会稽山发展历程、管理层及财务分析

黄酒领航者，开启新征途。

1.会稽佳酿，重焕新意

底蕴深厚、省内基础盘扎实，中建信入主后主动求变，有望拉长新一轮增长期。会稽山 地处黄酒之都绍兴、毗邻鉴湖，得天独厚的地理区位和传承千年的酿造技艺结合酿出优 质黄酒。公司前身为 1743 年成立的云集酒坊，1915 年在巴拿马万国博览会中取得首枚 绍兴黄酒国际金奖。21 世纪以来公司通过丰富产品线、加强江浙沪区域覆盖、并购等方 式寻求增长，但主销产品价格带偏低、江浙沪以外区域占比过低等发展瓶颈未能得到解 决。2019 年起黄酒行业逐步加强对高端化和年轻化的重视，但同业有效动作不多。22 年 底中建信入主公司后推进一系列改革动作，高端化+年轻化+全国化组合拳出击，有望培 育新的增长极、拉长新一轮增长期。公司发展历程具体可分为 4 个阶段：

初步成长期（2007~2014 年）：市场化转型焕发活力，大单品战略展现成效，2014 年 完成上市。2007 年公司更名为会稽山绍兴酒股份有限公司，随后通过定增/转让等方 式，精功集团成为公司第一大股东，会稽山开启民营化运作模式。产品端，2009 年 公司推出“纯正五年”，实施“标准化营销”，集中资源打造大单品，2014 年单品年 销售突破 250 万箱成效显著。经营端，公司引入信息化、精细化、以销定产等现代 管理理念，提升经营效率。市场端，聚焦江浙沪尤其是绍兴市场，提出“绍兴人爱 喝的绍兴黄酒”定位，强化区域市场优势。公司收入从 2006 年的 3.9 亿元提升至 2014 年的 8.6 亿元，复合增速达 10.5%，2014 年公司在 A 股完成上市。

弹性增长期（2015~2017 年）：外延收购+产品丰富带来快速增长，发展瓶颈初见端 倪。上市后公司一方面通过外延收购加强品牌整合，陆续收购乌毡帽、唐宋酒业、 塔牌等黄酒公司股权，整合内部资源，如打通业务管理链、统筹安排生产计划和工 作任务、完善人力配置等，加强了江浙沪地区布局，公司收入体量也跃升至行业第 二。另一方面丰富产品线，逐步形成“纯正、纯和、典藏、典雅、名士”五大系列 产品。公司收入从 2014 年的 8.6 亿元快速增长至 2017 年的 12.9 亿元，复合增速达 14.5%。但一些发展瓶颈也逐步显现，公司增长主要依赖传统市场和既有产品，区域 /新品突破相对有限，且黄酒行业低价同质化竞争加剧，为后续发展埋下隐患。

调整转型期（2018~2022 年）：增长停滞盈利下滑，公司重新梳理产品、储备升级。 该阶段黄酒行业规模逐步收缩，黄酒企业间竞争加剧，叠加白酒对江浙沪份额的持 续抢占，会稽山前期隐患逐步暴露，18-22 年收入基本停滞在 12 亿左右，扣非净利 润从 18 年的 1.7 亿元下滑至 22 年的 1.3 亿元，中高档酒占比明显下滑，毛利率及扣 非净利率下滑 3-4pcts。公司陆续对原有产品进行梳理和淘汰，聚焦升级，2019 年新 推出大师兰亭和 1743，并在 2021 年进一步提出以纯正五年、 1743 为核心、高端兰亭系列和个性化定制为两翼的“一核两翼”品牌聚焦战略。2022 年精功集团破产 重组，公司控股股东变更为中建信。

创新求变期（2023 年至今）：规划积极主动求变，推动组织架构改革，尝试高端化+ 年轻化+全国化破局。23 年底新管理团队进入后规划积极，提出高端化、年轻化、 全国化的战略目标，并对内部经营进行全方位调整，并引入一批具备酒业营销经验 的人才，采取高考核目标、高激励的模式筛选人才、提升整体效率。23 年至今表现 优秀，收入、利润增速超 15%表现明显好于同业，毛利率从 22 年的 42.8%大幅提升 至 24 年的 52.1%、结构升级成效初步体现。

2.民企机制灵活，执行只争朝夕

民营企业机制相对灵活，落地执行效率高。目前公司实控股东中建信为民企，管理机制 更加市场化。核心管理团队年富力强，具备丰富工作经验，过往业绩突出，如董事长具 有丰富产业资源、实控多家公司实力雄厚，总经理过往业绩亮眼，在喜临门从业期间将 其规模从 2015 年的 16.9 亿增长到 2021 年的 77.7 亿。目前管理团队除副董事长外酒类从 业经验相对较少，但中基层销售人员多具备丰富酒水从业经验，有望发挥各自优势、共 同做大。结合今年公司各项动作执行表现看，公司落地执行高效、配合度较好。

事业部制扁平化运作，战区细分加强覆盖拓展，上下一体积极性明显提升。公司当前采 取事业部制，下设战区负责市场销售，事业部可自行制定打法规划。近年公司一方面新 增事业部，如电商/全国化事业部等，负责某一细分方向运作；另一方面将战区进一步精 细划分，增强市场网格化覆盖。目前核心为会稽山事业部和兰亭事业部，承担策略制定+ 品牌运作，负责区域主要为江浙沪皖；其他事业部更多承担销售执行职能，如全国化事 业部负责除江浙沪皖外其余区域运作，电商事业部主要负责线上销售等。

高考核+高激励模式，23 年以来人均薪酬明显提升。23 年以来公司快速扩张销售人 员，2024 年公司共有销售 608 人超过古越龙山。会稽山采取高考核+高激励模式， 对各事业部制定较高考核目标，且考核期为半年到一年、相对较短，将人员薪资与 业绩挂钩，通过高激励、快考核的机制吸引并筛选出一批优秀的销售人才，有助于 提升公司经营效率。

3.报表初现改善，具备潜力空间

结构驱动毛利率稳步提升，费投增加、净利率中短期相对稳定，判断后续提升潜力较大。 近年公司毛利率整体处于提升态势，尤其是 22 年实控股东变更后，毛利率提升加速，核 心系公司持续推动产品结构提升所致。然而扣非净利率则稳定在 11%左右，核心系公司 处在扩张期销售费用率提升较快所致。具体拆分各环节表现：

成本端：会稽山酿造成本处于相对合理区间，伴随结构提升、预计成本占比会进一 步下降。24 年会稽山酿造成本占公司总收入的 45.84%，对标同业处于相对合理水 平。一方面公司主销区在江浙沪、运输成本较低；另一方面公司经营效率较高。后 续伴随产品结构提升及规模效应的进一步释放，预计酿造成本占比会进一步下降。

费用端：职工薪酬、广宣促销及折旧类支出占多，扩张初期增加支出，未来优化空 间较大。公司销售费用率处于同业偏高水平，其中广宣促销费和职工薪酬分别占销 售费用的 48%及 35%。公司近年提升员工薪酬、增强激励性，同时加大广宣类支出， 例如兰亭给予较高品鉴回厂游等支持，1743、气泡黄酒增加线上线下广告投流和赞 助活动等，判断系公司快速发展期的合理扩张支出。管理费用率偏高主要系折旧摊 销类支出较多所致，预期后续该类支出占比会下降。

每股现金流好于收益表现，合同负债水位提升，经营健康度及潜力较优。从现金流表现 看，会稽山每股现金流整体高于每股收益，经营及现金流表现较健康，分析二者差异原 因，一是近年固定资产折旧较高；二是货币资金留存增加；三是部分年度存在资产处置 收益。从合同负债看，虽然公司合同负债存在季度性波动、但整体水位在提升，经合同 负债还原后的收入增速也略高于营收增速，报表端边际蓄力。

连续 3 年 95%+高分红率，明显增强股东回报。考虑回购股份支出，计算 22-24 年公司分 红率分别为 99.4%/98.4%/95.9%，处于酿酒行业领先水位，股东回报亦优于同业，明显增 强股东获得感，高分红率也有望增强对长线资金的吸引力。结合前文对现金流的分析， 公司具备较高分红率的现金支付能力。目前公司前三大股东股份占比超 5 成，期待伴随 公司规模扩张，后续会有更多中小股东参与。

25 年前三季度会稽山收入已跃居黄酒行业首位，全年收入增速超 15%确定性较强。25 年 前三季度公司实现收入/利润分别 12.1/1.2 亿元，同增 14.1%/3.2%，收入维度看公司规模 已跃居行业首位。分产品看，结构持续提升，Q1-3 中高端/普通/其他酒分别实现 7.5/2.7/1.5 亿元，同比+19.6/-16.0%/+109.2%。兰亭预计双位数增长，结合渠道反馈，1743 增速预计 保持 70%+；气泡黄酒 Q2 营销成效显现、Q3 线下加强铺货，持续高增，纯正系列考虑提 价预计微增，部分开发品有减少。分地区看，省内竞争优势明显加强，上海、山东等地表 现亮眼，Q1-3 浙江/江苏/上海/其它/国际分别实现 7.0/0.8/2.2/1.7/0.07 亿元，同比+17.9%/- 16.3%/+10.3%/+32.2%/-16.0%。Q4 本身为黄酒销售旺季，同时公司今年进一步加强渠道 奖励政策激励回款，此外子公司 Q4 也会提速、追平任务，预计 Q4 收入增速会更快，全 年收入增速 15%+的目标完成确定性较强。