如何看待牛市三阶段过程？

快涨—震荡—加速。

1. 历史上牛市的三阶段：快涨—震荡—加速

牛市已经确立，但现在处在牛市初期，牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前 1 年大部分跌幅后，会进入休整震荡。随后随着牛市主线逻辑清晰，市场赚钱效应累积时 间达到 1 年以上，牛市通常开始进入中后期（持续上涨期）。1994 年 8-9 月牛市初期， 市场快涨 2 个月，随后震荡休整 1 年半，1996-1997 年进入牛市中后期，市场持续稳定 上涨 1 年半。1999 年 5 月 19 日-7 月初，牛市初期，市场快涨 1 个半月，随后震荡半年， 直到 2000 年初才进入新的上涨趋势，2000-2001 年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨。

2012 年 12 月-2013 年 1 月，熊市刚结束的 2 个月，市场快速上涨，但随后的 2013 年 Q2-2014 年 Q1，市场震荡了 1 年，直到 2014 年 Q2-2015 年 Q2，市场才有持续上涨的 牛市。2019 年 Q1，牛市初期，市场快涨 1 个季度，随后震荡 1 年，直到 2020 年 Q2 才进 入新的上涨趋势（牛市中后期）。

2.牛市存在三阶段的原因：盈利兑现速度慢，居民资金影响大于机构

牛市存在三阶段的原因之一：很多次牛市盈利改善不强或兑现速度慢。通常情况下， 牛市初期较难马上出现盈利改善，熊转牛第一波上涨大多为涨估值阶段。而在修复了熊 市中大部分跌幅后，很多老赛道都会面临估值和业绩匹配的压力。因此导致指数进入震 荡休整阶段，直到牛市中后期新的产业逻辑开始出现业绩兑现，驱动指数再次进入加速 上涨阶段。在 2005-2007 年和 2009 年的牛市，直观上并不符合牛市三阶段的规律，因为 2005-2007 年期间三次调整均不超过 1 个季度，2009 年牛市期间的休整时间更短，均不 超过 1 个月。我们认为主要原因是这两次牛市过程中，名义 GDP 仍然较强（2005-2007 年），或者在政策驱动下，经济和盈利回升速度较快（2009 年）。

牛市存在三阶段原因之二：居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。背后的核心原 因是，A 股的投资者生态中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机 构资金最近 10 年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银 证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在 2014-2015 和 2019-2021 年 的牛市中，均能达到连续 2-3 年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度 增加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有 3000-4000 亿左右。居民资金在牛市初期， 会受到之前熊市亏钱效应的压制，流入过程不连续，但牛市中后期，居民资金大多已经 开始有赚钱效应，居民资金开始持续流入。

3. 当前处于牛市初震荡期，还可能会震荡一段时间

以交易量来看，每次交易量见顶，通常需要震荡至少 2-3 个月。如果是牛市中后期 的调整：通常横盘 2-3 个月，宽幅震荡。上涨速度较快的牛市中途，也经常出现交易量 萎缩的情况，同时伴随着季度级别的“横盘”“宽幅”震荡。比如:2014 年 12 月-15 年 1 月，市场处在牛市最猛烈的中间阶段，之前的两个月市场换手率由 1.02%快速上涨到 4.38%。随后的震荡期换手率又大幅下降到 1.24%。2006-2007 年的牛市中后期，有三次 交易量大幅萎缩的休整。2006 年 6-8 月，换手率由最高的 5.97%下降到了 1.18%，2007 年1-2月，换手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，换手率由6.97%跌到了1.49%。 这三次交易量的大幅下降，都伴随着指数横盘震荡 2-3 个月。

但如果是牛市初期的休整：时间有些时候会更长些。如果是牛市初期，交易量萎缩 后，往往还会伴随着更长时间（半年到 1 年）的休整。比如 2019 年 Q1 过后，换手率由 2.58%跌到 0.7%，于此同时指数震荡休整了 1 年直到 2020 年 Q2 才创新高。1999 年 519 行情第一波上涨后，全 A 成交额从 751 亿元跌到了 45 亿元，与此同时，指数休整了半 年。

牛市中出现震荡调整的原因或在于，估值修复完成后，产业逻辑还未确立。每一轮 牛市通常都会有新的产业逻辑驱动大家预期中国经济继续发展，而在每一次牛市初期的 时候，投资者往往会按照之前牛市的驱动力，寻找股市可能改善的逻辑，而忽略了新的 产业逻辑，由此导致牛初，股市难以形成合力，容易在涨了一波后出现休整震荡。 比如 2013-2015 年的牛市，始于 2012 年 12 月，市场刚企稳的第一波上涨，投资者 按照 2005-2010 年的经验，从经济刺激、经济能否回升的角度，寻找牛市开启的条件。 2012 年 Q4，房地产投资回升、中央经济会议强调新型城镇化、十八大等变化，让投资者 认为经济可能会开启新一轮周期，12 月指数快速上涨，但由于长期经济已经下台阶， 2012 年底观察到的经济回升力度很弱。但这并没有影响新一轮牛市的展开。投资者对上 一轮牛市逻辑的模仿，带来了 2012 年 12-13 年 1 月的第一波上涨，但最终 TMT 等新的产 业才是 2013-2015 年最强的逻辑，2013 年恰恰是新逻辑构建的阶段。

2014-2015 年的牛市另一个驱动力是居民资金快速入市，由此带来的影响是 2019 年 以来，每一次居民资金阶段性流入，投资者都会预期类似 2014-2015 年的牛市是否会重 演。2019 年 Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似 2014-2015 年持续 单边上涨的牛市即将来临，但很快 2019 年 Q2 市场迎来了调整。事后来看 2019-2021 年牛 市确实出现了，但并不是靠银证转账和两融的资金，主要是公募基金规模快速成长。

我们认为当下大概率股市是处在新一轮牛市的初期，而不是牛市的中后期。一般来 说，不管一轮牛市有没有盈利支持，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部 分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识 的主要是政策大概率能缓和之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长的驱动力大多是牛 市中后期才有共识。行业层面，此时涨幅较大的主要是之前牛市中表现过的方向，2009- 2014 年，指数每一次起涨的第一波总是蓝筹（金融周期）先涨，2016 至今，每一次市场企稳 之后的最初 1 个季度，成长股大多会有较强表现。但如果以市场上涨的速度和交易量回升的 速度来看，上涨期间牛市初期和牛市中后期差异不大，通常都会是快速放量上涨。主要差异 会表现在交易量下降后，牛市初期震荡休整的时间通常更长，而牛市中后期交易量下降期， 市场震荡休整的时间和幅度通常会较小。