如何看待会稽山驱动路径？

改革抓手多元，坚定升级战略，中期盈利弹性空间大。

1.问道清酒，老树亦可焕新芽

共曲蘖，异征程，清酒早期同样面临下滑困境，近十余年凭借高端化+出海重焕新生。清 酒与黄酒工艺本源相近，当黄酒被贴上“料酒化”、“饮后易上头”的标签时，清酒凭借高端 化、全球化拓展新的增长极，对黄酒产业具有深刻的参考价值。1950s 日本国内酒产能不 足，随着酒类销售许可及价格管控逐步放开，叠加工厂设备等大量投资，酒类迎来快速 扩张期。其中清酒凭借历史积淀及全国认知度，在各地纷纷成立中小酿酒厂，1975 年清 酒消费量达约 170 万升的峰值。但受清酒品质参差不齐、西方文化盛行、追求性价比消 费等冲击，威士忌、啤酒、烧酎接连崛起，清酒规模持续下降至 2020 年的 41 万千升， 仅为 1975 年峰值的 25%。2020 年至今，日本清酒行业产量整体企稳，年产量维持在 30 万千升左右，高端清酒需求增长和海外出口对冲了本土普通清酒的下滑。对比清酒与黄 酒，二者同样面临了竞争加剧、产量下滑的困境，但清酒凭借高端打造与出海破圈不断 提升品类影响力、焕发新生。

透过清酒看传统产业重生密码，政策扶持+文化绑定+企业主动突围协同配合。 

一是政策加强扶持与税收优惠，行业协会推动技术革命与体系传承。政府层面，给 予清酒政策支持，如下调清酒国内税率及出口关税（RCEP 协定签署后清酒对华关 税从 40%逐步归零）、举办“清酒万岁”创意竞赛鼓励清酒消费等。行业协会层面， 日本清酒酿造协会积极推动技术革新，推出“特定名称酒”认证（如吟酿酒精米步合 ≤50%），倒逼酒厂升级原料工艺。日本也会定期举办全国新酒鉴评会，评审趋势从 1980 年代“华丽吟酿香”转向近年“芳醇食中酒”，倒逼酒厂平衡香气与配餐实用 性，推动品质提升与多元创新。

二是与文化绑定，提升品类调性，随文化共同出海。全球日料店从 2013 年“和食” 申遗后快速增长，清酒在海外拓展时与日本文化、日料店进行绑定，通过“杯售模式” 降低尝试门槛，通过餐厅直接触达消费者，目前清酒的出口情况也与日本人海外分 布情况高度相关。此外，清酒被当作国礼赠送给普京、奥巴马等国家元首，进一步 强化清酒高端定位。

三是头部酒企和研究机构创新突破，引领清酒高端化、多元化。獭祭锚定高端，通 过升级工艺将将精米度进一步优化至 23%，也带动了高品质吟酿酒占比与均价双重 提升。

獭祭：从地方酒藏到清酒领军者，定位高端，逆势突围增长，全球影响力不断提升。獭 祭隶属于日本旭酒造，其前身为 1770 年创立于山口县的家族酒藏，早期以生产普通清 酒为主，伴随 1970-1990 年清酒行业的调整、一度陷入困境。1990 年，旭酒造正式推出 獭祭品牌，凭借独特的酿造工艺与大胆的创新策略，逐渐在清酒市场崭露头角。2010 年 后借力日本清酒全球化浪潮，通过出口扩张和文化绑定，逐步成为全球认知度最高的清 酒品牌之一。獭祭定位高端，处于清酒头部品牌梯队。截至 2024 年，獭祭总销售额从 2014 年的 46 亿日元增加至 195 亿日元。

獭祭四维破局：技术、渠道、营销、出海。日本清酒的龙头品牌獭祭的成功虽受益于日 本清酒品类的焕发新生（如清酒酿造技艺申遗、日料全球化），增长表现明显好于行业的 核心原因在于公司不断追求极致化，具体来看：

技术：数字化重构传统工艺，精米步合技术突破成为行业标杆。一方面，数字化酿 造颠覆“杜氏”垄断，提升产能空间。1998 年遭遇酿酒师集体离职后，獭祭启用平均 24 岁的年轻团队，引入全流程数据监控系统（记录温度、溶解度等 300+参数），替 代依赖经验的传统酿酒模式，实现品质标准化；同时通过恒温控制，将传统“寒造” （冬季酿酒）升级为四季酿造，产能提升的同时奠定规模化基础。另一方面，精米 步合极致突破打造高端品质形象，拔高品牌地位。獭祭以“23%精米步合”（磨米 168 小时）刷新行业纪录，将专业参数转化为消费端认知符号，高端品质、极致追求的 形象深入人心。獭祭以精米步合度为核心标准，打造多元产品矩阵，满足不同群体 的消费者偏好。

渠道：东京先行，辐射全国，地推式铺货快速提高覆盖率。獭祭主打极致高端路线， 而山口地区消费能力不足，酒厂规模也大都较小，难以为其提供良好的生长土壤。 社长樱井博志决心打入经济发达的东京市场，并亲自挨家挨户走访酒铺、餐馆，推 销产品，请商家在店里摆放“獭祭”，将区域品牌推向全国核心市场。旭酒造（獭祭） 于 1990 年左右进军东京，正逢经济泡沫开始破灭的时期，许多酒吧、会所被改建成 了“居酒屋”，獭祭成为率先入驻居酒屋的品牌之一，并借此打出名气辐射全国。

营销：绑定顶级 KOL，跨界破圈提升品牌影响力。獭祭曾多次出现在日本外交场景， 例如，2014 年奥巴马访日，安倍以獭祭清酒为礼相赠；2015 年安倍访问美国，奥巴 马又将獭祭作为国宴招待用酒。此外，獭祭还与动漫 IP 合作，配合线下门店中的营 销活动不断增强品牌竞争力。

出海：从随文化出口到海外开设直营店，品牌国际知名度进一步提升。獭祭全球开 设三家直营店：2018 年和传奇法国米其林星级厨师 Joël Robuchon 在巴黎的凯旋门 附近开设直营店，也在中国台湾高雄市及上海市开设门店。除此之外，獭祭在纽约 建立酒厂，推出酒精度降至 14°的“DASSAI BLUE”，适配欧美葡萄酒主流口感， 强化收藏价值，拔高品牌形象。

问道清酒，循序渐进打造品牌，短期重在提升知名度，中长期坚持高端化。我们在《中 国黄酒，复兴在望》中系统分析了制约黄酒品类发展的五大因素（工艺需改良、定位需 清晰、品牌打造需加强、市场教育与布局需扩散、公司治理需提高），獭祭清酒的成功经 验可为我国黄酒的发展提供些许参考。

短期重心在提升知名度，需打造有差异记忆点的品牌叙事，强化渠道铺设与品宣。 第一、加强产品叙事和品牌叙事，可从原料、产地、工艺、包装等构建品类评价体 系，例如学习獭祭“精米步合”的标签化表达，建立黄酒专业语言体系，用数据加 强消费信任。第二、营销上加强品牌曝光和消费者触达，目前黄酒亟需提升客群覆 盖度，可做综艺/影视剧植入，或围绕消费者生活（如佐餐、线下活动）等做营销； 第三、高端黄酒加强与高端餐饮的绑定宣传、提升品牌调性；大众价格带黄酒则加 强渠道铺设，举行免费赠饮或开瓶尝鲜活动，提升消费者认知度和接受度，尤其是 破除对黄酒“上头”、“宿醉”的刻板印象。

中长期需坚持高端化打造，战略坚定、持续培育。对于酒类行业，高端化是支撑品 类穿越周期、拓展长期空间的重要力量。獭祭的高端化起势经历了 20 年左右的培育， 茅五等高端白酒品牌历时更久，黄酒行业的复兴也需要头部品牌引领高端化。酒企 战略端需坚决，价格体系/包装设计/产品宣传上要持续推进高端化，在严肃社交场景 拔品牌树形象，在轻松社交和悦己独饮场景做业绩，兼顾品类价值感和市场份额的 扩张。

2.收入端：增长抓手多元，预计 25-27 年 CAGR 15%+，中长期看 40 亿+

华东区域渗透+产品结构升级，预计 25-27 年复合增速 15%+；中长期收入看 40 亿+。短 期看，公司增长抓手多元，提价+招商铺货+潮饮酒推广+结构升级等均可贡献有效增长， 预计 25-27 年复合增速 15%+；中长期看，需不断提升华东及周边渗透率，关注兰亭、1743 的破圈，中长期收入看 40 亿+。具体来看：

兰亭：预计未来 1-2 年招商铺货为主，若顺利起势、远期空间可看 10 亿。预计 25- 27 年兰亭以招商铺货为主，覆盖范围从江浙沪外拓至山东、安徽、福建等地，经销 商类型有望从中小型团购商向具备一定资金实力的白酒经销商拓展，收入增速预计 保持双位数。中长期看，兰亭消费场景为宴请及礼赠，市场空间本身较大，核心看 能否有效破圈、受到核心消费者的认可，中性预计规模达 10 亿。

1743：加强渠道铺设，看好华东破圈，中长期规模预计可突破 10 亿。1743 定位 40 元价格带战略大单品，有望引领升级、成为下一个黄酒主流价格带，增长潜力较大。 公司给予明显资源倾斜，开展赞助、开瓶试饮等活动提升产品知名度和消费者触达 率，绍兴、杭州等地目前已有终端较优反馈。预计未来 2-3 年公司会加强浙江及周 边区域拓展，考虑价格带定位大众开瓶消费，且公司动作积极、目前拓展反馈较好， 看好华东破圈表现，对标当前主流价格带纯正五年的销量，预计 1743 中长期规模超 10 亿。

纯正五年：成熟单品市场基础好，预计中长期规模可稳定在高个位数体量。纯正五 年发展二十余年步入成熟期，具有良好的消费者基础和稳固的客群，市场基本盘稳 固，预计销量短期持平，后续伴随 1743 起势与份额转化、中长期销量或会下降，考 虑后续提价，预计中长期规模处在 6-7 亿水位。

潮饮酒：气泡黄酒引领+新品接力，中长期规模看 6-8 亿。潮饮酒是公司重要发力方 向之一，今年 618 期间气泡黄酒销售额破 5 千万表现亮眼，近期上市桂花味气泡黄 酒、原浆鲜黄酒等新品，且有储备一系列新品。预计未来 1-3 年公司通过加强线下 铺货和线上营销双线同行，提高产品的市场覆盖率；中长期看，气泡黄酒定价 10 元 左右、度数 3-8 度，可对标预调酒龙头 rio 的发展路径，考虑黄酒接受度略低于预调 酒，预计天花板略低、规模看 6-8 亿。

其他产品：并非当前发展重心，后续关注结构升级潜力，预计规模处在 8-10 亿左右。 目前预计其他产品不是公司未来战略重心，但考虑到绍兴等地既有客群基础较好， 预计仍有一定规模基本盘，后续更看品类结构升级、50-200 元或有较大潜力，中长 期预计规模在 8-10 亿水平。

3.盈利端：对标规模化酒类，预计存在 10pcts 提升空间

对标中型白酒公司及预调酒龙头，预计后续规模效应体现、盈利水平存在 10pcts 左右提 升空间。目前公司处在成长期，在区域扩张/产品宣传培育上费投力度较大属于合理情况。 中长期看，公司会逐步提升产品结构并优化费用投放力度，叠加规模效应体现，对标中 型白酒公司及预调酒龙头公司，预计会稽山毛利率/净利率存在 10pcts 提升空间，其中净 利率提升幅度预计更大。

一是对标中型白酒公司，预计其毛利率和净利率分别有 8/13pcts 左右的提升空间。

为什么对标白酒？兰亭定价和场景对标次高端及以上白酒，1743 可对标大众价格带 白酒，因此预计中长期会稽山的毛利率和净利率有望逐步向中小白酒公司靠拢。

为什么对标中型白酒公司？结合前文所述，预计中长期会稽山百元以下产品占比仍 有 6-7 成，产品结构与中型白酒公司相似，未来规模效应体现后盈利水平有望向中 小白酒看齐。对标迎驾、老白干等白酒公司经营相对稳定时期的盈利水平，会稽山 提升产品结构、费投力度优化后，毛利率有望提升至 60%+水位、净利率提升至 25% 左右。

二是对标预调酒龙头百润，预计毛利率和净利率有 10pcts 左右的提升空间。会稽山和百 润股份均属于低度酒赛道，百润股份主品牌 rio 定价 10-30 元，2024 年预调酒业务占比达 87.8%，今年推出的威士忌锚定高端化第二曲线；会稽山 24 年 20 元以上中高端黄酒占比 67%，发展兰亭、1743 提升结构。二者从产品定价/结构/消费场景/战略规划上均具备相 似性，且在各自细分赛道处于领先地位，盈利表现具有一定的可比性。考虑到 rio 生产成 本较低，对标时可适度降低一些锚定值，预计会稽山毛利率/净利率有望提升至 60%+/20- 25%左右水平，存在 8-13pcts 的提升空间。