能源与能耗专题研究：能源危机之下的全球类滞胀接力

1. 海外能源危机蔓延，能源价格上涨

1.1. 能源价格暴涨的宏观背景——疫后刺激余威

能源价格作为重要的大宗商品，具有一定的金融属性，危机后的刺激往往导致流 动性泛滥，叠加财政刺激带来的需求增量，容易导致能源等大宗商品容易出现快 速上涨。2008 年后，欧美央行出现了一轮明显的资产负债表扩张，对应的危机后 原油为代表的大宗商品都出现了一波明显的上涨，布伦特原油价格从 2008 年底 的低点 36.6 美元/桶持续反弹到 2011 年 4 月，高点达到 126.7 美元/桶，涨幅高达 2.5 倍。本轮疫情后欧美央行的宽松力度大于 2008 年，财政刺激规模也空前，因 此，能源等大宗商品有上涨的动能，剧情与历次危机类似。

本 次 疫 情 后 居 民 部 门在财政补贴的支撑下，受损较小甚至出现了储蓄率大幅度提 升 的 状 况 ，消 费 动 能 强 。近期，随着疫情得到一定的控制且疫苗接种程度提升， 特别是欧洲地区，放开了国际旅游，消费动能得到释放。而疫情扰乱了生产和供 应链，供需错配的矛盾加剧，也推动了大宗商品在内的实物商品价格上涨。

1.2. 从 两 次 能源危机看 海外能源危机的内在机理——能源转型的阵痛

1) 欧 洲 天然气价格飙 升，海上风电缺位

近期，欧洲天然气价格的飙升，英国问题最为突出。英国的能源供应中大力提高 了风力发电的比重，从 2011 年不足 5%快速提升到了 15%，同时快速压缩了煤炭 发电所占的比例，从 2011 年的 30%下降到 2017 年的 7%。电力供应结构在脱碳 的诉求下快速转变，加大了对风电的依赖。近期，由于英吉利海峡的风力不足， 海上发电不足，导致使用天然气发电的需求增加。另一方面则是由于欧洲陆上最 大气田之一的格罗宁根气田由于区域内多次地震及应对气候变化正在逐步关闭， 预计将在 2022 年停产，而该产区此前可以供应整个德国的天然气需求。在碳中和 的约束下，欧洲油气公司整体的产出都在减少，欧洲整体自给率大幅度下降对外 进口依赖大，供需矛盾导致天然气价格暴涨。

这一现象的出现凸显了欧洲能源转型的阵痛。欧盟是最早参与碳中和国际进程和 自身建设的地区。1992 年，《联合国气候变化框架公约》签订，确立应对气候变 化的目标与原则，明确欧美发达国家率先采取行动的责任，正式开启应对气候变 化的国际合作进程。在欧盟碳中和的努力中，发电从煤炭到天然气，再逐步推广 到清洁能源使用是其重要的降碳方式。据欧盟向《联合国气候变化框架公约》 (UNFNCC)汇报的《2019 年度报告》披露，从 1990 年到 2017 年，欧盟地区电 热生产二氧化碳排放量减少最多，占比达到 30.3%。主要原因在于电力部门能源 效率的提高和化石燃料从煤到天然气及新能源的转换。

从欧盟各国内部能源转型看，各国由于资源禀赋不同，转型中体现出一定程度的 路径差异。例如，英国推广天然气发电，利用海上油气资源的优势，英国 2000 年 天然气占比一次能源近 40%，在欧洲处于领先低位。此外，英国于 2017 年发起煤 碳淘汰计划，2016 年起 Rugeley、Ferrybridge 和 Longannet 等燃煤电厂关闭，其 他电厂目前正在转化为生物质和废物(Uskmouth 和 Lynemouth)。而法国在该轮能 源转型过程中对核能的侧重则远高于天然气，而北欧国家则利用丰富的生物质与 水力资源率先实现了可再生能源主导的能源更替。未来，欧盟还将更广泛利用风 电及光伏发电，使得欧洲发电率先脱碳。在欧盟领导层的推动下，可再生能源的 全球扩张带来了过去十年来成本的大幅下降，尤其是在太阳能以及陆上和海上风 能方面。到 2050 年，欧洲预计超过 60%的电力将来自可再生能源。

综上可见，由于欧洲的能源转型，导致欧洲对新能源的依赖较大，对天然气的需 求 较 大 。 而另一方面，欧洲 自身的天然气资源相对不 足且部分天然气企业退出 ， 对进口天然气的依赖高，其中俄罗斯是主要的进口来源地，2019 年来自俄罗斯的 天然气占比达到 44.7%(不包含欧盟内部进口)。当前英吉利海峡确风导致风力发电不足，欧洲自产能力有限，外部供给不足，最终导致了天然气价格的暴涨。

2) 美 国 德州电价熔断 ，光伏发电缺位

受寒潮冲击，德州陷入黑暗与寒冷。受到罕见的寒潮的冲击，美国德州在 2021 年 2 月 15 日-21 日这一周，大部分地区因为电力缺乏陷入黑暗和寒冷。由于供需不 匹配导致电价连续 80 多个小时飙升至市场 9000 美元/兆瓦时的上限，出现价格熔 断。

德州这次出现的能源危机，触发因素是天气极端寒冷，但是更根本的是能源供应 体系的问题。由于极寒电气天然气供给出现短缺，叠加风机受冻无法发电。实则 在 10 年前，也曾经出现过大面积停电事件。2011 年的 2 月，极寒导致德州用电 需求增多，当时火电厂无法提供足够的电力供给，于是德州实施了分区停电。

3) 海 外 能源危机的内 在机理——能源转型的阵痛，新型能 源的不稳定与脆弱性

通过回顾 2021 年这两场能源危机，我们都可以看到新能源供应体系的脆弱性，这 种脆弱性来自于相对稳定的发电机组(天然气+煤炭，特别是煤炭)的装机量占比 下降，而风能、光伏等都受气候环境影响比较大，波动较大。另一方面，顺应整 体脱碳的需求，居民端的电气化程度不断增加，由于居民需求受到天气等影响较 大，可预测性较差，容易导致在极端天气下用电需求激增，引发危机性供需矛盾。

我们认为，这是在新旧能够体系转型变革中的阵痛，是我们在碳中和的过程中要 面 临 的 挑战，而极端 天气的频发加剧了这种挑战的严重程 度。

1.3. 海 外 能 源危机的影 响与启示

1) 短 期 冲击——加剧 通胀风险，限制经济复苏

能 源 价 格 是 广 泛 影 响居民的生活成本，能源危机带来的价格飙升将推升通胀的压 力。能源价格占欧洲的 CPI 的直接权重约为 1%，但是通过下游传导，对广泛的 生活价格产生影响，如运输服务等。因此我们看到历史上欧洲的能源 CPI 与整体 CPI 的波动基本同步。由于欧洲能源紧缺，当前美国的天然气价格也出现暴涨， 尽管美国在页岩气的支撑下，基本可以实现内部的供需平衡。总体看，能源危机 的冲击将导致全球通胀压力加大。

能源价格大涨不仅会影响居民消费，也有可能出现工业减产，冲击经济增长。居 民部门消耗能源较多，以英国为例，英国居民部门消耗了 2019 年消耗了天然气总 量的 34%，其次是发电行业用了 32%的天然气。对于居民而言，天然气涨价将会 对其整体消费能力产生冲击，降低消费信心。而工业用户占天然气使用量的 12%， 能源价格的上涨如果不能及时传导到下游，部分小生产企业或难以承受冲击。也 不排除能源极端缺乏下，对居民端保供，而对工业部门限产。总体看，能源价格 的暴涨对欧洲的主要行业的影响或集中在工业部门(占 GDP20%)、批发零售与 运输行业(占 GDP18%左右)，长期能源紧张将会对增长产生较大压力。

2) 长 期 启示——新能 能源体系建设与完善

能源危机的出现根本是新旧能源体系转换的阵痛，短期而言或难以根本解决，能 源 危 机 或 仍 将 周 期 性 出 现 。无论是美国的德州还是欧洲，其新能源的转型已经进 行了较长的时期，但是仍然难以面对突发的气候的极端变化，接连出现能源危机。 而能源体系涉及经济的方方面面，涉及各个部门，难以短期内有根本性的变化。 而当前极端天气愈发增加，能源危机在短期内仍将周期性出现。

为了应对能源危机:

第一，传统能源的退出应该循序渐进，保障整体能源的安全。能源体系的安全运 行关系经济发展，更关系民生。更具稳定性的传统能源，如燃煤发电，应该保持 适当的规模，随着新型电力供应体系的建设完善而逐步退出，不可操之过急。

第二，必须进一步从发电端、输送端、储能端等构建更加智能和具有弹性的供电 体 系 。能源体系的变革是一次系统性的变革，要通过三端发力协同推进，并利用 数字化和智能化，提高整个输配电体系的韧性。具体而言，需要建设更大规模的 光伏发电、水上风电、核电等新能源生产设施，更加智能输配电系统(链接更多 的新能源发电设施及储能设备)以及建设更大规模的储能设施。电网是是链接生 产端和储能端的核心。未来电网发展需要重点解决长距离超大容量的电力输送、 超大规模电网的安全稳定、电网电能质量与供电可靠性的保障以及电网与用电终 端效率的提高等。整个电力供应系统要更加数字化，利用物联网、大数据等提高 整个供电体系的智能化，提高电力供应的韧性。

综上，我们认为在能源危机的助推下，疫情后的全球类滞胀将接替全球复苏的主 旋律，成为 2021 年四季度以及 2022 年的核心矛盾。当前，美联储的政策退出的 节奏还相对温和，但是需要警惕因通胀因素导致加快收紧的风险，同时警惕美国 货币政策加快收紧对新兴经济体的冲击。

综 上 ，全 球 能 源 危 机 下 看 好 三 条 赛 道 :传 统 能 源 -煤 炭 ;新 能 源 —光 伏运营、核电; 电 网 ——输 电及储能。

1.4. 四季度能源价格展望

考虑到四季度欧洲天然气需求抬升、供给受限以及库存历史低位，我们认为欧洲 缺气的局面至少持续到年底，带动能源价格维持强势。欧洲天然气短缺是本轮全 球能源涨价的源头，因此我们主要通过欧洲天然气的供需情况来判断整体能源价 格的走势。需求端来看，一是取暖需求导致欧洲冬季用气量接近其他时间段的两 倍，二是欧元区制造业和服务业 PMI 稳稳位于荣枯线以上，对能源的需求量仍在 回升。供给端来看，北美的 LNG 被亚洲买家抢购，俄罗斯在“北溪 2 号”通气前也没有增加供给的动机，欧洲天然气供给在四季度内很难出现明显改善。库存方 面，夏季补库节奏明显慢于往年，预计入冬前的库存将处于历史同期低位。需求 抬升+供给受限+库存历史低位的组合下，我们认为欧洲天然气价格在四季度仍有 上行可能，带动整体能源价格保持强势。

2021年冷冬的概率增加，是天然气价格进一步上行的主要风险来源。拉尼娜气候 概率上升，或导致 冷冬拉尼娜气候概 率上升。近日，NOAA(美国国家海洋和 大 气管理局)发布“拉尼娜重现”预警显示，概率从 70%提升到了 80%，同时 WMO (气世界气象组织)也发出了警告，拉尼娜气候周期可能在 2021 年重新出现。 拉尼娜可能会引起极地冷空气南下，导致北半球出现冷冬的情况，将进一步扩大 欧洲天然气供需缺口并抬升气价。

“北溪 2 号”管道有望年底或 2022 年初通气，将一定程度上缓解 2022 年欧洲用 气 紧 张 的 局 面 。为了回避给乌克兰缴纳的高额过境费，俄罗斯和德国等合作修建 了“北溪 2 号”天然气管道，年送气规模可达 550 亿立方米，占欧洲进口管道天 然气总量的 10%以上。近日，俄罗斯天然气工业有限公司宣布“北溪 2 号”已全 面完工，目前正在等待德国审批，预计将在 2021 年底或明年初开始通气，有望在 一定程度上缓解 2022 年欧洲用气紧张的局面。

2. 能源价格助推，海外通胀压力加大

疫情后，海外经济体的通胀水平整体在偏高位置运行，多重因素或导致海外整体的高通胀或将延续。

其一，全球供应链问题迟迟难以解决。汽车缺芯是影响美国通胀的重要因素，美 国新车供应不足，二手车价格飙涨，曾一个月涨幅超 10%。根据 AMD 首席执行 官苏姿丰在 9 月 28 日的最新表态，预计随着新工厂的落成，2022 年下半年全球 芯片短缺将会得到缓解，但是上半年还是处于供需紧张的状态。此外，海运的紧 张也迟迟得不到缓解，这涉及到疫情常态化下，港口及船运公司人员组织效率的 下降，短期扭转的可能性也偏低。近期，美联储主席鲍威尔在国会证词上也承认 和强调了供应链问题的严重性超过了最初的预期。其二，房价大涨后居住成本仍 有上涨压力。在全球特别是发达经济体大宽松的背景下，全球房价快速上涨，租 金压力加大。根据 Apartment List 数据，伴随房租上行的还有空置率的降低，说明 租房需求旺盛，房租上行可能持续性较强，将成为未来通胀的重要推动之一。其 三，疫情导致劳动参与率下降，冲击劳动力供给，加大工资上涨的压力。

此外，叠加当前全球的能源危机，冲击消费者的通胀预期，进一步加剧通胀风险。

3. 海外增长放缓，类滞胀风险加剧

3.1. 增长放缓，复苏不均

在通胀加剧的同时，海外经济增长却在放缓，导致整体海外经济的类滞胀风险加 大。我们认为，本轮疫情后的经济增长的回落或相对缓和，不会产生类似 2008年 后 的 欧 债危机那样的 二次危机，但是部分新兴经济体的经 济金融风险仍高。

发 达 经 济 经 济 快 速 恢复得益于类财政货币化操作，政策退出后经济增长向常态回 落。吸取 2008 年金融危机的教训，以美国为代表的发达经济体在疫情后快速采取了大规模的财政和货币政策双刺激，规模远远大于 2008 年金融危机后的水平，从 而使得发达经济体的经济得到了快速的恢复，美国的居民商品消费在巨量补贴的 支撑下出现增速飙升，远超过趋势水平。而新兴经济体相对而言，财政政策的力 度是弱于发达经济体的，复苏的程度也相对较弱。随着政策的退出，包括货币和 财政政策，经济增长的动能将回落。

新 兴 经 济 体 面 临 与 发达经济体政策周期错位的风险，警惕脆弱国家的经济金融风 险 。 如前提及，新兴经济体的财政政策的力度弱于发达经济体，整体的医疗卫生 体系也相对较弱，疫苗的接种程度也落后于发达经济体，疫情的影响更为持续。 当前新兴经济体的经济复苏还是不充分的。然而，此时欧美却要开始收紧货币政 策，导致了彼此的政策周期的错位，容易导致资本外流以及金融市场的风险，从 而进一步冲击经济的恢复。

世界没有免费的午餐，疫情后政府部门和非金融企业部门债务率高企，信贷扩张 将逐步结束乃至收缩，带来经济下滑压力。政府的救助导致政府部门的杠杆率飙 升，而非金融企业部门在疫情中受益于宽松的金融环境，也增加了融资，导致杠 杆率的提升。根据国际金融协会(IIF)统计，包括政府、家庭、企业和金融部门 债务在内的全球总债务水平在 2021 年第二季度增加了 4.8 万亿美元，达到 296 万 亿美元，创历史新高。新冠疫情爆发后的 18 个月里，全球总债务已经上升了的 36 万亿美元，债务与 GDP 之比达到了 353%。不同于上一轮金融危机后，非金融企 业部门去杠杆，本轮危机后非金融企业的杠杆率都出现了明显的提升，截至 2021 年一季度，发达经济体的非金融企业的杠杆率达到 101.60%，新兴经济体达到 100.40%，较疫情前提升近 10 个百分点。较高的债务负担限制了信贷的扩张，随 着货币政策的收紧，甚至有可能出现收缩，进而影响经济增长。

3.2.虽然复苏并不充分，但部分新兴市场国家迫于通胀压力，货币政策已经“抢跑”。 大部分新兴市场国家的经济增长大多还未回到疫情前的轨道，不过受通胀高企的 影响，部分新兴国家央行已经开启加息。巴西和俄罗斯最为典型，两国均在 2021 年 3 月就开始加息，截至目前为止，已经分别加息 425 和 250 个 BP。但是由于本 轮通胀的源头是全球大宗商品价格上涨，一国货币政策收紧对通胀的抑制有限， 开始加息后两国的通胀水平反而继续走高，8 月巴西和俄罗斯的通胀水平已经分 别达到 10.42%和 6.68%。

发达国家央行也陆续开启货币政策正常化的进程。9 月 23 日，挪威央行上调基准 利率 25 个基点至 0.25%，成为疫情后第一个加息的传统发达国家央行。而如果把 视角投向更广泛的发达国家阵营，韩国在 8 月 25 日就已经加息。英国央行也在 9 月 23 日释放鹰派信号，市场开始押注英国央行在 2022 年 3 月首次加息。相对而 言，美联储和欧央行的动作稍慢，但欧央行已经宣布在四季度放缓 PEPP 购买步 伐，美联储预计也将在 11 月宣布 taper。

鲍威尔承认通胀压力在未来几个月仍将持续，物价上涨或引发联储在2022年底 开始加息。2021 年以来，美联储一直维持暂时性通胀的论调，认为通胀在 2022 年 将回落。但是鲍威尔在 9 月 28 日的听证会上承认，物价上涨的持续时间可能会 比预期更久。我们认为如果 2022 年通胀压力持续，联储很有可能在 2022 年底首 次加息。

4. 总结——全球类滞胀接力，警惕政策超预期

综上，我们认为在能源危机的助推下，疫情后的全球类滞胀将接替全球复苏的主 旋律，成为 2021 年四季度以及 2022 年的核心矛盾。当前，美联储的政策退出的 节奏还相对温和，但是需要警惕因通胀因素导致加快收紧的风险，同时警惕美国 货币政策加快收紧对新兴经济体的冲击。

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