历史牛市是怎样形成的？

牛市形成的核心是预期改善与赚钱效应。

牛市形成需要怎样的条件？2024年国庆节前后市场迅速上行，这也促使了投资者开始期待新一轮牛市的到来。不过，投资者对此也有一定的分 歧，其中，对于未来基本面的判断或许是当前存在显著分歧的方向之一。我们认为，在对2025年影响市场走势的关键因素作出判断之前，首先 需要回答的问题是，牛市形成需要怎样的条件，当期基本面的显著改善是必要条件么？ 从历史情况来看，当期基本面的显著改善似乎是牛市形成的充分不必要条件。通过对A股历史行情复盘，我们发现当基本面显著改善时，A股市 场通常会有显著回暖，例如2016-2017年市场的上行阶段，以及2020年年中-2021年年中市场的上行阶段，均伴随着基本面的改善。

但从历史来看，当期基本面的显著好转并非牛市形成的必要条件。从历史来看，部分时间段基本面并没有显著改善，但市场却有不错的表现， 其中，2014-2015年以及2019年的市场行情具有一定的代表性。从背后的原因来看，虽然当时的基本面并没有迅速改善，但估值的抬升成为了 支撑市场上行的主要动力，这背后或许与政策预期以及风险偏好等因素有关。

从历史来看，估值抬升通常是牛市形成的重要因素，而牛市阶段的盈利及盈利预期并不一定同步改善。从历史上几轮牛市的影响因素来看，估 值提升在牛市中对市场上涨通常会有明显的贡献，但当期盈利或盈利预期却并不一定会同步改善，2014-2015以及2019年都是如此。因此，整 体来看，当期基本面的好转或许更加接近牛市形成的充分不必要条件。

牛市形成的必要条件或许是预期的改善与赚钱效应。相较于当期基本面的好转，预期的改善或许才是市场走强的必要条件。不过，预期的改善 在不同的时间阶段有不同的体现，在2014-2015年，体现为大规模的并购重组与流动性宽松带来的信心回升；在2016-2017年，体现为供给侧改 革与棚改货币化共振带来的再通胀与盈利的逐步好转；在2019年，体现为中美贸易摩擦阶段性缓和以及政策宽松带来风险偏好抬升；在2020- 2021年，体现为疫情期间国内经济相较于海外经济出现提前修复，以及出口显著回升。虽然，这些因素推动的预期改善在远期都会体现为盈利 预期的好转，但最终实际盈利并非都出现改善。

赚钱效应则是牛市形成的另外一个必要条件，当市场出现赚钱效应时，通常会成为一轮牛市的起点。除了预期改善之外，赚钱效应或许是牛市 形成的另一个必要条件，当然，这本身也是市场演绎的结果。对于A股市场而言，缺乏的不是增量资金，而是对资金的长期吸引力，对于个人投 资者而言，最大的吸引力或许来源于赚钱效应。从历史来看，牛市初期的赚钱效应会持续吸引增量资金流入，进一步助力A股市场上涨，形成正 反馈。

虽然当期盈利改善不是牛市形成的必要条件，但却影响市场行情的演绎模式。从历史来看，随着实际盈利逐步改善，市场通常会表现的相对更 加平稳，波动率相对较小，毕竟基本面的变化通常相对缓慢且具有一定的持续性，而风险偏好的变化则相对更加敏感且迅速。

此外，盈利改善推动市场上行的阶段，机构增量资金的流入通常也相对更加平稳。除了市场本身波动的不同之外，增量资金流入的情况通常也 有所不同。盈利改善推动市场上行的阶段，偏股型基金发行份额跟随市场波动，而预期改善推动市场上行的阶段，偏股型基金发行份额快速上 行出现在行情的中后期，这或许与前期个人投资者更加偏好亲自“入场”而非申购基金有关。