牛市现状与后续结局如何？

政策影响减弱和季节性因素影响下，房地产销售和价格再次走弱。

一、 通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势

1.1 PPI 下行后期，政策和流动性改善也可能驱动牛市

2025 年 Q2 经济增速不低，但通胀数据偏弱。2025 年 Q2 实际 GDP 增速 5.2%，2025 年 Q2 工业增加值、消费、基建投资、出口数据大多较好，但房地产投资数据偏弱。整体来 看我们认为 2025 年 Q2 的经济增速虽然较 Q1 放缓但依然不低，不过 PPI 和 CPI 数据依然 偏弱，这可能说明很多行业面临供需格局较差的风险，利润水平依然承压。

2014-2015 年，PPI 也是持续下行，但牛市越来越强。2011-2015 年，经济从高点回 落，PPI 从通胀的状态进入持续通缩，各行业有产能过剩现象。PPI 从高位回落到通缩的 初期（2011-2012 年），股市是熊市，但是通缩的后期（2014-2015 年）股市是牛市。从 当下的 PPI 数据也能看到，2021-2023 年，伴随 PPI 的下降，股市持续下跌，但近期虽 然 PPI 依然有下降的压力，股市反而很强。

背后的原因可能在于，在 PPI 下降的初期，盈利的负面影响占主导，但 PPI 下降到 负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。去 年 9 月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和 PPI 数据的波动对股 市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似 2013-2015 年的阶段。

牛市重要的驱动力量：股市政策驱动股权融资减少。A 股历史上较大级别的牛市主 要是 3 次，分别是 1996-2001 年、2006-2007 年和 2013-2015 年，期间指数的涨幅均高 达 150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在 GDP 下台阶的过程中 （1996-2001 年和 2014-2015 年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的 影响。 1996-2001 年股市大牛市，政策层面始于 1994 年 7 月，《人民日报》发表证监会与 国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“救市”措施，分别 为“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。2005-2007 年牛市，始于 2004 年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见》（简称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。 2014-2015 年牛市，背后也有政策的积极影响，2014 年 5 月，国务院发布了《关于进一 步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，随后私募快速发展，股市迎来 明显的增量资金。

背后的原因或在于，政策影响下，股权融资金额开始小于公司分红总额。我们认为 这一次熊牛转折，最重要的力量之一是来自股市供需格局的转变。A 股的投资者结构 中，重要力量之一是上市公司和大股东，也就是产业资本。历史上大部分时候，A 股都 是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司 分红，分别是 1995 年、2005 年、2013 年，这几次过后，不管经济是否改善，股市都会 出现较大级别的牛市。2023 年下半年以来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构 也在扭转，我们认为这是牛市最重要的力量之一。而且可以预见的是，考虑到政策导向 阶段性收紧 IPO，提升上市公司质量，短期内股权融资规模尚难快速回升。

1.2 政策影响减弱，房地产市场再次走弱

政策影响减弱和季节性因素影响下，房地产销售和价格再次走弱。2024 年 9 月2025 年 3 月，房地产市场出现了微弱的反弹，价格和销售都有企稳，特别是部分一线城 市的二手房销售出现了明显改善。不过从 4 月开始全国房地产市场再次降温，一方面有 季节性的影响，另一方面可能也是去年 9 月后政策影响逐渐减弱。

地产下降后半段，股市有望脱离地产独立走强。次贷危机后美国房价持续下降了 6 年，但美股熊市仅持续 1 年半即开始企稳回升。2006 年中-2012 年中，受次贷危机影 响，美国房价持续下降了 6 年，但标普 500 熊市出现在 2007 年 10 月-2009 年 3 月，仅 持续了一年半的时间。同时，房价下降到后期，二手房销售开始磨底。

出现这种情况主要是从 2008 年底开始，美联储开启了量化宽松。第一次量化宽松 （QE1）后，经济依然偏弱，后续还有 QE2、QE3，直到 2014 年量化宽松才停止，但股市 的反转在 QE1 后就开始了。国内 2014-2015 年的货币宽松和房地产棚改政策也是类似的， 确认经济企稳回升是 2016 年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的 2014 年下半年就 展开了。所以当下来看，我们认为去年 9 月的政策拐点，方向上有望标志着熊市的结束， 短期效果和力度如何大概率只影响市场的节奏。

中国香港房地产市场长期下行期间，港股也并非持续熊市。1998 年受亚洲金融危机 影响，中国香港房地产市场从 1998 年到 2003 年房价出现连续 6 年下降，但除房价外， 其他房地产指标下降 3 年后开始磨底。在房地产市场下行期间恒生指数出现过两段熊市， 分别是 1997 年 8 月-1998 年 8 月（1 年）、2000 年 7 月-2003 年 6 月（3 年）。中间 1998 年 8 月-2000 年 7 月恒生指数走强了近 2 年。

1.3 去产能对当期盈利影响较小

近期市场和政策层面密切关注反内卷和去产能，这是产能过剩周期进入后期的标 志，不管有没有政策，实质性的市场化的产能收缩（产能增速弱于收入增速）已经在进 行了。随着 2021 年以来企业收入的持续下降，全 A 的资本开支累计同比已经持续 1 年 负增长了，持续负增长的时间长度是 2005 年以来最长。产能周期中，产能建设和去化 往往会滞后实际需求的变化。历次全 A 产能周期见顶，均是营业收入先走弱，资本开支 往往走弱得更晚或更慢，而且由于资本开支到形成固定资产（产能）还需要些时间，所 以导致营业收入开始稳定的阶段，往往产能过剩还会持续一段时间。

去产能的效果往往在需求改善的时候才能明显地看到。去产能是产能周期中的重要 部分，但是需要重视的是，如果需求没有出现拐点，去产能对盈利的短期影响不大。大 宗商品的供需研究有一个经验：“需求决定方向，供给决定高度”。而我们认为，去产 能等政策主要影响的是供给，通常决定后续商品价格反转后的高度，而较难直接改变商 品价格的方向。因为在行业价格下行期，行业供需平衡点往往会处在低成本区，也就是 说大部分企业都在亏钱。而需要去产能的主要是成本很高的部分，这一部分产能即使去 掉了，也不会马上对价格产生影响，因为这些高成本的产能可能在去产能之前就已经停 产了。只有当需求改善的时候，价格涨过成本密集区，往往才能感觉到去产能的影响。

对比 2011-2015 年的产能过剩周期，当下的重点是需求能否稳住。2011-2015 年是 上一次较为严重的产能过剩周期，期间需求经历过两次需求下降（2011-2012 和 2014- 2015）。当下的产能过剩，诱因之一是 2021 年以来的房地产下降。去年 9 月以来，房 地产下降速度放慢，全 A 营业收入增速也开始逐渐企稳，但现在来看，企稳的力度仍偏 弱，我们认为后续要重点验证是否会出现类似 2014-2015 年的需求二次下降。如果出 现，则股市可能会重演 2014-2015 年的流动性牛市。如果需求能够逐渐企稳（不需要明 显改善），则全 A 的盈利可能在 1 年内拐头往上，股市也会有牛市。

1.4 宏观层面的资产荒可能超过 2014 年

如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如 果对比各类利率，能够看到，当下的 10 年期国债利率只有 2014 年的一半左右，而且过 去 2 年下降的速度幅度也不弱于 2014 年。并且考虑到现在的房地产市场弱于 2014 年， 所以资产荒可能比 2014 年更严重。

资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加 强的是居民资金。2020 年疫情以来，居民存款增加较快，之前流入股市较少，我们认为 主要是因为股市尚未形成稳定的赚钱效应。随着去年 9 月，股市熊转牛以来，股市的赚 钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。

二、年度级别震荡市，后续的结局如何？

2.1 去年 10 月以来的震荡市，类似 2013 和 2019 年，结局大概率是全面牛市

去年 10 月以来，指数持续宽幅震荡，但结构性机会很多，比如 AI、新消费、银行 等，是一个机会不断的结构性牛市（或震荡市）。历史上类似的年度级别震荡市很多， 2003-2004 年初、2010 年、2013 年-2014 年中、2016-2017 年、2019 年、2021 年，这些 震荡市的结局有 4 次熊市 2 次牛市。如果考虑到当下的震荡市的特征（估值位置偏低、上 市公司盈利偏弱、政策基调积极），当下的宽幅震荡更像 2013 年-2014 年中和 2019 年， 最终的结局大概率是更全面的牛市。

2013 和 2019 年，都处在一轮牛市的初期，熊转牛都一波上涨是政策拐点驱动的快速 上涨，时间短但涨幅大。随后股市进入持续 1 年左右的宽幅震荡。震荡完成后，分别在 2014 年 7 月和 2020 年 7 月突破上行进入连续 1 年左右的上涨，上周市场明显走强，当下 是否具备这两次突破的条件？

2.2 结构牛升级为全面牛的原因：经济反弹、政策积极、居民资金流入

2014 年 6-7 月结构牛升级为全面牛的原因：经济短暂反弹、政策转向积极、居民资 金流入。2014 年 7 月突破后的牛市，事后来看并不是盈利的牛市，上市公司 ROE 从 2014 年 Q2 开始再次下降，并且持续到 2016 年初。但在指数刚突破的 2014 年 7 月，经济指标 出现了连续多个月的持续反弹，比如 2014 年 4-7 月的 PMI 持续反弹。于此同时，更重要 的是 2014 年 Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。

微观流动性层面，2014 年 7 月突破之前融资余额持续增长，比指数更早创新高，并 在指数突破后加速流入。居民股票开户数和指数同步回升。

2020 年 6-7 月结构牛升级为全面牛的原因：疫后经济快速超预期恢复、全球政策宽 松、居民资金流入 。2020 年 7 月突破后形成的牛市，是盈利很强的牛市，2018-2019 年 是上市公司 ROE 下降期，20 年疫情冲击的 Q1 是盈利最低点，Q2 开始盈利快速上行。对 应的宏观指标（比如 PMI）也从 2020 年疫情后持续上行。

这一次融资余额流入的力度和指数同步回升。而新发基金量比指数更强，从 2019 年 Q3 就已经开始中枢不断抬升了。对比 2014 年，能够看到 2020 年居民资金流入的方 式更倾向于公募权益基金。

2.3 当下的判断：指数进入震荡期，Q3 后期或 Q4 市场有望中枢抬升

战略上当下类似 2013 和 2019 年，后续有较大的概率发展为全面牛市。但战术层面， 指数快速突破去年 10 月 8 日以来震荡区间还需要时间。战略上，当下的震荡市的特征 有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些更像 2013 年-2014 年中和 2019 年，最终的结局大概率是更全面的牛市。但战术层面，对比之 前震荡市升级为全面牛市临界点（2014 年 7 月和 2020 年 7 月）的催化因素。目前经济高 频指标和政策均没有出现短期超预期的变化，估计快速突破概率不高。我们认为，市场 在 7 月可能还会有震荡回撤，不过幅度可控。Q3 后期或 Q4，盈利和政策层面，只要有一 个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态。