2021年铝模板行业龙头企业财务分析 志特新材品牌实力突出的铝模板行业领军者

1. 志特新材公司历史沿革及股权结构

公司自 2011 年成立以来深耕建筑铝模市场，主营业务为建筑铝模系统研发、设计、生 产、销售、租赁和相应的技术指导服务，覆盖铝合金标准层模板、地下室模板、变化层 模板、屋面层模板、防空鼓装修模板等系列模架产品，且具备装配式 PC 构件生产能力。 公司是业内较早实现规模化、专业化、智能化的模架一体化服务供应商，业务链条信息 化程度高，在产品精度、服务效率上具备显著优势，多年以来积累了较多优质大型客户， 品牌影响力突出。

控股权集中，实控人为高渭泉、刘莉琴夫妇。公司第一大股东为珠海凯越，持股比例为 45.22%，其股东高渭泉、刘莉琴分别持有 85%/15%股份。此外，珠海志壹、珠海志 同、珠海志城均受高渭泉先生实际控制，夫妇二人合计持有公司股权 48.59%，股权结构 相对集中。公司下设 9 个全资子公司，大部分用于开拓异地业务及设立异地产能基地， 其中中山志特下设广东志特、江门志特两个二级子公司。

2. 铝模板业务结构：铝模租赁为核心主业，积极开拓国内外市场

租赁主业占比持续提升。从业务结构看，铝模板租赁为公司核心主业，占 2020 年总营 收的 75%，随着旧板的积累与新板的投放，铝模板租赁收入占比较 2017 年大幅提升 24 个 pct。公司坚持“租售并举”产品策略，国内市场以租赁为主，国外市场以销售为主。

立足华南，积极推进国内外市场布局。从地区分布看，公司深耕华南地区核心市场领域 的同时，逐步将业务区域延伸至上海、山东、广东、湖北等多个地区，并借助“一带一 路”出海战略推进积极布局海外市场，在新加坡、马来西亚、柬埔寨等地设立子公司进 行产品推广和技术服务，初步建立了较为完善的境外销售网络。2017-2020 年，华南地 区的营收占比分别为 52%/45%/50%/46%，预计随境内外市场持续开拓，未来该占比将 逐步降低。

图：公司营收结构（按业务）

公司主要产品包含铝合金模板系统及爬架两大类： 1）铝模系统：公司铝模系统产品是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结 构系统，需要严格根据工程项目的结构图纸进行设计。产品采用铝合金型材和钢材作为 原材料，通过开料、冲孔、焊接等工序生产出各类规格模板及支撑加固配件，按图纸进 行精细化拼装后应用于项目的混凝土施工。

铝模系统由铝合金模板、支撑件、加固件和辅件四大构件组成。其中：

• a）铝合金模板构件是直接接触混凝土的承力板，为产品系统的主要组成部分，主要包括 平面模板、角模板、铝梁、支撑头、楼梯模板等几大类；
• b）支撑构件是支撑铝合金模板、混凝土和施工荷载的临时结构，主要包括独立钢支撑、 斜撑等；
• c）加固构件是用于稳定铝合金模板、混凝土和施工荷载的临时结构，保证建筑模板结构 稳定、牢固，主要包括背楞、对拉螺杆、山型螺母、对拉片、销钉、销片等；
• d）辅件是配套的装模拆模工具，包括工作凳、拆装工具等。各部件搭建后形成完整的建 筑铝模系统。

2）爬架系列：为满足下游客户对铝模系统与附着式升降脚手架（爬架）配套使用、穿插 施工、提升效率的需求，公司于 2019 年下半年开始开展爬架业务，爬架产品由架体系 统、附着支承系统、升降系统、智能控制系统和防雷系统组成，相较传统脚手架具备更 高的经济效益。

3. 志特新材财务分析：营收业绩快速增长，盈利质量不断改善

营收及业绩快速增长，五年业绩 CAGR 达 79%。受益于建筑模板行业“以铝代木”趋 势快速推进，公司营业收入在近五年呈现快速增长趋势，2016-2020 年营收 CAGR 达 63%。 同时，随着公司业务规模不断扩大，生产效率提升，规模效益逐步释放，公司单位人工、 制造费用及生产成本逐步降低，驱动业绩规模快速攀升，2016-2020 年业绩 CAGR 达 79%。 2020 年，公司实现营收 11.2 亿元，同增 30%；实现归母净利润 1.7 亿元，同增 29%， 疫情扰动下公司营收及业绩延续稳健增长趋势，经营韧性较强。

图：公司营业收入及增速

管理费用率下行趋势明显，整体费用管控优良。我们选择与公司业务类似的 3 家可比公 司进行对比（中国忠旺、华铁应急、闽发铝业），整体看公司期间费用率高于同业均值， 主要因销售费用率偏高。当前，铝模板行业处于快速发展期，为加快拓展国内外市场， 快速响应客户要求，公司配置了较多营销及服务人员，致营销人员职工薪酬占收入比重 较高。此外，部分同业公司主营铝型材产品制造，业务模式与公司存在一定差异，所需 营销服务和现场技术人员较少，销售费用率较低。从变动趋势看：1）销售费用率自 2016 年以来快速攀升，2020 年小幅回落，主要因 20 年受疫情影响经营指标未达预期，职工 薪酬开支减少；同时现场服务费受开工进度滞后影响下降，预计未来销售费用率将保持 平稳。2）管理费用率持续下行，主要受益于公司业务规模扩张带来的规模效益及信息化 进程推进带来的降本增效。整体看，公司期间费用率管控良好。

毛利率显著高于同业，净利率持续改善。公司整体毛利率水平基本由租赁业务毛利率决 定，2014 年以来毛利率基本处于稳步上行区间，盈利水平显著高于同业。2020 年，公 司毛利率为 41.0%，较 2019 年下滑 4.6 个 pct，主要因租赁业务毛利率下滑 6.8 个 pct， 预计主要系 2019 年下半年，随着公司旧板使用率不断提高，旧板周转的经济效益逐步 显现，公司在承接订单时已具备一定的成本优势，可推行相对积极的销售策略，单价上 有所下降。2020 年，公司净利率为 16.0%，在毛利率下降的情况下仍较 19 年同期小幅 回升 0.1 个 pct，主要受益于整体费用率下行。2016 年以来，公司净利率波动较大，整 体呈上行趋势，盈利水平已逐步优于同业可比公司。

盈利水平提升、权益乘数增加，带动公司 ROE 持续提升，且明显高于行业均值。公司净 资产收益率自 2016 年以来逐年上升，由 13.1%增至 27.8%，相较 2020 年同业均值高 出 20.4 个 pct，盈利能力显著高于同业。杜邦拆解来看，公司 ROE 的大幅提升主要系销 售净利率提升及权益乘数增加所致。从财务杠杆水平看，2018-2020 年公司资产负债率 分别为 57%/59%/65%，处于上升走势，主要因公司出于业务规模扩张需求，新购置了 大量租赁模板等长期资产；同时，为完善业务布局，公司投资设立了数个新生产基地， 资金需求较大，整体看公司资产负债率仍处于合理范围内。

现金流显著改善，后续有望保持稳定。2016-2019 年，公司经营现金流持续为负，18-19 年大额流出，主要因租赁业务规模的增长所导致的原材料采购资金大幅增长，短期内导 致公司经营性现金流出。截至 2020 年末，公司持有的模板资产已超 200 万平米，且大 部分已用于对外租赁，能够按期为公司带来经营所需的现金流入。同时，公司设有较严 格的收款条件，在合同签订后收取 20%-30%的定金，发货前收取合同总额 80%-90%的 提货款，交付使用后，待项目施工完成若干层后收取剩余款项，项目回款情况良好，为 公司稳定现金流入提供重要支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）