国瓷材料专题研究报告：打造种植牙国货之光

1 氧化锆牙冠市场东风已至

氧化锆兼具优秀的机械性能、生物相容性及美学效果，被誉为是牙缺失修复领域最佳材料。我们认为中国氧化锆牙冠市场已经崛起：

1）消费者对牙齿保健和 美学的意识提升使氧化锆种植牙关注度大幅提升；

2）我国人均消费水平提升有助 于氧化锆种植牙高价消费方案的普及。对标美国齿科消费结构计算，2019 年我国 口腔医疗潜在市场规模已高达 9375 亿元；

3）复盘美国齿科消费进程，人口老龄 化与消费者牙科支出增速正相关。我国老龄化趋势明显，牙科支出增长有望提速。 且中老年群体追求性价比的消费观念有助于国产品牌推广；

4）在政策鼓励推动下， 我国口腔医院数量及医院收入大幅增加，执业医师数量稳步提升，齿科材料需求 侧蛋糕持续做大；

5）牙冠是非侵入性部分，国产品牌的性价比优势和治疗周期优 势加速提高消费者对国货品牌认可度。

我们华安化工测算，到 2027 年，我国人口缺 牙总数或达到 37 亿颗，新增假牙数量 1.8 亿颗，年均增速 6.6%；在假牙修复方案中， 种植牙方案占比大幅提升，种植牙数量可高达 2835 万颗，年均增速 30.6%；其中牙冠 作为国产品牌渗透率最高的部分，其市场规模可达 496 亿元。

1.1 氧化锆是牙修复领域最佳材料

牙缺失是口腔常见疾病。常见的缺牙原因包括：

1）早期的龋齿或意外事故造成，

2）牙齿受到压阻而无法长出牙龈（俗称智齿）牙缺失导致的后果不仅是咀嚼效率降 低，通常还伴有面形凹陷、面形苍老、发音不清等困扰，生活质量因此严重下降。

成年之后，牙缺失后无法再生，活动义齿、固定义齿及种植牙为常规修复手段， 适用人群不同。人的一生共有乳牙和恒牙两副天然牙齿，若因龋齿、牙周炎等口腔 疾病导致恒牙脱落，便再无天然牙萌出替代，只能通过义齿来修复。

活动义齿，即利用放在剩余牙齿上的卡环及支托来稳定义齿，通过口内剩 余牙齿及牙床来承担咀嚼力。优点是价格便宜、制作简单、磨除牙体组织少，缺点是异物感明显且咀嚼效率较低，长期使用更会加速牙槽骨的萎缩；

固定义齿，即是像“搭桥”一样把假牙套在缺牙两侧磨小的健康牙齿上。 这种方式不需要频繁摘下清洗，咀嚼功能较强，无明显异物感，缺点是对 剩余邻牙要求高，仅适用于少数牙齿的缺失；

种植牙，即一种以植入骨组织内的下部结构为基础来支持、固位上部牙修 复体的缺牙修复方式，优点是不损伤正常牙齿，咀嚼功能类似天然牙，舒 适美观，使用周期长，但种植手术条件要求较高，种植牙费用高。

氧化锆兼具优良的机械性能、生物相容性及美学效果，被视为固定义齿及种植 牙的最佳牙冠材料。口腔修复发展以来，金属曾是口腔临床修复应用最早且使用最 广泛的材料，但长期临床观察发现，金属义齿难以满足患者的美学修复要求，特别 是对前牙区的牙龈过薄患者。近年来，陶瓷材料因其具有化学性质稳定、生物相容 性良好等特点逐渐取代金属成为主流修复材料，其中氧化锆相比其他陶瓷材料具有 良好的韧性，是最佳选择。

从临床应用端来看，氧化锆全瓷牙冠修复效果最佳。2021 年山东省聊城市人民 医院口腔科及广西省柳州市蒋翠荣口腔在发表的《氧化锆全瓷冠与金合金烤瓷冠在 上前牙牙体缺损修复中的效果及安全性比较》一文中指出，氧化锆全瓷冠修复更能 获得患者认可，氧化锆全瓷牙冠修复效果优于金合金烤瓷牙冠。2020 年安徽医科大 学第二附属医院口腔科对 231 例患者临床效果进行了评估，发现在 2～7 年临床回访 过程中，氧化锆全瓷牙冠并发症明显低于金属烤瓷牙冠。

氧化锆还可以被用来制造种植牙的种植体和基台。种植牙由种植体、基台及牙 冠组成。其中种植体按照植入深度可分为骨水平种植体、软组织水平植入体等两种， 前者种植体与牙槽骨齐平，适用范围广但手术难度较高，后者种植体与牙龈组织齐 平，仅适用牙龈较厚患者，手术难度较低。Straumann SNOW 是第一个在骨水平上可 拆卸螺钉固定的全陶瓷种植体系统，包括陶瓷种植体，陶瓷基台和陶瓷连接螺钉。 其特色是在种植体基台的重要过渡区域具有出色的粘膜适应性，可植入各类牙槽骨 质量的患者。

氧化锆种植体已被证明可以作为传统钛合金种植体的替代品。瑞士 Straumann 在 2014 年时已经成功将氧化锆种植体植入一名患者口中，并分别在植入手术后 6 个 月和 1 年时，安排患者进行复诊检查。从两次复诊结果看，种植体上的全瓷牙冠功 能正常，两次均未发现并发症。从种植体植入手术 1 年后的根尖 X 光片可以看出， 种植体周围骨结合正常，且粗糙种植体表面的边界附近骨水平保持稳定，患者对其 功能和美观方面的治疗效果非常满意。

阻碍氧化锆种植体应用的因素主要有两点，其一是氧化锆种植体仍需更多临床 数据，其二是目前医疗标准中尚未对陶瓷种植体有明确测试标准。与其他氧化物陶 瓷相比，氧化锆已经显示出优越的生物力学性能。自从引入到牙科领域以来，氧化 锆已被用作所有陶瓷牙冠和固定牙修复体(FDP)以及种植体基台的骨架材料。由于其 材料特性及与牙齿相似的颜色，氧化锆是目前牙种植体的首选材料。此外，人类研 究已表明，与钛相比，氧化锆的细菌粘附减少，且氧化锆的种植体周围软组织中的 炎性细胞更少。在最近的一项系统综述 (Hashimetal，2016 年)中，植入 1 年后一段 式和两段式氧化锆种植体的总体成活率为 92%，氧化锆种植体可以作为钛种植体的非 金属替代品。但目前氧化锆种植体尚未获大范围临床应用，据 2019 年 Katarina Frigan 指出，其原因在于 ISO 14801 和 ISO 13356 尚未对氧化锆义齿植入设定专门 的测试标准。

1.2 预计种植牙市场复合增速超 30%

近十年口腔科门急诊人数逐年增加。据卫健委数据，2019 年我国口腔科门、急 诊人次数达到 1.22 亿人次，同比增长 9.21%，近十年 CAGR 为 8.05%，且该诊疗人次 数据还不包括大量的个人口腔诊所等机构。

牙科患病率随年龄增长而提升，中老年人是义齿等口腔卫生服务最大的目标客群。从年龄分布来看，我国居民患龋率和 龋均随着年龄增加而升高，35-44 岁、55-64 岁、65-74 岁年龄组居民患龋率分别为 89.0%、95.6%、98.0%,说明龋病在中老年人群中非常普遍。根据世界卫生组织（WHO） 衡量龋病患病水平的标准，我国 12 岁年龄组恒牙龋均为 0.86，相对而言，处于较低 水平，但和 10 年前相比，平均每人增加了 0.32 颗龋齿，上升 59.3%，因此从发展趋 势看，预期我国居民的龋病患病水平将升高。

国产牙冠（义齿）正快速从国内市场走向海外市场，有望继“标准基台”后成 为全球齿科领域中的“标准全瓷牙冠”。我国进出口牙冠（义齿）体量都呈现逐年增 加的趋势，出口牙冠（义齿）从 2006 年的 20.42 亿美元到 2019 年的 359.67 亿美元， 进口牙冠（义齿）从 2006 年的 135.50 万美元增长到 2019 年的 56.57 亿美元，2006-2019 年复合增长率达 24.69%。

我们认为，国民齿科消费观念改变、消费能力提升、人口老龄化及口腔医院配置持续提升是推动牙冠市场的四大关键因素。

居民对齿科的保健意识提升及对国产全瓷牙冠的认可度提高，牙冠市场将迎来快速增长契机。

美国对牙齿的重视程度是其牙科市场增长的根源。美国人的牙齿明显好于其他 西方国家，甚至它是识别美国人和其他西方国家人的最明显区别，BBC 在谈论美国人 的牙齿时，曾引用一位爱尔兰学生的感慨：“你很容易辨别出哪些是美国人，即使 让他们穿上爱尔兰人的服饰也能认出来，因为他们有个显著特点：都有着一口整齐 而洁白的牙齿。”在较高档次的交际场合，牙齿不整洁犹如衣冠不整，会被人另眼 相看，口臭更被认为不礼貌。美国许多行业，都在招聘启事上明确标注 “应聘者必 须有一口漂亮、整齐的牙齿。”

“颜值”或已成为中国齿科消费观念。始于颜值，陷于才华，忠于人品，“颜” 字当头，但凡跟颜值相关的事物，通常都能受到追捧。据艾瑞咨询研究院数据，2020 年中国医美用户在齿科的消费占比接近 40%。蛋壳研究院也曾在调研发现，受访者中 认为口腔健康对自己生活很重要的有 92.2%；认为自己的牙齿不够白的有 63.3%，认为自己的牙齿不够整齐的有 48.7%，认为自己的笑容方面（包括露龈笑、牙中缝不齐、 笑线问题）需要矫治的有 26.7%。中国齿科观念已经逐步觉醒。

国产牙冠性价比高，消费者接纳度有望持续提升。根据我们华安化工线下走访 口腔医院得知，在种植牙套餐中，种植体有着极其严格的规定（海外为 ISO 14801 和 ISO 13356，我国有 GB/T 9937-2020），消费者出于安全的考虑，大多会优先选择 大品牌及高价格的海外产品；基台部分由于尺寸等已经标准化，因而选择偏好是种 植体品牌自带基台；牙冠部分由于国产爱尔创等品牌产品的色泽、硬度、使用寿命 与国外产品几无差异，临床种植效果及成功率均达到海外同类产品标准，且价格较 海外便宜一半，性价比极高已成为国产牙冠的标签并已逐步渐赢得了消费者的青睐。

随着国内人均消费水准的提高，高端齿科消费服务项目有望普及。齿科的消费 依然较高，单颗种植牙报价在 6 千到 3 万不等，消费能力的提升才是齿科市场增长 的关键。以种植牙为例，医院种植牙的费用包括种植体、种 植基石、牙冠、修复材料、手术费用及麻醉费用，北京协和医院无痛牙科治疗中心 副主任医师景泉曾披露，公立医院种植体费用在 3000 元~12000 元、种植基台 1500 元左右、牙冠（烤瓷牙 300 元~1000 元、全瓷牙 1000 元~2500 元）、修复材料 1000 元~3000 元、手术费及麻醉费用 3000 元~5000 元，总价格大部分在 7000 元到 22000 元。这其中的每一项费用基本在公立医院都明码标价，根据患者不同的口腔状况及 品牌选择，还会上下浮动。

对标美国，我国的齿科市场潜力巨大，随着人均可支配收入的提升，齿科市场 潜力有望快速兑现。1961 年至 2019 年间，美国人均牙科支出占人均可支配收入的 比例呈上升趋势。2019 年美国口腔医疗消费占人均可支配费用的比例为 32.9%，反 观我国，近六年来人均医疗保健消费支出保持稳定增长态势，占比总消费比例及可 支配收入比例也稳步提升，但比例低于 10%，不及美国的 1/3，其中齿科消费仅仅为 医疗保健费用一小部分。随着消费观念的改变，我国齿科市场拥有巨大的潜力。若 按照美国齿科的占比计算，2019 年我国人口为 14 亿人，人均可支配收入为 3 万元， 对应的 2019 年口腔医疗潜在市场规模为 9375 亿元。

我国老龄化趋势明显，口腔需求将稳步提升

我国老年人占比将持续增加，将带来大量口腔医疗需求。2019 年我国 60 岁及以上老年人口数量占总人口比例达 到 18.1%，远超过 10%的老龄化社会标准。据多部门预测，2030 年我国 60 岁及以上 老年人口占比将超过 25%。

参考美国齿科消费与老龄化进程，预计我国齿科市场将进入增速抬升期。美国 老龄化大致可以分为三个阶段：1982 年前老龄化稳步提升阶段、1987-2009 年老龄 化平稳阶段、2010 年后老龄化率再次抬升阶段。这三个阶段中，美国人均牙科消费 的增速也呈现“抬升-降低-抬升”趋势，与老龄化进程呈现较强的相关性。反观我 国的老龄化进程也呈现逐年抬升的趋势，预计我国齿科市场将迎来黄金期。

近年来大批口腔医院成立，执业医师数量也稳步提升，但相较西方国家仍有不小差距，未来在政策的鼓励推动下，齿科供给侧有望持续改善。

口腔医院是链接义齿和患者的核心，在整个义齿产业链中占据重要地位。义齿 的生产可分为上游耗材设备端、中游经销渠道商及下游诊所应用端等三个环节。以 陶瓷义齿为例，氧化锆以锆英砂、氯氧化锆、稀土等为主要原料，经过水热法合成 得到氧化锆粉体及配方粉，然后通过烧结工艺成为氧化锆瓷块，之后依据三维口腔 扫描设备得到的数据模型，瓷块在机加工间被加工成义齿产品，最后通过经销商或 者直接内销给诊所或医院临床端，专业口腔医生为患者进行义齿产品的安装与调节。

在政策推动下，我国口腔医院数量及医院收入大幅增加。近十年间民营医院高 速发展，从 2009 年的 140 家增长至 2019 年的 745 家，复合增速为 19.5%。公立医院 则几乎无变动，十年间仅增加 11 家。收入方面，口腔医院的总收入由 2009 年的 39 亿元增加至 2019 年的 288 亿元，复合增速高达 22.12%，凸显出居民对口腔护理的需 求逐年提升。

虽然我国口腔职业医师（执业助理医师）数量稳步上升，但仍落后于欧美等国 家。2019 年中国口腔类别执业（含助理）医师 数量达 24.5 万人，2014-19 年复合增长率为 11.7%。然而与发达国家相比，中国口 腔市场口腔医生配备覆盖率依然较低。据国际口腔医生联合会（The International Federation of Dental Hygienists，IFDH）数据，2019 年中国每百万人拥有的口腔 医生数量仅为 175 名（vs 欧美平均约 700 名），2019 年中国口腔医生人口比率为 1:5714，仍低于世界卫生组织建议值 1:5000。此外，我国各地区的牙科医师分布也 极度不合理。

在国家政策的支持下，全国民营医院蓬勃发展并快速布局。近年来，国家为促 进民营口腔医院的发展，制定了一系列鼓励民间资本、社会资本进入口腔领域的政 策。2010 年，发改委下发《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》， 放宽了社会资本举办医疗机构的准入范围。2015 年国家卫健委公布《关于推进和规 范医师多点执业的若干意见》，明确提出允许口腔医师多点执业。2017 年国家卫健委 公布《医疗机构基本标准(试行)》中明确规定各种性质的口腔医院的设立标准等。 这些意见及制度奠定了民营口腔医院的政策基础。2019 年国家卫生健康委办公厅《健 康口腔行动方案（2019-2025 年）》指出，到 2020 年，儿童、老年人等重点人群口腔 保健水平稳步提高，而到 2025 年，人群口腔健康素养水平和健康行为形成率大幅提 升，口腔健康服务覆盖全人群、全生命周期。行动方案明确未来 5 年口腔医疗服务 的发展方向，并建立了五个可量化的工作指标及四项具体行动来确保实现目标。

我们华安化工测算，到 2027 年，我国人口缺牙总数或达到 37 亿颗，新增假牙数 量 1.8 亿颗，年均增速 6.6%；在假牙修复方案中，种植牙方案占比大幅提升，种植牙 数量可高达 2835 万颗，年均增速 30.6%；其中牙冠作为国产品牌渗透率最高的部分，其市场规模可达 496 亿元。

关键假设 1：人口普查及第五次全国口腔健康流行病学调查尚未开展，考虑到 各年龄段人数随着年份变化，所属年龄段阶段也会变化，故以 2017 年人口结 构为基准进行测算；

关键假设 2：牙齿治疗比例方面，基于国内品牌已经与海外品牌差距不大，2018 年爱尔创市占率已经达到 42%，预计国产化牙冠的市占率将达到 50%；

关键假设 3：十年后，55-64 岁年龄段将变成 65-74 岁区间，因而增量市场空 间以该年龄段新增缺牙数价值计算；

关键假设 4:按照成本比例，陶瓷牙根及基台价格为 8500 元及 1500 元，陶瓷牙 根及基台正处于临床应用中，预计不久后可以投入使用，且牙槽骨窄患者亦可 使用，故假定缺牙处均使用氧化锆全瓷陶瓷植入体系。

关键假设 5：2027 年的人均牙缺数量不变，人口结构考虑了不同年龄段的死亡 率。

关键假设 6：不同年龄的缺牙修复比例依据 United Health Foundation 测算的 美国缺牙修复比例进行适当调整。我们认为随着消费者人均可支配收入提升， 随着消费者对美学和生活品质的追求，缺牙修复比例会提升。

关键假设 7：缺牙修复方案中使用假牙修复的比例不会有太大变化，因为医疗 方案的变化预计不大。

关键假设 8：在假牙修复方案中种植牙的修复方案大幅提升。且存量市场的假 牙会有一定比例复修，在平价种植牙普及下，会有一定比例转为种植牙。

关键假设 9：义齿中烤瓷牙 300 元~1000 元、全瓷牙 1000 元~2500 元每颗， 考虑全瓷牙的普及推广，我们假设义齿的均价为 1750 元/颗。

2 并购、创新和管理是医疗材料王者崛起之道

我们复盘了丹纳赫（Danaher）和史赛克（Stryker）在医疗材料赛道上的成长 之路发现，立足基石快速扩张（并购）、加强研发构筑壁垒（创新）、精益管理统一 文化（管理）是医疗材料公司崛起的三大核心。

1）立足基石快速扩张：扩张的前提 是塑造基石业务以奠定市场霸主地位，提升核心产品的竞争力，推出垄断性、唯一 性产品；围绕基石业务搭建发展框架，迅速占领和扩大市场；寻找产业链中可以优 化的环节，借助基石业务赋能，成为产业链的领导者并创造新的增长点。

2）加强研 发构筑壁垒：产品是核心竞争力，围绕产品公司一般通过两条途径来打造宽阔的护 城河：一是投入大量资金进行研发，以确保能持续推出新型高品质产品，巩固霸主 地位。二是通过申请专利，限制竞争者保持竞争优势。

3）精益管理统一文化：并购 也是公司资金使用的一种形式，与投资项目、市场、研发、人员无异。并购的效果 除了标的的筛选和成本，对新公司的管理至关重要。海外领先者往往通过统一文化、 经营理念和制度对新公司加以管理，达到降低经营成本，创造 1+1 大于 2 的目标。

2.1 丹纳赫复盘：精益管理打造并购成长模式

2.1.1 并购：赋能式收购稳坐霸主地位

纵观丹纳赫公司的发展，其并购策略可归纳为：逐渐确立基石业务→围绕基石业务，外延拓展发展补强或者邻近业务→加强细分领域纵深并购，巩固霸主地位。

丹纳赫是全球最成功的“赋能式”实业型收购的标杆。其成功路径有许多值得 国内上市公司借鉴之处，主要表现为以下几点：“市场第一，公司第二”；寻找规模 较大、能够取胜的市场；考虑所处行业特点，选择擅长的收购类型；审视每项收购 的 ROIC，确保三年最低预期收益率超过 11%；优化业务结构，剥离无法增值可立即 消除的业务；扩张境外地域市场，瞄准区域利基企业；收购后管理更重要，秉承持 续改善理念。

预计未来丹纳赫将继续秉承“市场第一，企业第二”的收购策略，围绕三架马 车基石业务继续巩固所在领域的霸主级地位。

生命科学业务：提供生物学和化学研究所需的高端设备和专业服务。2005 年，丹纳赫收购了 Leica 显微系统公司，正式涉足生命科学业务。第二年， 丹纳赫又收购了 Vision 系统有限公司，进一步扩大了业务范围。这些公司 的收购为丹纳赫生命科学业务提供了高精度仪器、最佳解决方案和相关产 品。2015 年，丹纳赫高价收购 Pall，从而增加了其生命科学业务的竞争力。 2018 年，丹纳赫再次收购合成生物学巨头 Integrated DNA Technologies, Inc。并于 2019 年 2 月收购 GE life Sciences，成为近年公司最大一笔生 命科学领域收购。

诊断业务：提供医疗领域适用广泛的分析仪器、试剂、耗材、软件、以及 用于诊断疾病和做出处理决定的组织病理学实验室。为了搭建诊断业务平 台，丹纳赫收购了多家公司，目前已经重组了重叠性业务，并入 Beckman Coulter、Leica Microsystems、Radiometer、Cepheid，四家子公司内。

环境及应用解决方案：主要集中于水质分析、消毒和处理系统，以及相关 解决方案。1996 年，丹纳赫收购了美国 Sigma 公司，从此进入水质市场。 后来，公司又进行了一系列收购，最近一次是在 2007 年收购化学处理公 司 (ChemTreat)。目前，丹纳赫在此领域拥有诸多知名品牌，包括哈希兰 格 (Hach-Lange)、哈希超纯分析 (Hach Ultra Analytics)、特洁安(Trojan UV)、化学处理(ChemTreat)、布勒蒙太克 (Buhler Montec) 以及麦克罗米 特(McCrometer)。

2.1.2 创新：高研发以夯实核心竞争力

开发新产品和对工艺的改进是产品保持长期竞争优势的关键。生物材料产业的 发展与相关领域先进技术的支持、强大的经济实力以及临床应用的要求密不可分， 新产品对于巩固市场地位十分关键。通常医疗领域公司开展研发活动的目的是开发 新产品，提高现有产品的功能性、有效性、易用性和可靠性，扩大产品适用范围。

020 年丹纳赫的研发投入 13.48 亿美元，占比营收 6.05%。2007 年至 2020 年 13 年间公司的研发投入占比总营收的比例有小幅波动，但均基本维持在 6.5%左右，彰 显出公司对于研发的重视。

2.1.3 管理：DBS 管理体系凝聚向心力

丹纳赫的成功并非偶然，其拥有 Danaher 业务系统（DBS）驱动着公司文化和 绩效的方方面面。20 世纪 80 年代中期，面临激烈竞争的达纳赫运营公司根据当 时的精益制造新原则，发起了一项改进工作。该计划的成功超出了任何人的预期， 增强了运营公司的行业领导地位，并推出了 Danaher 业务系统。

在 Danaher 核心价值观的推动下，DBS 引擎推动公司经历了一个永不停歇的变 革和改进周期：杰出的员工制定卓越的计划，并使用世界一流的工具来构建可持 续的流程，从而实现卓越的绩效。卓越的表现和高期望值吸引了优秀的人才，他 们继续这个循环。引导所有的努力是一个简单的哲学根植于四个面向客户的优先 事项：质量、交付、成本和创新。

依托着 DBS 系统，丹纳赫成功帮助 Pall 提升了近 50%的市场能见度，并大幅 提升了雷度公司的业务、战略、市场分额和营业收入都取得了大幅的提升，其中 营业利润提高了 4 个百分点。此外，丹纳赫的市盈率和市净率在 2009 年始终保持 着稳步增长，依托着强劲的 DBS 管理系统，公司在保持着并购增速的同时，始终 稳定的运营其旗下庞大的子公司分支。

2.1.4 分拆上市专注发展齿科

丹纳赫的齿科业务先后经历并购及拆分上市两大阶段。

并购阶段主要在2004-2017年期间，并购后曾经的牙科领域的老大卡瓦盛邦， 在丹纳赫这位巨人的麾下不断变革发展并开拓疆域，2017 年营业收入达到 28.11 亿美元，排名全球第二，仅次于登士柏西诺德。

2004 年，卡瓦被丹纳赫集团整体收购，成为丹纳赫牙科产品业务平台旗 下企业。

2006 年，美国盛邦公司被丹纳赫集团收购，卡瓦盛邦成为全球领先的牙 科设备和耗材制造商，在丹纳赫齿科业务中占比最大。

2016 年丹纳赫牙科业务的销售额为 27.85 亿美元，其中卡瓦盛邦的营收 占大部分，在全球牙科领域排名第二。

拆分上市主要在 2018 年期间，其主要原因在于 2017 年牙科业务增速仅为 0.93%，低于同业水平，面临被超越的局面。同时牙科板块增速低于其他快速增长的板块，也低于丹纳赫整体增长速度。牙科业务的发展需要更专注的投入，而降 低牙科的成本、寻找牙科新的增长点对于公司管理经营是一个干扰，因此分离对 于二者都是一个更好的发展机会。在经历 2020 年疫情的影响下，Envista 营收同 比下降 17%，但 2021 年 Q1 疫情缓解后，Envista 营收增速达到 30%，超越了登士 柏西诺德。

2018 年 7 月，丹纳赫宣布将剥离牙科业务，成立独立上市公司 DentalCo， 该交易对丹纳赫股东免税。DentalCo 由丹纳赫现有的 Nobel Biocare， Ormco 和 KaVo Kerr 组成，拥有 Nobel Biocare、KaVo、Kerr、i-CAT 等 品牌。

2019 年 6 月，丹纳赫宣布将剥离牙科业务成立独立上市公司 Envista， 预计将在全球雇佣 12000 名员工。

2019 年 9 月，Envista 在纽交所上市，丹纳赫持有 80.6%股份，并提出换 股要约，投资者可以以 7%的折价用丹纳赫股权交换 Envista 股权，从而 使得公司能够减少持有的股权。

2019 月 12 月，公司完成换股要约，接受了全部的 127,868,000 股的转 换。

2.2 史赛克复盘：并购为拓展细分市场提速

2.2.1 并购：附属式收购打造行业龙头

纵观史赛克公司的发展，其并购策略可归纳为：推出骨科核心产品，确立基石 业务→围绕骨科业务，多面发展进行并购→并购吸收外来技术，外延拓展丰富业务 →加强细分领域纵深并购，巩固龙头地位。史赛克公司一般使用“Tuck-in”（“附 属式收购”）方式，暨完全吸收被收购公司的平台包括但不限于技术、产品库存、销 售代理等，以确保母公司可以快速扩容产品线或者直接获取销售资源。

公司成立伊始，创始人 Dr. Homer Stryker 在密歇根大学攻读整形外科学位时 便发明转向架和步行脚跟，随后在 Borgess Hospital 的时候发现现有的骨科机械已

经无法满足需求，研制出了楔形翻转架病床及骨锯等产品，并于 1964 年正式创立了 Stryker 公司。历经半个世纪的发展，公司已经成长为世界领先的医疗技术公司之一， 形成市值已超越 1000 亿美元。

从公司建立至今，史赛克一共进行了 63 次收购，目前已经形成了医疗手术业务 板块、骨科业务板块及神经脊椎业务板块三大业务板块。

医疗手术业务板块：主要包括手术设备和导航系统、内窥镜和通信系统、病人 处理、紧急医疗设备和重症监护一次性产品、再加工和再制造的医疗设备以及用于 各种医疗专科的其他医疗设备产品。

骨科业务板块：主要包括髋关节和膝关节置换以及创伤和四肢手术的植入物、 植入物设计和专门的器械。其中器械中的 Mako 机器人臂辅助手术系统旨在帮助外科 医生根据患者的特殊诊断和解剖结构为其提供个性化的手术体验，目前提供三种应 用程序支持部分膝关节、全髋关节和全膝关节手术。

神经脊椎业务板块：神经技术产品包括用于微创血管内技术的产品、针对传统 颅脑和开颅手术的综合性产品、生物医学和生物外科产品以及用于治疗急性缺血性 和出血性中风的微创产品。脊柱植入物包括颈椎、胸腰椎和椎间系统，用于脊柱损 伤、畸形和退行性治疗。

近十年，史赛克收购的频率与力度明显高于以往，收购标的也从中小型公司往 大型公司转变，骨科、神经外科及脊柱、外科及内科三驾马车均在细分领域确立了 霸主级别地位。2020 年史赛克的战略以及投资者关系副主席 Owen 女士表示，未来五 年，史赛克将延续现有的收购策略，继续拓展其商业版图。

2.2.2 创新：专利保护以构铸高护城墙

2020 年史赛克的研发投入分别为 9.84 亿美元，占比营收 6.86%。2007 年至 2020 年间公司的研发投入占比总营收的比例有小幅波动，但均基本维持在 6.5%左右，彰 显出公司对于研发的重视。

史赛克公司的“Tuck-in”（“附属式收购”）收购方式，吸纳了大量的外来技术， 为了抑制竞争对手保持技术优势，史赛克公司每年均申请大量专利。截止 2021 年 4 月底，中国知网海外专利中归属于史赛克公司的专利便高达 9770 个，专利大都围绕 神经外科和脊柱、内外和外科、骨科等三大基石业务，分布在中国、英国、瑞士、 日本、加拿大、韩国、法国、德国及澳大利亚，部分专利在全欧洲甚至全球均享有 权利。

2.2.3 管理：质量管理打磨出精品业务

质量文化是史赛克成功的关键所在。质量是史赛克的核心文化。公司致力于通 过有效的质量体系，提供符合监管要求的创新产品和服务，为客户提供更好的医疗 保健服务。

产品开发环节，公司努力保证设计的质量、可制造性、可维护性和可靠 性。整个开发过程中，质量团队都会与设计工程团队紧密合作，确保公 司质量文化被推向产品生命周期的上游。

制造和采购环节，公司在早期开发过程便与供应商合作，对其短期及长 期绩效进行衡量，短期衡量的是是能否将高质量的零件送入制造工厂， 长期衡量的是供应商的整体能力。公司坚信与供应商建立强有力的合作 伙伴关系，共同关注质量，才能够取得最佳效果。

生产设施环节，公司要求研发团队在早期的开发过程将重点放在可制造 性设计和控制制造过程的持续能力上，这样可以防止问题在制造过程中 的进展，这也大大减少了返工和报废，降低了制造成本。

培训环节，培训是公司质量文化的核心，渗透到组织的各个层面。从招 聘过程开始，公司便招聘有才华的员工，定期组织培训，使得每位员工 都意识到他们工作的重要性，以及他们如何为实现质量目标做出贡献。 史赛克的质量管理体系一直处于持续改进中。持续改进的核心是使员工能够 解决日常工作中遇到的挑战，形成主动与被动的文化。涉及到客户的反馈，史赛 克有一个标准的投诉处理流程，通过该流程，公司可以接收、评估和调查投诉。 史赛克还定义了上市后信息在收到后如何进行跟踪和趋势分析的流程。这些上市 后流程的输出也会反馈到纠正和预防措施流程中，以便持续改进管理体系。

在强大的质量管理体系文化中，叠加史赛克逐渐在仪器部门实施了大规模企 业资源计划(ERP)部署，公司的成本得到了较好的控制，过去的 15 年间，史赛克 营收复合增速达到107.22%，略微高于销售、行政及一般费用107.06%的复合增速， 考虑到期间发生了近 50 起并购，这种成绩显然令市场震惊。

2.2.4 全力拓展骨科中国市场

史赛克 2013 年收购创生医疗前，创生医疗为史赛克“代工厂”，两者也属于定 位清晰的上下游客户关系。

史赛克收购前关键点：中国市场复合增速 33%

史赛克于 2007 年在苏州工业园区建成工厂，标志着正式建成亚洲第一个生产基 地，开始逐步开拓中国市场。2002 年时史赛克销售收入中仅有 6%来自新兴市场，但 2012 年时中国、印度的年销售增速达到超过 20%，销售额占比达到 15.4%，其中中国 市场 7 年间销售额复合增速已达 33%。因此史赛克在 2012 年时将发展中国印度等新 兴市场作为提高国际增速的重要战略。

创生医疗收购前关键点：360 家经销商，覆盖 3450 家医院

创生控股有限公司及其附属公司是中国领先的骨科产品生产商，主要从事设计、 制造及销售多种创伤及脊柱骨科植入物，以及相关手术工具。公司正式始建于二零 零二年十二月。集团是中国骨科市场的首批进入者之一。集团庞大的分销网络覆盖 全国超过 32 个省市及自治区，供应超过 3450 家医院。创生控股于 2010 年成功于香 港联合交易所有限公司香港联交所主板上市（股份代号 325.HK），成为最先进入国际 资本市场的中国骨科器械企业之一。集团旗下拥有两家主要的全资控股企业：创生 医疗器械（中国）有限公司和常州奥斯迈医疗器械有限公司。

史赛克于 2013 年以 7.64 亿美元收购中国骨科公司创生医疗，耗时 6 个月，收 购后，史赛克专注于扩张中国在内的亚太新型市场。由于 2015 年亚太市场整体宏观经济下滑，史赛克海外扩张计划 16 年开始提速，2020 年亚太地区销售额已达 16.3 亿美元，占总营收的 11.4%。

3 师夷长技，打造种植牙国货之光

师夷长技，国瓷已打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→口腔数字化→机加工→义 齿/牙冠→爱尔创品牌的种植牙全产业链：

1）立足基石快速扩张：以水热法为基础， 不断推出纳米钛酸钡、纳米氧化锆及纳米氧化铝等产品，打破日本等国家的垄断地 位，确立基石产品；立足基石产品并不断扩展下游应用，形成基石业务；寻找产品 产业链优质企业，整合力量迅速占领和扩张市场，确立细分领域的龙头地位。

2）加 强研发构筑壁垒：无机非金属材料的研发经验曲线很陡，需要持续大量的资金投入 和稳定的研发团队。国瓷对创新的投入是慷慨的，并通过打造基础技术和应用技术 两套研发班子，分级管理并激励创新，同时还有效控制技术扩散。国瓷的竞对大部 分是海外公司，通过申请专利，限制竞争者保持竞争优势。

3）精益管理统一文化： 吸收并改进丹纳赫的 DBS 管理体系，创造适合自身的 CBS 管理体系，实现了使用同 样的管理语言进行沟通交流，将各个子公司和业务部门纳入高效考核机制之中。

此外，国瓷在种植牙领域的市场策略清晰。从产品→医生→消费者产业链看， 当前爱尔创品牌主要通过年轻医生推广至平价消费者群体。平价消费者用户画像决 定了产品性价比至关重要。从成本端看，造成氧化锆义齿产品价格高主要源自材料、 医师费用及获客成本三大因素。国瓷则进行了针对性的模式创新，利用全产业链整 合降低材料成本、通过互联网营销以及借助松柏DSO模式降低治疗费用和获客成本。 国瓷的产品质量依靠数十年的材料创新保障。

此次高瓴/松柏定增落地后，国瓷/爱尔创有望呈现广度和深度双开花：广度方 面，松柏战略投资多家一二线城市牙科诊所，将为国瓷/爱尔创业务直接带来客户资 源。同时，松柏 DSO 模式打造连锁品牌降低获客成本和培训成本，有望持续扩大市 场份额，惠及国瓷/爱尔创。深度方面，氧化锆种植体研究热度居高不下，国瓷有望 凭借高质量的氧化锆粉体及临床许可证书迅速切入陶瓷植入体系，成为未来氧化锆 植入体系生产商，进而推动种植牙植入系统细分领域纵深发展。高瓴/松柏战略投资 国瓷/爱尔创有望产生更多“化学反应”。

3.1 国瓷复盘：步步为营构建平台化生态圈

3.1.1 并购：整合式并购打通全产业链

国瓷并购思路可归纳为：水热法推出陶瓷产品打破国外垄断，确立基石业务→ 围绕陶瓷产品，探寻下游应用可能→并购整合上下游企业，快速占领细分领域成就 行业引领者地位。2013 年公司合资设立国瓷康立泰，此后公司每年均有外沿并购项 目，并购标的主营业务涉及到陶瓷材料应用的各个领域，包括高纯氧化铝、齿科陶 瓷、浆料、催化铈锆固溶物、催化分子筛、蜂窝陶瓷、陶瓷结构件、电子器件等。 国瓷并购思路极其清晰：坚定发展自己的主业，并通过与处于领先地位的公司合作 的方式探索进军下游广阔的细分领域的可能性，最后快速实施并购获取广阔市场的 入场券和核心技术。

回顾并购历史可以发现，国瓷材料并购标的有两大特色：其一，并购标的与公 司核心业务均为上下游关系，并购前存在长期的合作关系；其二，并购标的在细分 领域处于国内领先地位，掌握了核心技术，具有较高的投资价值。

国瓷已经形成了电子材料、生物医疗材料、催化材料及陶瓷墨水等四大业务板 块。2020 年营收达到 25.42 亿元，同比增长 18.08%，归母净利润达到 5.74 亿元， 同比增长 14.64%。

电子材料：MLCC 是公司基本盘，5G 产业布局打开新篇章。

国瓷是国内最大的 MLCC 陶瓷粉体材料供应商，现有产能 10000 吨/年，规划产 能 2000 吨/年，主要竞争者是日本村田等，主要客户是三星电机等。公司在客户需 求和技术创新驱动下，在原有 MLCC 粉体基础上开发陶瓷配方粉，并运用固相法工艺 开发适用于汽车领域的陶瓷粉体产品。公司 MLCC 粉体业务仍有较大成长空间。

同时，公司紧抓 5G 发展爆发期，依托自身技术优势开展多种 5G 相关功能陶瓷 材料的开发。我们通过对国瓷专利的分析，认为公司或已经取得了 5G 相关陶瓷功能 材料突破进展，未来有望为公司带来新业绩增量。

生物医疗材料：全产业链布局，打造国内最大种植牙品牌 国瓷已打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→机加工间→义齿/牙冠→数字化口腔 →爱尔创品牌的种植牙全产业链。具体而言，氧化锆粉体及配方粉以锆英砂、氯氧 化锆、稀土等为主要原料，经过水热法合成得到；氧化锆瓷块通过氧化锆粉体烧结 工艺制备（爱尔创业务）；依据 3SHAPE 三维口腔扫描设备得到的数据模型，瓷块在 机加工间被加工成义齿产品；在诊所或医院临床端，专业口腔医生为患者进行义齿 产品的安装与调节。

高瓴/松柏战略投资国瓷/爱尔创开启新征程。松柏战略投资多家一二线城市牙 科诊所，将为国瓷/爱尔创业务直接带来客户资源；松柏在齿科领域全产业链布局，包括隐形正畸、影像/数字化设备、口腔医院、口腔临床等，今后在与国瓷材料合作 中有望产生更多“化学反应”。

催化材料：在国六的风口上，加速国产化进程

催化陶瓷材料板块主要产品是蜂窝陶瓷材料（王子制陶），现有产能 2000 万升/ 年，规划产能 4000 万升/年，主要竞争者是美国康宁、日本 NGK 等，主要客户是威 孚高科、庄信万丰等。公司蜂窝陶瓷材料已经取得大量公告，在国六实施和国产化 替代双驱动下进入业绩爆发期。公司在铈锆固溶体及分子筛领域进行了大量专利布 局，有望打破国外巨头专利垄断，通过蜂窝陶瓷材料带来的渠道优势，铈锆固溶体 及分子筛产品有望实现营收快速增长。

陶瓷墨水 CBS 管理成功运用的缩影

国瓷陶瓷墨水业务虽然净利润贡献不大，却是公司高效管理能力的缩影。公司 陶瓷墨水业务仅用 4 年便成为国内龙头，并在 2020 年上半年国内疫情严重期间通过 精益管理和精准拓展市场实现正增长。我们认为公司陶瓷墨水业务的增长反应了 CBS 管理系统在公司各类业务中的普适性、一致性和全面性，具有重要意义。

3.1.2 创新：兼顾专利及控制技术扩散

国瓷坚信持续的高强度研发投入是公司保持创新力的重要保障。国瓷材料研发 投入力度大，逐年增长。2020 年公司研发投入达到 1.61 亿元，同比大幅增长 16.5%， 营收占比达到 6.3%，与史赛克及丹纳赫处于相同水准。公司研发人员数量也保持增 长，2020 年研发人员数量达到 643 人，数量占比为 21.4%。

我们认为，公司或有意打造从事基础技术开发为主的核心技术团队和从事应用 技术开发为主的应用研发团队，两套班子。两套班子共同形成了国瓷材料的内外两 层研发梯队。其中，核心技术团队规模适中，对核心人员的激励将能够有效防止流 失；应用研发团队规模较大，可以对市场需求做出快速响应。除技术带头人外，应 用技术流失带来的损失可以降到最低，同时能够高效的将核心技术转化为应用技术， 促进产品开发，推动公司成长。

国瓷材料的应用技术研发团队的贡献分布与基础技术不同，非常分散，涉及人 员众多，主要因为下游对接电子陶瓷、催化陶瓷、生物医疗陶瓷、建筑陶瓷等众多 应用领域，需要大量研发人员参与开发，也会涉及被收购公司研发人员整体并入的 情况。为了防止技术扩散，又能保障对市场发展的快速响应，公司采取了一套与基础技术完全不同的贡献分布。我们发现，公司应用技术研发团队贡献分布非常陡峭， 由一人把握应用技术创新的大方向，其余人员对技术的贡献度较为均衡且分散。这 种陡峭的分布既保障了公司应用创新的灵活性和统一性，也保障各个方向研发人员 只与各自细分领域技术相关联，避免跨领域进行应用技术开发，减少技术对特定人 员的依赖。而这个关键人物与公司利益高度一致，股权激励到位，可有效降低技术 扩散。

控制技术扩散是创新型公司管理重心之一。一味限制制约发展，一味鼓励又会增加 风险。我们认为国瓷材料在技术扩散风险控制上是典范。

我们引入“T 值”来评价公司核心研究团队组织结构。发明专利中的发明人通常以 贡献大小为依据进行排序，我们通过统计研发人员专利申请及发明人排序，结合特定系 数计算得到专利发明人的“T 值”，该数值量化表征了研发人员对技术的贡献程度。贡 献度越高，意为一个人对公司创新的影响力越大。贡献分布是贡献度的分布图，其越集 中，核心团队约精干；其越平缓，创新越系统。

我们对公司水热法、合成技术、应用技术的专利申请情况和发明人及贡献度 T 值进 行了数据挖掘，描绘了国瓷材料研发团队的贡献分布。以水热法为代表的基础技术是公 司的核心技术。参与基础技术研发的团队规模被控制在较小范围，整体 T 值分布集中。 从贡献分布的趋势看，基础技术的贡献分布较平缓，反应公司在基础技术研发团队的组 织建设中秉承多带头人制度，即公司基础技术创新不依赖于唯一带头人，可以形成有效 系统的创新体系。对贡献分布集中且平缓的团队，通过全面激励和全面管控可以有效预 防技术扩散风险。而水热法作为公司基础技术的核心组成，其贡献分布更集中，更平缓。

3.1.3 管理：CBS 管理系统以保驾护航

CBS 系统借鉴了丹纳赫的先进管理理念，将公司众多的业务部门和子公司以一套 行之有效的管理语言规范起来，每个业务部门都在统一框架下根据各自业务板块特 征和下游客户需求制定战略规划和价值流图析，从管理层面不断寻求改善路线并保 持实时更新，综合运用 CBS 系统中的各种精益工具改进各项价值流和战略部署，以 更高的效率满足客户的各种需求。

通过引入 DBS（Danaher Business System）精益化管理系统，公司开发了适合 自身业务特征的 CBS 系统（国瓷业务系统），作为最为核心的系统性管理工具。在 CBS 系统统筹下，公司一方面持续开展技术创新，不断丰富产品线；另一方面为快速打 造渠道优势开展产业链并购，运用 CBS 管理工具对并购标的进行高效整合，实现了 公司向产业链下游快速延伸。

依赖于 CBS 系统，公司并购项目均快速完成了管理整合和技术整合，更进一步开 展了技术开发和业务拓展。国瓷材料在完成多次并购并进行高效整合后，已经在陶瓷 墨水、蜂窝陶瓷、生物齿科陶瓷等领域成为国内龙头。公司持续壮大自身核心研发团 队，在完成并购后迅速跟进新技术新工艺的开发，帮助子公司进一步增强技术优势。

3.1.4 致力打通齿科全产业链

国瓷打通齿科产业链主要分为探寻应用可能→增资并购，整合全力发展→引入战投，打通全产业链三个阶段。

齿科牙冠为氧化锆最终应用场景

2014-2016 年间，国瓷氧化锆产品完成了从建筑陶瓷领域逐步转向齿科牙冠领 域。氧化锆材料具有卓越的物理性能、化学性能和纳米性能，可广泛应用于生物医 学材料、研磨介质、工业结构陶瓷、光纤插件、背板材料、氧传感器、助催化剂、 刀具和燃料电池等领域，其中以生物医学领域最为常见。由于口腔内部具有复杂的 生物环境，作为口腔修复材料必须具有优良的化学稳定性。氧化锆作为一种优良的 生物惰性陶瓷，作为口腔修复体或者植入体均表现出优异的化学稳定性能，完全满足作为口腔修复材料的标准，因而是齿科牙冠最为理想的材质。2014-2016 年间，国 瓷氧化锆粉体收入从 0.19 亿元增长至 0.97 亿元，三年内复合增速达到 125.9%。

牙冠中氧化锆陶瓷的半透性是应用的关键，粉体质量及尺寸最重要。全氧化锆 修复体具有良好的物理机械性能和较简单的制作工艺，同时又避免了传统陶瓷底冠 与饰面瓷结合不佳导致的崩瓷等风险，因此在临床上的应用日益广泛。在义齿的修 复中，一致的透光率可使义齿再现天然牙的特性，因此，透光率是全瓷义齿修复成 功的关键，粉体质量控制及晶体尺寸控制为提高透光率的主要手段之一。

水热法是合成氧化锆粉末的主要方式。当前，国内外合成氧化锆粉体的方法 主要有物理法和化学法。由于物理法主要用于单质、合金等颗粒的制备，因此利 用物理法制备出超细粉在实际生产中应用较少，大多数还处于实验室阶段。化学 法主要包括气相法、液相法和固相法。其中液相法又称湿化学方法，是我们常用 的一种制备无机超细粉体的方法，制备出来的粉体晶型、粒度、纯度及形貌可控 等优点，液相法主要包括化学气相沉积法、醇盐水解法、溶胶－凝胶法、沉淀法、 水热法等。水热法合成工艺具有较强的拓展性，能够应用众多品类的陶瓷粉体的 合成生产。

国瓷水热法具有完全自主知识产权，可拓展性、规模化生产是关键优势。国瓷 材料水热法合成工艺具备较高的技术含量，是全球第二家、国内唯一一家可以水热 法产业化生产纳米级材料的公司，水热法生产装置均由核心研发团队自行设计。经 过多年的技术积累过程，国瓷水热法可以以低成本大规模稳定化地生产高纯超细氧 化锆陶瓷粉料。

国瓷已经构建起水热法基础技术—过程技术—应用技术的一体化“技术链”。国 瓷材料初期专注于水热法合成纳米钛酸钡，为国内首家，也是继日本堺化学之后全 球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家。2013 年国瓷在氧化锆 水热法合成技术上取得突破，产品粉体纯度高、粒径小，成为国内首家以水热法量 产纳米氧化锆的企业。

2016 年-2020 年间国瓷增资并收购爱尔创，全力促进氧化锆粉末在齿科的应用

爱尔创为国内产销量最大的产销量最大的齿科用氧化锆陶瓷专业制造厂商。爱 尔创为国内口腔爱尔创成立于 2003 年，是专业从事精密结构陶瓷、数字口腔技术、 口腔设备、口腔材料研发、生产、销售与服务一体化的科技型公司，并逐步累积形 成了以深圳总公司为全国及全球销售机构、辽宁为研发与制造基地、口腔数字化基 地的产业布局。迄今为止公司齿科修复系列多种产品已经通过 SFDA、FDA、CE、KFDA、 CMDCAS（加拿大）、JPAL（日本）等多项国家及地区的医疗器械产品注册。不仅能够 提供高品质口腔数字化材料，还能提供数字化设备、数字化口腔咨询、培训及推广、 口腔应用软件和数字化云平台服务、数字化口腔技术研发等销售配套服务，成为中 国具有影响力的数字化口腔综合解决方案提供商。

爱尔创口腔业务遍布于全球，覆盖国内主要的近 2000 家技工间，同时、口腔材 料已经销往美国、东南亚、欧洲、中东、南美、非洲、韩国、印度、越南等 110 个 地区和国家。

2015 年增资至 2017 年发出收购公告期间，国瓷氧化锆技术储备逐步转向齿科领域。2015 年前深圳爱尔创是公司纳米级复合氧化锆产品的主要客户之一，2015 年 至 2017 年间，爱尔创采购粉体的客户由国瓷材料、广东华旺二人转变为国瓷独唱， 采购金额也由 3 亿元增加至 6 亿元，占总采购占比由 31.5%增加至 56.95%。

氧化锆粉体的工艺储备方向也开始向齿科倾斜，三年间国瓷氧化锆相关专利数 量共申请 4 项，其中齿科类便有 3 项，且切中氧化锆义齿市场的透光性及高强度需 求，可以看出国瓷在增资期间正全力革新粉体制备技术，以寻求齿科领域的最佳应 用，最后在17年全国第四次口腔调查结果出炉，充分了解国内义齿市场后启动收购， 宣告国瓷正式进军义齿领域。

2018 年完成收购后，国瓷/爱尔创开启共振协同发展。2018 年收购爱尔创后， 国瓷氧化锆粉体系列业务正式变更为生物医疗材料板块，营业收入开始实现了跨越 式增长，2020 年已增至 5.82 亿元。爱尔创六年来经营情况始终保持稳定增长，六年 间营收复合增速为 21.69%，净利润复合增速达到 33.31%。

2020 年至今引入松柏战略合作，彻底打通齿科全产业链

2020 年 6 月，国瓷材料首次公告了高瓴资本及松柏投资与国瓷材料的战略合作 事宜，高瓴/松柏基于对国瓷材料及子公司爱尔创公司价值的高度认可，将以定增及 战略投资的方式与国瓷材料及子公司爱尔创展开合作。

2020 年 9 月，战略合作事宜进行方案变更，根据方案，高瓴/松柏投资将直接以 5 亿元增资爱尔创并拟出资 2 亿元受让国瓷材料所持有的部分爱尔创股权。

2021 年 5 月，高瓴/松柏投资战投落地，子公司深圳爱尔创科技有限公司与高瓴 /松柏正式签署《关于深圳爱尔创科技有限公司之投资协议》，并与松柏签署了《关 于深圳爱尔创科技有限公司之投资协议》。同时爱尔创业务板块也发生调整，口腔材 料业务归属深圳爱尔创科技，结构陶瓷相关业务归属深圳爱尔创新材料。

引入松柏定增后，国瓷材料/爱尔创/松柏资本是目前唯一打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→机加工间→义齿/牙冠→数字化口腔→爱尔创品牌的种植牙→可内销松柏诊所体系全产业链的公司。氧化锆以锆英砂、氯氧化锆、稀土等为主要原料，经过水热法合 成得到氧化锆粉体及配方粉，然后通过烧结工艺成为氧化锆瓷块，之后依据三维口腔扫描设备得到的数据模型，瓷块在机加工间被加工成义齿产品，最后通过经销商或者直接 内销给诊所或医院临床端，专业口腔医生为患者进行义齿产品的安装与调节。国内企业 氧化锆义齿的材料供应商营收体量都相对较小。2020 年，爱尔创实现营收 5.79 亿元； 爱迪特实现营收 2.04 亿元；沪鸽股份实现营收 0.91 亿元。而 2020 年财年，登士柏西诺 德实现营收 8.95 亿美元；3M 实现营收 321.36 亿美元，远高于国内厂商。

3.2 全产业链降本成就国瓷开拓市场利器

从成本端来看，造成氧化锆义齿价格高主要由材料本身、医师技术费用及获客成本高等三大因素造成。

氧化锆义齿价格为所有义齿中最高

目前来看，氧化锆类义齿价格为金属义齿价格的两倍，是困扰氧化锆义齿大规 模应用的最大阻碍，其主要原因在于产业链过长，导致各个环节厂商均需要一定利 润维持自身发展，因而最终由消费者买单。

口腔医院的人员支出费用一直位居所有专科亿元之首

能够独挡一面的口腔医生需要培养 5-10 年。口腔医生要求各科都要独立基本熟 练操作，毕业期间或毕业后需要通过执业医师考试，之后仍需经过至少 5 年的时间 才能熟练掌握各项技能。若是学历或者考试未通过，时间可能会更长。因而专业的 口腔医师需要付出相当的时间及实践教导，成本极高。

口腔医师的薪资占比诊所成本最大。以通策医疗为例，近四年来成本中，人力 成本占比均超过 55%，四年复合增速为 15.3%，按照年报披露的医师数量，通策医疗 2020 年每位医师的平均薪资在 20 万以上。

口腔医院的获客费用一直高居不下

与公立口腔医疗机构相比，民营口腔医疗机构最大的竞争压力是获客难，这种 获客难的问题，也导致民营口腔医疗机构需要在营销上付出更多的努力。

国瓷则可以利用产业链整合降价、互联网营销及借助松柏 DSO 模式等三大方式进行降本。

整合粉末及瓷块制备，引入松柏定增扩展医院渠道，拥有细分全产业链定价权。

从国瓷、爱尔创及爱迪特三家公司的财务数据来看，氧化锆粉体端国瓷材料的 毛利率在 52%左右，瓷块方面，2015 年至 2017 年期间，义齿瓷块的毛利率在 65%左 右，销售端方面，2014 年至 2017 年爱迪特销售费用占比营收逐年上涨，2017 年已 达营收的 15%左右。

2018 年爱尔创并入国瓷后，爱尔创毛利率由 2017 年的 53.78%下降至 31.29%， 2019 年、2020 年持续下降，分别为 26.31%和 25.43%，氧化锆粉体/瓷块产品均价也 由 2017 年的 37.23 万元/吨下降至 2020 年的 28.02 元/吨。但国瓷生物医疗板块的 毛利率缺几乎无变化，基本维持在 55%以上，较 2015 年和 2016 年有小幅提升，可见 合并之后国瓷/爱尔创体系可以在保证产品质量的同时依然可以实施降价来挤占市 场，彰显出国瓷/爱尔创并购后已经拥有了一定的全产业链的定价的能力，此次引入 松柏战略合作，国瓷有望进一步削减销售费用，拥有全产业链的定价权。

松柏在全产业链各环节发掘和支持有利于推动行业发展趋势和满足医生患者需求的技术、品牌和企业，助力先进的理念和技术在不同地区市场之间的交流和普及。 松柏是专注于全球口腔领域的产业投资者，致力引领牙科产业大趋势。自成立以来，松柏在中国、北美和欧洲的牙科产业广泛投资，从上游的产品和技术、中游的软件、 培训和分销，到下游的医疗服务。松柏所投资的牙科企业年营业额合计 100 亿元。

2015 年投资控股了隐形正畸企业时代天使；2017 年投资齿科影像/数字化设备 厂商锐珂牙科；2017-2019 年，松柏投资了同步齿科/摩尔齿科/惠州口腔医院等专业 口腔医院/诊所，开始布局口腔临床端；进入 2020 年，松柏投资了口腔医疗连锁企 业恒伦医疗。爱尔创是松柏齿科产业链布局中的关键环节，是其中唯一的齿科上游 材料供应商，补齐了松柏齿科布局的短板，2021 年通过股权投资、产业协同等方式， 助力 DeepCare 不断探索人工智能技术在口腔医疗场景中的创新，加速发展成为口腔 AI 新兴领域的行业领导者。

我们认为，高瓴/松柏对国瓷材料/爱尔创的战略投资具有重要意义，是国瓷材料能力拓展的重要一步。松柏的投资体系与爱尔创的未来发展将形成有效协同。松柏能够为爱尔创导入各类资源，协助爱尔创快速开拓市场，同时能够在市场经营与方向把控上提供策略指导，保障公司业务拓展的正确方向。

松柏有望引入海外 DSO 模式，打造连锁品牌降低获客成本，同时也将带来更多的海外医师经验，降低民营医院医师的培养成本，一定程度上缓解对经验丰富医师的需求。

DSO 可打造大型连锁品牌，进而利用自身规模优势进行广告宣传与营销，降低 单位获客成本。DSO（Dental Service Organizations，口腔医疗服务组织）是为口 腔医生与诊所提供非临床业务支持服务的运营管理公司的统称，多以口腔医生与私 募股权投资人共同拥有的公司制或有限合伙制的形式运营，DSO 更多的是给诊所“赋 能”，为诊所提供所需的管理、运营、财务、法律、培训等非临床业务的支持，使 得医生们能将更多精力放在医疗技术的提升和对患者的治疗上。

大型 DSO 可利用自身规模优势进行广告宣传与营销，降低单位获客成本。中国 市场与美国市场不同，前端市场前景广阔，在后台花精力取得 2%的成本改善，远不 如在前台争取 20%的增长更有意义。中国民营市场最大的痛点是获客，而不是后台运 营效率低。加入 DSO，可以帮助年轻的口腔医生们借助集团的力量，在经营、财务、 法律等多个层面获得支持；使得口腔医生们更专心服务患者，将精力放在医疗水平 的提升上，不再为琐事焦头烂额。

按照收入分配方式,DSO 主要分为两大类：

DSO 收集所有收入，向口腔医生支付基础工资及其提供诊疗服务所带来收入 的固定比例，并基于业务量和利润收入情况给予牙医一定奖金福利；

口腔医生收集所有收入，按事先约好的方式与金额向 DSO 支付服务费用， 通常为固定费用或基于收入固定百分比的浮动费用。

据美国口腔医疗协会的统计，截至 2020 年，美国前十大 DSO 组织诊所数量达到4802 所。DSO 模式在美国日益流行，加入组织的医师及诊所也日益增多，组织内部 也经常组织交流及培训。

DSO 企业对诊所控制权的前提下，为牙科医生提供后台支持，包括资金支持、获 客导流、信息化管理等非医疗专业服务。这样的盈利模式将医生不擅长的业务领域 交由 DSO 平台处理，医生则更专注于患者的治疗，强化了专业分工，提高了诊疗效 率与服务质量。DSO 可供调动的口腔医师更多，业务安排更加灵活，因此更易培养出 更优秀的医师。

松柏已确认发展国际 DSO 临床及业务。2021 年 2 月 8 日，松柏投资任命 A P A Bindusaran 先生担任执行董事和国际 DSO 临床及业务拓展负责人。Bindusaran 先生 加入松柏投资后,将帮助亚洲、欧洲、美洲的 DSO 大型口腔医疗机构,整合诊断、医 疗规划和提升患者就医体验的技术以优化运营,并通过投资与合作,支持理念一致的 国际企业共同实现这一目标。松柏投资合伙人冯岱先生表示,松柏投资及其所投资的 企业都致力于成为数字化时代牙科及口腔护理产业的建设者。我们认为通过松柏的 DSO 模式，国瓷/爱尔创有望进一步铸就国民最强齿科品牌，减轻获客压力，同时将 更加容易与海外医师进行沟通交流，降低医师的培养成本，缓解对经验丰富医师的 需求。

互联网营销，并与平安保险合作，有望打造最强国货品牌，持续降低获客成本

通过京东商城等电商平台，国瓷/爱尔创实现了从门诊精选开始，为用户挂号建 档，通过指定医院进行全面的口腔检查，最后实现患者换牙全过程。该过程可以避免消费者线下渠道被诊所价格不透明、售后工作相互推诿的现象，从而进一步拉近 与消费者的距离。

互联网医疗已获得消费者的一定认可度。目前互联网口腔模式 正逐渐成为口腔医疗服务的核心业态。互联网口腔是基于互联网技术和生态，对产 业链及产业链内部各个主体的价值链进行重塑和改造，从而形成的互联网生态。互 联网口腔平台充分发挥互联网在生产要素配置中的优化和集成作用，实现互联网与 口腔服务产业深度融合的一种方式。目前数据表明，消费者对于互联网医疗的认可 度已逐步提升，尤其在北上广深等地区，互联网医疗的接受度最高。

海外齿科的繁荣一定程度上得归结于齿科保险。早在 2015 年，德国牙医协会主 席 Peter Engel 博士就已提到，公立医疗保险已覆盖 86%的德国居民，而 11%的德国 居民则拥有私立医疗保险，如此高的医疗保险覆盖程度也是德国牙科医疗水平处于 领先地位的基础。美国 3/4 的人拥有牙科保险，但 2/3 的用户是因为企业提供了牙 科保险，而不是因为个人购买。剩余的用户则主要集中在 65 岁以上的老年人通过 Medicare Advantage 获取，部分 MA 计划需要额外收费，平均保费在 284 美元/年， 另外则是儿童通过 CHIP 来获取牙科保险，这属于 Medicaid。因此，如果仅从商保来 看，美国的牙科保险基本以团险为主，是企业福利的一部分，个人购买则主要集中 联邦医保的附加险。

3.3 氧化锆植入体点亮国瓷临床业务曙光

除了 Straumann 外，近年来关于陶瓷种植牙体系的研究层出不穷。除了良好的生物 相容性，氧化锆还具有骨导性，即氧化锆的陶瓷制品具有促进骨形成的作用。体外实验 表明，虽然发现粉末状的氧化锆较陶瓷氧化锆对纤维细胞毒性大，但对于不同的淋巴, 单核,巨噬细胞和骨细胞均没有引起细胞毒性以及炎症。因而当前氧化锆植入体系的研究 及专利已成为该领域热门方向。

国瓷材料是全球高纯氧化锆的核心供应商，且已申请大量临床证书，未来极有 可能切入陶瓷植入体系，成为氧化锆植入体系生产商。目前，目前全球纳米级氧化 锆主要生产商有法国圣戈班、日本第一稀元素、日本东曹、东方锆业等，其产能分 别为 5000 吨、5000 吨、3000 吨、2500 吨，公司现有氧化锆陶瓷粉体产能约 3500 吨/年，位列全球第三。爱尔创近年来积极拓展业务领域，持续申请了大量生物医疗领 域相关的许可证、注册证书及认证资质。2017-2019 年，公司相关证书获取速度明显加 快，分别注册 10、24、20 件相关证书，表明爱尔创正加速推进公司的品牌战略，未来将 有望快速由材料生产企业向临床端发展。

报告链接：国瓷材料专题研究报告：打造种植牙国货之光

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）