腾讯控股深度解析：如何理解腾讯游戏的护城河？

1. 腾讯游戏的过去：复盘横跨端游手游时代的无冕之王

游戏业务长期在公司收入中保持高占比。2008 年以来，游戏业务长期在公司 营业收入规模中占比超过 30%，甚至在 14-15 年超过 60%。另一方面，除 2018、 2019 年受版号冲击以外，游戏业务长期保持超过 30%的同比增长，期间 CAGR 达到 44%。

横跨端游、手游两大时代，收入驱动切换顺畅。在移动互联网兴起、端游收 入增速放缓的 2013 年，公司开始涉足手游业务，2017 年手游收入超越端游，此 后收入占比持续提升，于 2020 年达到 77%。

游戏全产业链布局，国内市占率超 50%。游戏产业链主要可以分为研发、运 营和渠道三个部分，其中研发商制作游戏产品，运营商负责产品上线、日常运作， 并进行游戏产品的营销，渠道方则为玩家提供游戏的下载。现阶段腾讯三项能力 均处于国内领先位置，研发及运营方面设四大工作室群及国内、国外两大发行线， 开发出了诸如《王者荣耀》、《和平精英》等长生命周期的国内绝对头部产品；渠 道方面，微信、移动 QQ 游戏中心通过红点和官方服务号推送触达玩家，并有国 内安卓端最大第三方应用商店“应用宝”。2008 年-2020 年，腾讯于国内游戏市场 占有率由 13%提升至 55%，其中 2016 年-2020 年稳定在 50%以上。

自 2003 年至今，腾讯游戏业务可以分为四个阶段：1）2003-2007 年，未能 通过代理游戏切入端游市场核心赛道 MMOG，转而研发休闲游戏，并进入国内头 部游戏厂商序列；2）2008-2012 年，端游时期核心游戏矩阵构建成功，并通过在 休闲竞技类赛道的统治级表现确立了国内第一游戏厂商的地位，自研能力经过持 续打磨后显著提升；3）2013-2015 年：完成移动化转型，抓住移动化红利通过渠 道能力和休闲游戏的批量化生产能力确立了手游市场的领先地位；4）2016 年至 今：手游时期核心产品矩阵确立，领先地位愈加稳固，海外布局加速。具体而言：

1.1. 2003-2007 年：代理精品切入网游市场未果，韬光养晦构建 QQ 系列游戏

2001 年后国内网游市场规模快速增长，5 年 CAGR 达到 331%。国内网游市 场增速转折点位于 2001 年，当年重点事件包括：1）1998 年由鲍岳桥等人创建的 网络棋牌类游戏提供商联众游戏，在当年成为全球最大的在线游戏站点；2）11 月， 盛大代理的 MMORPG《传奇》正式上市，8 个月后 PCU（同时在线人数峰值） 突破 50 万成为全球最大的网络游戏；3）12 月，网易推出自研游戏《大话西游 Online》，并于次年 6 月上线《大话西游 2》，2003 年春节 PCU达到 20 万。与此 同时，国内网游市场规模从 2000 年的 3000 万快速膨胀至 2004 年的 36 亿元，5 年间 CAGR 高达 331%。

腾讯对于游戏业务的尝试始于 2003 年 3 月。对于游戏公司而言，游戏产品 的来源分为自研和代理两种模式，而新成立的游戏运营事业部基本不具备自研能 力，尤其是大型网络游戏的能力。为了快速切入迅速膨胀的网游市场，腾讯选择 了代理大型网游抢占市场，同步开展自研为未来做铺垫的双线并举路径。

产品选择标准过高+运营经验缺乏，代理精品游戏《凯旋》抢占市场的策略并 未跑通。代理方面，从韩国游戏开发商 Imazic 引入了 MMORPG《凯旋》。根据彼时“要引进就引进最好的”的方针，《凯旋》的最大特点是品质优异：研发团队技 术水平亚洲领先、基于领先 3D 引擎 Unreal II开发。但当时国内的硬件配置和网 络环境并不支持要求极高的 3D 技术，导致游戏卡顿、画面锯齿、马赛克等现象始 终无法解决。此外，缺乏运营大型网游经验，《凯旋》相继出现了因为汉化进度不 及预期导致的内测推迟，及正式上线后服务器宕机的运营事故。

组织架构调整，重心转移至自研游戏。代理《凯旋》切入网游市场失败后， 腾讯重新组建了游戏事业部，正式定名为互动娱乐事业部，由时任增值开发部经 理的任宇昕领导，并且正式确立了以游戏为独立单元的工作室研运一体模式。更 进一步，重写了代理《凯旋》时启动研发的休闲游戏平台 QQ 游戏大厅。

QQ 游戏大厅模式：微创新带来质量超越，QQ流量导入及社交关系链传播达 成快速新增玩家积累。根据《腾讯传》，在棋牌游戏领域 2003 年底联众市占率达 到了近 80%。而 QQ 游戏大厅在正式运营一年后的 2004 年 8 月 PCU达到 62 万 人，12 月达到 100 万人，超越联众成为国内最大和世界领先的休闲游戏门户，达 成了快速追赶。

表面上看，腾讯通过“复制+流量”战略达成了后来居上，但实际上棋牌游戏 规则固定，形式简单，基本没有技术门槛，针对用户体验的微创新可以产生较大 的边际效果。因此虽然只有微创新，QQ 游戏大厅对于联众大厅仍然实现了产品质 量的超越。此外，根据时任棋牌组组长孙宏宇的回忆，在 QQ 游戏大厅用户快速 增长的阶段，联众大厅的用户数并没有产生显著的下滑，意味着 QQ 从其大基数 用户中开拓了大量新玩家。

2005 年起逐步通过自研为主、代理为辅搭建起 QQ 系列游戏。2005 年起， 腾讯相继上线了自研游戏《QQ 堂》、《QQ 宠物》、《QQ 幻想》等，并代理了游戏 《QQ 音速》、《QQ 炫舞》等，形成了主要品类集中于 MMORPG 及休闲竞技的 QQ 系列游戏。

1.2. 2008-2012 年：确立端游时代国内第一游戏厂商地位，自研能力显著优化

2007 年 MMORPG 游戏占据国内网游市场主流，市场较为拥挤，相较而言休 闲游戏市场空间较大且增速较高。根据游戏工委和 IDC 的联合调研，2007 年中 国网络游戏市场实际销售收入为 105.7 亿元，其中 MMORPG游戏实际销售收入 80.3 亿元，占比约 76%，同比增速 51.3%，休闲游戏实际销售收入 25.3 亿元， 占比约 24%，同比增速 105.9%。根据艾瑞咨询，3Q07 国内头部网络游戏运营商 中，除了久游与腾讯以休闲竞技类游戏为主，其余均以 MMORPG大型网游为主 打产品。

2006 年初，任宇昕提出“后发者的侧击战略”，力求取得枪战、赛车、格斗、 飞行射击、音乐舞蹈等休闲游戏细分赛道的头部位置，产品来源上代理和自研并 行不悖。此后先是于 2006 年 7 月以 30 万美元引进 Neowiz 公司代理发行的音乐 竞速型游戏《R2beat》，于国内以《QQ 音速》为名称发行。2007 年年底，腾讯 分别向 Neowiz 和 Neople 取得了《穿越火线》与《地下城与勇士》的国内代理权， 并于 2008 年上线。紧接着，陆续上线了自研赛车竞速类游戏《QQ 飞车》、代理 永航科技音乐舞蹈类游戏《QQ 炫舞》。2008 年上线的四款游戏均在较短时间内 完成了 PCU 超过百万的成绩，被国内玩家称为腾讯端游“四大名著”。

通过在休闲游戏细分品类的取得领先，2009 年起成为国内最大游戏公司。“四 大名著”的相继成功使得腾讯于 2009 年超越盛大、网易，取得国内游戏市场领头 地位，现阶段腾讯、网易第一梯队的市场格局逐步形成。腾讯游戏业务收入由 2008 年的 23 亿元增长至 2012 年的 228 亿元，5 年间 CAGR 达到 77%。

投资 RiotGames布局MOBA品类，端游时期核心产品矩阵成型。随着MOBA （Multiplayer Online Battle Arena，多人在线战术竞技游戏）类游戏在国内的热度 持续提升，2008 年腾讯参与了《DOTA1》两大制作人 Guinsoo、Pendragon 加入 的创业公司 Riot Games 的天使轮投资，并于 2011 年、2015 年增资使其成为全 资子公司。通过对 Riot 的投资，腾讯获得了 MOBA类游戏《英雄联盟》的国内代 理权，并于 2011 年 9 月完成上线。

持续精进自研能力，建立 8 大工作室体系。随着主要由代理游戏构成的端游 时期核心产品矩阵逐步成型，腾讯 2008 年起逐步建立起了以量子、琳琅天上为代 表的 8 大工作室体系，持续精进游戏自研能力。

《御龙在天》连续两年获评国内十大最受欢迎网游、《逆战》PCU 破百万， 端游时代后期自研能力显著提升。2011 年起，公司自研产品多次入选中国游戏风 云榜十大页游、端游。其中自研 MMORPG《御龙在天》连续两年获评国内十大网 游，自研 FPS《逆战》连续两年上榜国内十大新锐网游且 PCU 超过 100 万。对 比此前自研产品有较好表现的仅《QQ 飞车》，在端游时代后期，腾讯的自研能力 显著提升。

1.3. 2013-2015 年：完成移动化转型，休闲竞技类产品强研发能力+微信、移动 QQ 强渠道，深挖移动化红利

2013 年起国内手游市场进入高速发展轨道。2008-2011 年，随着智能机普及 率的逐步增长，国内移动游戏市场在这一时期内实现了小基数下的快速增长，但 整体规模仍然有限，2011 年约为客户端网游市场规模的 5%。2012 年末，随着 《部落冲突》、《大掌门》等标杆产品的逐步涌现，盈利模式的逐步清晰，及手游 整体活跃用户数的稳定增长，2013 年国内手游市场实现销售总收入 112 亿元，同 比增长 247%，手游市场进入高速发展轨道。

2012 年底移动化转型逐步展开，姚晓光牵头成立手游工作室“天美艺游”， 并确立了移动游戏短中长期发展战略。针对这一趋势，2012 年底由琳琅天上工作 室负责人姚晓光牵头，基于腾讯位于上海的新型游戏终端研究中心团队，组建了 天美艺游手游工作室，并且确认了“短期定位于休闲产品积累玩家规模和忠诚度； 中期定位于强化营收能力和盈利性；长期定位于具有深度玩法的高盈利性的精品 大作”的手游战略。

2013-2014 年通过“天天系列”&“全民系列”休闲竞技游戏切入移动游戏市 场。切入移动游戏赛道初期，公司代表产品为天美艺游工作室（后期并入天美工 作室群）旗下的“天天系列”休闲游戏，及量子工作室、光速工作室（后期合并为 光速工作室群）的“全民系列”休闲游戏。2013 年-2015 年两大系列合计发布了 27 款游戏，均为休闲竞技品类。（报告来源：未来智库）

上线微信、移动 QQ 游戏中心导流，进一步分享移动化红利。在 2009 年-2013 年，国内游戏市场主要增长来源于用户数增长，客单价基本维持持平，结合国内 智能手机出货量在 2014 年前均处于快速同比增长阶段，这一时期国内移动游戏 市场的增长主要受益于移动化红利。2013 年 8 月，微信 5.0 版本、移动 QQ 4.2.1 版本相继上线“游戏中心”，同期两大即时通讯软件 MAU 分别为 3.55 亿和 8.08 亿，通过为公司的休闲竞技游戏矩阵提供导流分享移动化红利。

自有端游 IP 较弱，端转手时期市占率略受压制但仍位列第一。受益于在移动 化红利时期的强大渠道能力和休闲竞技游戏研发能力，腾讯在 2014 年国内 iOS 端流水前十产品占有 6 席，流水国内 iOS 端市占率在 5M14 一度达到 49%。进入 2015 年后，随着移动化红利逐步消退、玩家审美逐步提升，渠道重要性逐步下降， 精品化、端转手趋势渐起。2015 年国内 iOS 端流水前十中有 5 款来自于端游 IP 改编。由于在端游时期的核心产品矩阵中仅有《QQ 飞车》为自研产品，自有端游 IP 转手游能力较弱，腾讯在 2015 年代理发行了盛趣游戏《热血传奇》。而网易则 在手游化了重磅 IP《梦幻西游》、《大话西游》后，国内 iOS 端流水市占率于 2015 年底提升至接近 30%，基本与腾讯持平。

重组自研工作室为四大工作室群+调整薪酬考核体系，激发内驱力。2014 年 10 月，IEG 调整原八大工作室琳琅天上、天美艺游、卧龙、量子、光速、魔方、 北极光和五彩石重组为 20 个工作室，隶属 4 个工作室群，分别为天美、光子、魔 方、北极光，由姚晓光、陈宇、夏琳、孙宏宇分任工作室群总裁，并成立虚拟组织 自研战略委员会。此外，重新设计了薪酬考核制度，让做出爆款的团队也能获得 不亚于离职创业成功的回报。

1.4. 2016 年至今：手游时期核心产品矩阵确立，国内市场领先地位稳固，海外布局加速

2015 年末《王者荣耀》上线，形成公司手游时期的第一块基本盘。2015 年 11 月 26 日，由天美 L1 工作室，即前卧龙工作室，基于 PC 端 MOBA游戏《霸 三国》团队开发的移动端 5v5MOBA游戏《王者荣耀》正式上线。上线以来净收 入呈现持续增长态势，腾讯国内游戏流水占比在度过快速成长期后均值为 35%且 保持稳定，形成公司在移动游戏市场成熟期的第一块基本盘。

持续代理优质产品，补全垂类布局。2015 年以来公司相继代理了《征途》、 《龙之谷》等多款重点产品，我们进而整理了这一时期重点的代理产品情况，在 某些垂类，例如 MMORPG，2012 年至今公司合计上线了 24 款产品，其中仅 7 款为自研，代理比例约 71%，代理发行业务有效的补全了公司的垂类布局。

投资蓝洞获得手游改编权，内部赛马快速上线《和平精英》。2017 年《绝地 求生》端游在全球市场走热，创造了一个新兴的高热度品类“吃鸡游戏”，9 月腾 讯以 29.5 亿元领投《绝地求生》研发公司蓝洞工作室（Bluehole Studio），并获 得了手游改编权。2018 年，由光子工作室群研发的《绝地求生：刺激战场》和由 天美工作室群研发的《绝地求生：全军出击》相继上线。在一段时间的内部赛马 后，对端游还原度更高的《刺激战场》取得了更好的成绩，并于 2019 年 4 月版号 重新下发后，改名《和平精英》正式上线国服。

流水占比持续提升，《和平精英》成为手游时期第二块基本盘。和平精英上线 之后，腾讯于国内游戏市场 iOS 端流水占比进一步上升，4M19-9M21 市占率均值 为 45%；另一方面，2019 年以来《王者荣耀》、《和平精英》在腾讯国内 iOS 端 流水占比持续提升，9M21 达到 61%，《和平精英》形成了腾讯在手游时期的第二 块基本盘。

现阶段国内游戏产品形成了稳定的四层结构：1）BIG2：《王者荣耀》、《和平 精英》构成国内游戏流水基本盘；2）当年新游戏：例如 2021 年新上线《英雄联 盟手游》、《金铲铲之战》等，贡献当年结构化增量；3）稳定中坚：具有长线运营 能力的自研或代理游戏，及上线有一段时间但表现稳定的新游，例如《穿越火线 手游》、《火影忍者》、《天涯明月刀手游》等；4）仍在运营的上线时间较长游戏， 及商业化能力有限的新游。

通过极光计划扶持、孵化独立游戏，建立 NExT Studio 探索非商业化小众游 戏。2017 年，正式启动“极光计划”扶持国内独立游戏研发工作室，提供资金支 持、开发指导、渠道导量、运营支持及版号支持等孵化服务，已培育出了《隐形守 护者》、《纪念碑谷 2》等多款独立游戏。同年 3 月成立 NExT Studio（New Experience and Technology Studio，新体验及技术工作室），采用自下而上的立 项思路开发非商业小众游戏，目前已经上线了《尼山萨满》等多款产品。

此外，公司在这一时期进一步加大了对于海外市场的布局，例如进行对海外 研发工作室及运营商进行战略投资、设立自研海外工作室体系以及在海外发行游 戏产品，我们将在游戏出海章节展开论述。

2. 现状详细拆解：如何理解腾讯游戏业务的护城河？

在研发侧及运营侧，同品类或美术风格的经验可以积累，形成规模效应。游 戏产业具有规模效应，但是会受到同品类路径依赖的局限，原因在于：1）游戏研 发的过程是创意到产品的过程，创意能力无法靠积累获得，但产品化能力可以。 产品化的核心生产要素是人，策划、美术、算法人员都会在项目中积累经验，使得 下次开发的质量和效率均有提升，但品类和美术风格会限制经验的复用；2）而在 生产流程上，研发、策划、算法并非线性贯序开展工作，而是并行处理，因此流程 管理会极大的影响到开发的速度，进而影响开发成本（主要是研发人员工资）水 平。但更进一步，流程管理的核心是为并行产线制定每一阶段的过关标准，因此 同样存在同品类经验积累、新品类摸索的过程；3）游戏运营分为产品向、用户向、 工具向和市场向。虽然通常用户向、工具向（用户行为分析、社区搭建等）运营能 力可以通过构建中台进行积累，但其中产品向、市场向（主要为版本管理、活动管 理、广告投放等）通常为工作室或发行线负责，同样会存在经验积累和品类差异。

在某一品类或美术风格上的规模效应在游戏精品化趋势下会形成很深的护城 河。上述规模效应体现为，在研发端同一品类或美术风格的产品质量下限较高， 效率优秀（理解为同样成本下质量高，同样质量下成本低），商业化潜力高；但拓 展新品类初期会面对较低的成功率（质量下限低），较低的开发效率（同样质量成 本较高），及商业化过程的试错。而在游戏精品化多年后，各个细分品类或美术风 格多数已有精品存在，单个产品的开发成本已经较高（例如原神开发成本超过 1 亿美元），以低效率和低成功率辅以大量研发费用、销售费用撬动护城河并不划算。

腾讯游戏目前已经在多个品类培育出了精品：例如《王者荣耀》《英雄联盟手 游》所代表的 MOBA，《和平精英》、《穿越火线-枪战王者》所代表的 FPS/大逃杀， 及《天天爱消除》、《欢乐斗地主》、《欢乐麻将全集》等代表的休闲类游戏。

另一方面，两大游戏中心及公众号导流带来国内更低的平均获客成本。游戏 产品的商业化遵循流量变现的逻辑，单个游戏产品的利润等于玩家生命周期价值 的加总，扣除用户获取成本的加总和产品研发费用。如后文所分析，腾讯游戏发 行中流量来源有二：1）通过微信、移动 QQ 游戏中心小红点、微信游戏和 QQ 手 游公众号推送导流；2）在腾讯体系内、外进行广告投放，采买流量。来自前者的 流量会使得腾讯旗下游戏产品的单次下载成本显著低于主要依赖买量的行业竞品。

如前文所述，游戏产业链分为产品研发、发行运营及渠道三个部分，而腾讯 游戏在三个环节均有深度布局，因此我们从上述三个方面进一步对腾讯游戏的现 状进行分析。

2.1. 产品侧：自研贡献精品，基本盘稳健，后续产线丰富

2.1.1. 自研聚焦精品，累计贡献 8 成流水；代理平衡两极分化，稳定整体表现

从历年上线新游的数量上来看，2018 年版号制度调整后发布手游总数显著减 少；2014-2020 年历年自研、代理数量基本持平。2013 年至 2021 年 3 季度，公 司合计发布 243 款手游产品，不考虑 2013 年及 2021 年前 3 季度，平均每年发布 约 30 款产品，2018 年后受版号数量下降及疫情影响，游戏发布数量显著下滑。 另一方面，除 2013 年和 2021 年前 3 季度，代理产品与自研产品数量约为 54:46， 基本持平。（报告来源：未来智库）

从历年新游戏流水上来看，2016 年以来当年新发游戏的至今累计流水中，自 研产品的比例持续提升。2016 年-2020 年，尤其是 2018 年以后，来自于自研的 新品，在当年上线的所有新品至今总流水中的占比持续提升，自研新品已经成为 2018 年后结构化流水增量的主要源头。

因此，2015 年至今，累计手游流水中代理游戏的比例逐年下滑，截止 3Q21 自研游戏流水占 2013 年以来手游累计总流水 77%。从各年度累计流水来看，自 2014 年开始进行手游代理业务以来，代理游戏在手游总流水中的占比除了 2014- 2015 年上升了 5%至 40%，2015 年至今均是逐年下降。截止 2021 年三季度，自 研游戏流水在历年手游累计总流水中的比例达到了 77%。

从结果来看，自研游戏流水表现较为两极分化，主要贡献精品的同时也存在 高不确定性，代理游戏流水相对表现稳定，起到平衡整体流水的作用。我们将腾 讯在 2013 年至今上线的所有游戏按截止 3Q21 的累计流水排序，结果显示，自研 游戏在高排位和低排位的占比均较高，而代理游戏则主要集中于中部，意味着自 研游戏的流水表现较为两极分化，代理游戏则一定程度上起到了平衡整体流水表 现的作用。而在排名前 15 的游戏中（即累计流水占总累计流水大于 1%的游戏产 品），自研游戏占 11 位，占比超过 70%，流水表现最佳的游戏多为自研。

2.1.2. 核心产品稳中有升，中坚产品稳健运营，构筑国内游戏业务基本盘

如前文所述，按流水贡献来分，现阶段国内游戏产品可以分为四类：1）《王 者荣耀》、《和平精英》两大核心产品；2）若干流水贡献较大的中坚型产品；3） 中长尾游戏及老游戏；4）当年新上线游戏。其中前三类构成公司游戏业务的基本 盘。

根据 SensorTower，《王者荣耀》、《和平精英》两大核心游戏占今年 1 月-11 月国内 iOS 端净收入的 65%，中坚型游戏净收入占比达到 22%，长尾及老游占比 8%。由于今年核心新游戏《英雄联盟手游》上线时间较晚，且 MOBA类游戏前期 主要引入用户，商业化力度有限，及《地下城与勇士》手游持续延期，今年新游流 水占比较少，约为 6%。

《王者荣耀》活跃用户数保持稳定，货币化能力持续提升带动流水增长。具 体至产品上，《王者荣耀》下载量（反映新增）在 2017 年快速同比增长后 2018 年 同比下滑，但 MAU下滑幅度显著低于下载量的同比下滑，反映产品的高长线留存 率；2020 年以来下载量同比恢复增长，增速快于 MAU增长，同期净收入出现较 大幅度增长，货币化能力显著提升。

《和平精英》下载量、MAU、净收入均表现较为稳定，体现出较强的季节性。 2019 年以来下载量基本保持稳定，在寒暑期较高，基本与 MAU水平保持一致； 另一方面，净收入与活跃用户数正相关，同样具有较为明显的周期性。

对于中坚产品，我们选取占 1M21-11M21 国内游戏净流水超过0.5%的产品， 并去除掉今年上线的新产品：

精品游戏在运营能力加持下流水自然衰减较慢，历年新品持续贡献中坚产品 流水增量。中坚产品下载量主要受新产品上线驱动，1Q18 至今保持平稳，意味着 近三年持续有产品可以进入到中坚产品的序列；净收入方面，多款长线运营产品 流水自然衰减较为缓慢，且时有新产品注入增量，除 3Q19-3Q20 因为疫情等因素 未获得新产品注入，流水同比下滑，其余季度流水同比均为正，且在 4Q20 天涯 明月刀上线后，连续四个季度录得同比增长。

预计长尾及老游戏每年流水同比下滑约 30%。由于长尾游戏及老游戏是一个 相对概念，此处我们选取 1Q18-3Q21 腾讯国内 iOS 端净收入，减去该时期《王 者荣耀》、《和平精英》、中坚游戏及 2021 年新游戏的净收入，以期衡量其流水的 自然下滑。1Q21-3Q21，长尾及老游净收入分别同比下滑 39%、35%、29%，考 虑到 1Q20-2Q20 疫情居家带来的较正常状态偏高的流水表现，3Q21 的同比下滑 较能反映中长尾游戏的正常下滑幅度，故我们认为中长尾游戏及老游戏净收入年 同比下滑速度约为 30%。

2.1.3. 深耕大 IP 精品，持续探索玩法及品类，后续产品储备丰富

今年已上线产品来源多为代理，玩法品类分布均匀，并积极探索二次元、女 性向艺术风格，深耕头部 IP。2021 年公司已合计上线 23 款游戏，其中 5 款为自 研产品，4 款来自极光计划代理。玩法品类分布均匀，MMORPG、RPG、SLG、 MOBA等传统赛道均有新品上线；通过《光与夜之恋》、《神角技巧》等对女性向、 二次元美术风格进行积极探索：两款高流水产品《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》 均基于端游头部 IP 英雄联盟。

英雄联盟自走棋正版手游国服《金铲铲之战》正式公测后稳定于畅销榜、免 费榜前十。2019 年 6 月，《英雄联盟》端游上线自走棋模式“云顶之弈”，次年 3 月由拳头游戏研发的《云顶之弈》手游在海外上线。2021 年 8 月 26 日，由光子 工作室研发、《云顶之弈》正版授权的自走棋国服《金铲铲之战》正式开启不限号 测试，并于 11 月 10 日正式开启公测，截止 12 月 4 日于游戏免费榜排名第 7、畅 销榜排名第 10。

《英雄联盟手游》获评苹果 2021 年度最佳游戏，国服上线开启用户导入期。 2021 年 10 月 8 日，由拳头游戏研发、在海外地区已经公测近一年的《英雄联盟 手游》正式开启国服公测，上线以来除遇其他新游上线，大部分时间维持在游戏 免费榜第 1，而畅销榜则维持在第 5 名左右，并获得了苹果 2021 年度最佳游戏。 由于 MOBA类游戏的主要商业化模式为皮肤售卖和赛季通行证售卖，因此流水与 活跃用户数正相关，在收入形成一定规模之前需要一段用户导入时期。（报告来源：未来智库）

上线动画剧集《双城之战》扩展英雄联盟宇宙，通过延伸内容持续丰富 IP内 涵。2021 年 11 月 7 日，英雄联盟首部动画剧集《双城之战》上线，收获极高热 度，海外方面收视率登顶 52 个国家的网飞，并在美国区排名上升至第二名；国内 方面在腾讯视频 12 个小时播放量过亿。另一方面，剧集制作精良，前 3 集豆瓣评 分 9.2 分，烂番茄新鲜度为 100%，观众爆米花指数 98%，IMDb 评分 9.4 分。

后续产品储备丰富，品类及美术风格探索与大 IP 精品并举。具体而言，后续 产品不乏《合金弹头：觉醒》、《一拳超人：正义执行》、《航海王（Project Fighter）》 等大 IP 作品，此外官网预约数超 4000 万的《地下城与勇士手游》仍处于上线延 期中。品类上，RPG、SLG、沙盒、卡牌均有多款产品储备，养成、三消、解密 亦有涉及。

2.2. 运营侧：Alpha + Beta 能力积累，对竞技类游戏具有优秀的长线运营能力

游戏运营业务链条较长，分为产品向、市场向、工具向、用户向四个部分。 游戏运营将产品推向市场获得客户，并通过一系列运营手段增强用户粘性、提升 用户留存、延长产品生命周期，从而最终达到用户增长和产品盈利的目的。游戏 运营团队通常分为产品向、市场向、工具向和用户向四个部分，并且根据与产品 研发和市场营销的距离，分批次的加入到游戏发行的工作中。因此实际上，产品 向的运营团队是因产品而异的，但工具向、市场向和用户向的运营团队实际上可 以组成中台，进行能力的复用。

产品向、市场向运营收归工作室夯实研运一体，其他运营能力抽象为中台进 行积累及复用。2021 年 2 月，IEG进行组织架构调整，成立了专门的国内游戏发 行线与海外游戏发行线，及负责渠道、增长、平台合作、流量生态、内容生态、游 戏、电竞整合品牌的专门部门，并对工作室也做了相应调整。该组织架构调整意 味着，腾讯将工具向、用户向的运营能力形成了中台，并且将自研游戏的产品向、 市场向运营收归各工作室，将代理游戏的产品向、市场向运营分别收归至国内、 海外游戏发行部门。

游戏上线后表现受运营能力影响的机制探讨：调整留存率与商业化节奏达成 产品生命周期总收入最大化。游戏产品生命周期中获得的总收入，可以写为期间 引入的用户数量与单一用户的用户终身价值（LTV）乘积的和。更进一步，LTV可 以写作平均用户生命周期（LT）与平均单用户收入的（ARPU）的乘积，上述两者 （LT、ARPU）的基数由产品质量决定，而在产品上线后的变化均与运营能力有较 大的关系，具体而言：

1）LT 主要与留存率相关，表现为 LT=1+R2+R3+……+Ri（Rn为第 n 天用户 留存率，i 取使得 Rn 为正的最大整数）。通过对《王者荣耀》8M16-5M21 次月留 存率变化的复盘，我们发现每一次留存的波动均来自于新赛季、新英雄及机制调 整，均为运营能力的范畴。

2）ARPU与该产品的商业化模式相关，同样以《王者荣耀》为例，其主要的 货币化模式为英雄及皮肤售卖，两者上新的节奏均由运营决定。2017-2021 年， 《王者荣耀》上线皮肤数量呈现逐年递增状态，相对应的 ARPU也出现了逐年的 增长。

对前文分析总结，游戏运营追求在产品生命周期中的收入最大化，具体为延 长用户生命周期及提升单用户收入。运营能力可以大体的分为产品向和非产品向 （工具向、用户向和市场向），其中前者由于研运一体的思路，主要受研发团队（对 于代理产品则为发行线）管辖，因此能力积累会集中体现在某一品类的游戏，简 言之，为 alpha；后者则可以通过中台化形成能力的积累，表现为泛用性，简言之， 为 beta。因此，强运营能力会集中体现在一些优势品类上，于腾讯而言，则为竞 技类，具体包括 FPS、MOBA和赛车竞速等游戏品类。

竞技类游戏本身具有强自叙式的特征。玩家对于游戏产品的消费本质上是体 验内容，而游戏内容的产生分为两种形式：1）它叙式，即游戏制作者设计游戏内 容，目标受众进入到一个已经设定好的框架中进行游戏体验，与电影、小说的内 容体验类似，多次重复体验不会产生较大差异化，这一品类以传统的单机 3A作品 为主；2）自叙式，即游戏制作者设计规则，玩家由于游戏机制和设定，产生和别 的游戏对象或玩家形成的独一无二的体验，这一品类以网络游戏，尤其是竞技类 网络游戏为主。

自叙式游戏具有较好的长线留存率的特点，反映为长用户生命周期。由于自 叙式游戏中，玩家在体验内容的同时产生内容，即自叙式游戏的内容是无限的， 不存在“通关”这一概念，因此自叙式游戏通常拥有较长的用户时长。另一方面， 以竞技类为代表的自叙式游戏通常入门容易、精通难，玩家在游戏的过程中可以 通过训练技术得到快速的正反馈，获得成上就感，且时间的投入和技术的积累会 带来较高的迁移成本，进而带来较高的长线留存率，反映为较长的用户生命周期。

以它叙式端游代表作《巫师 3》为例，其核心内容为游戏本体+2 段 DLC，游 戏本体主线通关时长约为 60 小时，添加两段 DLC 后通关时长约为 120 小时；玩 家时长分布基本与游戏内容设计时长相匹配，全部通关后仅会有极少数玩家继续 游完；另一方面，以自叙式端游代表作《CS:GO》为例，样本中平均用户时长约 为 207 小时，中位数约为 59 小时，因此实际上有 50%的用户的游戏时长是位于 59-1500 小时的区间中。

选择具有长用户生命周期特征的竞技类游戏作为优势品类，积累运营业务 alpha 能力积累，并通过中台化夯实 beta 能力，使得旗下多款产品具有长线运营 的特征。《穿越火线》《地下城与勇士》等端游时期旗舰产品至今仍在运营，总时 长约 13 年，此外，《英雄联盟》国服上线时间为 2011 年，运营时长约为 10 年。 根据顺网 1H19 PC 网游启动数据，《英雄联盟》《穿越火线》《地下城与勇士》分 别为启动次数第 1、2、4 名，仍在国内端游市场处于头部地位。手游方面，《王者 荣耀》《穿越火线手游》均有近 6 年的运营时间，且仍为公司主要流水贡献游戏。

2.3. 分发及渠道侧：两大游戏中心提供低机会成本的流量导入，流量格局逐步稳定优势有望长期维持

游戏产品的上线通常包含两个环节：1）引入流量对游戏产品进行曝光，使玩 家获得对于该产品的认知，是游戏运营的一个部分；2）为用户提供一个下载、安 装游戏产品的途径，即渠道，是流量变现的业务。

流量引入方面，腾讯为游戏的导流主要通过两种方式：1）微信、移动 QQ游 戏中心，及微信游戏、QQ 手游公众号；2）腾讯体系内、外的广告投放。

主动点选入口链接游戏产品与社交关系链，红点+公众号推送提供新游首批 流量。微信、移动 QQ 游戏中心的一级入口均位于朋友圈或 QQ 空间所在的 Tab， 区别在于 QQ 游戏中心位于页面中上部，而微信游戏中心位于中下部。

游戏中心中会为玩家推送好友游戏动态及个性化游戏推荐，若未下载点击即 会直接下载（安卓端为下载官方安装包，iOS 端为跳转至 App Store）；若已下载 则点击直接启动，且会获得游戏中心启动专属礼品。此外，游戏中心为用户提供 未上线游戏的预约功能。

另一方面，当有新游戏上线时，游戏中心会向用户推送“红点”（类似于朋友 圈的未读更新），若用户已经预约该游戏，则会发起 QQ/微信手游公众号的推送， 且 QQ/微信手游公众号是服务号而非订阅号，消息推送会直接以对话框的形式出 现在聊天 Tab。

移动 QQ、微信活跃用户体量巨大，且启动次数较高，可以提供相当体量的 曝光，同时不会挤压广告业务，机会成本较小。截止 3Q21 移动 QQ MAU 为 5.74 亿，平均每日启动次数为 11.3 次，虽然自 2018 年起持续下降，但在用户年轻化 趋势下仍然可以为游戏产品提供较好的导流；微信截止 3Q21 MAU 为 12.63 亿， 平均每日启动次数为 17.79 次，维持同比增长的趋势。另一方面，无论是两大游 戏中心一级入口的位置，还是公众号推送的聊天 Tab，均不存在可售卖的广告位， 因此该部分流量的导入，在具有一定体量的基础上，并没有挤压广告业务，机会 成本较小。

广告投放由自有平台逐步扩展至全渠道，6 月新游《光与夜之恋》穿山甲联 盟投放占比达 74%。1H21《王者荣耀》主要的广告投放渠道为腾讯广告旗下的媒 体平台：腾讯视频、腾讯新闻、QQ 及看点快报，投放至自有平台的广告占比超过 90%。而 2021 年 6 月 24 日上线的乙女向游戏《光与夜之恋》则采用了全渠道投 放，且重点投放渠道为穿山甲联盟。根据广大大，自 5 月 19 日开始预热起至 6 月 28 日，今日头条投放占比 67%，抖音占比 5%，西瓜视频占比 2%，合计达到 74%。

微信、移动 QQ 的流量导入带来腾讯游戏整体显著较低的单次下载成本。在 两大游戏中心及公众号推送的流量导入加持下，公司无论是老游戏的拉新，或是 新游戏的第一批流量导入，均可以取得相对较低的单次下载成本。

流量格局趋于稳定，获客成本优势有望长期维持。诚然过去几年头条系、快 手系的崛起挤压了腾讯系在互联网用户总时长的占比，但腾讯系在时长占比绝对 值上仍然大幅度领先，且自进入 2021 年后，头条系、快手系用户总时长增速已经 放缓，因此我们认为流量格局将趋于稳定。另一方面，互联网流量大盘增长趋缓， 长期而言流量成本面临上升趋势，微信、移动 QQ 提供的免费流量导入将会进一 步强化腾讯游戏的获客成本优势。

渠道侧业务主要为第三方应用商城应用宝。国内游戏发行渠道可以分为 iOS 端、安卓端两个部分，其中 iOS 端为封闭系统，所有应用下载均必须通过 App Store，渠道分成比列为 30%；安卓渠道由于可以通过安装包的方式下载应用，因 此存在官包买量（投放广告吸引玩家到官网下载安装包，但不上架渠道不进行渠 道分成）和渠道联运（上架渠道，产生的流水与对应渠道按比例分成）两种方式， 渠道分成通常为 50%，个别产品为 30%，此外推荐位与宣传界面单独结算广告费 用。（报告来源：未来智库）

应用宝采取分时间段不同比例分成模式，渠道流水分成比例为 20%-40%。在 游戏产品上线 1-3 月期间分成比例为 40%，4-12 月期间为 30%，上线 13 月及以 后为 20%。

第三方应用商城中 MAU 领先，与硬件厂商应用商城相比仅次于华为应用商 城。横向对比来看，2016 年以来应用宝已经成为国内最大的第三方应用商店，截 止 9M21 MAU 约 2 亿；另一方面，与硬件厂商应用商店比较，截止 9M21，应用 宝 MAU 低于华为应用商城，基本与 OPPO 应用商城持平。

补全游戏业务闭环，贡献高质量渠道分成收入。在国内安卓端仍然以渠道联 运为主要发行手段的时代，应用宝一方面可以承接腾讯体系内代理游戏的下载， 形成引入流量-下载安装的闭环，另一方面补全两大游戏中心仅为自主发行游戏导 流的空缺，为非腾讯发行的游戏提供导流并收取渠道分成费用。虽然随着官包买 量的兴起，传统应用商城在游戏发行领域的话语权有所下滑，但应用宝为公司的 游戏业务完成了闭环，且作为国内最高 MAU的第三方应用商城，仍然可以提供可 观的下载量，并贡献高质量的渠道分成收入。

3. 出海路径：投资揽货创意，爆款争夺头部市场

全球游戏市场层面，手游、端游、主机游戏占比约为 5:2:3，手游已成为主要 增长推动力。根据 Newzoo，全球游戏市场规模预计 2021 年达到 1803 亿美元， 在 2020 年高基数下同比增长约 1%，并于 2022 年起在新基数下增速逐步提升， 于 2024 年达到 2188 亿美元，未来三年 CAGR6.7%。而分终端来看，移动游戏 收入占比达到 52%（对应 932 亿美元），2021 年收入同比增速达到 7.3%，远超 其他终端及整体增速，意味着移动游戏现阶段已经是全球游戏市场增长的主要推 动力。

2020 年海外手游市场规模约为国内的 1.6 倍，而腾讯在海外市场的市占率为 国内的六分之一，海外可以提供广阔的市场空间。2020 年全球手游市场规模约为 5018 亿元，其中国内手游市场规模 1944 亿元，占比 39%，海外手游市场规模 3075 亿元，占比 61%；另一方面，根据我们的测算，2020 年腾讯在国内手游市 场市占率达到 58%，而在海外则仅为 10%。

产品侧而言，腾讯游戏出海有三大时间节点：1）2016 年 10 月 13 日《王者 荣耀海外版》上线；2）2018 年 3 月 20 日《绝地求生手游》海外版上线；3）2019 年底-2020 年初，出海节奏显著加快，多款产品海外上线。在《王者荣耀海外版》 上线之前，腾讯出海游戏多为休闲品类，2014 年腾讯便在东南亚地区的国际版微 信里接入了《天天爱消除》（Craz3 Match）、《天天酷跑》（WeChat Dash PvP）、 《天天连萌》。2016 年 10 月起，《王者荣耀海外版》由东南亚互联网公司 Garena 代理，先后在中国台湾地区、越南、印尼等地区上线。2018 年 3 月，《绝地求生 手游》海外上线，在端游火爆的基础上成为了腾讯游戏出海的第一款爆品。2019 年底-2020 年初，相继上线了《QQ 飞车》、《使命召唤手游》、《龙族幻想》，精品 出海节奏显著加快。

持续积累成熟市场发行经验，已具备全球化发行能力，2020 年以来自研产品 海外自主发行流水占比超 9 成。我们整理了现阶段海外运营中的 9 款重要产品。 早期出海的国内自研产品（《绝地求生》在端游时期已经在海外有较强的知名度， 成为了一个全球 IP，故不做考虑）《王者荣耀》、《QQ 飞车》，均主要采取了海外 第三方运营商代理的方式，第三方代理流水占比均在 90%上下。第三方代理商发 行区域主要为东南亚和中国港澳台地区，代理商主要为腾讯持股的 VNG（越南地 区发行商，越南有类似国内的版号制度）、Garena（母公司为东南亚互联网巨头冬 海集团，腾讯为其大股东）。北美、日本、欧洲、拉美市场则进行自主发行，我们 认为在上述地区自主发行的原因在于：1）彼时在上述市场尚没有在东南亚一般强 大的合作伙伴；2）美国、日本、欧洲为全球游戏市场最为成熟、最有价值的部分， 对于这些市场的拓展和发行能力的积累可以为后续的游戏出海创造更大的空间。 此后，随着《绝地求生手游》等产品在海外市场自主发行的成功，腾讯积累了足够强的海外发行能力和经验，因此 2020 年末以来，四款自研游戏与早期的《王者荣 耀》等相反，自主发行流水占比来到了 90%上下，除了中国台湾、越南等存在强 监管的海外地区，均采用自主发行的模式。

海外自主发行流水 80%来自于《绝地求生手游》，成熟手游市场流水占比约 72%，体现“爆款占领头部市场”的思路。横截面上来看，11M21 腾讯海外自主 发行主要由《绝地求生手游》贡献，占比接近 80%，《英雄联盟手游》、《白夜极光》 分列 2、3 位；地区上而言，欧洲为第一大流水贡献区域，占比达到 39%，其次为 美国的 22%，东南亚、日本的 7%和韩国的 4%，简而言之，现阶段自主发行流水 主要来自成熟手游市场。

优秀研发商为投资主线，全产业链、多细分赛道全球布局。腾讯对于游戏出 海的探索和初期构架大量采用了投资布局的模式，因此我们首先整理腾讯近 20 年 在海外进行的游戏相关的投资、收购，并对其中重要的部分进行了展示。2004 年 8 月至今，腾讯合计在海外完成了 53 个游戏相关标的的投资或收购，其中近两年 数量显著增加，基本与公司开始大规模进行产品海外发行的时间相吻合。

长期以优秀海外研发商为主线的投资布局，使得腾讯获得了更强的捕捉到中 重度游戏颠覆性玩法创新的机会，及可以进行端转手的全球化 IP。在主机、PC与 移动端中，移动端的人机交互和运算能力是最弱的，因此游戏（尤其是中重度）的 颠覆性玩法创新基本都是来自于前两者，尤其是人机交互能力最强的 PC 端，例 如 MOBA 类游戏源自于《DOTA》，FPS 经典大作《反恐精英》系列，吃鸡类游戏 鼻祖《H1Z1》和《绝地求生》，SLG的《文明》系列。移动端的优势在于便捷性、 社交性，对碎片时间和社交关系链有较好的适应能力，因此中重度移动游戏的玩 法颠覆性创新较多来自对端游、主机游戏的移动端改造，并进一步叠加美术风格 和玩法上的微创新。简而言之，面向纯手游的研发很难诞生出颠覆性的玩法创新， 但面向 PC、主机的游戏研发则更有可能。

产品化、本地化运营的长期积累，提供将上述创意转化为全球精品的塑造能 力。如前文所述，游戏的研发是创意到产品化的过程，创意无法靠积累获得，但 产品化的能力则可以在同类型的游戏中继承。腾讯已经在多个品类，尤其是 FPS、 MOBA品类，积累起了足够强的产品化能力。此外，本地化的工作主要由产品侧 运营团队完成，过去五年在成熟游戏市场的发行经验同样可以积累。2021年4月，由腾讯主导、EA 监制之下打造的《APEX 英雄》手游于印度开启小规模区域性 Beta 测试。《APEX英雄》手游的 UI交互逻辑、游戏机制等等和《和平精英》有 相似之处。2021 年 7 月 21 日，天美工作室开发的《宝可梦大集结》于 Switch 平 台上线，9 月 22 日于 iOS、Android 平台发布，至 12 月 14 日期间累计下载量在 日本手游市场大幅领先。

此外，收购 Supercell 获得稳定海外游戏流水供给。4Q17 腾讯并表芬兰手 游研发商 Supercell，截止 2020 年有效持股比例为 70%，并获得旗下产品《荒野 乱斗》的国服代理权。2021 年 1-11 月，Supercell 海外净收入与腾讯海外自主发 行净收入占比约为 55:45，为公司提供了稳定的海外流水供给。

推出新品牌 Level Infinite，全球游戏发行进入新阶段。2021 年 12 月 8 日， 腾讯游戏宣布推出新品牌 Level Infinite，办公地点设立在荷兰阿姆斯特丹与新加 坡，面向全球玩家发行腾讯内部工作室和第三方开发商的作品。目前 Level Infinite 所合作与发行的游戏包括王者荣耀的海外版本《Arena of Valor》、KLei 工作室的 手游《饥荒：新家园》、NExT 工作室的 PC 游戏《重生边缘》、Fatshark 工作室的 《战锤 40k:暗潮》/《战锤：末世鼠疫 2》、Sharkmob 工作室的《吸血鬼：避世血 族》、10 Chambers 的《GTFO》、Mighty Kingdom 研发的《Conan Chop Chop》、 The Outsiders 研发的《Metal：Hellsingger》等。

北美设立多个工作室，聚焦主机、PC 端 3A级别游戏制作。2020 年 7 月以 来，光子、天美两大工作室群分别在北美成立多个工作室，开发方向均为主机端、 PC 端 3A 级别游戏，具体品类包含 MMO、RTS、FPS 等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）