三七互娱专题报告：全球化提速带来机遇

1. 公司概况：A 股老牌手游研运商

1.1. 公司概况

1.1.1. 发展历程

三七互娱作为 A 股综合型文娱上市企业，主要涵盖游戏的研发和发行业务，国内海外双引擎驱动增长，自成立至今一共历经三个发展阶段：

（一）页游阶段：公司以页游起家，2011 年成立 37 游戏（现改为：37 网游），全面进军网络游戏产业。2013 年成立极光网络（现改为：三七游戏），加速布局页游研发。2014年，公司推出首款自研产品《大天使之剑》，上线 60 天总流水超 3.2 亿元，一举打破多项纪录，彰显公司强大的研发实力。

（二）手游阶段：随着移动端持续抢占用户，公司于 2013 年成立 37 手游，重心逐渐向移动游戏倾斜。2016 年推出第一款自研手游《永恒纪元》，上线 30 天流水破亿。截至2017 年，全球累计总流水超 34.1 亿，全球最高月流水超 3.5 亿，为研运一体战略打下坚实基础。同时，公司于 2015 年被顺荣汽车合并上市，并于 2017 年收购了上海墨鹍以及江苏智铭，进一步增强了游戏研发和发行实力。

（三）新发展阶段：2018 年底，公司剥离顺荣汽车业务，自此专注游戏研运，持续加码新业务及海外业务布局。为了应对短视频引起的流量格局变动，公司从买量入手改革运营方式，全面升级“研运一体”战略。同时积极拓展业务范围，2020 年率先推出云游戏平台；同年全资收购了少儿编程教育平台妙小程。除此之外，三七互娱是最早实施“出海”的中国游戏企业之一，早在 2012 年便成立 37GAMES，正式进军海外市场。近年来海外市场规模不断攀升，在欧美、日韩、东南亚、中国港澳台地区均取得了不错的成绩。

目前三七互娱旗下拥有知名游戏研发品牌三七游戏，游戏运营品牌 37 网游、37 手游、37GAMES，以及优质在线教育品牌妙小程。公司坚守“精品化、多元化、全球化”战略，随着游戏产品研运升级以及海外业务深入推进，品牌竞争力将日益凸显。

1.1.2. 股权结构

股权结构较为稳定，管理层与公司利益高度绑定。截至 2021H1，公司三大创始人李卫伟、曾开天、胡宇航分别持股 14.52%、11.06%、8.34%，合计持股 33.92%；原顺荣股份的实控人吴氏家族合计持股 10.34%。其中董事长李卫伟为公司实际控制人，副董事长曾开天分管海外发行工作，董事胡宇航担任研发负责人，构成公司核心管理层。（报告来源：未来智库）

1.2. 财务分析

营收稳健增长，盈利能力较强。2016-2020 年公司分别实现营收
52.5/61.9/76.3/132.3/144.0亿 元 ， 同 比 增 速 为 12.69%/17.93%/23.33%/73.29%/8.87% ， 实 现 归 母 净 利 润10.7/16.2/10.1/21.2/27.6 亿元，同比增速为 111.46%/51.50%/-37.75%/109.61%/30.54%。2018年公司剥离顺荣汽车部件业务，专注发展游戏，有效提升了资产质量和盈利能力，拉动营收和归母净利润分别提升 73.29%、109.61%。在移动游戏业务和海外游戏业务的双重驱动下，公司业绩进入稳健增长阶段，盈利能力也进一步提升。2021H1 实现营收 75.39 亿元，受《绝世仙王》、《荣耀大天使》等新产品上线影响，推广产生较高销售费用，本期实现归母净利润 8.54 亿元，相比 2019 年下降 49.77%。

网页游戏逐年缩减，移动游戏迅猛发展，成为收入增长主力支撑。公司主营业务包括手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营。随着用户向移动端转移，网游业务不断收缩，在总营收中占比从 2015 年的 90.4%下降至 2020 年的 7.5%。2020 年实现网游收入 10.8 亿元，较上年下滑 12.34%。2017-2020 年，移动游戏营收分别为 32.84/55.82/119.89/132.96亿元，同比增长
100.37%/69.98%/114.78%/10.90%。公司移动游戏业务在海内外市场均保持领先地位，近年营收稳步上涨，2020 年占营收比重高达 92.33%，是收入及利润增长的主要驱动力。

毛利率稳定在较高水平，销售费用随新游戏上线呈现周期性增长。近年公司毛利率稳中有升，自 2018 年始一直保持在 80%左右的较高水平。2020 年公司净利率为 18.65%，主要因销售费用偏高，随着未来有效控制买量成本，净利率水平有望进一步提升。2016 年以来，公司加强内部管理成本控制，管理费用率逐年降低，由 2016 年的 9.81%降至 2020年的 2.54%。与此同时，公司将更多的支出用于游戏宣发，通过加大流量投入引流用户，销售费用随着新上线游戏数量呈现周期性增长，2020 年销售费用率达 57.03%，2021H1达 63.47%。

持续加码研发，与可比公司相比，三七互娱的研发支出占比显著上升。2017 年以来，公司不断加大研发力度，研发支出总体呈现上升趋势，2020 年达到 11.13 亿元，同比增长35.67%。我们比较完美世界与三七互娱、游族网络、世纪华通、吉比特这四家主流游戏公司的研发费用占营业总成本比重，发现三七互娱研发费用占营业总成本的比重增长显著，2020 年相比 2019 年提升了 2 个百分点，说明公司对于研发工作极度重视。

现金流状况良好，与归母净利润同步提升。受收入增长拉动，2019 年公司经营性现金流升至 32.58 亿元，同比增长 66.68%，2020 年经营性现金流达 29.28 亿元。2021H1 受收入下降、应收现金减少及支付职工薪酬增加等因素影响，公司经营现金流达 12.54 亿元，同比减少 48.82%。从趋势来看，经营性现金流与归母净利润同步提升，目前处于高增长状态，公司资金较为充裕。

2. 行业：规范化发展，手游出海空间大

2.1. 行业：头部效应明显，竞争愈加激烈

用户规模接近天花板，游戏行业销售收入增速放缓。2018 年以来游戏销售收入放缓，市场增速进入个位数时代，2020 年重现高增长主要受疫情宅家娱乐影响。2021 年上半年整体游戏市场销售收入 1504.93 亿元，同比增长 7.9%，其中手游销售收入为 1147.72 亿元，同比增长 9.7%。

ARPU 稳步提升，用户规模接近天花板。行业增速放缓主要因为用户规模接近天花板，2019 年以来用户规模增速保持在 4%以下的水平，2021 年上半年用户规模 6.67 亿，增速仅为 1.4%。单用户 ARPU 稳步提升，2020 年同比增长 16.4%达到 419.2 元/年。

竞争格局：头部效应越来越强，新兴公司崛起加剧竞争。从行业的竞争格局来看，头部效应愈加显著，腾讯的霸主地位十分稳固，2020 年腾讯游戏的市占率较 2019 年提升 4.5个百分点至 37.9%，2021 年上半年进一步提升至 40%。由于二次元、开放世界、女性向等细分领域的崛起，深耕细分赛道的新兴公司如米哈游、叠纸、莉莉丝等加入市场份额的抢夺大战。2020 年米哈游的《原神》出圈，全年实现营收超 100 亿元，凭借这一爆款产品预计 2021 年米哈游将跨入国内游戏公司营收 Top3 队列。

相比之下，A 股龙头游戏公司在新品类和新赛道上的表现暂时落后于新兴公司，处于转型阵痛期。

未来，产品力是游戏公司核心竞争力，各家游戏公司加大研发投入。2020 年中国 20 强游戏公司中，共 17 家公司的研发费用呈正增长，同比增长率 25.6%。其中，腾讯和网易分别 389.72 亿元、103.69 亿元的研发开支占据前二；心动公司研发费用同比增幅最高为106.9%，头部公司对研发的重视程度持续增强，加强研发已成为企业普遍共识。

2.2. 政策：短期监管利于长远发展

我们梳理了 2016 年以来针对游戏行业的监管政策，总体来看，行业监管主要体现在三个方向：版号监管、未成年人保护以及氪金限制。总结下来，监管政策的出台目的在于两个：一是针对行业过度逐利、侵权抄袭、消费欺诈的现象进行规范控制；二是出于对未成年人的保护，出台实名认证、适龄提示、限制使用时长等具体措施。我们认为短期的监管更利于长远发展，头部厂商在实名认证、防沉迷、人脸识别上的努力将带领游戏行业逐步走向规范化，游戏行业出海将是我国优秀文化输出的重要载体。

2.3. 出海重要性凸显

2.3.1. 国内增速放缓，国产手游出海具备优势，有望贡献增量

自研游戏在国内游戏市场的渗透率近 90%。随着企业创新意识的不断增强，自研游戏市场规模持续扩大，中国自主研发游戏已占据国内游戏产业主流，在国内市场份额逐年提升，2021 年上半年国内游戏市场自研比例已经从 2014 年的 63.5%提升 23pct 到 86.5%。截至 2021 年上半年，国内市场自研游戏实际销售收入 2402 亿元，同比增长 27%。

与此同时，中国自研游戏海外认可度提升，海外增速超过国内增速。2020 年中国自研游戏海外实际销售收入为 154.5 亿美元，折合人民币 996.5 亿元，同比增长 33.2%，超过自研游戏国内销售收入增速（26.7%）。2021 年上半年自研游戏海外收入达到 84.7 亿美元（折合人民币 546.3 亿元），同比增长 11.6%（国内 8.3%）。（报告来源：未来智库）

2.3.2. 具体方向：优势在 SLG，欧美空间大

SLG（策略类）手游占我国出海手游收入比重最高，2021 年上半年高达 41.47%。我国自主研发的手游出海产品中，策略类游戏和射击类游戏最受海外用户的欢迎，2021 年上半年在海外地区收入中分别以 41.47%和 13.58%的比重位居前二，在 2020 年海外市场国产移动游戏流水 TOP10 排行榜中占据了半壁江山，成为中国游戏企业重要的产品研发方向。

2019 年全球 SLG 市场规模约 680 亿元，占比为 15.5%，仅次于角色扮演。2019 年全球手游销售收入规模为 681.6 亿美元，其中 SLG（策略类）游戏占比为 15.5%，故可得全年SLG 手游的销售收入规模为 106 亿美元，约为人民币 680 亿元。扣除国内 SLG 约 248 亿元的市场空间，可得海外 SLG 市场规模约为 432 亿元。2019 年我国自研游戏出海中 SLG占比为 23.2%，得出海 SLG 收入为 173.5 亿元，渗透率为 40%左右，还有较大增长空间。

其中，欧美 SLG 市场规模为 31 亿美元，占比达到 29%，美国是最大的市场之一。除了欧美国家，日韩地区 SLG 的市场规模也较大，达到 10.6 亿美元，占比 10%。

从我国自主研发的游戏出海区域来看，以前竞争力集中在文化属性差异较小的东南亚和日韩地区，如今在欧美地区的手游市场中也占据主导地位，体现了我国手游研发实力的提升。根据 App Annie 公布的 2021 年上半年中国发行商在各市场的市场份额来看，我国的手游发行商已经在美国手游市场拿下 21%的市场份额，而在德国的市场份额则飙升至28%，在日韩等原有优势地区的市场份额分别为 22%、23%，仍保持稳定的较高水平。此外，美国的手游市场规模增速高达 35%，出海空间较大，将是未来我国自主研发手游出海的重要战略要地。

2.3.3. 出海厂商：头部厂商主导

与国内游戏市场竞争格局类似，我国游戏出海市场仍以腾讯、网易等老牌龙头企业为主，但可以看到近两年新兴公司如莉莉丝、米哈游、沐瞳科技等凭借爆款游戏挤压老牌龙头公司的市场份额。据 Sensor Tower 公布的 2021 年上半年中国手游产品在海外市场收入榜单显示，腾讯发行的《PUBG MOBILE》排第一，米哈游的《原神》位列第二，IGG 发行的《王国纪元》排第三，莉莉丝的《万国觉醒位列》位列第五。最新 9 月中国出海手游发行商收入排名可以看到，A 股老牌游戏厂商三七互娱排名上升至第四，主要因为海外产品《末日喧嚣》、《云上城之歌》以及《江山美人》的优秀表现。

3. 公司：加大研发，多元化布局初见成效

3.1. 强发行起家

三七互娱早在 2011 年成立 37 网游开展网络游戏业务，2013 年成立极光网络布局研发体系并进军手游业务，在流量红利时代，凭借高效的买量发行策略和精细化流量经营，游戏业务快速发展，出现诸如《永恒纪元》《大天使之剑》《一刀传世》《斗罗大陆》等精品游戏。手游营收体量快速壮大，从 2016 年的 16.39 亿元增长到 2020 年的 132.96 亿元，复合增速近 70%，2020 年公司手游发行最高月流水高达 18 亿元。

受产品周期和头部竞争加剧影响，2020 年出现收入增速放缓、市占率下降。2020 年公司手游收入增速为 10.9%，而我国整体移动游戏行业 2020 年增速为 32.6%，公司的手游增速低于大盘 21.7 个百分点，此外，经我们测算公司 2020 年手游业务的市占率约 8.45%，相较 2019 年同比下降近 2pct。以上收入的放缓和市占率的下降我们认为主要原因是：1）2020 年虽然受疫情影响，老游戏的流水冲高，但由于产品周期问题，新游上线较少，没有出现较为头部的产品带动整体流水高增长，故同比增速相较 2019 年下降；2）市占率的下降除自身缺少新游收入增速下降外，减少的市场份额主要被腾讯、米哈游等厂商夺得，2020 年腾讯市占率提升 4.5pct，头部效应加强。

3.2. 研发投入加大，做精品内容刻不容缓

为应对游戏行业竞争加剧，行业从流量为王时代走向精品化时代，公司不断扩张研发队伍加强自主研发能力，研发人员数量增长迅速，2020 年公司研发人员数量突破 2343 人，同比增长 48%。与同行业相比，三七的研发人员数量和研发人员平均薪酬都处于较高水平。

此外，自主研发三大数据系统，提升自研产品研发效率和成功率。以往市场熟知公司的量子天机系统，主要是为提高买量和发行运营效率，对于公司自主研发的“雅典娜”、“波塞冬”、“阿瑞斯”不甚了解，而这三大系统的功能主要在于提升公司自研产品的研发效率和成功率。具体来说，三大系统可以对用户及其行为贴标签，将产品模型数据化，为游戏平衡性和玩法迭代提供数据依据，而不是过去的仅凭经验和感觉。

3.3. 转型阵痛期已过，多元化布局初显成效

公司以往精于“ARPG+SLG”游戏的研发和发行，2018 年开始多元化布局，加大研发投入致力于产品品质提升和品类探索。凭借公司已有的在数值、玩法等方面的优势，未来将着重在 MMORPG、SLG、卡牌、SRPG、模拟经营等领域深入探索。此外，通过投资优秀研发商进行多元化布局，深度合作打造合适的定制产品。目前，公司的多元化布局已初显成效。

国内：2020 年 4 月上线的《云上城之歌》是公司代理的异世界冒险题材 MMORPG 产品，运营发行数据较好，一方面突破了公司过往以 ARPG 发行为主的发行思路，公司在 MMORPG等不同品类的发行运营能力得到大幅加强；另一方面与公司过往产品不同，《云上城之歌》是一款泛二次元产品，受众更为年轻化。

2021 年 7 月上线的《斗罗大陆：魂师对决》是公司自研卡牌游戏，在数值系统和美术效果方面远超同类 IP 游戏，上线以来在 iOS 端游戏畅销榜排名稳居前位，目前仍长居 Top10以内，我们预计 8 月以来月流水已超 8 亿元，后续陆续上线海外地区，有望成为长线运营产品。

海外：《叫我大掌柜》是公司代理的一款模拟经营游戏，是公司在多元化赛道模拟经营类游戏赛道的第一个突破。该产品 2020 年年底上线海外，今年年初上线国内，在韩国地区反响较好，目前在韩国 iOS 和 Google Play 畅销榜排名分别在 40 名和 80 名左右。目前海外和国内的月流水都在 1 个亿以上，预计到今年年底全球月流水有望突破 3 个亿。

2020 年上线的《Puzzles&Survival》是末日题材的“三消+SLG”产品，将欧美市场最流行的三消玩法和传统重度 SLG 玩法进行完美融合，不仅吸引了核心 SLG 玩家，同时击中欧美地区玩家基数庞大的三消用户。此外，《Puzzles&Survival》在日本的表现也很优秀，截至 2021 年 9 月，最高单月流水超 2.5 亿元，累计流水已达 18.4 亿元。

围绕“双核+多元”战略化布局，公司后续产品储备丰富，品类多元。在传统 ARPG 品类外，以“MMO+SLG”为双核，围绕卡牌、模拟经营、二次元、女性向多元化布局，后续储备包括 22 款国内产品和 18 款海外产品。

4. 全球化提速带来机遇

4.1. 2013 年开始海外业务，2020 年显著提速

公司管理层高瞻远瞩，于 2012 年制定全球化运营战略并成立 37GAMES，正式进军海外市场。目前公司海外品牌 37GAMES 已覆盖欧美、日韩、东南亚等 200 多个国家和地区，是全球覆盖面最广的游戏平台之一，涉及 SLG、MMORPG、模拟经营、卡牌等多类型。

2017 年打入港澳台和东南亚，2018 年顺利突破日韩地区，2020 年欧美业务提速。2016 年公司开始发展手游的海外业务，基于海外页游积累的经验和较强的本地化能力，成功发行《创世破晓》（《永恒纪元》繁体版本）、《六龙御天》、《暗黑黎明》、《仙剑奇侠传》和《拳皇 97》等游戏，其中《创世破晓》获得中国台湾地区 iOS 和 Google Play 双榜第一，当年海外手游业务实现最高月流水超 9000 万元。到 2018 年，公司在港澳台、东南亚保持竞争优势的同时，凭借《永恒纪元》、新游《운명:무신의 후예》在日韩地区有所突破，与此同时开始发力全球 SLG 市场。2020 年公司的全球化业务显著提速，海外业务收入同比增长 104%，这一年公司在出海战略上有所调整，将以往的分区突破改为按赛道品类发行。同时公司发布市场首款“三消+SLG”产品《Puzzles&Survival》有效突破欧美市场。2021 年海外业务持续高速增长，8 月《Puzzles&Survival》海外月流水突破 3亿元，《叫我大掌柜》1、2 月分别在日、韩上线，韩国反响较好。

2020 年海外业务显著提速，收入翻倍的同时，毛利率大幅提升 15 个百分点。2017-2019年海外收入分别为 9.20、9.27、10.49 亿元，同比增速为 23.2%、0.8%、13.2%，到 2020年海外收入同比增长 104.3%至 21.43 亿元，海外业务开始显著提速，主要因为《日替わり内室》、《奇迹 MU：跨时代》、《叫我大掌柜》、《Puzzles&Survival》在海外的优秀表现。2021 年上半年海外收入延续翻倍增长，同比增长 111%至 20.45 亿元，几近 2020年全年的海外收入规模，贡献营收的主力产品主要是《Puzzles&Survival》、《日替わり内室》和《叫我大掌柜》。根据公司披露，2021 年上半年海外手游最高月流水超 5 亿元，新增注册用户合计超过 3000 万，最高月活跃用户超过 850 万。与此同时，海外毛利率持续提升，2020 年较 2019 年提升 15.1pct 至 83.2%，2021 年上半年毛利率继续提升至 87.2%。

4.2. 海外战略转变：由分区域到分品类，更精专

以上所说海外收入翻倍增长的具象原因是产品的优秀表现，我们认为其本质在于公司针对全球化游戏市场精品化、国内出海市场竞争白炽化于 2020 年所进行的经营战略上的调整：将以往按区域开拓的经营思路转变为按赛道和品类发行，这种战略上带来的变化在于：游戏的发行人员能够从游戏本身出发，深入理解一个游戏产品类型的特性，研发与发行的配合更加深入默契，有利于充分发挥产品优势、提高本地化运营效率。在这种新思路下，我们可以看到三七出海游戏的爆发力。

《Puzzles&Survival》成功获得大量欧美用户：公司 2018 年开始发力全球 SLG 领域，多年沉淀后，2020 年 8 月上线的《Puzzles&Survival》帮助公司有效突破欧美市场。该产品是市场首款“三消+SLG”产品，将欧美市场最流行的三消玩法和传统重度 SLG 玩法进行完美融合，不仅吸引了核心 SLG 玩家，同时击中欧美地区玩家基数庞大的三消用户，玩家留存度也大幅提升。凭借高品质和题材、玩法的创新，《Puzzles&Survival》成为 2020年唯一一款跻身美国 iOS 市场策略游戏畅销榜前十的新游戏。

此外，《Puzzles&Survival》在日本的表现也很优秀，目前该产品在美国 iOS 和 Google Play 畅销榜排名在 20-30 名左右，在日本 iOS 和 Google Play 畅销榜排名在 10-20 名左右。截至 2021 年 9 月，最高单月流水超 2.5 亿元，累计流水已达 18.4 亿元。SLG 产品本身生命周期较长，今年《Puzzles&Survival》将重点向中国港澳台、韩国等市场推广，我们认为公司凭借一贯优秀的发行能力有望将该产品打造成贡献稳定流水的常青树产品。（报告来源：未来智库）

《叫我大掌柜》代表模拟经营类产品的突破。《叫我大掌柜》是公司自研的一款模拟经营游戏，是公司在多元化赛道模拟经营类游戏赛道的第一个突破。该产品 2020 年年底上线海外，今年年初上线国内，在韩国地区反响较好，目前在韩国 iOS 和 Google Play 畅销榜排名分别在 40 名和 80 名左右。目前海外和国内的月流水都在 1 个亿以上，预计到今年年底全球月流水有望突破 3 个亿。

以上，我们可以发现，公司海外业务拓展的成功很大程度上源自经营战略上的调整，首先确定赛道如 SLG 和卡牌，同时绑定合适的 CP 深度研发合作，做出适合不同地区不同类型的产品。

4.3. 从《Puzzles&Survival》出圈看海外竞争优势

《Puzzles&Survival》是由易娱网络研发、三七互娱发行的末日题材“三消+SLG”产品，凭借这款产品公司成功突破欧美市场。在美国策略游戏市场头部竞争非常激烈的情况下，《Puzzles&Survival》是 2020 年唯一一款跻身美国 iOS 市场策略游戏畅销榜前十的新游。经过分析，我们认为《Puzzles&Survival》的出圈主要依赖以下因素：

4.3.1赛道优势 ：稳健成长品类

《Puzzles&Survival》是“三消+SLG”玩法的策略游戏，将三消玩法和策略玩法相结合，不仅吸引了核心 SLG 玩家，同时击中玩家基数庞大的三消用户。三消方面，讲究英雄搭配，同时加入不同颜色棋子的相克属性；SLG 层面，《Puzzles&Survival》属于 4X 策略领域，相比其他策略游戏，4X 策略游戏能够长期留存玩家，可以看到在美国策略游戏市场赚钱效应最强的头部策略产品大多属于 4X 策略品类。综合来看，在全球游戏市场中，这两种玩法都属于稳健成长品类，无论从用户量还是变现效率来看，表现都很突出。

尤其在美国地区，2021 年上半年 4X SLG 和三消融合的市场份额合计达到 20%，SLG 的高 ARPPU 和三消的高获客相结合，我们认为这是“三消+SLG”玩法的《Puzzles&Survival》出圈的重要原因之一。

4.3.2研发商易娱网络研发经验丰富

研发商易娱网络策略游戏研发经验丰富。易娱网络前身为九娱网络，创建于 2009 年，拥有较强的自主研发技术团队和运营团队，目前员工 300 余人。公司成立之初就致力于全球化游戏业务，业务覆盖了亚洲、欧洲、北美洲、南美洲及大洋洲的数十个国家和地区，并与腾讯、百度、360、阿里巴巴以及三七互娱保持深度合作。2015 年 7 月开始涉足全球SLG 市场，专注于长线 SLG 产品的研发，2019 年《Puzzles&Conquest》上线，完美融合了三消、卡牌和策略玩法，截至 2021 年 9 月，最高单月流水超 5500 万，累计流水已达7.3 亿元。《Puzzles&Conquest》的成功使得易娱网络对于“三消+SLG”类型的产品驾轻就熟，2020 年 8 月另一款末日题材同样是“三消+SLG”产品《Puzzles&Survival》正式上线，截至 2021 年 9 月最高月流水破 2.5 亿元，累计流水达 18.4 亿元。

深度绑定优秀的 CP 厂商打造合适的定制产品，正是三七海外布局的重要策略。三七互娱在针对海外进行布局并增加出海产品储备的手段主要有两种，一种是自身研发业务的全球化发展；另一种通过下游布局，投资优秀研发型公司。目前仍以后者为主，如日本常青树产品《江山美人》、欧美出圈产品《Puzzles&Survival》等。早在 2012 年公司就以代理的方式进入海外市场，2018 年发力全球 SLG 市场，成功代理过诸多海外 SLG 产品如《狂野西境》、《Puzzles&Conquest》、《War Ocean》等。其中，《Puzzles&Conquest》和《War Ocean》也是易娱网络研发的产品。除了易娱网络，三七还战略投资了龙游天下、羯磨科技等优秀的游戏研发商。

4.3.3发行商三七互娱强运营能力加持

SLG 游戏海外发行成本高，回收周期基本在一年以上，制作商一般选择与实力强大的发行商联合发行。作为买量型游戏公司代表，三七的投放运营、客服、素材能力有目共睹，2018 年公司发力全球 SLG 市场。2019 年三七与易娱网络推出《Puzzles&Conquest》，海外市场反响较好，截至 2021 年 9 月，最高单月流水超 5500 万，累计流水已达 7.3 亿元。2020 年 8 月又推出《Puzzles&Survival》，玩法几乎没变，只是题材由异世界变为末日丧失，用户下载量和游戏收入表现较前者更上一层楼，可以说三七对于海外 SLG 产品的理解和运营已经驾轻就熟。

《Puzzles&Survival》上线后的 9、10 月买量达到高峰，半年累计投放超过 1 万 5 千多条广告，单日最高投放达到 1 千多条，买量集中在欧美，以视频类信息流为主。在广告素材上，由于产品核心玩法以三消闯关为主，降低了 SLG 产品的难度，故广告素材方面也尽量避免游戏复杂化，偏向展示三消元素和丧尸等具有视觉冲击的元素。此外，结合真人宣传，通过展示真人操作对三消玩法进行介绍，调动玩家情绪。

2021-2022 年是三七互娱布局海外的重要周期：2021 年，《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》海外将持续保持高速增长，此外，公司通过海外研发团队和投资优秀的研发型公司两种手段储备了丰富的产品线，围绕四条产品线：SLG、卡牌、模拟经营和 MMORPG/RPG 储备了近 20 款出海产品，海外业务拓展有望拉动游戏收入规模快速增长。

5. 盈利预测

5.1. 收入假设

公司目前主营业务为手游和页游。手游部分：目前贡献主要流水收入的产品国内有《斗罗大陆：武魂觉醒》《荣耀大天使》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》，海外有《Puzzles&Survival》《日替わり内室》《云上城之歌》《叫我大掌柜》。《斗罗大陆：魂师对决》7 月 22 日上线后表现超预期，8 月流水达到 7 亿元，目前畅销榜排名仍旧较高，年底之前该产品将陆续在东南亚、日韩及北美等地上线，我们认为三七优秀的长线运营能力加持下，该产品有望成为常青树产品为公司贡献稳定流水。

海外“三消+SLG”产品《Puzzles&Survival》成功出圈，目前海外月流水近 3 亿元，帮助公司在北美头部策略产品占据一席之地，全球化战略为公司带来更多机遇，未来海外业务占比将达到 30%左右。基于公司手游产品流水模型的推导，我们预计公司 2021-2023 年手游收入为 162.94、186.92、210.23 亿元，同比增速为 22.5%、14.7%、12.5%。页游部分：移动时代公司页游收入规模逐渐下降，目前年收入在 10 亿元左右，主要是存量页游产品流水的自然下滑，我们假设 2021-2023 年以 10%、8%、5%的增速下滑。综上，我们假设 2021-2023 年公司总收入增速分别为 19.9%、13.4%、11.7%。

5.2. 费用率假设

营业成本/营业收入：2018 年以来公司自研比例较以往有所提升，毛利率也相应提升较快，未来仍将保持较高毛利率水平，我们预计 2021-2023 年营业成本/营业收入为 12%、11.5%、11.0%。

销售费用率：公司的销售费用随产品周期波动，2021 年上半年《荣耀大天使》《绝世仙王》和《末日喧嚣》推广支出较多导致销售费用率较高，下半年进入产品利润释放期，销售费用率的攀升将得到缓解。且随着公司产品品类结构的优化，销售费用率相较以前将有所下降，我们预计 2021-2023 年公司的销售费用率为 58%、57.5%、57%。

管理费用率：公司内部管理成本控制一直表现较好，假设未来三年管理费用率为前三年算术平均。

研发费用率：重视研发是游戏行业的共识，也是行业发展的必然趋势，未来精品化和全球化是公司的重点方向，我们预计公司未来三年研发费用率将逐步提升，假设 2021-2023 年研发费用率为 8.5%、9.0%、9.0%。

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