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游戏行业专题分析：小游戏有大未来。当前市场对游戏行业的担心主要来自头部公司份额集中、买量成本提升、行业缺乏增量空间等 方面。我们发布游戏第六篇深度聚焦小游戏，探讨小游戏对行业带来的变化以及背后动因。我 们认为小游戏为行业发展打开了新窗口，其投资机会需要重视：一方面小游戏极低的进入门槛 提升了用户活跃度、扩大了用户触达，其重度化趋势也带动了过去轻度用户的付费增长；另一 方面小游戏依赖买量、数值和玩法创新，仍处于红利期，更适合擅长相关要素的二梯队公司发 挥优势，有望打开二梯队公司成长天花板。 本期投资提示：

小游戏起步较早，当前进入发展新阶段。2017 年末微信推出小程序游戏平台（以下简称 “小游戏”），第一款小游戏《跳一跳》成为当年爆款；19-21 年监管、技术等原因使得 小游戏供给受限，发展进入瓶颈期；21 下半年至今，小游戏坚持完善商业政策及开发生态， 渠道/内容/发行各条线均有较大变化，小游戏重新崛起。根据小游戏开发者大会，微信小 游戏用户总量突破 10 亿、MAU 已达 4 亿。

小游戏为何再崛起？分发打通、供给改善是核心变量。1）从外部环境来说，小游戏本质 上是渠道红利的再探索和再挖掘，因为在 APP 端用户存量竞争态势下，小程序作为新的流 量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤。2）发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起。 发行端，小游戏买量自主性更强、短视频导流打通扩大了用户触达、无需下载、支付便捷 提高了使用和付费转化率。渠道端，微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策，我 们预计小游戏综合渠道成本仅为 APP 一半。内容端，APP 迁移小游戏门槛降低、小游戏 缓存上限提升，使得小游戏品质提升、并从轻度走向重度。

如何看待空间？数百亿空间，二梯队公司或更受益。小游戏的品类重度化趋势明确，带来 的是相比纯轻度更高的 ARPU 水平。小游戏用户与 APP 端重合度低，40 岁以上用户占比 显著高于 APP 端，中年用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑。我们以年 ARPU 80-160 元、MAU 4-6 亿对小游戏市场空间进行敏感性测算，中值在 600 亿。我们 认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义：一方面我们测算二梯队公司 APP 端市场规模在 500-1000 亿，因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观；另一方面小游 戏与买量/数值/玩法见长的二梯队公司更为契合，二梯队公司也在积极布局，而头部公司 涉足较少。