美国市场；同年公司完成 H 股 IPO，进一步提升国际市场知名 度。2013 年公司全资收购里昂证券，2015 年控股收购昆仑国际金融。

经过多年海外扩张，目前公司境外机构客户已达 2,000 家，分布在英、美、澳、东南 亚等 13 个国家和地区，1H21 年海外收入占总营收比重达 12%。随着国际化步伐加快， 未来海外收入占比有望进一步提升，逐渐向国际一流投行进军。

1.2. 股东实力雄厚，员工激励到位

股东实力雄厚，带来资源协同。公司的第一大股东为中信有限公司，持股比例为 15.5%， 中信有限公司的实际控制人为中信集团。中信集团业务覆盖广泛全面，包括金融、资源能 源、制造、工程承包、房地产和其他领域。金融板块包括中信银行、中信信托、中信保诚 人寿、中信资产管理等公司，可与中信证券实现信息共享、客户共享、业务协同。强大的 股东背景成为中信证券进行业务拓展、金融创新、国际化经营的重要支撑。

行业内最早实施股权激励计划。2005 年中信证券成为股权分置改革第二批试点上市 公司之一，2006 公司在股权分置改革的特殊背景下推出了行业里首个股权激励计划，将 暂存于中国中信集团公司股票账户下的 3,000 万股暂存股中的 2,216 万股用于公司首批股 权激励计划，由中国中信集团公司账户内过户至激励对象名下。这部分股份在完成过户 后，性质为有限售条件的流通股，且有着自过户之日起 60 个月的限售期。中信证券首次 股权激励计划充分调动员工积极性，提高了经营管理效率。

再次推出员工持股计划。2019 年 3 月，公司公布员工持股计划（草案），拟从 A 股或 H 股二级市场回购不超过各自类别股份总数 10%的股票，对 1,000-1,500 位管理层和骨干 员工进行股权激励。此次员工持股计划有效期为 10 年并且分年实施，每期员工持股计划的锁定期不低于 24 个月。公司通过科学的考核制度和长效激励机制，将激励对象的利益 与股东利益绑定，能够支持公司长期高质量的发展。

1.3. 业绩稳健增长，抗周期性更强

公司业绩稳健增长，杠杆率持续上行。公司净利润从 2016 的 104 亿增长至 2020 年 的 149 亿元，复合增速 10%，业绩增长稳健。1H21 实现净利润 122 亿，同比增长 37%， ROE（未年化）同比增加 1.45pct 至 6.52%。公司近 3 年 ROE 不断提升，杠杆率持续加 大。2020 年公司净杠杆率 4.6 倍，高于行业的 3.1 倍，在头部券商中处于较高水平，有助 于驱动 ROE 继续上行。

业务结构均衡，抗周期性更强。公司经纪业务收入占比从 2013 年的 35%一路下滑至 1H21 年的 18%，经纪业务收入与市场表现关联度较大，公司降低对传统经纪业务的依赖 有利于降低业绩的波动性。1H21 经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占营收 比重分别为 18%/9%/15%/6%/30%/22%，业务结构均衡。得益于多元且均衡的业务结构， 中信证券的业绩波动低于行业，抗周期性更强。

1.4. 竞争优势突出，龙头地位稳固

1.4.1. 业务全而优

多项指标及业务条线收入排名行业第一。中信证券连续多年在证监会证券公司分类 评价中被评为 A 类 AA 级，综合实力领先。根据证券业协会公布的数据，公司总资产、 净资产、净资本、营业收入、净利润等指标长期位居行业第一的水平，2020 年经纪、投 行、资管、两融、自营等主要业务条线分别为第 1/2/2/1/1 名，是行业内绝对“一哥”，体 现了公司的规模效应与品牌效应。

监管扶优限劣，中信是打造航母级券商的核心标的。中国证券行业净利润 CR5 从 2014 年的 27%提升至 2020 年的 37%，但与成熟市场比仍然有较大提升空间。在对外开 放进程加快、外资券商加入竞争的背景下，中资券商也在多方面面临着新的挑战，近年来 提升我国证券行业集中度、促进头部券商做大做强一直是监管政策的重要导向，2019 年 证监会更是明确提出打造航母级券商，中信作为绝对龙头是核心受益标的。

1.4.2. 客户质量高

机构客户数量及占比高。机构客户看重券商提供综合服务的能力，对价格的敏感度 较低，根据中金公司招股书披露，1H20 机构客户股票交易佣金率为万 2.7，低于整体客户 佣金率万 3.2。因此，在行业佣金率下滑的背景下，机构客户的重要性凸显。公司的机构 客户占比较高可以体现在多方面：

（1）2020 年中信证券境内企业与机构客户 7.5 万家，分布在国民经济主要领域，对 主要央企、重要地方国企、有影响力上市公司做到了深度覆盖；

（2）经纪业务中代理机构客户买卖证券交易额占代理全部客户买卖证券交易额比重 高于其他头部券商，2020 代理机构客户买卖证券交易额占比 72.6%；

（3）两融业务中，对机构客户融出资金占全部融出资金比重高于其他头部券商，2020 年对机构客户融出资金占比为 36.1%。

“股东背景+品牌效应+公司战略”造就高机构客户占比。（1）公司背靠中信集团， 中信集团在综合金融、先进制造、先进材料、新消费、新型城镇化等板块都有业务布局， 能有效为中信证券带来机构客户资源；（2）公司各业务条线排名前二，综合实力强劲，已 经形成品牌效应，能够通过专业的能力和品牌价值吸引优质机构客户；（3）公司将对机构 客户的重视写进公司战略，如资管业务方面围绕“立足机构、做大零售”的客户开发战略。

1.4.3. 融资成本低

中信证券融资成本低，能够赚取更大息差。目前公司债是券商主要的融资手段之一， 具有发行门槛低、周期短等特征的短融也备受券商青睐。近几年券商不断通过发债扩大资 本规模，比较头部券商 2019-2020 年间发行短融和公司债的加权平均利率，可以看出中 信分别以 2.32%/3.42%的利率处于低位，较低的融资成本能够助力公司在两融等业务上 获取更大息差。

2. 成长性与稳定性兼备

2.1. 经纪业务：财富管理转型，成长空间广阔

（1）财富管理空间广阔

随着我国居民可投资资产的增长、资产配置结构的持续优化、居民对专业机构的信任 度不断提高，我国财富管理业务的成长空间广阔。

居民可投资资产快速增长，打开财富管理的广阔空间。随着我国经济发展，居 民财富不断积累，可投资资产也随之快速增长。

地产投资属性弱化，金融资产偏好增强。从我国居民家庭资产结构来看，房地 产一直是最重要的构成。2019 年我国的房地产和金融资产在居民家庭资产中占 比为 59.1%、20.4%，而美国房地产和金融资产在居民家庭资产中占比分别为 32.2%、41.9%，相比美国，我国的金融资产配置比例有较大提升空间。

近年来在“房住不炒”的背景下，各项政策从房地产供给和需求两方面着手严控 房地产价格。从供给端来看，“三道红线”出台使房企融资受限，土地市场降温。 从需求端来看，各地推出限贷、限购、限价相关政策，限制居民炒房。房地产投 资属性弱化已成趋势，金融资产的吸引力更加凸显。

金融资产结构优化，权益市场迎来大发展。从我国居民金融资产投资的结构来 看，占比最高的仍然为储蓄类资产。根据央行 2019 年调查数据，存款类资产在 居民家庭金融资产中占比高达 39.1%，远高于美国同期的 13.6%。我国股票、基 金资产占比合计 9.9%，远低于美国的 36.2%。

然而自 2018 年初以来，我国货币政策整体宽松，市场利率不断下滑，资管新规 要求打破刚性兑付，导致银行理财产品收益率下跌。同时，证监会也指出要引导 居民储蓄搬家，促进居民资金流向银行之外的投资渠道。多项因素叠加之下，未 来我国居民金融资产中股票、基金的占比将不断提高，权益市场迎来大发展。

居民对机构投资者信任度提升。由于机构投资者在专业投资能力、信息获取能 力、技术支持等方面都具备优势，因此相比个人投资者，机构投资者通常能获得 更高的收益。 未来随着全面注册制的推行，权益投资对投资者的专业能力、风险承担能力提 出更高的要求，个人投资者进行投资决策时对机构的依赖进一步加强，将专业 的事交给专业的人做将成为大趋势。此外，基金投顾试点的实施也在推动卖方投顾向买方投顾转变，基于资产规模 收费的方式能促使投顾和投资者的利益统一，提升投资者对投顾的信任，从而 将资产交给专业机构投资。

（2）中信具备转型优势

网点覆盖广泛，客户分层管理。公司于 2004、2005、2020 年分别收购万通证券、金 通证券、广州证券，加强了山东、浙江、广东省的客户覆盖，补足短板。截至 2020 年底， 中信共有营业部 337 家，网点覆盖全国 31 个省区市。中信将客户分为零售个人客户、高 净值个人客户以及机构客户，对个人客户又进一步细分了多个层级，配套不同级别的服务, 为财富管理转型打下坚实的客户基础。

公司财富客户数和资产规模不断提升，截至 1H21 末，200 万元以上资产财富客户数 量 14 万户，资产规模 1.7 万亿元，较 2020 年末分别增长 11%、15%；600 万元以上资产 高净值客户数量 3.1 万户，资产规模 1.4 万亿元，较 2020 年末均增长 15%。

佣金率水平高于行业且降幅较小。和零售客户相比，机构客户往往更看重综合配套 服务，价格敏感度较低。中信证券经纪业务中机构客户占比较高，2020 年公司代理机构 客户买卖证券交易额占代理全部客户买卖证券交易额比重达 72.6%，高于头部可比券商。 此外，中信没有主动参与佣金的价格战，尽管公司佣金率从 2010 年的万八左右随着市场 变化收缩至 2020 年的万三左右，但仍然高于行业水平。

股基成交额市占率稳居行业第二，客户粘性较高。中信证券股基成交额市占率从 2011 年的 5.5%提升至 2020 年的 6.5%，近几年仅次于华泰证券。在佣金率没有大幅降低的情 况下能保持领先的市占率，可见中信证券品牌价值凸显，客户粘性较高。2020 年代理买卖证券业务收入（含交易席位租赁）122 亿元，同比增长 49%，排名行业第一。 1H21 代 理买卖证券业务收入（含交易席位租赁）67 亿元，同比增长 21%。

金融产品供给丰富，代销收入持续高增。公司按照客户大类需求，丰富不同风险等 级、收益率的产品类型，在权益类产品上以及在超高净值客户中较有竞争力。得益于丰富 的产品供给和先进的产品销售理念，中信证券代销金融产品收入连续多年保持行业第一， 1H21 代销金融产品 4,356 亿元，代销收入 14 亿元，同比增长 104%。

基金投顾试点获批，人才团队不断壮大。2021 年 6 月 25 日，中信证券获得第二批基 金投顾试点批文，未来有望推出更多投顾服务系列产品，加速从基于交易量收取佣金的卖 方模式向基于 AUM 收取服务费的买方模式转型，增强收入的稳定性。公司人才团队同步 壮大，截至 2021 年 8 月 25 日， 中信证券（包括中信证券山东、中信证券华南）注册投 资顾问队伍人数 4,955 人，排名行业第一，为财富管理发展夯实基础。

2.2. 投行业务：改革红利持续，释放增长空间

投行业务集中度不断提高。随着 IPO 注册制改革、再融资新规、并购重组审批优化 等相关政策的加快推动，券商投行业务将充分享受红利。注册制的推出对券商的承销能 力、定价能力、销售能力等提出了更高的要求，项目经验丰富、人才储备充足的头部券商 更加受益，投行业务集中度从 2015 年的 26%增长至 2020 年的 33%。

股权承销业务业内第一。根据 Wind 数据，2020 和 1H21 中信证券股权主承销金额分 别达 3,178 和 1,072 亿元，公司股权承销市占率从 2013 年的 7.94%开始不断提升，2020 和 1H21 公司股权承销市占率达 18.98%和 16.55%，除个别年份外基本稳居第一，公司凭 借自身资源与业务能力优势，有望获得更高的市占率。

IPO 项目储备充足，保荐人数量居首位。在注册制的背景下，公司充分发挥定价能 力、销售能力和平台优势，加强布局新经济行业，积极储备科创板及创业板注册制项目， 截至 2021 年 8 月 25 日，公司 IPO 项目储备排名行业第一，其中科创板及创业板项目储 备占总体项目储备的 82%。截至 2021 年 8 月 25 日，公司有保荐人 465 名，排名行业前 列。丰富的项目及人才储备为公司持续取得良好业绩提供了保障。

债权承销业务保持强势地位。历年来公司债券承销规模一直以较高的市占率位列行 业内前两位。根据 Wind 数据，2020 和 1H21 中信证券债券主承销金额分别为 12,489 亿 元和 6,090 亿元，行业排名第一。公司承销金额与以债券承销为强项的银行相比也不逊色， 2020 年承销规模放在占包含商业银行等承销机构在内的全市场中排名第五。

境内外并购重组同步加强，财务顾问业务收入排名第一。2020 年，公司完成 A 股重 大资产重组交易金额人民币 2,777 亿元，市场份额 43.47%，排名行业第一，在市场化债 转股、央企内部重组等领域完成多单大型并购重组交易，不断提升公司的竞争力与品牌 力；境外方面，2020 年公司完成涉及中国企业全球并购交易金额 1,594 亿美元，排名行业 第二。公司将继续深化境内外协同合作，发挥全球化布局优势，积极开展跨境并购业务。 2020 和 1H21 财务顾问业务净收入分别为 7.5 亿和 2.9 亿，2020 年收入排名行业第一。

2.3. 资管业务：资管结构优化，收入排名第一

资管新规后行业和公司资管规模均有所下滑。自 2017 年资管新规出台以来，资管行 业从监管套利、利差套利的盈利模式逐步回归主动管理，券商资管经历阵痛，整体规模持 续下滑，从 2016 年的 17.58 万亿下降至 2020 年的 8.55 万亿。在此背景下，公司资管业 务积极转型，持续压降通道业务，2020 年受托资金规模为 1.37 万亿元，同比下降 2%， 相比 2016 年峰值下降 29%。1H21 公司受托资金规模企稳回升至 1.39 万亿元。

规模收入仍然领先，资管结构不断优化。从规模、收入上来看，截至 2020 和 1H21 末，中信证券资产管理业务受托管理资金总规模达 1.37 和 1.39 万亿，连续 12 年居同业 首位；2020 年公司资管业务净收入 80.1 亿元（包括基金管理业务净收入），排名行业第 一；1H21 资管业务净收入 55.7 亿元（包括基金管理业务净收入），同比高增 69%。从结 构上来看，单一资管规模占比下降、集合资管规模占比提升。截至 1H21 末，公司含通道 业务的单一资管业务规模为 10,294 亿元，较 2020 年末下降 7%，占比降至 74%；而集合 资管规模达 3,614 亿元，较 2020 年末增长 39%，占比提升至 26%。

主动管理能力持续提升，主动管理规模领先同业。公司洞悉资管行业变革趋势，具 备前瞻战略思维，早在 2015 年提出兼顾平台业务和主动管理，并坚持以扩大主动管理规 模为导向，提升投研专业化能力。根据中国证券投资基金业协会公布的证券公司私募资产 管理月均规模数据，公司主动管理规模占比从 2016 的 36%大幅提升至 2Q21 的 77%。 2021 年二季度末公司主动管理规模 7,748 亿元，排名行业第一。

2.4. 信用业务：两融规模增长，赚取稳定息差

两融规模增长明显，市场份额继续提升。2019 年以来监管对两融不断释放政策利好、 市场交投活跃、新增信用账户数显著增加，市场两融余额不断攀升。在此背景下，2020 年 中信两融业务余额 1,455 亿元，同比增长 108%；市占率从 2015 年的 6.30%提升至 2020 年的 8.99%，排名行业第一。我们测算公司融资融券利率略微下滑至 6.3%左右，2020 和 1H21 公司融资融券利息收入分别为 68 亿和 49 亿，同比增速分别为 48%和 81%，两融业 务利息收入连续多年排名行业第一。

机构客户占比高，资金成本低廉，两融业务稳定性更强。和个人客户相比，机构客户 粘性更高，其需求更具稳定性。2020 年中信证券融出资金中机构客户占比 36.1%，高于 其他头部可比券商，有助于公司保持市占率方面的优势。公司资金成本低廉，比较头部券 商 2019-2020 年间发行短融和公司债的加权平均利率，中信分别以 2.32%/3.42%的利率处 于最低位。基于较低的资金成本，公司可以赚取更稳定的息差收入。

股票质押规模持续下降，信用减值计提充分，风险逐步化解。2018 年宏观经济下行 压力大、资本市场动荡，股票质押风险骤增，引发市场担忧。中信证券不断压降股票质押 规模，并从质押率、质押物、保障金比例、集中度、流动性、期限等角度严控信用风险敞 口。经过 3 年连续的压缩，2020 年公司股票质押规模回落到 317.24 亿元，较 2017 年下 降 59%，叠加资本市场的回暖，风险基本可控。

2018-2020 年公司分别计提买入返售金融资产信用减值损失 16.23/7.91/48.79 亿元， 截至 2020 年，公司买入返售金融资产减值准备占买入返售金融资产的比重为 17%，计提 比例在头部券商中靠前。

2.5. 投资交易：加强去方向化，利好收入稳定

金融资产规模持续扩大，以固收类资产为主。中信证券金融资产规模从 2010 年的 522 亿增长至 1H21 的 5,478 亿元，资产结构以固收类为主，但会依据市场行情调节权益资产 配置仓位，1H21 金融投资资产中固收类占比 44%，权益类占比 32%。

投资收益呈增长趋势，未来去方向化是重点。1H21 公司投资收益 114 亿元，同比增 长 176%。公司历年投资收益总体保持增长，但具有一定波动性，主要是因为方向性交易 非常依赖市场表现，在行情冷淡的时期容易拖累公司整体业绩。中信证券积极向去方向化 发展，以客需型交易为主，灵活运用股指衍生品，在量化分析和多元策略的探索和实践上 取得初步成效，为未来进一步降低业绩对市场单一方向变动的依赖打下基础。

2.6. 创新业务：衍生品迈进步，增长空间较大

我国场外衍生品业务体量小，有较大发展空间。场外衍生品业务能够满足机构客户 在投资方面的个性化需求以及规避风险的需求，近年来我国衍生品名义本金占境内上市 公司市值比重从 2018 年年初 0.8%提升至 2021 年 6 月的 1.7%，但美国场外股票类衍生品 占总市值的比重则达到 6%-8%左右的水平，我国衍生品业务还有较大提升空间。 我国券商的金融投资资产中衍生金融资产占比也低于国际投行， 2020 年中信证券衍 生金融资产占金融资产比重为 4%，而高盛衍生金融资产占金融资产比重则达 14%。

场外衍生品业务要求高，行业马太效应明显。场外衍生品业务较为复杂，对券商的产 品创新能力、交易与风险对冲能力、人才体系、系统建设能力有较高要求，因此头部券商 在开展衍生品业务方面更有优势。根据中证协公布的数据，2021 年 5 月证券公司场外衍 生品新增交易 CR5 占比高达 80.67%，头部效应显著。

资质带来先发优势，头部券商更受益。2021 年 5 月，中国证监会公布首批证券 公司“白名单”，未来创新试点业务的公司须从“白名单”中产生，合规风控能力强的头部 券商更易获得试点资格。衍生品业务方面，中信证券 2012-2013 年获得国内首家收益互换 业务资格及首家跨境收益互换业务资格，2018 年成为第一批场外期权一级交易商。拿到 衍生品业务入场券就意味着占领先机，业务资质的限制进一步促进了集中度的提升。

中信衍生品业务名列前茅，或成新的业绩增长点。2020 年 11 月中信新增互换名义本金 669 亿，中信以 25.4%的市占率位列第二；合计新增名义本 金 1,002 亿元，同样以 18.8%的市占率跻身前二。截至 2020 年 11 月，公司互换、期权存 续以及合计存续名义本金分别以 1,687/1,353/3,040 亿元位列第一。中信证券具备强大的客 户网络、定价能力、风控能力以及规模优势，能够在更大程度上对冲风险，衍生品业务将 保持行业头部地位，未来或成新的业绩增长点。

3. 风险提示

1. 宏观经济大幅下行；

2. 市场交投活跃度大幅回落；

3. 市场改革进度不及预期。

报告链接：中信证券专题报告：优质龙头，更进一竿

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）